M 1 GPP Risque de change et risque

M 1 GPP Risque de change et risque de taux

Plan l Partie 1. Le marché des changes l Partie 2. La gestion du risque de change l Partie 3. La gestion du risque de taux

Partie 1 Le marché des changes

Section 1. Structure du marché des changes

Le marché des changes l Le marché des devises (changes) assure la confrontation des offres et de demandes de devises, et révèle leurs cours en monnaie nationale. Il regroupe l’ensemble des transactions de change réalisées 24 h sur les différentes places financières

1. Structure du marché des changes l Marché au comptant ( « Spot » ) : Les devises sont échangées au taux comptant (taux de change en vigueur). Certaines devises peuvent également se traiter à J + 1 comme le USD/CAD voir le GBP/USD. l l Marché à terme : Contrats d’achat ou de vente de devises, négociés pour une livraison future. Le taux de change est établi à la signature du contrat, mais il ne sera payé qu’à l’échéance (à terme), peu importe le taux au comptant alors en vigueur.

Volume de transactions quotidien moyen (Mds USD) Compartiment 1970 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Spot 317 394 494 568 387 621 1005 1490 Forward 273 426 696 922 823 1152 2076 2491 590 820 1190 1490 1210 1773 3081 3981 Total 70 80 Ventilation des transactions par localisation géographique (%) Place 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Londres 26 27 30 32 31, 2 31 34, 6 36, 7 NY 16 16 16 18 15, 7 19, 2 17, 4 17, 9 Tokyo 15 11 10 8 9, 1 8, 2 5, 8 6, 2 Francfort 5 5 5, 5 4, 8 2, 5 2, 1 Zurich 8 6 6 4 4, 4 3, 3 5, 9 5, 2 Hong Kong 7 6 6 4 4, 1 4, 2 4, 4 4, 7 Paris 3 3 4 4 3 2, 6 3 3 Singapour 7, 1 6, 2 5, 8 5, 3

1. 1. Marché au comptant Cotation au certain et à l’incertain Taux de change exprime le prix relatif d’une monnaie par rapport à une autre 2 types de cotation Cotation au certain : 1 unité de monnaie nationale correspond à e unités de monnaie étrangère 1€ = 1, 45$ Une appréciation de la monnaie nationale = une hausse du taux de change l l Cotation à l’incertain : 1 unité de monnaie étrangère correspond à unités de monnaie nationale 1$ = 0, 69€ = (1/1, 45)€ Une appréciation de la monnaie nationale = une baisse du taux de change

Remarque : notation l Chaque devise a un nom fixé selon la norme ISO 3 l 2 premières lettres = nom du pays et 3ème lettre nom de la devise l GBP Great Britain Pound l USD United State Dollar l JPY Japanese Yen l CHF Confédération helvétique francs suisse etc. l Plusieurs exceptions, notamment : EUR l On raisonne en « cross » ou paires de devises EUR/USD : EUR coté au certain et USD coté à l’incertain USD toujours coté au certain sauf par rapport à l’EUR, le GBP, le NZD etc. l l

Le bid ask spread Le marché formule un prix demandé (bid) pour acheter une devise de base et un prix offert (ask) pour vendre une devise de base. Bid = prix d’achat € l l Ask = prix de vente € Ex : EUR/USD = 1, 3601 -1, 3604* L’EUR au certain est la devise directrice ; EUR/USD désigne le prix d’un EUR en USD 1, 3601= prix auquel le coteur s’engage à acheter de l’EURO contre USD (bid) 1, 3604 = prix auquel le coteur s’engage à vendre de l’EURO contre USD (ask) Attention : le sens du bid ask spread dépend du rapport de force en quelque sorte (c’est le financeur qui empoche le spread) Øl’entreprise achète au plus cher auprès de la banque et la banque se refinance au plus cher auprès de la Banque Centrale ØL’entreprise achète au plus cher et vend au plus bas : il faut 1, 3604 USD pour acheter 1 EUR mais si l’on vend 1 EUR on n’empoche que 1, 3601 USD

Cotation au certain et à l’incertain : les cours croisés (cross) et l’arbitrage triangulaire Les cours croisées : toutes les monnaies ne sont pas cotées contre toutes les autres monnaies certains cours croisés sont calculés à partir des cours contre les grandes monnaies Pour acheter des zlotys polonais contre des bahts thaïlandais, il faut mener deux opérations : 1) acheter du dollar contre des bahts 2) vendre les dollars contre des zlotys. Supposons les cours suivants : USD/EUR = 1, 1000 USD/JPY = 125 Déterminez le cross EUR/JPY Avec 1, 10 € on achète 1 $ Avec ce $ on achète 125 Yens Donc 1 € achète 125/1, 10 = 113, 63 Yens En généralisant, on a : EUR/JPY = (USD/JPY)/(USD/EUR)

1. 2. Le marché à terme l l Situation d’un importateur : achat à terme de devises contre euros = vente à terme de devises contre achat d’euros par la banque Situation d’un exportateur : vente à terme de devises contre euros = achat à terme de devises contre vente d’euros par la banque l l l Cours à terme > cours au comptant : report (premium) Cours à terme < cours au comptant : déport (discount) Cours à terme = cours au comptant : la devise est dite au pair

Fixation du taux à terme : situation d’un importateur : vente à terme de devises contre achat d’euros par la banque l l l Une banque doit proposer à l'un de ses clients un taux de change à terme pour une vente de dollars dans 6 mois. Les données du marché sont les suivantes : l Cours du $ au comptant : USD 1 = 0, 8001 - 0, 8002 EUR l Taux de l’eurodollar à 6 mois : 3 ¼ - 3 ¾. l Taux du marché monétaire européen à 6 mois : 3 ½ - 3 7/8. Pour éviter de se trouver elle même en risque de change, la banque emprunte des euros (1) et les convertit en dollars (2) qu'elle place sur le marché de l’eurodollar (3). Elle facture à son client le coût de la couverture : taux du marché monétaire français à 6 mois - taux de l’eurodollar à 6 mois Le cours de vente à terme se calcule donc de la façon suivante : x = 0, 8002 x (1+37/8/200)/(1+3, 25/200) = 0, 8026 (2) Spot vente EUR contre USD (1) Taux emprunteur EUR (3) Taux placement USD

Situation d’un exportateur : achat à terme de devises contre vente d’euros par la banque l l Si maintenant la banque avait dû proposer un cours d'achat : Dans 6 mois, la banque doit acheter un dollar à son client pour un taux de change x. Elle emprunte alors 1/(1+3, 75/200) dollars, qu'elle convertit contre 0, 8001/(1+3, 75/200) euros, qu'elle place pour obtenir finalement : [0, 8001/(1+3, 75/200)] x (1+3, 5/200) euros = 0, 7991 €. Spot vente USD contre EUR (2) Taux emprunteur USD (1) Taux placement EUR (3) Cours du $ à terme : USD/EUR = 0, 7991 - 0, 8026 La fixation du taux de change est établi à partir du différentiel d’intérêt entre deux devises ; cf. PTI voir section suivante

Section 2. Les théories de détermination du taux de change

1. La balance des paiements Variations en fonction de l’offre et de la demande, exemple : Posons Sp comme étant le solde de la balance des paiements privés. soit Sp = (exportations – importations) + (entrées de capitaux – sortie de capitaux) l On appelle « balance commerciale » le premier terme et « balance des capitaux privés » le second Si Sp est positif, les achats de monnaie nationale privés sont supérieurs aux ventes privées. Donc la monnaie s’apprécie.

