Zarzdzanie portfelami obligacyjnymi Strategie zarzdzania portfelami obligacyjnymi Strategie

Zarządzanie portfelami obligacyjnymi

Strategie zarządzania portfelami obligacyjnymi • • • Strategie pasywne Strategie aktywne Strategie core-plus Strategie dopasowania funduszy Strategie warunkowe

Strategie pasywne • Kup i trzymaj (buy-and-hold) – jednorazowy dobór do portfela obligacji o cechach odpowiadających celeom inwestycyjnym inwestora (terminy zapadalności, duration, kupon itp. ). • Portfele indeksowe – portfele replikujące indeksy rynku obligacji.

Strategia buy-and-hold • W przypadku portfeli obligacyjnych pojawia się problem – wygasanie obligacje • Konieczność reinwestycji środków z wygasających emisji • Możliwe rozwiązanie – bond laddering

Bond laddering

Rekonstrukcja drabiny obligacyjnej • Rekonstrukcja drabiny obligacyjnej polega na reinwestycji środków z zapadających emisji w emisje z „długiego” końca drabiny. • Cele rekonstrukcji drabiny obligacyjnej: – Realizacja zysku ze wzrostu wartości obligacji w miarę skracania się ich terminu do wykupu – Reinwestycja kapitału z zapadających obligacji (o niskiej stopie zwrotu) w emisje o dłuższych terminach zapadalności (wyższej stopie zwrotu)

Wpływ zmian rynkowych stóp procentowych na wartość portfela drabinowego

Strategie pasywne – portfele indeksowane • Strategie indeksowania – Pełna replikacja – Próbkowanie (portfel komórkowy) – Optymalizacja – Minimalizacja wariancji

Pełna replikacja – Gwarantuje najdoskonalszą korelację pomiędzy portfelem obligacyjnym a indeksem. – Problem: bardzo szerokie portfele indeksów rynku obligacji (nawet 5000 emisji).

Próbkowanie • Przykąłd strategii próbkowania – portfel komórkowy. • Replikowany indeks jest dzielony na komórki, z których każda reprezentuje obligacje z indeksu o określonym zestawie cech (termin zapadalności, rating kredytowy, branża itp. )

Portfel komórkowy - przykład • Dekomponujemy indeks wg następujących kryteriów: – 2 terminy zapadalności (D > 5, D < 5) – 2 sektory (korporacyjne, komunalne) – 2 poziomy ratingu kredytowego (AA, A)

Przykład cd. • Używając powyższych kryteriów można wyróżnić 8 komórek: C 1 = D < 5, AAA, Corp C 2 = D < 5, AAA, Muni C 3 = D < 5, AA, Corp C 4 = D < 5, AA, Muni C 5 = D > 5, AAA, Corp C 6 = D > 5, AAA, Muni C 7 = D > 5, AA, Corp C 8 = D > 5, AA, Muni • Portfel indeksowy jest tworzony przez wybór emisji obligacji pasujących do każdej komórki i alokację kapitału w proporcjach odpowiadających proporcjom udziału poszczególnych komórek w replikowanym indeksie.

Portfele komórkowe cd. • Jednym z często stosowanych sposób podejścia do budowy portfeli komórkowych jest definicja komórek w oparciu o jedynie 2 kryteria (termin zapadalności + branża albo termin zapadalności + rating)

Portfel komórkowy typu Duration/Sector and Duration/Quality Cell Matching Sector Treasury Federal Agency Municipals Corporate Industry Corporate Utility Corporate Foreign Sovereign Asset-Backed Quality Sector AAA AA A BBB BB B Percentage of Value Duration 20% 15% 10% 10% 10% 4, 50 3, 25 5, 25 6, 00 6, 25 5, 55 5, 75 6, 25 100% Weighted Average = 5, 29 Percentage of Value Duration 60% 15% 10% 5% 5, 25 5, 35 5, 25 5, 65 5, 25 5, 30 100% Weighted Average = 5, 29

