Introduo Anlise de Valor e Modelos de Avaliao

Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação de Empresas Ponto 1 1046 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

Valor é a relação entre os benefícios esperados no futuro e a alocação de recursos financeiros no presente. Definições de Valor da Liquidação Valor de Continuidade “. . . ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preços de venda, diminuídos gastos para se efetuar esta venda (comissões, impostos, etc. ) e o valor necessário para saldar seu passivo com terceiros. . . ” “. . . ou seja, o valor dos resultados futuros que a empresa é capaz de produzir, advindo das suas receitas diminuídas dos seus custos de funcionamento (custos diretos, despesas, etc. ), resultando em um fluxo de caixa. . . ” O valor de uma empresa sempre é resultado de uma negociação, ou em outras palavras, do encontro da oferta (alguém querendo vender) com a demanda (alguém querendo comprar). No entanto é importante identificar um valor “objetivo”para a empresa, por motivos econômicos ou legais. Neste momento entra em cena as teorias de finanças e as técnicas de avaliação! Antonio Lopo Martinez 2

A principal diferenciação quanto ao critério de valor de empresas pode ser definida sob uma perspectiva histórica e geográfica. O Contexto da Avaliação de Empresas (I) Propriedade Permanente Donos têm Grande Força Propriedade Temporária Donos têm Pequena Força Perspectiva Relacional Perspectiva Transacional Continental Negociação baseada em Preços de Ativos Informações Internalizadas Negociação baseada em Preços de Mercado Capital Concentrado Anglo - Saxão Informações Simétricas Capital Fragmentado O Valor de Mercado (V) e o Valor Econômico do Patrimônio (W) convergem baseados nas informações disponíveis para avaliação, de tal forma que o Valor de Mercado é a melhor referência de valor da empresa? Antonio Lopo Martinez 3

A resposta depende da estrutura deste mercado de capitais. O Contexto da Avaliação de Empresas (II) • Empresas listadas como um percentual do total de empresas relevantes na economia do mercado é muito maior no mundo Anglo-Saxão do que na Europa Continental; • No Continente o capital na bolsa não é suficiente para permitir compra do controle e da gestão da empresa. Como conseqüência, o valor das ações em bolsa não representa o valor pelo qual a empresa poderá ser negociada (prêmio pelo controle); • A informação disponível a respeito das empresas é mais abundante e aberta nos países com bolsas desenvolvidas e com acionistas dispersos, como é o caso nos países Anglo-Saxões; • No mundo Anglo-Saxão a maior parcela da poupança da população está alocada em ações, enquanto no mundo Continental estes recursos estão principalmente em renda fixa; • A remuneração dos executivos nos EUA e Reino-Unido tem sido cada vez mais baseada em opções e ações, face a remuneração tradicional no Continente; • Os analistas de mercado são significativamente diferentes. No Continente as empresas são avaliadas por acadêmicos; nos países Anglo-Saxões por bancos e consultorias. Antonio Lopo Martinez 4

De uma forma esquemática podemos perceber que o valor de mercado e o valor econômico da empresa podem divergir devido à ineficiência no processo de difusão de valor. Modelos de Avaliação de Empresas: Uma Visão Teórica Eventos Externos (Não Controláveis) Econômicos Taxas de Juros; Inflação; Choques Fiscais; Eventos Internos (Controláveis) Política Empresarial; Estratégia; Sistemas; Setoriais Valor Econômico do Patrimônio • Difusão do Valor • Valor de Mercado Antonio Lopo Martinez • 5 • • Eficiência dos Mercados Financeiros; Demanda / Oferta de ações da empresa; Assimetria de Informações; Custos de Transação; . . .

O “ruído” no processo de difusão do valor da empresa para os acionistas faz com que o valor do mercado possa ter uma evolução diferente do valor econômico do patrimônio. Valor de Mercado e Valor Econômico do Patrimônio • O preço depende muito mais dos eventos externos e da eficiência do mercado que o valor econômico da patrimônio; • Preços são voláteis por natureza e geralmente se movem sem uma razão que possa ser traçada diretamente ao desempenho da empresa. Valor é muito mais estável ao longo do tempo; • Preços são influenciados pelo comportamento dos investidores. Em geral podemos diferenciar dois modelos: W, V – Investidores diversificam seus investimentos mantendo uma parcela pequena de uma empresa sob seu poder e trocando a “mão” com facilidade; – Investidores que concentram seus investimentos em empreendimentos mantendo seu capital dedicado. Antonio Lopo Martinez Tempo 6

Neste contexto é objetivo das técnicas de avaliação permitir que se possa calcular uma referência objetiva de valor de uma empresa. Objetivos da Avaliação de Empresas • Geral: Implica que o valor não será influenciado por fatores específicos tais como poder de barganha dos participantes da transação ou demanda / oferta. O valor calculado também não será influenciado por outras transações similares. De uma forma genérica está regra não está alinhada com o fato de que as expectativas de futuro afetam, de alguma forma, o valor da empresa. • Racional: O valor identificado deve ser resultado de uma lógica e de procedimentos padronizados, acordados por ambas as partes envolvidas e passíveis de repetição. • Demonstrável: As informações utilizadas, tais como direcionamento, resultados financeiros e hipóteses devem estar baseados em fontes confiáveis e objetivas, aceitas pelos intervenientes da transação. Este é um ponto fundamental na escolha de métodos que se baseiam em projeções futuras versus métodos que só olham para trás. • Estável: O valor da empresa deve ser relativamente estável ao longo do tempo e caso as condições de contorno não se alterem. Efeitos no valor da empresa em decorrência de eventos externos ou não recorrentes devem ser eliminados. Antonio Lopo Martinez 7

Estas técnicas acabam por direcionar a decisão dos executivos de uma empresa que são orientados pelo impacto das suas decisões no valor da empresa. Dinâmica de Criação de Valor Desempenho no Mercado de Capitais Valor Intrínseco da Empresa Indicadores Financeiros Direcionadores de Valor Ex. : Retorno Total para o Acionista (TRS). Ex. : Fluxo de Caixa Descontado, Opções Reais, MVA. Ex. : Crescimento, Spread, ROIC, EVA. Ex. : Market share, Custos, Riscos. Análise de Valor é a capacitação que permite aos executivos entender estes impactos. Antonio Lopo Martinez 8

Os métodos de análise de valor devem ser avaliados de acordo com os ambientes de negócio nos quais serão utilizado. Tipologia dos Métodos de Avaliação Relevância • Métodos Independentes Dependem da projeção de resultados futuros. Podem ser definidos como “Avaliações de Dentro”. • Métodos Comparativos Dependem da comparação com negócios existentes. Podem ser definidos como “Avaliações de Fora”. • Embora os dois tipos de métodos fazem sentido, a sua utilização varia de acordo com a existência de mercados e de modelos de negócios já maduros. Antonio Lopo Martinez Métodos Independentes Métodos Comparativos Existência de mercado e maturidade do modelo de negócio 9

O quadro abaixo mostra algumas das principais técnicas de avaliação de valor utilizadas pelo mercado financeiro. Métodos de Avaliação Valor de Transação Métodos Comparativos Valor Comparável de Cliente Preço (Ação) / Lucro (ou Vendas ou etc. ) Técnicas Alternativas de Avaliação Métodos Contábeis Método baseado em Ativos Método baseado em Lucro Valor do Ciclo de Vida do Cliente Métodos Independentes Valor Presente das Opções de Crescimento Métodos Financeiros Valor de Franquia Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais Valor de Mercado Adicionado Antonio Lopo Martinez 10