2. La parité des taux d’intérêt l La théorie de la parité des taux d’intérêt développée par Keynes peut être résumée de la manière suivante : les cours à terme des devises tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt. L’écart de taux d’intérêt entre deux pays doit être égal au taux d’appréciation ou de dépréciation attendu de la devise par rapport à la monnaie nationale. l Selon la PTI une monnaie étrangère doit se déprécier à terme lorsque le taux d’intérêt étranger augmente plus que le taux d’intérêt national. On distingue la PTI non couverte et la PTI couverte

2. 1. La parité des taux d’intérêt non couverte l l l Les variations quotidiennes du taux de change reposent sur la notion de rentabilité anticipée des dépôts en devises. Les agents économiques détermineront leur demande des différentes devises en fonction de la rentabilité qu'ils anticipent sur leurs dépôts dans ces devises. Soit un agent de la zone euro qui se demande s'il est plus rentable de détenir des dépôts en euros ou des dépôts en dollars. Ses dépôts en euros lui rapporteront un taux d'intérêt anticipé i (taux d'intérêt sur les dépôts dans la zone euro). S'il compte placer ses dépôts en dollars, ils lui rapporteront un taux d'intérêt anticipé i* (taux d'intérêt sur les dépôts aux États-Unis), mais il désirera les retrouver en euros, d'où la nécessité de les reconvertir dans cette devise et donc prendre en compte la variation anticipée du taux de change. l Il va donc comparer la rentabilité i du dépôt en monnaie domestique à la rentabilité du dépôt en devises i* corrigée de la variation du taux de change l A l’équilibre on a : Donc : l l Avec : i = i* + (ee – e)/e i – i* = (ee – e)/e e = taux SPOT au certain de l’USD (pour la zone euro 1$ = e€) ee = taux de change anticipé

La parité des taux d’intérêt non couverte l l Si le taux d’intérêt étranger i* augmente plus que le taux d’intérêt national i, la monnaie étrangère doit se déprécier à terme (ee < e) On peut écrire : ee = e x (1 + i – i*) ou e = ee / (1 + i – i*) Effet d’une augmentation des taux US Baisse USD/EUR l Effet d’une augmentation des taux EUR Hausse USD/EUR A long terme, cette relation correspond au taux de change d’équilibre c’est-à-dire le taux de change qui équilibre la Balance des paiements courants

2. 2. La PTI couverte l Le raisonnement précédent a conduit à comparer le rendement d’un placement sans risque de change (en titres nationaux) avec un placement en titres étrangers avec un risque de change qui se matérialisera quand il faudra convertir le flux de devises au taux e+1 qu’on anticipe égal à ee l On est donc tenté d’introduire une couverture de change en vendant à terme en t aux taux de change à terme les devises disponibles en t+1 l A l’équilibre on a : i – i* = ( - e)/e l où ( - e)/e représente le différentiel de change qui à l’équilibre est égal au différentiel d’intérêt l On peut écrire : = e x (1 + i – i*) ou e = /(1 + i – i*)

3. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) l l 3. 1. La PPA absolue Le taux de change entre deux devises A et B dépend du différentiel d’inflation existant entre les économies des pays A et B. La PPA montre que le pays dont l’indice des prix est supérieur à son partenaire voit sa monnaie se déprécier. Taux de change d‘équilibre A/B = Niveau des prix de A ou E = P/P* Niveau des prix de B Exemple Taux de change : 1€ = 1$ Même panier de bien coûte 100€ en France et 50$ aux USA Agents français changent 100€ contre 100$ Achètent le panier de biens aux USA et il leur reste 50$ (ou 50€) Demande de $ donc appréciation du $ jusqu’à égalité des PA donc 1€ = 0, 5 $

L’indice Big Mac Le Big Mac = un panier de biens représentatif pour calculer la PPA; Ici le Yuan est sous-évalué de 48% par rapport au Dollar ; L’Euro est surévalué de 24% par rapport au Dollar Economiste. com 4 février 2009

3. 2. PPA relative Les variations du taux de change entre deux devises A et B dépendent du différentiel d’inflation existant entre les économies des pays A et B. l l l Les indices de prix des différents pays ne s’appliquent pas en général à des paniers de biens identiques (La spécialisation internationale (la France ne produit pas de T-shirts, la Thaïlande ne produit pas d’Airbus) et la différenciation des produits (la France et l’Allemagne produisent toutes deux des automobiles, mais pas les mêmes) le marché n’est pas parfaitement intégré, notamment parce qu’existent des coûts de transport et de transaction, parce que certains bien ou services ne sont pas échangeables internationalement, mais aussi parce que subsistent des barrières protectionnistes P va donc pouvoir s’écarter de EP*, mais on peut supposer que cet écart est à peu près constant. Le postulat de la PPA s’assouplit, et on parle lors de PPA « faible » ou « relative » : P = k EP* ou, puisque k est supposé constant : Le différentiel d’inflation est une force de rappel de LT

L’influence du niveau de développement ou biais de Balassa-Samuelson l l PED : prix plus bas, surtout pour les B&S dans les secteurs abrités de la concurrence internationale (non échangeables). Dans les services surtout car la productivité y est plus faible et compensée par des salaires plus bas. Quand le pays se développe et/ou sous l’effet d’un choc d’ouverture au CI, les prix et les salaires augmentent dans le secteur ouvert, par accroissement de la productivité et diffusion des niveaux de prix internationaux. Cette hausse des salaires se diffuse peu à son tour au secteur abrité, par effet de contagion. Le Taux de change réel s’apprécie par hausse du taux nominal ou hausse des prix internes. Cette théorie explique les monnaies des pays développés soient plus appréciées que celles des PED ; elle explique aussi que les pays en forte croissance et rattrapage voient leur taux de change s’apprécier. Ex : Espagne & Irlande après leur intégration à l’UE. Si on calcule la PPA par rapport à un indice général des prix, on tend à sous évaluer le cours de la monnaie du pays avancé

Partie 2. La gestion du risque de change

Section 1. La mesure du risque de change

Le risque de change : une typologie l Le risques de transaction : l l Le risque de change de consolidation : consolidation dans les comptes d’une société holding des comptes de sa filiale l l l provient du changement de la valeur des créances et des dettes exposées à une modification du taux de change exiger que tous les comptes des filiales soient libellés dans la devise de la compagnie-mère → créer de l’exposition de transaction. exiger que tous les comptes de la filiale soient libellés en devise locale → créer de l’exposition de consolidation. Le risque de change économique : incertitude sur la contrepartie en monnaie nationale des flux futurs en devises l l Englobe les risques précédents et les dépasse Concerne notamment la modification du positionnement relatif de l’entreprise par rapport à ses concurrents nationaux et internationaux

Le risques de transaction : la position de change # Une position de change est dite "longue" si on détient des devises (position au comptant) ou si l'on attend une entrée de devises (position à terme) # Une position de change est dite "courte" si on doit des devises. Position « fermée » Créances en devises Engagements en devises Position « longue » Créances en devises Engagements en devises Perte en cas de baisse du Dollar par exemple Position « courte » Créances en devises Engagements en devises Perte en cas de hausse du Dollar par exemple

Application : cas d’un importateur l l l La société américaine XETRON monte des micro ordinateurs à partir de composants achetés en Chine. Les factures de son fournisseur chinois, établies en USD, se montent à environ 800 000 USD par trimestre, payables en mars, juin, septembre, décembre. Le chiffre d'affaires moyen de la société, qui commercialise ses produits finis essentiellement dans la zone euro, se monte à 3 600 000 EUR. L'activité est régulière au cours de l'année. La société a cependant répondu à un appel d'offres d'une filiale britannique d'un groupe multinational américain, pour installer un parc informatique. Si l'appel d'offres était remporté, il se traduirait par un flux financier de 300 000 USD en juin et de 700 000 USD en octobre.