Strategie aktywne • Antycypacja stóp procentowych (interest rate anticipation) • Analiza wyceny • Analiza kredytowa • Analiza spreadu odsetkowego • Swapowanie obligacji

Antycypacja stóp procentowych • Cel strategii – zachowanie kapitału w okresach wzrostu stóp procentowych, przyrost kapitału w okresach spadku stóp procentowych • Technika – regulowanie duration portfela (skracanie w oczekiwaniu wzrostu stóp, wydłużanie w oczekiwaniu spadku stóp)

Antycypacja wzrostu stóp • Skracanie duration portfela – wybór wysokoodsetkowych obligacji krótkoterminowych (np. bony skarbowe) • Zakup obligacji buforowych (cushion bonds) – obligacja buforowa to obligacja z kuponem wyższym od aktualnych stóp rynkowych i opcją call

Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond Przykład: – Zarządzający ma w portfelu obligacje 10 -letnie, z kuponem 10%, bez opcji call, które przy aktualnej cenie rynkowej 113, 42 dają stopę zwrotu 8%. Na rynku dostępna jest podobna obligacja 10 -letnia o kuponie 12% z opcją call na poziomie ceny 110, której obecna cena rynkowa jest bliska ceny call. – Zarządzający oczekujący wzrostu stóp procentowych może skompensować negatywny wpływ wzrostu na wartość portfela przez: : • Sprzedaż obligacji bez opcji call • Nabycie obligacji z opcją call jako obligacji buforowej

Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond Skutki swapu obligacji: – Natychmiastowy dochód: 113, 42 -110 = 3, 42 – Wyższy dochód odsetkowy w przyszłości: 12% instead of 10%

Rate-Anticipation Swap: Cushion Bond Uwagi: • Obligacja z opcją call ma krótsze duration niż obligacja bez opcji calll o takim samym terminie wykupu i kuponie. • 10 -letnia obligacja buforowa z opcją call i wyższym kuponem będzie mieć niższe duration niż 10 -letnia obligacja bez opcji call. • Wymiana obligacji bez opcji na obligacje buforowe stanowi więc przykład swapu antycypacyjnego skutkującego skróceniem duration portfela.

Antycypacja spadku stóp • Wydłużanie duracji portfela w celu zwiększenia pozytywnej zmienności cenowej portfela • Wybór obligacji o wysokim standingu kredytowym (bo bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych) • Wybór obligacji bez opcji call

Analiza wyceny Strategia identyfikacji okazji inwestycyjnych (obligacji niedowartościowanych / przewartościowanych) na podstawie porównania cen rynkowych z wartością wewnętrzną obligacji.

Analiza kredytowa Strategia inwestycji w oparciu o przewidywane zmiany ratingu kredytowego obligacji. - High-yield bond portfolios, - Defaulted debt portfolios.

Analiza spreadu odsetkowego Strategia wyboru obligacji w oparciu o analizę zmian poziomu spreadów odsetkowych Typy spreadów: 1. Spready międzysegmentowe (obligacje rządowe – obligacje korporacyjne); 2. Spready międzysektorowe w ramach segmentu rynku (AA utilities – BBB utilities, AAA industrial – AAA utilities); 3. Spready z tytułu różnic kuponów lub terminów emisji (obligacje kuponowe – obligacje dyskontowe); 4. Spready z tytułu różnic w terminach zapadalności.

Typ spreadu 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Long gov – short gov 80 89 37 67 109 -6 201 Long Aaa Corp – Long gov 79 45 72 95 118 168 159 Long Aaa Corp – Long Aaa Muni 132 169 167 160 177 204 257 Long Baa Muni – Long Aaa Muni 26 30 14 21 42 61 73 Utilities – Industrial 15 13 7 -1 8 1 4 Industrial – Financial 29 38 24 20 27 31 34 720 624 573 682 898 1343 1250 Long CCC Corp – Long BB Corp Stopa wzrostu GDP (%) 2, 5 3, 7 4, 5 4, 4 4, 8 4, 1 1, 1

Swapowanie obligacji Sprzedaż obligacji z portfela i nabycie innej obligacji za wpływy ze sprzedaży. Cele: podwyższenie current yield, podwyższenie yield to maturity, wykorzystanie przesunięć krzywej dochodowości, poprawa jakości portfela, arbitraż podatkowy.