De uma maneira simplista podemos indicar os métodos comparativos para situações de bastante certeza e os métodos independentes para situações de maior incerteza. Orientação de Uso dos Diferentes Métodos • Métodos independentes podem ser usados em: Alto – mercados maduros e para firmas com histórico operacional bem determinado – mercados incipientes com operações inovadoras onde comparações não são possíveis • • Entre os métodos independentes o nível de certeza e a sofisticação metodológica também deve ser avaliada Métodos comparativos são recomendados para mercados e firmas que possuam informações comparáveis e transparência Antonio Lopo Martinez Comparaçõe s Baseadas em Receitas Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Descontado Métodos Baseados em Incerteza (Simulação, Opções, . . . ) Comparaçõe s Baseadas em Lucro Maturidade do Mercado Baixo 11 Maturidade do Negócio Alto

A análise de valor é fundamental para planejar e avaliar o desempenho de uma empresa, de suas unidades de negócio ou de seus projetos. Porque Utilizar Métodos de Avaliação Futuro Estratégia q Planejamento Estratégico q Alocação de Recursos q Fusões e Aquisições Negócios Processos Pessoal Histórico Antonio Lopo Martinez q Medições da performance de negócios q Planejamento de negócios e mercados q Gerenciamento de ativos q Medições das performances de atividades e processos q Re-engenharia dos processos operacionais q Remuneração / Bonificação

Outro enfoque importante da aplicação de análise de valor é na gestão de uma empresa. Porque Utilizar Métodos de Avaliação: Gestão Estratégica das Operações Vendas Receitas Preço Fluxo de Caixa Criação de Valor Custo Merc. Vendida Custos Ocupação – Fluxo de Caixa Livre Despesas Capital de Giro – P/CF Capital Investido – P/EBITDA – P/BV – P/E Custo do Capital – ROE – ROCE – EVA Antonio Lopo Martinez Ativos Fixos Leasing Custo do Capital Estrutura de Capital – WACC – Custo Oportunidade 13 • O foco é entender quais são as origens do valor de uma empresa: Fluxo de Caixa e Custo do Capital • Os modelos de avaliação se baseiam em informações referentes as diversas etapas de criação de valor • O primeiro conjunto de métricas ajudam a compreender como uma empresa gera valor em comparação com operações similares • O segundo conjunto de métricas avalia como a empresa utiliza seu capital para obter resultados econômicos. A idéia central é que empresas devem obter retornos maiores do que o custo de capital utilizado • O terceiro conjunto de métricas permite entender a capacidade de geração de caixa, baseado nas suas receitas e custos, e a estrutura de capital determinante para o custo de capital. Neste momento podemos começar a propor ações que visem aumentar caixa e reduzir custo de capital.

Métodos Clássicos de Avaliação de Empresas: Ativos, Lucro e Múltiplos Avaliação de Empresas Ponto 2 1046 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

Informações financeiras são a principal referência, interna e externa, para tomada de decisões por parte de todos os envolvidos com o negócio em questão. Quem usa as Informações de Análises Financeiras? Internamente Presidente Externamente Os gestores da empresa. . . Os indivíduos que não estão diretamente envolvidos com a empresa. . . • Estão envolvidos com decisões estratégicas e operacionais do Diretor Financeiro negócio Auditores Diretores Gerentes de Produtos • Estão diretamente relacionados as decisões referentes a empresa • Têm acesso completo as informações necessárias dentro da empresa • Não possuem acesso irrestrito aos sistemas e informações de negócio • Utilizam relatórios financeiros específicos para as suas necessidades • Utilizam relatórios financeiros padronizados, de uso genérico Demonstrativos Financeiros MIS / EIS Antonio Lopo Martinez 15 Investidores Fornecedores Clientes Conselho Credores Regulamentação Auditores Empregados

A principal fonte de informação de dados financeiros é o Relatório Anual da empresa, que contém informações contábeis e gerenciais. O que é o Relatório Anual? • Para empresas listadas, o relatório anual é um documento legal que sumariza o desempenho financeiro do ano fiscal anterior. • Um ano fiscal não é necessariamente igual a um ano calendário, de 1 de janeiro a 31 de dezembro. • A estrutura do relatório anual é definida pelo órgão de regulamentação que possui jurisdição sobre a empresa. • A estrutura do relatório está geralmente alinhada com as recomendações do GAAP, ou Princípios Contábeis Geralmente Aceitos. GAAP é diferente em diversos países, mas com a globalização dos mercados financeiros existem esforços no sentido de se ter um GAAP internacional. Antonio Lopo Martinez Princípios Básicos de Contabilidade: Contabilidade Deve Ser: • Batimento • Relevante • Prudência • Confiável • Consistência • Comparável • Atualidade • Auditável 16

O Relatório anual contém um conjunto vasto e rico de informações referentes a empresa, geralmente podendo ser dividido em três seções. O que é o Relatório Anual? Ø Mensagem do Presidente Análise Qualitativa Ø Informações Gerais da Empresa Ø Relatório Executivo de Desempenho Ø Balanço Ø Lucros e Perdas Demonstrativos Financeiros Ø Fluxo de Caixa Ø Notas Contábeis Ø Relatório do Auditor Externo Outras Informações Importantes Ø Nomes dos Executivos Antonio Lopo Martinez 17

O balanço financeiro é uma fotografia de um momento na vida da empresa. Demonstrativo Financeiro: Balanço Ativos Passivos Estrutura de Financiamento Passivo Correntes Ativos Correntes Dívidas Liquidez Para aonde o dinheiro está indo De onde o dinheiro vem? Ativos Fixos Patrimônio Líquido Intangíveis Estrutura de Capital Itens Fora de Balanço Antonio Lopo Martinez 18

Além do Balanço, outra fonte importante de informações é o Lucros e Perdas, usado para mostrar as receitas e as despesas incorridas durante o ano fiscal. Demonstrativo Financeiro: Lucros e Perdas Receita • Todas as receitas e despesas são tratadas com base em competência, i. e. uma receita ou despesa é contabilizada quando acontecem , não quando a transação financeira ocorre. Custo Mercadoria Vendida Despesas Administrativas, de Vendas e Gerais Juros Lucro antes de Imposto Antonio Lopo Martinez 19

O Método de Avaliação baseado em Ativos parte das informações do Balanço para avaliar o valor da empresa. Método Baseado em Ativos Principio Básico 1: O valor da firma é o valor de mercado dos ativos Principio Básico 2: Valor do acionista é o valor residual após o pagamento de todas as suas obrigações Ativos Fixos Ativos Correntes Propriedades Instalações Equipamentos Investimentos Estoques Contas a Receber Passivos - Dívida de Longo Prazo Passivos LP Dívida de Curto Prazo Contas a Pagar Outros Passivos Correntes Passivos “Fora de Balanço” Caixa Ativos “Fora de Balanço” Antonio Lopo Martinez 20 = Patrimônio dos Acionistas

Esta avaliação patrimônial com base nos registros contábeis deve estar baseada nos valores de troca ou conversão dos ativos e passívos da empresa. Valores de Troca Segmento de mercado aonde a Empresa capta recursos Empresa: Agregação de valor aos recursos Valores de Entrada: • Passado: custo original ou histórico; • Presente: custo corrente; • Futuro: custo de reposição Antonio Lopo Martinez Segmento de mercado aonde a Empresa fornece recursos Valores de Saída e Goodwill: • Passado: valor realizado; • Presente: valor corrente de venda, valor realizável líquido, valor de liquidação; • Futuro: valor de realização futuro, valor presente líquido 21

O Método baseado em Ativos pode ser classificado quanto a complexidade das informações consideradas na análise. Taxonomia do Método Baseado em Ativos Simples Considera apenas os Ativos menos os Passivos tangíveis reavaliados a valor de mercado. Complexo Analítico Considera os Ativos menos os Passivos incluindo os intangíveis que possuam um valor presumido de mercado (ex. Marca). Antonio Lopo Martinez 22 A questão é como calcular o valor de mercado dos ativos intangíveis! Sugestões: • Valor Residual do Custo dos Intangíveis; • Valor Teórico de Reprodução; • Valor dos Resultados ou Perdas Diferenciais Empírico Considera os Ativos menos os Passivos incluindo os intangíveis que possuam ou não um valor presumido de mercado (ex. Gestão).