l a) Établir la position de change de l'entreprise en janvier, à partir des informations suivantes : l Cours au comptant du dollar : USD 1 = 1, 1532 EUR l A 3 mois : USD 1 = 1, 1525 EUR l A 6 mois : USD 1 = 1, 1520 EUR l A 9 mois : USD 1 = 1, 1571 EUR l A 10 mois : USD 1 = 1, 1532 EUR l A 12 mois : USD 1 = 1, 1523 EUR l b) Quel serait l'impact sur la valeur ajoutée de l'entreprise d'une augmentation de 5 % des taux de change du dollar ? N. B. Taux de change irréalistes actuellement

Position de change Valeur Ajoutée avec les données actuelles : 1 064 480 (3 600 – 922 – 576 - 925, 68 + 810 - 921, 28) Avec une augmentation de 5 % du dollar : 937 704 Une augmentation de 5 % du cours du dollar entraîne une baisse de la valeur ajoutée de 11, 91 %

La position de change économique l La valeur de l’entreprise = somme de ses cash flows actualisés l Par exemple : l V = [CFUSD x USD/EUR]/(1+r. USD)t + [CFGBP x GBP/EUR]/(1+r. GBP)t + [CFJPY x JPYP/EUR]/(1+r. JPY)t l En réalité, l’évolution du taux de change ne modifie pas uniquement la valeur des cash flows mais également leur montant l l la hausse du USD par rapport à l’EUR stimule les ventes d’une firme française tandis qu’elle rendra ses importations plus chères Elle va aussi affecter les taux d’actualisation sachant que les taux d’intérêt d’une devise qui s’apprécie baissent relativement aux taux des autres monnaies l Soit la décomposition d’une augmentation du taux de change à l’incertain (C 1 C 0) de l’EUR (appréciation de la devise) entre t 0 et t 1, l La valorisation de la firme française = V = [CF 0(C 1 -C 0)]/(1+r) + [CF 1 – CF 0)C 0]/(1+r) + CF. C 0 / (1 + r 1 - r 0) l Effet change Effet compétitivité Effet taux d’actualisation

Tableau de position de change USD FACTURATIONS COMMERCIALES - Clients (+) - Fournisseurs (-) OPERATIONS FINANCIERES - Prêts (+) - Emprunts (-) DIVERS - Brevets et licences (+ ou -) - Soumissions à des appels d’offre (+) - Ventes sur catalogue (+) - Dividendes et intérêts (+ ou -) NEGOCE POSITION DE CHANGE DE TRANSACTION COMMANDES EN CARNET NON FACTUREES -Ventes -Achats AUTRES POSITION DE CHANGE ECONOMIQUE JPY GBP Autres

Section 2. Les techniques de couvertures contre le risque de change hors dérivés

Les techniques de couverture du risque de change hors dérivés l 2. 1. Clauses du contrat commercial l 2. 1. 1. Choix de la monnaie de facturation l 2. 1. 2. Termaillage l 2. 1. 3. Clauses d’indexation dans les contrats l 2. 2. Couverture sur le marché monétaire

Inconvénients 2. 1. 1. Le choix de la monnaie de facturation Avantages

2. 1. 2. Le termaillage (Leads & Laggings) l Accélère (leading) ou retarde (lagging) les encaissements ou les décaissements devises étrangères selon l'évolution anticipée de ces devises l Leading dans le cas d’un effet à payer dans une devise forte ou d’un effet à recevoir dans une devise faible. Lagging dans le cas d’un effet à recevoir dans une devise forte ou d’un effet à payer dans une devise faible. l

2. 1. 3. Les clauses d’indexation dans les contrats l l l l Prévoir contractuellement les modalités de partage du risque de change de transaction entre l'acheteur et le vendeur Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de change Clause d’adaptation avec franchise Clause de risques partagés Clause d'indexation sur une devise ou un panier de devises Clauses multidevises Clause d'option de devises

Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de change l l l Exemple : contrat d’exportation Montant 2 000 USD ; USD 1 = EUR 0, 95 l Si hausse du $ : USD 1 = EUR 1, 05 ; baisse proportionnelle du prix l 2000 x 0, 95/1, 05 = USD 1 809 600 l Si baisse du $ : USD 1 = EUR 0, 80 ; hausse proportionnelle du prix l 2000 x 0, 95/0, 80 = USD 2 375 000 L’exportateur peut toujours compter sur 1 900 000 € Clause d'adaptation avec franchise l l l Exemple : contrat d’exportation sur la base USD 1 = EUR 1, 0230 Franchise de 4% Les ajustements de prix débutent quand : USD > EUR 1, 0230 (1 + 4%) = EUR 1, 0639 = baisse des prix en USD < EUR 1, 0230 (1 - 4%) = EUR 0, 9821 = hausse des prix en USD Clause de risques partagés l l Contrat d’importation sur la base de : 1 USD = EUR 0, 90 Partage du risque 50/50 Paiement en 5 versements l l l Aux échéances, les taux de changes sont : 1 USD = EUR 0, 91 1 USD = EUR 0, 93 Moyenne : 1 USD = EUR 0, 95 1 USD = EUR 0, 97 1 USD = EUR 0, 99

2. 2. Couverture sur le marché monétaire : l’avance en devise l l Les prêts en devises Le prêt en devises permet à l'importateur qui a une position courte en devises, d'acheter des devises au comptant ou grâce à un emprunt et de les placer jusqu'au jour de l'échéance. Le fait d'acheter les devises le jour de sa commande annule son risque de change. Si la trésorerie de l'entreprise est insuffisante, l'importateur peut emprunter des euros sur le marché et les vendre au comptant contre devises. Les emprunts en devises ou « avances en devises » L'exportateur peut emprunter les devises correspondant au montant d'une créance à recevoir sur le marché des devises et les vendre aussitôt sur le marché comptant pour obtenir de la monnaie nationale. Il remboursera ensuite l'emprunt avec les devises reçues de son client. L'entreprise annule ainsi le risque de change, et reconstitue sa trésorerie en monnaie nationale.

L’avance en devise pour l’exportateur [1] L’exportateur emprunte des devises et les vend aussitôt contre sa monnaie locale. Il obtient de la sorte un financement dans sa monnaie locale [2] L’importateur paie en devises Importateur Exportateur [3] L’exportateur rembourse la banque avec les devises reçues de son client Banque

L’avance en devises pour l’exportateur : exemple numérique l l l Une entreprise française possède une créance à 3 mois de 650 000 USD et souhaite se couvrir contre le risque de change tout en bénéficiant d’une avance de trésorerie. Le taux de change au comptant est de : USD 1 = 0, 8921 – 0, 8924 EUR Le taux d’intérêt à trois mois sur le marché de l’eurodollar est de : 2 3/8 – 2 ½ L'entreprise demande une avance en devise auprès de son banquier. L'entreprise va donc emprunter : 650 000 / (1 + 2, 5 % x 3 / 12) = 645 962, 73 USD Elle reçoit ces dollars immédiatement, et peut donc les utiliser, les placer ou les convertir en euros au taux de 0, 8921, elle obtiendra ainsi : 576 263, 35 EUR.

Facteurs décisionnels l La décision de recourir à ces moyens de couverture du risque de change dépend : l de l'état de la trésorerie de l'entreprise l l'importateur privilégiera cette technique si sa trésorerie est en bonne santé. l L'exportateur pourra bénéficier par son emprunt en devises d'une entrée d'argent dans ses caisses, disponible immédiatement. Il aura donc intérêt à choisir cette technique dans le cas où sa trésorerie est faible ; l l l du différentiel de taux d'intérêt entre les financements en monnaie et ceux dans la devise si ce différentiel est trop important, l'opération ne vaudra sans doute pas la peine d'être mise en place. le recours à cette technique ne se justifiera que si la trésorerie nécessite d'être renflouée et/ou si la société exportatrice peut investir les fonds procurés par l'emprunt à l'intérieur de l'entreprise et obtenir un taux de rendement élevé.