Typy swapów obligacyjnych • • • Pure yield pick-up swap Substitution swap Call protection swap Rate anticipation swap Tax swap

Pure yield pickup swap - przykład Zamiana obligacji o niskim kuponie na obligację o wyższym kuponie o tej samej jakości i terminie wykupu w celu poprawienie CY i YTM. Obligacja „stara” – 30 -letnia, kupon 10% p. a. , cena rynkowa 874, 12, rentowność 11, 5% p. a. Obligacja „nowa” – 30 -letnia, kupon 12% p. a. , cena rynkowa 1000, rentowność 12% p. a. Dla obu obligacji odsetki płatne półrocznie z dołu.

Przykład cd. Obligacja „stara” Wartość inwestycji Obligacja „nowa” 874, 12 1000 Kupon 100 120 Odsetki z reinwestycji kuponu (rocznie) 3, 0 3, 60 Wartość obligacji na koniec roku 874, 66 1000 Wartość inwestycji z odsetkami zakumulowanymi 977, 66 1123, 60 11, 514% 12, 0% Zrealizowana stopa zwrotu Wartość swapu 48, 6 pb (przy założeniu stopy reinwestycji 12% p. a. )

Przykład cd. • Korzyści: – Natychmiastowy wzrost stopy kuponowej i YTM, – Brak spekulacji na poziomie stóp procentowych, – Brak konieczności poszukiwania obligacji przewartościowanych / niedowartościowanych. • Koszty / ryzyko: – Strata księgowa na starej obligacji (125, 88 jeśli nabyta at par na rynku pierwotnym), – Wyższe ryzyko reinwestycji przy wyższym kuponie.

Swap substytucyjny • Swap substytucyjny to strategia krótkoterminowa oparta na oczekiwaniach co do poziomu stóp procentowych. • Strategia zakłada występowanie krókoeterminowego zaburzenia poziomu spreadu stóp dochodu emisji, które sa doskonałymi substytutami. • „Stara” emisja – 30 -lat, kupon 12% p. a. , yield 12%, • „Nowa” emisja – 30 -lat, kupon 12% p. a. , yield 12, 2% p. a. . • Zakładamy, że nastąpi korekta spreadu poprzez spadek stopy dochodu z nowej obligacji. W tych warunkach możliwe jest osiągnięcie zysku kapitałowego poprzez swap starych obligacji na nowe.

Swap substytucyjny - przebieg Stara emisja Nowa emisja Wartość inwestycji 1000, 00 984, 08 Kupon 120 Odsetki od kuponu za 1 rok 3, 60 Wartość obligacji na koniec roku (cena czysta) (12, 0% YTM) 1000, 00 Całkowita wartość na kooniec roku (cena brudna) 1123, 60 Zysk 123, 60 139, 52 Zysk na 1 USD inwestycji 0, 1236 0, 1418 Osiagnięta stopa zwrotu 12, 00% 13, 71% Wartość swapu 171 b. p. in one year

Przykład cd. • Zalety: – Dodatkowe punkty bazowe YTM, – Dodatkowa zrealizowana stopa zwrotu, – Zyski kapitałowe które akumulują się w momencie korekty wielkości spreadu. • Ryzyko: – Tymczasowy spread może okazać się trwały, – Niekorzystne zmiany rynkowych stóp procentowych.