A utilização do Método de Avaliação baseado em Ativos ainda apresenta aspectos positivos dependendo do caso a ser avaliado. Utilização do Método baseado em Ativos Em 1996 você tem 50 mil reais e resolve investir em duas empresas. Para montar sua carteira você pega um empréstimo. Este é seu portfolio! Antonio Lopo Martinez Após 6 anos o valor das empresas cresceu no mercado. O empréstimo também cresceu, devido aos juros. Porém seu retorno foi positivo! 23

Devemos estar cientes de que a contabilidade surgiu devido às necessidades fiscais e dos credores. Ajustes devem ser feitos nos valores contábeis utilizados. Possíveis Distorções Contábeis • • • A contabilidade registra os valores dos ativos a custo ou a mercado, sempre por aquele que for menor. Como resultado, o valor verdadeiro dos ativos no balanço não é refletido e distorções acontecem: – Custos históricos não refletem inflação, custo de reposição ou custo de venda de um ativo – Valor das ações podem não refletir o valor de realização da empresa – Ativos “fora do balanço” (ex. leasing, derivativos, SPCs, . . . ) e intangíveis não aparecem na fotografia – Contas a receber podem não refletir créditos recuperáveis – Contabilidade de aquisições (ex. pooling vs. custo) – Utilização de modelos de custeio podem distorcer os custos (ex. PEPS vs. PEUS) – Goodwill pode estar sendo tratado de maneira inadequada Além disso, outras distorções estão presentes: – Padrões de contabilidade diferentes (ex. US GAAP vs. BR GAAP) – Taxa de depreciação geralmente não reflete a taxa de utilização (“vida”) do ativo – Passivos podem não estar sendo contabilizados Finalmente, o fluxo de caixa direciona sua análise para a capacidade da empresa cumprir suas obrigações com o caixa disponível. Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve. Antonio Lopo Martinez 24

Os analistas e acadêmicos perceberam que o valor de uma empresa pode depender da capacidade de geração futura de resultados e não dos seus bens atuais. Método Baseado em Lucro O método baseado exclusivamente em lucro pressupõe que o valor da empresa é a somatória dos lucros futuros descontados: W = f(R) = Σ R * ( 1 + k ) - t W = f(R) = R / k Alguns parâmetros são fundamentais na avaliação da empresa: 1. Qual o período da avaliação? (N anos, Perpetuidade, . . . ) 2. Qual medida de lucro deve ser considerado? (Livre, Médio, Normalizado, . . . ) 3. Qual a taxa de desconto a se aplicar? Algumas observações: • É importante desconsiderar efeitos externos ou extraordinários nos lucros da empresa! • Também é importante reverter os efeitos contábeis e avaliar potenciais lucros não considerados! • Finalmente, é importante estar fundamentado na projeção de lucros (histórico, orçamentos, inovação) Este é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCF Antonio Lopo Martinez 25

Índices calculados a partir dos dados financeiros podem fornecer informações sobre o valor da empresa. Tipologia de Índices e Múltiplos Financeiros Tipo de Índice Questão Respondida • A empresa é capaz de cumprir com as Liquidez suas obrigações de curto prazo? • A empresa utiliza seus ativos da maneira Atividade mais eficiente? • A empresa gera resultados financeiros Lucratividade que paga o custo da oportunidade do capital empregado? • A empresa é capaz de cobrir suas dívidas Alavancagem / Cobertura Antonio Lopo Martinez e equilibrar os custos e benefícios do pagamento de juros? 26

Múltiplos são amplamente usadas devido a facilidade dos cálculos e a alta disponibilidade das informações necessárias. Múltiplos EPS Earnings per Share É o lucro líquido dividido pela quantidade de ações disponíveis no mercado P/E Price-to-Earnings Ratio É o preço da ação dividido pelo lucro por ação (Earnings per Share – EPS) P/S Price-to-Sales Ratio É o preço da ação dividido pelo receita bruta por ação M/BV Market-to-Book Ratio É o preço da ação dividido pelo valor de “livro por ação” (Book Value) da empresa. Book Value = total de ativos – ativos intangíveis – total de passivos – valor das ações preferencias disponíveis no mercado ROE Return on Equity É o termo genérico de diferentes métricas da eficiência de um negócio em gerar lucros (ou fluxo de caixa) em relação ao capital empregado: Importante: São baseados em métricas contábeis. Antonio Lopo Martinez 27 üROIC – Return on Invested Capital üROCE – Return on Capital Employed üROA – Return on Assets

O valor de mercado de uma empresa é o resultado da capitalização de suas ações no mercado caso esta seja cotada. Múltiplos Relacionados ao Preço da Ação Principio Básico #1: Mercados de capitais são eficientes. Os preços das ações são resultantes das expectativas de retorno futuro de uma empresa, e refletem todas informações disponíveis. Capitalização = Preço por Ação x Número de Ações Principio Básico #2: Para uma empresa sem cotação em bolsa, o valor desta empresa pode ser inferido por comparação com empresas similares. • Empresas de uma mesma indústria participam do mesmo ambiente competitivo. Expectativas de crescimento, de retorno e de risco devem convergir em uma avaliação de valor • As expectativas de valor são capturadas por múltiplos, como o de Preço / Lucro (P/E) e podem ser extrapolados para empresas similares Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria” Antonio Lopo Martinez 28

Outra medida extremamente popular de avaliação de valor de uma empresa está relacionada a eficiência de como a empresa emprega o patrimônio dos acionistas. Retorno sobre o Patrimônio (Return on Equity - Ro. E) Principio Básico #1: O investidor espera receber por sua participação na iniciativa um retorno sobre o capital investido. Ro. E = Lucro Liquido / Patrimônio Liquido Principio Básico #2: O retorno sobre o investimento é resultado da operação da empresa. A operação de uma empresa pode ter seu resultado extraido de três elementos de controle: • Margem de vendas, isto é o resultado extraído de cada 1 real de vendas realizadas; • Giro, isto é as vendas resultantes de cada 1 real de ativos empregados; • Alavancagem, isto é a quantidade ativos para cada 1 real de patrimônio investido Ro. E = Margem X Giro X Alavancagem Antonio Lopo Martinez 29

Considerando o modelo de Ro. E entende-se que as ações com foco em aumentar o valor da empresa está alinhado a uma das três categorias abaixo. Modelo de Du. Pont Vendas Margem Lucro - ÷ Custos e Despesas Vendas X Vendas Ro. E Giro ÷ Ativos Fixos Estoques Ativos + + Ativos Circulantes Valores a Receber ÷ Alavancagem Patrimônio Liquido ÷ Ativos Antonio Lopo Martinez 30 + Caixa