A voir

Section 3. Les contrats fermes

3. LES CONTRATS FERMES l l 3. 1. Forwards et Futures 3. 2. Les swaps de devise

3. 1. FORWARDS ET FUTURES l Un contrat ferme (Forward ou Future) est un engagement ferme d’acheter ou de vendre un sous-jacent durant une période future et à un prix convenu d’avance.

Les Forwards (fixation du cours à terme) Cas d’un importateur Le 01/07/N, un importateur européen devant régler 1 Mn USD à un fournisseur américain dans 6 mois souhaite se protéger contre une dépréciation de l’EURO/USD Spot = 1. 3002 -04 EURO/USD 6 mois = 1. 2977 -84 Contrat Forward = Acheter des USD (vendre des EUROS) à terme (6 mois) Dans 6 mois, le 30/12/N, les USD seront alors livrés au cours forward 6 mois proposé le 01/07/ N à l’importateur, qui pourra alors payer son fournisseur. Le 01/07/ N , le banquier se retrouve en position d’achat d’EURO/USD à 6 mois. Dans 6 mois, il devra donc livrer 1 000 USD à l’importateur.

Taux d’intérêt en vigueur au 01/07/N Taux emprunteur % USD 1 mois 0. 98 USD 3 mois 1. 23 USD 6 mois 1. 96 EURO 1 mois 1. 86 EURO 3 mois 2. 20 EURO 6 mois 2. 29 Taux prêteur % 1. 04 1. 26 1. 99 1. 89 2. 26 2. 34 Le 01/07/N, La banque : emprunte des EUROS sur 6 mois à 2. 34 % vend les EUROS (achète des USD) à 1. 3002 place les USD sur 6 mois à 1. 96 % La banque doit placer un montant de M USD tel que : M + [M × [0. 0196 × (180/360)] ]= 1 000 USD M × [1+ [0. 0196 × (180/360)]] = 1 000 USD M = [1 000 / 1. 0098] USD M = 990 295. 108 USD Elle doit donc acheter 990 295. 108 USD (vendre 990 295. 108 /1. 3002 = 761 648. 29 E) Elle doit donc emprunter 761 648. 29 EUROS à 2. 34 % sur 6 mois

Le 30/12/N, la banque rembourse 761 648. 29 × [1 + [0. 0234×(180/360)]] = 770 559. 575 EUROS récupère 1 Mn USD livre 1 Mn USD à l’importateur à un cours tel que : 770 559. 575 EUROS = 1 000 USD EURO/USD à 6 mois = 1. 2977581191 Ainsi : 1. 2977 = 1. 3002 ×

L’importateur prend livraison de 1 Mn USD à 1, 2977 soit un paiement de 770 559. 575 E Si, au 30/12, EURO/USD Spot = 1. 2454 -56 : -achat de USD à 1. 2454 soit 802 954. 8739 E -en cas d’achat forward de USD, le payoff de l’acheteur = 1. 2977 -1. 2454 = 0. 0523 Si, au 30/12, EURO/USD Spot = 1. 3514 -16 : -achat de USD à 1. 3514 soit 739 973. 361 E -en cas d’achat forward de USD, le payoff de l’acheteur = 1. 2977 -1. 3514 = -0. 0537

Cas d’un exportateur Le 01/07/N, un exportateur européen devant recevoir 1 Mn USD d’un client américain dans 6 mois souhaite se protéger contre une appréciation de l’EURO/USD Spot = 1. 3002 -04 EURO/USD 6 mois = 1. 2977 -84 Contrat Forward : Vendre des USD (acheter des EUROS) à terme (6 mois) Dans 6 mois, le 30/12/N, les USD seront alors livrés par le client US et échangés par la banque au cours forward 6 mois proposé le 01/07/ N à l’exportateur. Le 01/07/ N , le banquier se retrouve en position de vente d’EURO/USD à 6 mois. Dans 6 mois, il devra donc livrer l’équivalent en EUROS de 1 000 USD à l’exportateur.

Taux d’intérêt en vigueur au 01/07/N Taux emprunteur % USD 1 mois 0. 98 USD 3 mois 1. 23 USD 6 mois 1. 96 EURO 1 mois 1. 86 EURO 3 mois 2. 20 EURO 6 mois 2. 29 Taux prêteur % 1. 04 1. 26 1. 99 1. 89 2. 26 2. 34 Le 01/07/N, La banque : emprunte des USD sur 6 mois à 1. 99 % vend les USD (achète des EUROS) à 1. 3004 place les EUROS sur 6 mois à 2. 29 % -La banque doit emprunter = 990 148. 027 USD -Elle les vend (achète 990 148. 027 / 1. 3004 = 761 418. 046 EUROS) -Elle place 761 418. 046 EUROS à 2. 29 % sur 6 mois

Le 30/12/N, la banque récupère 761 418. 046 × [1+ [0. 0229 × (180/360)]] = 770 136. 282 EUROS rembourse 1 000 USD règle les EUROS à l’exportateur à un cours tel que : 770 136. 282 EUROS = 1 000 USD EURO/USD = 1. 2984 Ainsi : 1. 2984 = 1. 3004 ×

LES FUTURES Contrairement au forward, les contrats futures sont échangés sur des marchés organisés Les contrats sont standardisés (valeur nominale, échéances, quantité de sous-jacent par contrat) de manière à assurer la liquidité Les parties prenantes sont anonymes. La bonne fin des opérations est assurée par une chambre de compensation (clearing house) § -CBOT, CME, Eurex, LIFFE, COMEX…

LES FUTURES SUR DEVISES Sur le CME (www. cmegroup. com), le contrat future Euro/USD est coté depuis 2000. l l l Montant de 125 000 euros par contrat Dépôt de garantie initial (deposit) = 2 835 USD Dépôt de garantie minimal 2 100 USD (seuil d’appel de marge = reconstitution du dépôt d’origine) Variation minimale : 0, 0001 USD par euro (12, 5 USD pour 125 000 euros) 6 échéances trimestrielles Date d’échéance = 3ème mercredi du mois d’échéance Chaque jour, les positions sont valorisées au prix de marché (marked to market) afin de calculer les gains et pertes d’une séance sur l’autre. Une perte potentielle donne lieu au versement d’un appel de marge (margin). A tout moment, le solde du compte de deposit doit permettre la liquidation de la position sans qu’il y ait défaut de paiement

ILLUSTRATION → Sur le Forex, le 04/06/2010, l’euro/USD cote 1, 1965 -67 → Sur le CME, le contrat future Euro/USD échéance Juin 2010 est coté 1, 1985 -86. Un fonds d’investissement décide de prendre une position longue sur l’Euro/USD afin de bénéficier d’une anticipation d’appréciation de l’euro. Il achète 100 contrats échéance Juin à 1, 1986 -Dépôt de garantie : 2 835 × 100 = 283 500 USD

283500 -13750 283 500 – 17 500 204 750 + 78 750 (1, 1972 -1, 1986)× 125 000 × 100 Date Future E/USD (clôture) Gain potentiel Gain cumulé Solde du déposit Appels de marge Crédit sur compte 07 -juin 1, 1986 283500 07 -juin 1, 1972 -17500 266000 Non car > 210 000 266000 08 -juin 1, 1923 -61250 -78750 204750 78750 283500 09 -juin 1, 1912 -13750 -92500 269750 10 -juin 1, 1945 41250 -51250 311000 27500 283500 11 -juin 1, 1948 3750 -47500 314750 31250 283500 14 -juin 1, 1968 25000 -22500 339750 56250 283500 15 -juin 1, 1997 36250 13750 376000 92500 283500 16 -juin 1, 2085 110000 123750 486000 202500 283500 17 -juin 1, 2123 47500 171250 533500 250000 283500 18 -juin 1, 2188 81250 252500 614750 331250 283500 Total 78750 331250 Gain / perte après débouclage 252500 (1, 2188 -1, 1986)× 125 000 × 100 269750+41250 614750 -283500 -78750 Déposit après appels