Strategia core-plus • Połączenie zarządzania pasywnego i aktywnego – Większość portfela (core – 70 – 75%) lokowane pasywnie w segmentach rynku obligacji najbardziej efektywnych (obligacje rządowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym); – Pozostała część portfela (plus) zarządzana aktywnie w poszukiwaniu okazji inwestycyjnych – high-yield bonds, emerging market debt – segmenty o wysokim ryzyku całkowitym mierzonym odchyleniem standardowym stóp zwrotu ale niskim ryzyku systemowym (niska korelacja z częścią core).

Strategie dopasowania funduszy • Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe (exact cash matching); • Portfele dedykowane – dopasowanie gotówkowe z reinwestycją; • Klasyczna immunizacja portfela.

Portfele dedykowane • Strategie budowy portfela służącego finansowaniu konkretnego portfela zobowiązań: – Dopasowanie gotówkowe – portfel zbudowany z obligacji, których płatności kuponowe i kapitałowe są dokładnie dopasowane do strumieni zobowiązań, – Dopasowanie z reinwestycją – zakłada, że portfel generuje środki na spłatę zobowiązań z uwzględnieniem dochodów z reinwestycji, przy konserwatywnych założeniach co do stopy reinwestycji.

Dopasowanie gotówkowe: przykład • Dopasowanie zobowiązań w wysokości odpowiednio $4 M, $3 M, oraz $1 M w latach 3, 2 oraz 1 do portfela obligacji 3 -letnich, 2 -letnich oraz rocznych. Wszystkie obligacje z kuponem 5% p. a. i cenie par Rok 1 2 3 Zobowiązanie $1 M $3 M $4 M

Dopasowanie gotówkowe: przykład Obligacja Kupon Cena Yield Wartość rynkowa Zobowiązanie Rok 3 -letnia 2 -letnia 1 -roczna 5% 5% 5% 100 100 100 $4 M $3 M $1 M 3 2 1

Dopasowanie gotówkowe: przykład Strategia: • Zobowiązanie $4 M na koniec roku 3 jest pokrywane przez zakup obligacji 3 letnich o wartości $3, 809, 524 ($3. 809. 524 = $4. 000/1, 05. ) • Zobowiązanie $3 M na koniec roku 2 jest pokrywane przez zakup obligacji 2 letnich o wartości $2. 675. 737 ($2. 675. 737 = ($3. 000 – (, 05)($3. 809. 524))/1, 05. ) • Zobowiązanie $1 M na koniec roku 1 jest pokrywane przez zakup obligacji 1 rocznych o wartości $643. 559 ($643. 559 = ($1. 000 – (, 05)($3. 809. 524) – (, 05)($2. 675. 737))/1, 05)

Dopasowanie gotówkowe: przykład 1 2 3 4 5 6 Rok Całkowita wartość obligacji Dochód odsetkowy Zapadający nominał Zobowiązanie Bilans końcowy (3) + (4) – (5) 1 2 3 $7. 128. 820 $6. 485. 261 $3. 809. 524 $356. 441 $324. 263 $190. 476 $643. 559 $2. 675. 737 $3. 809. 524 $1. 000 $3. 000 $4. 000 0 0 0

Dopasowanie gotówkowe - podsumowanie • Głównym celem strategii jest budowa portfela, który zapewni strumień płatności kuponowych i z tytułu wykupu obligacji, które pokryją wymagalne zobowiązania. • Portfel dedykowany jest narażony na ograniczone ryzyko rynkowe, ze względu na możliwe wymagania dotyczące reinwestycji części strumieni pieniężnych. • Portfel dedykowany może być narażony na ryzyko kredytowe, jeśli nabywamy obligacje o niskim ratingu. • Najpoważniejsze ryzyko to ryzyko przedterminowego wykupu nabytych obligacji, zmuszające zarządzającego do poszukiwania nowych obligacji do portfela.