Múltiplos são extremamente simples. Porém é importante reconhecer suas limitações. Questões relacionadas aos Múltiplos • É um retrato em um momento específico. • São orientados para o passado. • São distorcidos por práticas contábeis • Não representam a realidade para conglomerados, sendo necessária uma avaliação para cada unidade de negócio • São de pouco ou nenhum valor quando lucros são pequenos ou quando há prejuízos • Apresentam apenas um julgamento implícito de risco e expectativas Antonio Lopo Martinez 31

O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte I Introdução e Modelo de Dividendos Descontado Avaliação de Empresas Ponto 3 1046 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

O valor de uma empresa, e conseqüentemente das suas ações, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros que serão gerados pela operação da empresa. Determinantes de Valor ao Acionista Fluxo de Caixa Descontado é baseado no cálculo do Valor Presente de um investimento, descontando-se os fluxos futuros de caixa ao valor presente através de uma taxa que reflita o custo do dinheiro para a empresa, isto é, o valor no tempo do dinheiro (o que o acionista poderia ganhar livre de risco apenas comprando títulos do governo como: Treasury Bills, LTN etc…), a inflação (o que o acionista precisa ganhar apenas para empatar) e o risco (o que o acionista precisa ganhar para compensar o risco de perder todo o seu investimento). + Ano 0 + Ano 1 + Ano 2 + Ano 3 Taxa de Desconto Antonio Lopo Martinez + …+ Ano 4 Valor Terminal representando todos os anos futuros • Princípio do Fluxo de Caixa (valor do dinheiro no tempo) • Princípio da Relevância (valores Incrementais)

O fluxo de caixa é decorrência da operação da empresa, fundada com o capital inicial dos seus acionistas e de seus credores. Caixa e o Ciclo de Negócios Depreciação Ativos Fixos Investimentos Vendas a Prazo Estoques Contas a Receber Vendas a Vista Produção Recebimentos Caixa Passivos Impostos Dívida Ativos Juros Patrimônio Líquido Antonio Lopo Martinez Capital Dividendos 34

As fontes e usos de caixa são decorrente das variações do balanço. Antonio Lopo Martinez Passivos Venda de Equipamento Acréscimo no Contas a Pagar Redução de Estoques Aumento de Empréstimos Redução no Contas a Receber Operando com Lucro Liquidação de Aplic. Financeiras Venda de Ações Ativos Passivos Investindo em Equipamentos Redução da Contas a Pagar Compra de Empresas Pagamento de Empréstimos Aumento de Aplic. Financeiras Operando com Prejuizo 35 Aumento de Passivos Ativos Redução de Passivos Redução de Ativos Aumento de Ativos Uso de Recursos Fontes e Usos de Recursos

A utilização do modelo de fluxo de caixa descontado segue uma metodologia já testada em diversas ocasiões que parte do entendimento do negócio sendo analisado. Metodologia de Aplicação do Método de Avaliação usando o DCF Entender o contexto de negócio Calcular o fluxo de caixa atual para o acionista / empresa Antonio Lopo Martinez Aplicar a análise de fluxo de caixa descontado Selecio nar um período explicito de projeçã oe projetar os fluxo de caixa Selecionar métodos alternativos para comparação Prever o valor terminal ou de continui dade para o acionist a/ empres a 36 Interpretar os resultados obtidos Comunicar os resultados para os intervenientes Definir uma taxa de descont o apropria da Descont ar os fluxos de caixa projetad os e o valor terminal

Em um primeiro momento, o fluxo de caixa esperado pelos acionistas é a expectativa de receber dividendos. Modelo de Dividendos Descontados D 1 D 2 Pn Dn . . . P 0 Valor da Ação pode ser expresso por: aonde: Dt = Dividendos esperados no ano t r = Taxa de desconto = Ke P 0 = Σ D t / ( 1 + r ) t + P n / ( 1 + r ) n Pn = Preço ao final do ano n Preço Final da Ação pode ser expresso por: aonde: gn = Crescimento esperado constante para Pn = ( En * ( 1 + gn ) * dividendos e lucro após o ano n En = Lucro por ação no ano n Payout ) / ( r - gn ) Antonio Lopo Martinez Payout = Dn / En 37

Caso consideremos o investimento na empresa como uma perpetuidade e os dividendos esperados cresçam de forma constante podemos aplicar o Modelo de Gordon P 0 = D 1 / ( r - g ) Aonde: D 1 = Dividendos esperados no ano 1 r = Taxa de desconto = Ke g = Crescimento esperado constante anual Regra Genérica: g = Ro. E * Taxa de Lucros Retidos Observações Relevantes: O crescimento de uma empresa está relacionado a situação econômica geral do ambiente aonde a empresa esta operando, de forma a não poder superar a expectativa de crescimento do PIB em mais do que 1% a 2%. Uma análise de sensibilidade mostra que o Crescimento de Longo Prazo e Taxa de Desconto são fundamentais na determinação do preço. Considerando a Taxa de Desconto é uma função do Premio Esperado de Mercado observamos que uma bolha de mercado reflete prêmios de mercados extremamente baixos ou taxas de crescimento exageradamente otimistas. Antonio Lopo Martinez 38

O desempenho do valor da empresa é extremamente dependente das expectativas de crescimento e do prêmio de mercado. Sensibilidade do Valor da Ação / Empresa Variação g => Preço Ação - Prêmio de Mercado (PM) E (d. PM) : decresce E (dg) : cresce E (d. PM) : decresce E (dg) : decresce Trending markets +- Volatile Markets -- E (d. PM) : cresce E (dg) : cresce E (d. PM) : cresce E (dg) : decresce Volatile Markets ++ Crash Scenario (1987 Nasdaq) -+ Variação Prêmio => Preço Ação + + Antonio Lopo Martinez Taxa de Crescimento de Longo Prazo (g) - 39

O conjunto de informações necessário para calcular o valor de uma ação com base no MDD é relativamente simples. Aplicação do Modelo de Dividendos Descontados Antonio Lopo Martinez 40

Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o acionista, o FCFF representa o retorno para todos os intervenientes no capital da empresa. Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Taxa de Desconto Modelo de Dividendos Descontados Fluxo de Caixa Livre (Firma) Fluxo de Caixa Livre (Acionista) Custo do Patrimônio = Ke Custo do Capital = WACC = [Kd (1 -t) (D/D+E) + Ke Custo do Patrimônio = Ke = Rf + ß(Rm – Rf) (E/D+E)] Fluxo de Caixa Livre = Dividendos Acionistas Controladores Aonde: Antonio Lopo Martinez Fluxo de Caixa Firma = EBIT (1 -%Impostos) - Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro Fluxo de Caixa Partes Interessadas = Rf + ß(Rm – Rf) Acionistas Controladores Debenturistas / Credores Acionistas Preferenciais Ke = Custo do Patrimônio Rf = Taxa Livre de Risco Rm = Retorno do Mercado ß = beta Fluxo de Caixa Acionista = EBIT (1 -%Impostos) - Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro - Juros pagos - (Dividendos) Acionistas Controladores Kd = Custo da Dívida D = Valor de Mercado da Dívida E = Valor de Mercado do Patrimônio EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos 41

1046 O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte II Determinação do Custo de Capital Avaliação de Empresas Ponto 4