EFFET DE LEVIER → Le 17 juin, le contrat future Euro/USD cote 1, 2123 → Un acheteur de 1 contrat à 1, 2123 verse un deposit de 2835 USD. L’achat porte sur un montant de 1, 2123 × 125 000 =151 537, 50 USD → Le 18 juin, le contrat future Euro/USD cote 1, 2188. La revente du contrat future procure un gain de (1, 2188 -1, 2123) × 125 000 = 812, 50 USD, soit un taux de rentabilité de (812, 5 / 2835) × 100 = 28, 7% →S’il avait dû verser un deposit de 151 537, 50 USD, le taux de rentabilité n’aurait été que de (812, 5 / 151 537, 50 ) × 100 = 0, 54%

3. 2. Les swaps de devise Un swap est contrat d’échange entre 2 contreparties portant sur un actif (asset swap) ou un passif (liability swap). Les flux échangés sont appelés les “jambes” du swap. -Durée du contrat : quelques mois à 10 ans l l l l Echange de dettes libellées dans 2 devises différentes Notamment utilisée deux firmes peuvent emprunter à des meilleurs taux sur leur marché local. ETAPES : 1. Échange de capital à la mise en place. 2. Flux référencés dans 2 devises différentes. 3. Intérêts calculés sur le nominal de la devise correspondante. 4. Échange de capital à l'échéance.

SWAPS DE DEVISES l Gestion du risque de change pour un emprunt Boeing souhaite s’endetter en JPY pour diversifier ses sources de financement et réduire son coût d’endettement. l l Financement marché obligataire US : 5 % Financement marché obligataire JP : 3% Elle emprunte 20 Mds JPY sur 7 ans à 3% et neutralise le risque de change grâce à la conlusion, avec Barclays, d’un contrat de swap 7 ans par lequel elles échangent des flux d’intérêt à 3% sur le JPY et 4% sur le USD.

SWAPS DE DEVISES 1. A la signature du swap : échange de capital sur la base de USD/JPY = 100 20 Mds JPY Barclays Boeing 200 Mns USD 20 Mds JPY à 3% Marché obligataire japonais

SWAPS DE DEVISES 2. Chaque année : Boeing reçoit de Barclays un montant en JPY correspondant aux intérêts de 3% qu’elle verse aux investisseurs japonais (0, 03 × 20 Mds = 600 Mns JPY). elle verse à Barclays les intérêts à 4% sur le montant en USD swapé (0, 04 × 200 Mns USD = 8 Mns USD) 8 Mns USD Barclays Boeing 600 Mns JPY Marché obligataire japonais 600 Mns JPY

SWAPS DE DEVISES 3. A l’échéance du swap : l’entreprise et la banque échangent le capital. L’entreprise retrouve 20 Mds JPY qu’elle rembourse aux obligataires En s’endettant en JPY et en contractant un swap de devises, l’entreprise est couverte contre le risque de change et son coût d’endettement revient à 4%. 208 Mns USD Barclays Boeing 20, 6 Mds JPY Marché obligataire japonais

SWAPS DE DEVISES l Gestion du risque de change pour un placement Un gérant de fonds de pension GB souhaite investir dans des Obligations du Trésor US à 5 ans pour 20 Mns USD. l l l Coupon versé : 3, 5 % (700 000 USD) Crainte d’une dépréciation USD/GBP coté 1, 4286 Il neutralise le risque de change grâce à la conclusion, avec Goldman Sachs, d’un contrat de swap 5 ans par lequel ils échangent 20 Mns USD contre 14 Mns GBP à un taux de 1, 4286.

SWAPS DE DEVISES 1. A la signature du swap : échange de devises sur la base de USD/GBP =1, 4286 14 Mns GBP Goldman Sachs Gérant de Fonds 20 Mns USD Marché obligataire US Treasury

2. Chaque année : SWAPS DE DEVISES le gérant reçoit les coupons de 0, 035 × 20 Mns USD = 700 000 USD la banque verse l’équivalent en GBP, soient 700 000 / 1, 4286 = 489 990 GBP 700 000 USD Goldman Sachs Gérant de fonds 489 990 GBP 700 000 USD Marché obligataire US Treasury

SWAPS DE DEVISES 3. A l’échéance du swap, le gérant récupère son capital de 20 Mns USD et l’échange contre GBP 14 Mns GBP Goldman Sachs Gérant de Fonds 20 Mns USD Marché obligataire US Treasury

Section 4. Les couvertures optionnelles

Les contrats conditionnels : la couverture par les options de change l Une option sur devises est un contrat qui donne à son acheteur le droit d'acheter ou de vendre des devises à un cours déterminé (appelé prix d'exercice ou strike price) et à une certaine échéance (ou pendant une certaine période) moyennant le versement d'une prime au vendeur de l'option.

Les caractéristiques des options de change l Support ou sous-jacent l C ’est ce que l’option donne le droit de vendre ou d’acheter l l l l une certaine quantité de devises un contrat forward un contrat future. . . Sens de l’option l Option d’achat = call l Option de vente = put l Remarque : un call dollar contre euro <=> un put euro contre dollar. . . Date d’échéance l C’est la date au-delà de laquelle l’option n ’est plus valable l option européenne : exerçable uniquement à sa date d’échéance l option américaine : exerçable à tout moment avant sa date d ’échéance Prix d’exercice l C’est le taux de change auquel on peut acheter ou vendre la devise en exerçant l’option. Prime l C’est la valeur de l’option : elle rémunère le vendeur pour le risque qu’il prend en s’engageant vis à vis de l’acheteur : valeur intrinsèque + valeur temps

l Prime de l’option = valeur temps + valeur intrinsèque l Valeur temps l La valeur temps décroît dans le temps et devient nulle à l’échéance de l’option. l La valeur temps dépend positivement de la volatilité de la devise l Valeur intrinsèque l Gain du détenteur de l’option s’il pouvait choisir de l’exercer immédiatement l elle est positive (option en dedans) ou nulle (option en dehors ou à parité) l l Pour un call : Max (0 ; C - PE) Pour un put : Max (0 ; PE - C) Pour les acheteurs d’options ; perte limitée et gain illimité Pour les vendeurs d’options ; gain limité et perte illimité

Achat de Call : exemple un importateur US veut se prémunir contre une hausse du CHF 1 CHF = 0, 585 USD

Vente de Call

Achat de Put : exemple un exportateur US veut se prémunir contre une baisse du CHF 1 CHF = 0, 585 USD

Vente de Put

Les stratégies dépendent des anticipations sur l’importance des mouvements de change Anticipation sur la devise: l l Forte baisse Faible hausse forte hausse Stratégie : è è Achat d’un put Vente d’un call Vente d’un put Achat d’un call

Marchés organisés et marchés de gré à gré l La Bourse de Philadelphie l Les supports : l 31 250 livres sterlings l 62 500 euros l 50 000 dollars australiens l 50 000 dollars canadiens l 62 500 francs suisses l 6. 250. 000 yens Par exemple, l'acheteur d'un call américain GBP Septembre prix d'exercice 150 achète le droit (mais non l'obligation) d'acheter 31 250 GBP à 1, 50 $ (150 cents) par GBP à n'importe quelle date jusqu'à l'échéance de septembre. Il paie ce droit 3, 14 cents par livres sterling, soit 981, 25 USD.