Immunizacja klasyczna • Budowa portfela o wartości końcowej w zadanym horyzoncie czasowym, niewrażliwej na ryzyko stopy procentowej. • Portfel obligacji będzie immunizowany w zadanym horyzoncie czasowym jeśli zmodyfikowany czas trwania portfela (modified duration) będzie stale równy zadanemu horyzontowi czasowemu inwestycji

Immunizacja klasyczna - przykład • Horyzont czasowy inwestycji – 8 lat • Bieżący YTM – 8% (dla obligacji 8 -letnich) • Strategia 1: dopasowanie terminu wykupu: zakup obligacji 8 -letnich z kuponem 8% p. a. • Strategia 2: dopasowanie duration: zakup obligacji 10 -letnich z kuponem 8% p. a. i duration bliskim 8 lat (8, 12) • Pojedyncza zmiana poziomu rynkowych stóp procentowych – spadek z 8% do 6% na koniec czwartego roku.

Strategia dopasowania terminu wykupu Strategia dopasowania duration Rok Cash flow Stopa Wartość reinwestycji końcowa 1 80 0, 08 80 2 80 0, 08 166, 40 3 80 0, 08 259, 71 4 80 0, 08 360, 49 5 80 0, 06 462, 12 6 80 0, 06 596, 85 7 80 0, 06 684, 04 8 1080 0, 06 1805, 08 1120, 64 0, 06 1845, 72 Wartość oczekiwana przy założeniu braku zmian stop procentowych: 1850, 90

Porównanie strategii • Dopasowanie terminu wykupu: – Wartość końcowa poniżej wartości oczekiwanej ze względu na niedobór dochodów z reinwestycji kapitału po roku 4. – Ryzyko cenowe wyeliminowane bo obligacje podlegają wykupowi na koniec roku 8. • Dopasowanie duration: – Niedobór dochodów z reinwestycji po roku 4 z powodu zmiany stopy rynkowej, – Niedobór częściowo skompensowany dzięki wzrostowi końcowej wartości portfela w warunkach spadku stóp rynkowych.

Problemy przy strategii immunizacji • Konieczność regularnej restrukturyzacji portfela w celu utrzymania pożądanego duration: – Duration maleje wolniej niż termin do wykupu, – Duration zmienia się wraz ze zmianami rynkowych stóp procentowych. • Strategia immunizacji zakłada równoległość przesunięć krzywej dochodowości.

Strategie warunkowe Immunizacja warunkowa – połączenie strategii aktywnego zarządzania portfelem z klasyczną immunizacją zapewniającą minimalny ustalony poziom dochodu z portfela. Wymagana jest akceptacja przez inwestora minimalnego poziomu wartości końcowej portfela niższego niż wynikający z rynkowych stóp zwrotu w momencie inicjacji portfela

Immunizacja warunkowa • W strategii immunizacji warunkowej klient zarządzania portfelem akceptuje możliwość osiągniecia stopy zwrotu niższej od immunizowanej stopy rynkowej. – Akceptowalna stopa zwrotu = target rate, – Różnica między immunizowaną stopą rynkową a target rate = cushion spread.

Immunizacja warunkowa - przykład • Immunizacja warunkowa dla klienta o horyzoncie inwestycyjnym = 3, 5 roku, oparta o obligacje 4 -letnie zkuponem 9% p. a. i cenie rynkowej dającej YTM = 10% (krzywa dochodowości płaska na poziomie 10%). • Obligacja ma duration 3, 5 roku i immunizowaną stopę dochodu 10%. • Klient zgadza się na przyjęcie target rate = 8% w nadzieji, że zarządzający dzięki większej swobodzie w zakresie wymaganej stopy zwrotu osiągnie dodatkowy dochód z aktywnego zarządzania portfelem.