O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderados às suas respectivas participações na empresa. Cálculo do WACC = Kd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Ke ( E / ( D + E )) Onde: – Kd = custo da dívida da empresa – T = imposto de renda da empresa – Ke = custo de capital da empresa – D = valor da dívida corrente* – E = valor do capital corrente* – V = D+E = capital total da empresa* Somente usamos o WACC quando estamos avaliando o FCFF. Para avaliações considerando o FCFE devemos considerar como taxa de desconto apenas o custo do capital da empresa As principais variáveis são os retorno esperados pelo acionista (Ke) e pelos credores (Kd). * Estes valores devem ser calculados baseados em valor de mercado (ao invés de valor de balanço). A dívida também deveria incluir os financiamentos off-balance sheets. Quando o valor de mercado não está disponível, podemos utilizar o book value ou um múltiplo de uma outra empresa comparável como indicador. Antonio Lopo Martinez 43

O CAPM define o retorno esperado pelo investidor, baseado na relação de risco/retorno de uma carteira diversificada. Custo do Capital Próprio Custo de Capital (Ke) = Taxa Livre de Risco ( Rf ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ß ) Capital Asset Pricing Model (CAPM) n Um portfólio diversificado remove todos os riscos específicos de empresas individuais, deixando apenas os riscos devido aos movimentos gerais de mercado, não diversificado, medido pelo Beta (β); n Um investidor em ações espera ganhar a taxa livre de risco, que ele poderia ter ganho em títulos do governo, somados ao prêmio do risco de mercado que ele assume por investir em ações. Estas são as situações A e B; n Podem ocorrer situações de desequilíbrio. X apresenta um risco menor e um retorno maior do que o de mercado, tornando-se atraente. Conforme a demanda por X aumentar o retorno esperado diminui por causa do aumento do preço do ativo. Com Z ocorre a situação inversa. Antonio Lopo Martinez Retorno Esperado pelo Investidor (%) Retorno Esperado do Mercado Rm Security Market Line B X A Z Prêmio pelo Risco de Mercado ( Rm - R f ) Taxa Livre de Risco Rf O Mercado (S&P 500, IBovespa) 44 Risco do Investidor (β)

A base do modelo é a taxa livre de risco, geralmente os retornos esperados no investimento em títulos públicos. Taxa Livre de Risco • • • Taxas Livres de Risco (Tesouro Americano) A premissa central é que títulos públicos (dos Estados Unidos) não possuem risco de default. A taxa de retorno destes títulos, considerando o horizonte de tempo da análise pode ser considerada a taxa livre de risco. 7% Devemos considerar a estrutura a termo da taxa de juros, isto é o comportamento destas taxas com relação ao seu vencimento. Alguns fatores que determinam este comportamento são: (i) expectativa de comportamento futuro das taxas de juros; (ii) prêmios por liquidez; (iii) ineficiências nos fluxos de mercado. Para avaliação de uma empresa o sugerido é usar a taxa equivalente para o maior horizonte de tempo. 6% 5% Para avaliação de empresas fora dos Estados Unidos podemos usar várias composições de avaliação. Entre elas: – Adição do risco soberano e outros referentes ao pais em análise; – Utilização de títulos locais. Antonio Lopo Martinez Vencimento 4% 1 ano 45 5 anos 30 anos

O prêmio por risco de mercado é a diferença entre a taxa de retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco. Prêmio por Risco • • Baseado em dados históricos, assumindo que o futuro será uma repetição do passado ou como base para estimativas para o futuro; Deve-se estimar o prêmio considerando o maior período possível, baseado em médias aritméticas das taxas de retorno da carteira de mercado por representarem uma expectativa de retorno futuro; Deve-se ajustar o prêmio calculado em 1 ou 2 pontos porcentuais, porque taxas históricas são distorcidas positivamente devido ao bias dos sobreviventes; Finalmente deve-se subtrair as taxas dos títulos de longo prazo do governo americano para sermos consistentes. Antonio Lopo Martinez 46 1926 -1998 1974 -1998 1964 -1998 Prêmio baseado em médias aritméticas de retorno 7. 5% 5. 5% 4. 1% Prêmio baseado em médias aritméticas de retorno 5. 9% 4. 9% 3. 6%

Este prêmio deve ser ajustado as expectativas de retorno e risco do ativo sendo considerado, esperando um comportamento neutro em relação ao risco. Comportamento Frente ao Risco Utilidade RA = 1 3, 0 • Aversão a Risco (RA) = (Área da Curva de Utilidade Esperada) / (Área Triangulo) • Onde Área Curva Utilidade Esperada: b 2, 5 x 2, 0 a 1, 5 E(u(ci))dci • Prêmio a risco mede o quanto um indivíduo deve receber para deixa-lo indiferente entre o retorno arriscado e o retorno certo RA = 0 1, 0 0, 5 0 Antonio Lopo Martinez 0 17 33 50 67 47 83 100 Probabilidade de Estado (Receita / Perda)

O β é a medida do risco de um título, baseado na correlação dos retornos deste título e da carteira de mercado. Determinação do Fator de Risco ß • • β mede a sensibilidade individual das ações em relação aos movimentos de mercado. Um β igual a 1 significa que uma mudança de 1% no índice acarreta mudança de 1% no preço do ativo; Ra 11% 10% 9% Matematicamente, o β pode ser determinado de duas formas: § 8% β é o coeficiente angular da regressão linear da mudança do preço da ação vs. a mudança do valor do índice de mercado: 6% 5% 4% 3% 2% Ra = a + a * R m + e a § 1% 1% β é também a co-variância do retorno das ações com o retorno do mercado dividido pela variancia do retorno do mercado: 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Rm a = σa, m / σm 2 Antonio Lopo Martinez 7% 48 β=1 1% de mudança na carteira 1. 0% de mudança no título β = 1. 5 1% de mudança na carteira 1. 5% de mudança no título β = 0. 5 1% de mudança na carteira 0. 5% de mudança no título

O β está associado ao negócio no qual a empresa atua, às características operacionais e às características financeiras da empresa. Características Determinantes do ß • Características do Negócio - Ciclos de Venda: Negócios diferentes estão sujeitos a ciclos de expansão e retração diferentes. Por exemplo, o segmento de high tech, varejo e automóveis são negócios que tendem a crescer mais que a média em momentos de expansão e a sofrer mais em momentos de recessão do que empresas de alimentação e energia; • Características Operacionais - Alavancagem Operacional: A aplicação de processos e tecnologias de negócios diferentes, que resultam em alavancagem operacionais diversas, para empresas que atuam no mesmo setor afetam a percepção de risco do mercado. Considere uma empresa com custos fixos maiores e custos variáveis menores do que a média do segmento. Esta empresa é dita mais alavancada operacionalmente, e portanto mais arriscada; • Características Financeiras - Alavancagem Financeira: A estrutura de financiamento de uma empresa também afeta a percepção de risco de mercado que ela possui. Quanto mais alavancada financeiramente, isto é, quanto maior a dívida em relação ao patrimônio da empresa, maior o risco associado a esta empresa. A alavancagem financeira nos permite estimar o ß “desalavancado”, uma excelente referência para estimar riscos de empresas atuando em indústrias similares, mas com estrutura financeira distintas. ßL = ßU ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) ) Antonio Lopo Martinez 49

O custo da dívida é, em principio, o custo marginal de tomar emprestado um Real adicional. Na prática o custo da dívida é mais difícil de calcular do que o custo do capital próprio. Custo da Dívida • Média dos custos das dívidas existentes Este é o método mais fácil e mais utilizado, porém confunde o custo passado com o custo futuro antecipado de captação de recursos. • Retorno (yield) de títulos de empresas com risco similar Se uma empresa tem um rating atribuido a sua dívida, por exemplo “A”, e sua dívida tem prazo médio de vencimento, podemos usar o retorno esperado para títulos de renda-fixa com mesmo prazo e classificação. Este método difere do custo real da dívida da empresa uma vez que o retorno do título é um retorno prometido, mais alto do que o retorno esperado da dívida uma vez que considera os riscos de default. • Aplicação do CAPM para a dívida Podemos estimar o β da dívida da firma e então estimar o custo da dívida usando o modelo de CAPM apresentado anteriormente. Antonio Lopo Martinez 50

Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal advindo do pagamento de juros. Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (I) Na situação inicial analizada, em 1958, uma empresa não tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital uma vez que não há pagamento de impostos. Considerando uma empresa que gera R$ 150 mil em caixa. O valor da empresa não é alterado com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil, com juros de 5% a. a. Balanço Vf = 2, 000 Vf = FCFF / Ko = 150 / 7. 5% = 2, 000 Ve = Vf = 2, 000 Vf = FCFF / Ko = 150 / 7. 5% = 2, 000 Balanço Vd = 500 FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25 Vf = 2, 000 Ve = Vf - Vd = 1, 500 Ke = FCFE / Ve = 125 / 1, 500 = 8. 3% Porém, o retorno para o acionista aumenta com a alavancagem financeira, assim como o risco! Antonio Lopo Martinez 51

Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal advindo do pagamento de juros. Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (II) Na situação analizada posteriormente, em 1963, uma empresa tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital, devido ao escudo fiscal (tax shield). A empresa gera R$ 150 mil em caixa e paga imposto de 40% e tem seu valor alterado em R$ 333 mil com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil. Balanço Vf = 1, 200 Vf = FCFF * (1 -T) / Ko = 90 / 7. 5% = 1, 200 Ve = Vf = 1, 200 Vf = ((FCFF – FCFD) * (1 -T) + FCFD) / Ko = = (75 + 25) / 7. 5% = 1, 333 Balanço Vd = 500 FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25 Vf = 1, 333 Ve = Vf - Vd = 833 Ke = FCFE/ Ve = 75 / 833 = 9% O valor da firma é aumentado em R$ 333 mil, devido ao escudo fiscal que aumenta o FCFF após impostos. Antonio Lopo Martinez 52

Por que não alavancar infinitamente a empresa? Os custos de falência e os custos dos agentes implicam na ineficiência de captar recursos usando somente dívida. Estrutura Ótima de Capital • Custos diretos de falência: custos legais e administrativos com a falência, estimado por Altman (1984) em menos de 3% do valor da empresa; • Custos indiretos de falência: custos de mercado com evasão de clientes e outros custos de oportunidade; • Custos dos agentes: Consideremos dois investimentos, sendo (a) conservador e (b) agressivo: Resultado Probabilidade Ações Dívida Pessimista 0, 5 0 200 Otimista 0, 5 200 Pessimista 0, 5 0 100 Otimista 0, 5 280 200 Valor Vf Teórico Valor da Falência Vf Real Vo • Credores preferem o projeto A, mas os donos preferem o projeto B. Por isso há um aumento de custo da dívida conforme o aumento da alavancagem. • Além disso há incentivos para os donos investirem menos do que o necessário ou então retirar mais do que o possível nestes casos. D* Dívida Escolhendo o Mix de Capital: A determinação de uma estrutura de capital ótima para uma empresa depende fortemente do momento de mercado e da percepção dos investidores. Antonio Lopo Martinez 53

O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte III Estruturação do Fluxo de Caixa Avaliação de Empresas Ponto 5 1046 Semestre 1º / 2004

O primeiro passo em uma análise de DCF é calcular o Fluxo de Caixa Livre para a Firma, isto é, a quantidade de caixa gerado e que está disponível para financiar a operação. Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para a Firma • Depreciação e amortização são contas contábeis que não afetam caixa, mas afetam o imposto a ser pago; • Impostos são despesas de caixa, e devem considerar o efeito de proteção fiscal mencionado acima; • • Variações negativas de capital circulante (ou “de giro”) representam financiamento para a empresa; Compras e/ou vendas de ativos fixos, ou seja, as variações no capital, também afetam caixa e impostos. Antonio Lopo Martinez - Investimentos Líquidos + Obrigações que não Afetam o Caixa Outras despesas que não afetam o caixa Imposto r Capital Circulante Empregado Amortização Depreciação EBIT Resultado operacional dos ativos em uso pela empresa na sua operação Receita – (CMV + Despesas) 55 Variações no Capital Fluxo de Caixa Livre para a Firma

A estruturação do Fluxo de Caixa está baseada em uma Modelagem Financeira que permite obter um Balanço Patrimonial e um Demonstrativo de Resultado Pro-Forma. Balanço e Demonstração de Resultados Pro-Forma • Geralmente a modelagem financeira é orientada pelo Demonstrativo de Resultado, ou Lucros & Perdas. • Uma visão da evolução do Balanço Patrimonial também é importante. Uma variável fundamental na modelagem financeira é o chamado “plug”, isto é, o item do Balanço que irá fechar as contas no modelo. Geralmente este item é a conta caixa. • Outro possível plug do modelo é a dívida da empresa, principalmente se o caixa da empresa passa a ser negativo. Atenções devem ser dadas quanto à manutenção da alavancagem financeira e ao pagamento do principal da dívida. • Finalmente deve-se projetar os dados do ano base para os anos seguintes. Parâmetros L&P Balanço Antonio Lopo Martinez 56

A projeção dos demonstrativos pró-forma é um assunto que merece atenção e é determinante no cálculo de valor da empresa. Projeção dos Fluxos de Caixa Livres Futuros FCF 1 FCF 2 FCF 3 . . . FCFn Período de Projeção Quanto tempo e como projetar? • O ciclo de vida do negócio também é uma outra alternativa para as indústrias com ciclos longos ( o problema é como definir o ciclo do negócio? ) • A melhor solução é parar as previsões quando ambos os custos e benefícios atingem um patamar constante. • Lembre-se que sempre haverá o cálculo da perpetuidade e por isso não realize projeções infinitas. Antonio Lopo Martinez 57

Nenhuma previsão consegue acertar o futuro. Ferramentas de análise estatística de projeções servem como referência. Modelos de Projeção Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação) Quais são: - Médias móveis - Amortecimento - Regressões lineares e decomposições - Séries de Fourier - Curto/Médio prazo - Custo baixo - Períodos semanais/mensais - Aplicação operacional - Uso de dados internos e objetivos Dependem do comportamento de vendas ao longo do tempo Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga) Quais são: - Regressão múltipla - Econometria - Médio/Curto prazo - Custo alto - Períodos trimestrais/anuais - Aplicação estratégica - Uso de dados externos e objetivos Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al. ]) Quais são: - Delphi - Pesquisa de Mercado - Experts - Analogia histórica - Modelos Estratégicos (Porter, etc. ) Antonio Lopo Martinez - Longo prazo - Custo alto - Períodos anuais - Aplicação estratégica - Uso de dados externos e subjetivos 58 Relacionam variáveis macroeconômicas ao comportamento futuro Baseiam-se na experiência e no bom senso de pessoas envolvidas no processo

A partir dos balanços e demonstrativos pró-forma podemos determinar o fluxo de caixa livre para a empresa. Fluxo de Caixa Livre para a Firma • • • Outro modo de calcular o fluxo de caixa livre para a empresa é partir do lucro líquido após impostos. As despesas contábeis que não afetam caixa, principalmente depreciação, amortização e provisões devem ser “devolvidas”. A variação do capital circulante deve ser considerada como uma utilização de caixa. O capital circulante é a diferença entre os ativos circulantes, geralmente contas a receber e estoques, e os passivos circulantes, geralmente contas a pagar. Quanto maior o aumento nos ativos circulantes maior o consumo de caixa e vice-versa. Os investimentos de capital devem ser considerados como consumo de caixa. Vale dizer que um bom parâmetro é o aumento dos ativos fixos da empresa a custo. Por fim, por estarmos partindo do lucro líquido, devemos devolver os interesses dos credores, isto é os juros pagos, e desconsiderar receitas não operacionais. Antonio Lopo Martinez 59