Options : les stratégies l Couverture simple l Couverture d’un risque certain l Couverture d’un risque incertain l Spéculation l Stratégies directionnelles l Stratégies volatilistes Les stratégies de spread ou d’écart Les autres stratégies de volatilité Les options exotiques l l l

Couverture simple l l l Couverture d’un risque certain l Vous êtes trésorier d’une entreprise française qui vient d’importer des marchandises pour un montant de 2 000 USD, payables le 10 septembre. l Vous décidez de vous couvrir en achetant un call sur dollar, support 2 000 USD, prix d’exercice 0, 95 EUR, prime 0, 02 EUR par dollar, échéance le 10 septembre. Choix entre plusieurs options qui varient par leur prime et leur prix d'exercice. Par exemple : l le call PE 0, 90 euros par dollars, prime 0, 04 euros par dollar le call PE 0, 95 euros par dollars, prime 0, 02 euros par dollar l le call PE 1 euros par dollars, prime 0, 01 euros par dollar l

Couverture d’un risque incertain (appel d’offre) l l Le 10 octobre, une entreprise française soumissionne à un appel d'offres d'une entreprise britannique. Si elle est retenue, elle recevra 100. 000 livres sterling (GBP) le 10 avril de l'année suivante. Le 10 octobre, la livre est à 1, 18 EUR. Le trésorier de l'entreprise craint une baisse de la GBP par rapport à EUR. Il achète donc un put sur 100. 000 GBP échéance le 10 avril, prix d'exercice 1, 18. Pour ce put, il paie le 10 octobre une prime de 3 300 EUR. Le 10 avril, si l'appel d'offres est remporté, et si la GBP est à moins de 1, 18 EUR, l'entreprise exerce son droit. Elle est donc assurée de pouvoir céder ses GBP à 1, 18 EUR au moins. Comme elle a payé 3 300 EUR pour ce droit, on peut considérer que son flux minimum en EUR sera de 118 000 - 3 300 = 114 700 ; autrement dit, son cours de vente minimum de la GBP est de 1, 147. Si l'appel d'offre est remporté et si la GPB est à plus de 1, 18 EUR, l'entreprise abandonne son droit et vend ses GBP sur le marché. Elle aura tout de même dépensé 3 300 EUR. Si l'appel d'offres n'est pas remporté, le trésorier peut tout de même gagner sur le change si la livre descend au-dessous de 1, 18 EUR, en achetant 100. 000 GBP sur le marché spot et en exerçant son put.

Positions spéculatives Mêmes prix d’exercice Prix d’exercice différents

Stratégies fondées sur la volatilité et non sur l’évolution des prix : straddles et strangles l Achat de straddle : achat et vente simultanée d’un call et d’un put, au même prix d’exercice, à la même échéance, en privilégiant des options proches de la parité (at the money) dont le potentiel de volatilité est le plus grand l Vente de straddle : anticiper une baisse de la volatilité mais danger de pertes infinies

Achat et vente d’un strangle Achat d’un strangle : l’option d’achat et l’option de vente achetées (ou vendues) ont deux prix d’exercice différents objectif de réduire le montant des primes payées par rapport à l’achat du straddle mais besoin d’une + forte volatilité Vente d’un strangle : anticiper une baisse de la volatilité mais danger de pertes infinies

Les options exotiques l l Look back options l LBO floating strike l Un call (put) look back floating strike donne le droit d’acheter (de vendre) les devises au cours le plus bas (le plus haut) atteint par la devise pendant la période de référence l LBO fixed strike l A l’échéance, l’acheteur d’un call (put) reçoit la différence entre le cours maximum atteint par la devise et le prix d ’exercice (entre le prix d ’exercice et le cours minimum atteint par la devise) Options asiatiques l l floating strike l L’acheteur d’un call (put) reçoit la différence entre le cours à l’échéance et la moyenne des cours sur une période de référence (entre la moyenne des cours et le cours à l’échéance) fixed strike l L’acheteur d’un call (put) reçoit la différence entre la moyenne des cours sur une période de référence et le prix d ’exercice (entre le prix d ’exercice et la moyenne des cours à l ’échéance) Options sur options Options à barrière

Partie 3 La gestion du risque de taux

Notions de risque de taux l l L’emprunteur est confronté à un risque de taux dès lors que le taux à servir sur un emprunt futur est susceptible d’augmenter Cas inverse pour un placement

Obligations et risque de taux l l l Lorsque le taux d’intérêt augmente, les prix des obligations baissent Les obligations à long terme sont plus susceptibles au risque de taux d’intérêt Les obligations à coupons plus bas sont plus susceptibles au risque de taux d’intérêt

Mesure de la sensibilité d’une entreprise au risque de taux l Capitaux propres = actifs – dettes l Mesure de l’exposition d’une entreprise

Mesure de l’exposition d’une entreprise : positions nettes actualisées l Lorsque les positions nettes (actifs – dettes) ont été calculées, on peut mesurer la variation de valeur de cette position nette pour une variation de 1% des taux d’intérêt. l Exemple : Le trésorier d’une entreprise a évalué ses positions nettes à taux fixe par échéance. Pour évaluer l’exposition de son entreprise au risque de taux, il calcule la variation de la valeur actuelle de chaque position nette sous l’hypothèse que les taux d’intérêt passent de 10 % à 11 %. l l Globalement, une variation de 1 % des taux d’intérêt à la hausse entraîne une diminution de 11, 62 de la position nette actualisée de l’entreprise.

Les principaux instruments de couverture du risque de taux Marchés de gré à gré Marchés organisés Contrats à terme ferme Terme contre terme FRA Swap de taux Contrat Euribor Contrats optionnels Cap Floor Collar Option sur FRA Swaption Option sur Eurotionnel Option sur Euribor

Section 1. Contrats à terme ferme

1. Terme contre terme ou forward/forward l Le forward/forward ou opération terme-terme est un contrat entre une entreprise et une banque, au terme duquel l’entreprise demande à la banque de lui garantir un taux, applicable au bout d’une période dite d’attente ou de garantie, et pour la durée de l’opération projetée. l Soit une société britannique qui doit emprunter 10 000 £ pour 3 mois dans 3 mois et qui craint une hausse des taux. Contrat 6 contre 3 l Date de prêt T 1 01/01/13 Période d’attente Date de négociation T 0 01/04/13 30/06/13 Période de prêt Date d’échéance T 2

Terme contre terme ou forward/forward l Soient les conditions de marché suivantes : r. T 1 3 mois 5% - 5, 1250% r. T 2 6 mois 5, 5% - 5, 6250% l Au 01/01/13 l La banque emprunte 10 M£ sur 6 mois à r. T 2 = 5, 6250% l La banque place 10 M£ su 3 mois à r. T 1 = 5% l Au 01/04/13 l Elle va récupérer son placement au bout de 3 mois et prêter 10 M£ à son client : Le taux d’intérêt à payer correspond au coût de l’emprunt à 6 mois corrigé des intérêts perçus sur le placement à 3 mois soit le calcul du taux forward/forward = r. T 2 -T 1

2. Forward de taux d’intérêt (forward rate agreement) • Un Forward de taux est un contrat de gré à gré permettant de se garantir un taux d’intérêt sur un emprunt ou un placement futur. Acheteur de forward → fixe le coût de son endettement futur et se protège contre une hausse des taux Vendeur de forward → s’assure un taux de placement futur garanti et se protège contre une baisse des taux A la date de liquidation, la partie perdante versera à l’autre le différentiel de taux entre le taux de référence (taux de marché) et le taux garanti. Cet écart s’applique au montant nominal et sur la durée de la garantie A l’inverse du forward/forward, le FRA ne comporte pas d’engagement de prêt ou d’emprunt Utilisé pour des opérations de courte durée

Le FRA's comporte 2 périodes l Une période d'attente. Pendant cette période, il ne se passe rien. L'une ou l'autre des contreparties a toute latitude pour déboucler ou non son opération par quelque arbitrage que ce soit. l Une période garantie. C'est sur cette période que porte la garantie de taux. Au départ de cette période, on comparera le taux garanti avec son équivalent (en terme de période) sur le marché. La différence sera réglée d'avance (donc actualisée) par l'une des contreparties.