Immunizacja warunkowa • Akceptując target rate = 8%, klient akceptuje minimalną docelową wartość portfela na poziomie $1. 309. 131 w terminie końca horyzontu inwestycji (3, 5 roku): Minimalna docelowa wartość portfela = $1 M * (1, 08)3, 5 = $1. 309. 131

Immunizacja warunkowa • Różnica pomiędzy wartością początkową inwestycji klienta ($1 M) a wartością bieżącą minimalnej docelowej wartości portfela stanowi margines bezpieczeństwa zarządzajacego (safety margin). • Początkowy margines bezpieczeństwa = $62. 203: Safety Margin = Investment Value – PV(Minimum Target Value) Safety Margin = $1. 000 - $1. 309. 131/(1, 10)3, 5 = $62. 203

Immunizacja warunkowa • Dopóki safety margin jest dodatni zarządzający może podejmować aktywne decyzje inwestycyjne. • Przykładowo, zarządzający oczekując spadku stóp długoterminowych inwestuje fundusze klienta w następujące obligacje: – Zapadalność 10 -lat – Kupon 10% p. a. – Cena rynkowa par (YTM = 10%)

Immunizacja warunkowa • Jeśli stopy procentową faktycznie spadną wartość portfela wzrośnie a wraz z nim safety margin. • Przykład: po roku od inwestycji następuje równoległe przesunięcie krzywej dochodowości w dół na poziom 8%. – Wartość inwestycji (obligacje 10 -letnie plus odsetki zakumulowane) wyniesie $1. 224. 938. – Wartość bieżąca minimalnej docelowej wartości portfela $1, 08 M. – Safety margin = $144. 938.

Immunizacja warunkowa Safety Margin = $1. 224. 938 - $1. 080. 000 = $144. 938

Immunizacja warunkowa • Przesuniecie krzywej dochodowści w dół spowodowało wzrost safety margin z poziomu $62. 203 do $144. 938. • W tym momencie zarządzający może podjąć decyzję o utrzymaniu obecnego składu portfela, podjęciu nowej aktywnej decyzji inwestycyjnej lub zimmunizowaniu pozycji.

Immunizacja warunkowa • Immunizacja pozycja polega na sprzedaży obligacji 10 -letnich i nabyciu obligacji z duration = 2, 5 roku i stopą dochodu 8%. Taka pozycja zapewni klientowi ostateczną stopę dochodu = 11, 96% p. a. dla całego okresu inwestycji (3, 5 roku):

Immunizacja warunkowa • Jeśli nastąpi wzrost stóp procentowych wartość inwestycji i poziom safety margin spadną. • Gdy stopy spadną do poziomu, dla którego wartość inwestycji będzie równa wartości bieżącej minimalnej docelowej wartości inwestycji (safety margin = 0) zarządzający musi dokonać immunizacji portfela.

Immunizacja warunkowa • Przykład: Po roku następuje równoległe przesunięcie krzywej dochodowości w górę do poziomu 12, 25%. • Wartość inwestycji wyniesie $981. 245 a wartość bieżąca minimalnej docelowej wartości inwestycji $980. 657. Safety margin osiągnie poziom bliski zera ($588).

Immunizacja warunkowa

Contingent Immunization • W tych warunkach zarządzający jest zobowiązany dokonać immunizacji portfela. • Sprzedaż obligacji 10 -letnich i zakup obligacji o duration 2, 5 roku i stopie dochodu 12, 25%.

Immunizacja warunkowa • Po immunizacji wartość końcowa portfela wyniesie $1. 309. 916, co jest niemal równe minimalnej docelowej wartości inwestycji ($1. 309. 131) i równoważnej jej stopie dochodu = 8%:

Wpływ teorii rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego na zarządzanie portfelami obligacyjnymi • Na rynku efektywnym uwzględnienie obligacji w portfelu inwestycyjnym oferuje duże korzyści dywersyfikacyjne, dzięki niskiej korelacji obligacji z akcjami. • CAPM – zależność stopy zwrotu o ryzyka niedywersyfikowalnego – dla obligacji to ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Problem ze zdefiniowaniem wiarygodnych miar ryzyka systemowego. • EMH – potwierdzona na poziomie słabej efektywności, sprzeczne wyniki na poziomie półsilnej efektywności.