Devemos nos lembrar que o Fluxo de Caixa Livre para a Firma não representa os recursos disponíveis ao acionista. Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para o Acionista • O pagamento de juros é a remuneração esperada pelo credor da empresa; • Pagamento de dívidas representam alterações na disponibilidade de caixa e são retorno do capital dos credores (novas dívidas têm o papel inverso); • O acionista preferencial tem prioridade sobre o acionista ordinário, e considerando a obrigatoriedade de pagamento de dividendos, podemos deduzi-lo também do fluxo de caixa livre. Antonio Lopo Martinez - Interesses dos “Minoritários” Juros Pagamentos de Principal Fluxo de Caixa Livre para a Firma 60 Dividendos Preferenciais Fluxo de Caixa Livre para o Acionista

Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o acionista, o FCFF representa o retorno para todos os intervenientes no capital da empresa. Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa Taxa de Desconto Modelo de Dividendos Descontados Fluxo de Caixa Livre (Firma) Fluxo de Caixa Livre (Acionista) Custo do Patrimônio = Ke Custo do Capital = WACC = [Kd (1 -t) (D/D+E) + Ke Custo do Patrimônio = Ke = Rf + ß(Rm – Rf) (E/D+E)] Fluxo de Caixa Livre = Dividendos Acionistas Aonde: Antonio Lopo Martinez Fluxo de Caixa Firma = EBIT (1 -%Impostos) - Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro Fluxo de Caixa Partes Interessadas = Rf + ß(Rm – Rf) Acionistas Controladores Debenturistas / Credores Acionistas Preferenciais Ke = Custo do Patrimônio Rf = Taxa Livre de Risco Rm = Retorno do Mercado ß = beta Fluxo de Caixa Acionista = EBIT (1 -%Impostos) - Investimentos de Capital + Depreciação - Variação no Capital de Giro - Juros pagos - (Dividendos) Acionistas Controladores Kd = Custo da Dívida D = Valor de Mercado da Dívida E = Valor de Mercado do Patrimônio EBIT = Resultado antes de Juros e Impostos 61

O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IV Valor de Continuidade e Considerações Finais Avaliação de Empresas Ponto 7 1046 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

O valor de continuidade representa o valor da empresa após o período de projeção considerado na análise de valor. Valor de Continuidade (I) Valor da empresa = Valor dos fluxos de caixa livre durante o período de projeção + Valor dos fluxos de caixa livre após o período de projeção A fórmula mais comum assume que o crescimento dos fluxos de caixa é constante a uma taxa g: Onde: Ko = taxa de desconto g = taxa de crescimento permanente FCFFn = valor do último ano de projeção explicita do fluxo de caixa livre Antonio Lopo Martinez 63

Podemos reescrever o cálculo do valor de continuidade considerando a taxa de crescimento natural de uma empresa. Valor de Continuidade (I) A expressão anterior pode ser reescrita a partir de dois pressupostos: • FCFFt = NOPAT * (1 -IR), onde IR é a taxa de re-investimento necessária para a continuidade da firma; • g = Ro. IC * IR Temos então: Onde: NOPAT = EBIT * (1 – T) Ro. IC = NOPAT / Capital Investido Antonio Lopo Martinez 64

O valor de continuidade é crítico para a análise de valor e pode ser uma parcela substancial do valor total do empreendimento. Representatividade do Valor de Continuidade Pressupostos Valor de Continuidade em relação ao valor total calculado Periodo de Projeção n Estrutura de capital 100% patrimônio liquido 5 Yr. 10 Yr. 15 Yr. 20 Yr. 0% 59% 41% 30% 24% 5% 72% 54% 43% 35% 10% 90% 80% 72% 65% n Fluxo de Caixa Livre no Ano 1= 100 n Taxa de desconto de 12% g n Crescimento de 10% até o fim do período de projeção A taxa de crescimento é crítica para a avaliação do valor terminal. Mas o período de projeção não pode afetar o valor total da empresa. Assim é necessário que o período de projeção seja longo o suficiente para que o negócio se estabilize e que o valor terminal represente uma continuidade dos negócios. Antonio Lopo Martinez 65

O Método de Fluxo de Caixa é o mais utilizado no meio acadêmico e na indústria, mas novos modelos estão surgindo para eliminar imperfeições existentes. Imperfeições do Método de Fluxo de Caixa Descontado • O risco associado à uma avaliação está todo representado na taxa de desconto, o WACC, que também representa o valor do dinheiro no tempo; • Além disso, o WACC está relacionado à uma estrutura de capital específica, que pode variar ao longo do período de vida da empresa e mais especificamente com a aquisição de uma operação por terceiros; • O fluxo de caixa também é afetado pelas decisões de estrutura de financiamento, conhecido por efeito fiscal (tax shield). Esta decisão não tem relação com a operação que está sendo avaliada; • O fluxo de caixa a ser avaliado depende de pressupostos de projeção que trazem margens de erros implícitas ou explícitas. Estes fluxos também são influenciados por ações gerenciais, tais como exploração da marca, inovação tecnológica e contratações de pessoas. As ações gerenciais e as margens de erros não são consideradas no valor final calculado; • É difícil definir qual é o estágio correto para calcular a perpetuidade, podendo haver uma distorção do resultado da avaliação; • A taxa contínua de crescimento altera significativamente o exercício de avaliação de uma empresa. Uma sugestão é sempre tornar explicita a taxa de crescimento e avaliar o alinhamento com o mercado e a economia. Antonio Lopo Martinez 66

O método do Valor Presente Ajustado considera separadamente os componentes de criação de valor na análise, isolando a operação dos efeitos financeiros. Valor Presente Ajustado (APV) Valor do Efeitos Financeiros Efeito Fiscal dos Juros Valor do Caso Base APV Valor do projeto como se fosse financiado por patrimônio Custos de Falência Subsídios Hedges Custos de Emissão Outros Custos Financeiros • O modelo de avaliação de Valor Presente Ajustado (APV) avalia a operação como se esta fosse inteiramente financiada por patrimônio e avalia em separado o valor do efeito fiscal. • Com isso temos dois grandes ganhos no processo de avaliação: – As fontes de valor passam a ser vistas de forma explícita; – Elimina-se a necessidade de ponderar os diferentes custos de oportunidade para chegar-se a um valor que possa ser aplicado para toda a operação. • Uma desvantagem no modelo de APV é a necessidade de se descontar mais de um fluxo de caixa. Antonio Lopo Martinez 67

Análises de cenário e simulações de Monte Carlo permitem que elementos de incerteza sejam introduzidas na análise de valor de uma empresa. Cenários e Simulações Cenários Simulações de Monte Carlo • Atribuição de valores esperados médios para as variáveis chave da avaliação n Utiliza distribuição de probabilidades para avaliar as variáveis chave da avaliação • Resulta em um valor discreto para o Fluxo de Caixa Descontado n • Avaliação da volatilidade é obtida de uma análise de sensibilidade sobre os cenários definidos (base, pior, melhor caso) Resulta em uma distribuição de probabilidades para o valor obtido com o Fluxo de Caixa Descontado Antonio Lopo Martinez 68