Illustration Le 01/01/13, un trésorier sait qu’il devra emprunter 1 Mn Euros entre le 01/07 et le 30/09. Craignant une hausse des taux d’intérêt sur le monétaire, il achète à BNP Paribas un FRA 3 mois dans 6 mois pour 1 Mn euros, taux garanti rg = 5%, taux de marché rm = Euribor 3 mois Date de liquidation T 1 01/01/13 01/07/13 Période d’attente Date de négociation T 0 30/09/13 Période de garantie Versement du différentiel de taux (taux de référence – taux garantie) Date d’échéance T 2

Illustration A l’échéance du contrat (01/07) → Le trésorier emprunte au taux de marché auprès de la banque de son choix (SG) → Comparaison rg et rm Si rm = 6%, BNP verserait au 30/09, D = 1 Mn × (0, 05 – 0, 06) × 90/360 = 2 500€ Si rm = 4%, le trésorier verserait au 30/09, D = 1 Mn × (0, 05 – 0, 04) × 90/360 = 2 500€ Le paiement ou le versement a lieu en valeur actualisée le 01/07

Au 30/09 Illustration → Si le trésorier emprunte effectivement au 01/07 à 6%, les intérêts payés seront de : (1 Mn × 0, 06 × 90/360 ) = 15 000 € → Au 01/07, le différentiel versé sera donc la valeur actualisée de 2 500 € : → Cette somme, versée au 01/07, réduit d’autant le montant à emprunter à 6% sur 3 mois. L’économie réalisée est (2 463, 05 × 0, 06 × 90/360 ) = 36, 95 € → Au 30/09, le trésorier disposera bien de 2 463, 05 + 36, 95 = 2 500 € Généralisation

Application • Le 30/09/12, le trésorier d’une PME constate qu’il disposera d’un excédent de trésorerie de 6 Mns d’euros entre le 01/04 et le 30/09/2013. • Anticipant une baisse des taux, il souhaite se garantir une rémunération de son placement futur au taux actuel. Il contracte avec la SG un FRA 6 mois dans 6 mois rg = 3, 8%, taux de marché rm = Euribor 6 mois. • Quel est le résultat de l’opération si, à l’échéance du FRA, l’Euribor 6 mois = 4. 4% ?

Résolution Forward rate Agreement (FRA) 6 mois dans 6 mois Date de liquidation T 1 30/09/12 01/04/13 Période d’attente Date de négociation T 0 30/09/13 Période de garantie Versement du différentiel de taux (taux de référence – taux garantie) Date d’échéance T 2

Résolution → Au 01/04, le trésorier réalise un placement à 4. 4%. Les intérêts payés seront : (6 Mn × 0, 044 × 180/360 ) = 132 000 € → En vertu du contrat de FRA, il est garanti de toucher le 30/09/13 : (6 Mn × 0, 038 × 180/360 ) = 114 000 € → La valeur actualisée de la différence (18 000 €) est versée à la banque au 01/04/10 → Ce montant est placé par SG au 01/04/13 et rapporte : (17 612. 52 × 0, 044 × 180/360 ) = 387. 48 € → 17 612. 52 + 387. 48 = 18 000 €

2. Future de taux d’intérêt (marchés organisés) l l Principe de couverture : compenser les pertes (les gains) sur le cash par des gains (des pertes) équivalentes sur le sous-jacent Ce qui suppose de prendre une position inverse sur le sous-jacent l l Par exemple ; une entreprise qui doit emprunter 10 000 USD dans 6 mois va vendre à terme un contrat FRA Si dans 6 mois, les taux ont augmenté, elle empruntera + cher mais gagnera sur son contrat

Le contrat Euribor 3 mois est un FRA standardisé portant sur une garantie de taux d'intérêt. La garantie de taux résulte du paiement de la différence entre le taux implicite compris dans le prix du contrat et l'Euribor 3 mois. L'acheteur à terme d'un contrat Euribor se garantit contre une baisse des taux d'intérêt ; Le vendeur à terme se garantit contre une hausse. Sur le marché organisé, les opérations s'effectuent donc en sens inverse de celles qui sont négociés sur les marchés de gré à gré de FRA. Situation de l'intervenant Risque de tx d'intérêt Marché gré à gré Marché organisé Emprunteur Hausse des Tx d'int Achat de FRA Vente à terme de contrats cotés Prêteur Baisse des Tx d'int. Vente de FRA Achat à terme de contrats cotés

Le contrat Euribor 3 mois Un emprunteur potentiel redoute une hausse des taux d'intérêt. La hausse des taux fera baisser le prix des contrats : le vendeur à terme pourra racheter ses contrats moins chers et réaliser un bénéfice qui vient compenser la perte due à l'accroissement des charges financières sur l'emprunt. Hausse des taux = Baisse prix du contrat = Gain sur vente à terme Principe : Acheter moins cher et vendre plus cher Une entreprise qui doit réaliser un placement futur redoute une baisse des taux. L'entreprise se porte acheteur de contrats. En cas de baisse des taux d'intérêt, le prix des contrats augmente et l'entreprise réalise un bénéfice sur le marché à terme qui compense la perte sur le placement. Baisse taux = Hausse prix du contrat = Gain sur achat à terme Principe : Acheter moins cher et vendre plus cher

Caractéristiques du contrat Euribor 3 mois l l l Montant du notionnel : 1 million d'euros Durée : 3 mois Date d'échéance : Echéances trimestrielles successives Date de règlement de l'indemnité : 2ème jour ouvré suivant la date de liquidation. Le règlement se limite au versement de la différence d'intérêt (cash settlement) ; Système de cotation : la cotation du contrat Euribor s'effectue sous forme d'un index, base 100 diminué du taux de rendement « in fine » pratiqué sur le marché du contrat à la date de liquidation et exprimé en pourcentage Taux de référence : le taux de référence est l'Euribor 3 mois Le taux Euribor (Euro Interbank Offered Rate) résulte d'une moyenne arithmétique des taux offerts à trois mois sur l'euro, aux signatures de premières catégories, par une sélection d'établissements de crédit, dits de référence, comprenant 50 banques opérant régulièrement sur le marché interbancaire

Situation de l'intervenant Risque de tx d'intérêt Marché gré à gré Marché organisé Emprunteur Hausse des Tx d'int Achat de FRA Vente à terme de contrats cotés Prêteur Baisse des Tx d'int. Vente de FRA Achat à terme de contrats cotés Exemple : un trésorier doit emprunter dans 3 mois 5 millions € à Euribor 3 mois. Il désire fixer à l'avance le taux de son emprunteur futur. Il vend 5 contrats Euribor 3 mois à l'échéance dans 3 mois à 95, 25, soit un taux implicite de 100 - 95, 25 = 4, 75%. Trois mois plus tard, l'Euribor est à 5, 25%. Le trésorier met en place son emprunt aux conditions du marché. Les charges financières s'élèvent donc à : 5. 000 x 5, 25% x 90/36 000 = 65. 625 € Pour un taux de 4, 75%, les charges financières auraient été de : 5. 000 x 4, 75% x 90/36. 000 = 59. 375 Soit une différence de 65. 625 - 59 375 = 6. 250 Sur le marché, le cours du contrat est de 100 - 5, 25 = 94, 75 le rachat des contrats permet donc de réaliser un bénéfice de (95, 25 - 94, 75) x 5. 000 x 90 / 36. 000 = 6. 250 qui compense la perte due à l'augmentation des charges financières.