Valores aleatórios são calculados a partir das distribuições de probabilidade para as variáveis de incerteza que resultam em uma distribuição de probabilidade do valor da empresa. Simulação de Monte Carlo • • • Variável: Preço por Unidade Vendida Frequência Relativa Números Aleatórios 200 250 300 350 400 450 500 550 600 0. 05 0. 06 0. 17 0. 05 0. 30 0. 15 0. 06 0. 14 0. 02 00 -04 05 -10 11 -27 28 -32 33 -62 63 -77 78 -83 84 -97 98 -99 Número Gerado = 71 Preço Assumido = 450, 00 O conceito fundamental de Monte Carlo é que ao menos uma variável é determinada por distribuição probabilidade O computador coleta valores para esta variável repetidamente dentro de um intervalo permitido e calcula o resultado com base nas relações definidas entre as variáveis e os parâmetros assumidos O computador sintetiza a distribuição de probabilidade do resultado (p. ex. valor presente liquido) com base em diversas interações executadas. Poucas interações não possibilitam avaliar a distribuição do resultado. Antonio Lopo Martinez 69

Valor Econômico Adicionado e Valor de Mercado Adicionado Avaliação de Empresas Ponto 8 1046 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

Criação de valor para o acionista pode ser explicado através da combinação de “Spread” e de Crescimento. Criação de Valor para o Acionista Margem Operacional Retorno sobre Capital Investido (Ro. IC) Eficiência do Capital Spread Custo do Capital (WACC) Criação de Valor Retorno Total p/o Acionista Orgânico Crescimento Aquisições Antonio Lopo Martinez 71

Um modelo alternativo para avaliar o “Spread” gerado por uma empresa é o Valor Econômico Adicionado (EVA). Valor Econômico Adicionado (I) EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido) NOPAT Quantidade de “dinheiro” que a empresa ganha depois dos impostos Antonio Lopo Martinez Obrigação de Capital: Capital Investido Net Operating Profit After Tax X Custo de Capital Quantidade de capital mínima necessária para remunerar o acionista e os credores pelo investimento realizado EVA 72 Retorno econômico em um dado período de tempo

O Valor Econômico gerado por uma empresa é afetado por pelas características do negócio. Valor Econômico Adicionado (II) EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido) Aumentar o Retorno sobre o Capital Investido Reduzir o Custo do Capital com melhor Gestão de Risco Investir ou desinvestir capital de acordo com o retorno esperado de diversos ativos Retornos Riscos Estrutura de Capital • Margens • Mercado • Investimentos • Custos Diretos • Crédito • Spin-offs • Despesas Gerais • Operacional • M&As • Efeitos Fiscais • Legal Antonio Lopo Martinez 73

Um EVA positivo significa retorno econômico real ao acionista, compensando-o pelo uso de seu capital. Um EVA negativo significa destruição de valor do capital investido. Valor Econômico Adicionado (III) NOPAT Obrigações de Capital: US$ 200. 000, 00 US$ 120. 000, 00 Razões para EVA negativo n Necessidade intensiva de capital EVA (1) + US$ 80. 000 US$ 120. 000, 00 EVA (2) (US$ 40. 000) Cálculo das Obrigações de Capital Investido x Custos de Capital = Obrigações de Capital (1) US$ 1. 000 x 12, 0% = US$ 120. 000 (2) US$ 1. 000 x 24, 0% = US$ 240. 000 Antonio Lopo Martinez n Estrutura e alavancagem de capital subotimizada n Investimento em ativos não produtivos n Crescimento nulo

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o retorno econômico da empresa. Ajustes para o cálculo do NOPAT + Receitas Líquidas - Custos Operacionais (-) Impostos Operacionais - Despesas Gerais Lucro Operacional Antes de Impostos - Depreciação(1) + Despesas com Juros de Leasing Operacional + Aumento em Reservas de Estoques + Outras Receitas / Reservas (=) NOPAT + Provisão para imposto de renda - Aumento em impostos deferidos + Benefício fiscal com juros Obs. : De forma prática podemos considerar para avaliação do EVA um NOPAT simplificado, calculado através da fórmula: NOPAT = EBIT * (1 -T) (1) Depreciação é considerada por representar despesas econômicas reais, uma vez que a operação depende destes ativos. O NOPAT representa o valor residual do lucro para os credores e os donos da empresa, após o pagamento de todas as outras despesas operacionais. Antonio Lopo Martinez 75

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o capital equivalente da empresa. Ajustes para o cálculo das Obrigações de Capital + Retorno para o Acionista (Ke) + Ativos Líquidos + Reservas de Estoque - Passivos s/ Juros + Ativos Fixos Líquidos (incluindo VPL do Leasing) Capital Investido + Intangíveis Capitalizados Líquidos (=) Obrigações de Capital + Outros Ativos (2) Goodwill é investimento real de capital para comprar uma operação. 76 + Custo da Dívida da Empresa (Kd) x Valor da Dívida Corrente (Wd) x Imposto de Renda da Empresa (T) + Goodwill (incluindo não registrado)2 + Resultado Extraordinário Acumulado após Imposto Antonio Lopo Martinez (x) Custo do Capital (WACC) x Valor do Capital Próprio Corrente (We)

O Valor Econômico Adicionado (EVA) é a medida de desempenho mais diretamente relacionada ao Valor de Mercado Adicionado (MVA). Explicando a Variação do Valor de Mercado Lucro Liquido Variação em 5 anos em. . . EPS Valor de Mercado Adicionado (MVA) 3% 6% Valor de Mercado 21% Ro. E 25% Ro. A Capital Investido 40% EVA Variação em 5 anos no Valor de Mercado. . . Inclui o valor da dívida e do patrimônio Fonte: Uyemura et al (Jo. ACF 1996) Inclui todo o capital operacional investido MVA é a diferença entre o valor de mercado e o capital investido na empresa! Antonio Lopo Martinez 77

Em outras palavras, o MVA de uma empresa é o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que o Lucro futuro exceda o custo de capital. MVA Valor de Mercado PV ( EVAt 1 tn) Valor da Operação Atual EVAt 0/Ke Capital Investido Antonio Lopo Martinez Valor de Crescimento Futuro Relacionamento MVA e EVA Capital Investido 78 EVAt. . . EVAt 1 EVAtn EVAt 2 Descontar @ Ke Anos Implicação Direta Não é o crescimento que cria valor, mas sim o crescimento em conjunto com retornos adicionais

Do ponto de vista teórico, a utilização do MVA somado ao capital equivalente investido na empresa equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado. MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (I) MVA Fluxo de Caixa Descontado (Acionista) EVAtn FCFEtn EVAt. . . EVAt 2 EVAt 1 FCFEt. . . MVA Valor de Mercado Descontar @ Ke FCFEt 2 DCF FCFEt 1 Capital Investido Descontar @ Ke Antonio Lopo Martinez 79

A utilização do MVA equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado considerando os ajustes necessários para as duas metodologias. MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (II) A diferença entre as duas metodologias está no tratamento dado ao investimento inicial. O DCF atribui o custo total do investimento no tempo 0. O MVA ignora o custo inicial mas atribui uma depreciação anual mais o custo de carregamento equivalente ao WACC multiplicado pelo valor do ativo não depreciado. Porém o valor presente deste carregamento sempre irá ser igual ao custo do investimento inicial, independente do método de depreciação escolhido. Assim, as duas metodologias devem sempre equivaler. Note que não há dívida na estrutura de capital da empresa em questão. Antonio Lopo Martinez 80