Exemple 2 Le 15 mars, le trésorier d'une entreprise prévoit un besoin de liquidité pour le 13 juin de 10 millions : Vente de 10 contrats Euribor 3 mois, échéance juin, à 95, 50 soit à un taux de l'Euribor correspondant de 100 - 95, 50 = 4, 50 %. 1ère hypothèse : le 13 juin, l'Euribor est à 6% Coût de l'emprunt à 6% : 10. 000 x 6 x 90/36. 000 = 150. 000 Coût de l'emprunt à 4, 5% 10. 000 x 4, 5 x 90/36. 000 = 112. 500 L'entreprise réalise donc une perte de 37. 500 En revanche, sur le marché à terme, l'entreprise réalise un gain de : (95, 5 - 94) x 10. 000 x 90 / 36. 000 = 37. 500 Cette somme compense tout juste la perte sur le coût de l'emprunt. 2ème hypothèse : le 13 juin, l'Euribor est à 3, 75% Coût de l'emprunt à 3, 75% 10. 000 x 3, 75 x 90/36. 000 = 93. 750 Par rapport à un emprunt à 4, 50%, l'entreprise réalise un gain de : 112. 500 - 93. 750 = 18. 750 En revanche, sur le marché à terme, la perte est de : (96, 25 -95, 95) x 10. 000 x 90/36. 000 = 18. 750 Cette somme vient également annuler le gain réalisé sur l'emprunt et fixe le taux de l'emprunt à 4, 50%.

Exemple 3 (plus détaillé) Soit une entreprise qui doit emprunter 10 000 $ sur 90 jours au 14/12. Elle craint au 1/9, une hausse des taux et va utiliser un future afin de bloquer le taux à 3 mois. l Le 1/9, elle constate pour les taux sur l’eurodollar : 4, 50% - 4, 625% l Le contrat sur le Chicago Mercantile Exchange est coté 95, 28 (soit 4, 72 %) l L’entreprise se couvre en vendant à terme (le 14/09) 10 contrat échéance décembre l Le 14/9 le taux eurodollar 3 mois est monté à 5, 00 – 5, 125 l Le contrat cote 94, 88 (100 – 5, 12) l Le coût de l’emprunt a augmenté de (5, 125% – 4, 625%) x 90/360 x 10 000 l = 12 500$ l Gain sur future = 95, 28 – 94, 88 = 40 ticks par contrat soit pour 10 contrats (le tick valant 25$*) : 10 x 40 x 25 = 10 000 $ l Donc perte limitée à 12 500 – 10 000 = 2 500 $ l Le coût de l’endettement est de 5, 1250% x 90/360 x 10 000 = 128 125$ l Le gain sur future capitalisés au taux de l’eurodollar 3 mois (5%) est de 10 000 x 5% x 90/360 + 10 000 = 10 125$ l Le taux effectif de l’emprunt est de 360/90 x [(128 125 – 10 125)/10 000] = 4, 71% l *tick = fluctuation minimale du prix de 0, 01% soit 0, 01% x 1 000 x 90/360 = 25 $

4. Les swaps de taux l Un swap de taux est un accord par lequel deux parties conviennent de s'échanger des conditions d'intérêt. å å å l deux opérateurs intervenant dans la même devise échangent un taux fixe contre un taux variable (plain vanilla swap) ; deux opérateurs intervenant dans la même devise échangent un taux variable contre un autre taux variable ; deux opérateurs intervenant dans deux devises différentes échangent un taux fixe sur une devise et un taux fixe sur une autre devise ; deux opérateurs intervenant dans deux devises différentes échangent un taux variable sur une devise et un taux variable sur une autre devise ; deux opérateurs intervenant dans deux devises différentes échangent un taux fixe sur une devise et un taux variable sur une autre devise. . . Risques des swaps de taux : l Le risque de défaut l Le risque de retard de paiement l Le risque de crédit ; pricé dans la cotation l La complexité l Le risque d’illiquidité : impossibilité de trouver un swap identique de sens inverse

Exemple plain vanilla swap Deux entreprises, dont l’une est endettée à taux variable et l’autre à taux fixe, échangent leurs flux d’intérêt. - Une entreprise X est endettée en dollar, au taux de 4 %, sur les 5 années à venir, sur le marché euro-obligataire. Elle anticipe une baisse des taux et voudrait transformer son endettement à taux fixe en un endettement à taux flottant afin de profiter de la baisse des taux. - Une entreprise Y est endettée en dollar sur le marché des euro crédits, au taux variable LIBOR + 1 %, révisable tous les 6 mois. Ses actifs étant à taux fixe, elle souhaiterait être endettée à taux fixe pour pouvoir adosser ses actifs et ses ressources.

Exemple plain vanilla swap Les deux entreprises peuvent procéder entre elles à un swap : elles échangent, pendant 5 ans, le service de leur dette sans pour autant modifier leurs engagements avec leurs prêteurs initiaux. - L’entreprise X reste endettée à taux fixe sur le marché euro-obligataire, mais elle verse à Y un taux variable égal à LIBOR. - L’entreprise Y reste endettée à taux variable sur le marché des eurocrédits, mais elle verse à X un taux fixe égal à 4 %.

Après l’opération de swap, la société X : - verse 4 % au marché euro obligataire - reçoit 4 % de Y, - verse LIBOR à Y Elle est donc endettée à LIBOR. Parallèlement, la société Y : - verse LIBOR + 1 % au marché des euro crédits - reçoit LIBOR % de X, - verse 4 % à X. Y se retrouve donc bien endetté à taux fixe à 5 %. Au terme des 5 ans, X rembourse son emprunt auprès du marché obligataire. De même, Y rembourse son emprunt sur le marché des euro crédits.

SWAPS DE TAUX AVEC INTERMÉDIAIRE l 1. L’opération sans intermédiaire l Total souhaite s’endetter à taux variable sur 10 ans sur le marché des euroscrédits. BP souhaite réaliser une émission euro-obligataire à taux fixe sur 10 ans. Les 2 sociétés n’ayant pas la même notation, les conditions dans lesquelles peuvent emprunter ne sont pas les mêmes. l l Euro-obligations à TF Euro-crédits à taux variable Total Bund + 0, 5% Euribor + 0, 2% BP Bund + 2% Euribor +0, 5% Avantage Total 1, 50% 0, 3% Total de meilleures conditions d'emprunt sur les deux marchés mais son avantage comparatif est plus important sur le marché euro obligataire. Chacune des sociétés a intérêt à s’endetter sur le marché où elle obtient les meilleures conditions relatives (Euro-obligations à TF pour Total et Euro-crédit à Taux variable pour BP) et à contracter un swap taux fixe Bund +1, 25% / taux variable Euribor.

Bund + 1, 25% BP Total Euribor Bund + 0, 5% Marché euroobligataire Euribor +0, 5% Marché eurocrédits Le coût de la dette de Total (après swap) est : (Bund + 0, 5%) + Euribor – (Bund + 1, 25%) = Euribor – 0, 75% (au lieu de Euribor +0, 2%) Le coût de la dette de BP (après swap) est : (Euribor +0, 5%) + (Bund + 1, 25%) – Euribor = Bund + 1, 75% (au lieu de Bund + 2%) L’économie est de (0, 75 + 0, 2) + 0, 25 = 1, 2% = avantage relatif de Total sur l’obligataire (1, 5 - 0, 3= 1, 2%)

l 2. L’opération avec un intermédiaire bancaire l Si Total et BP ne peuvent négocier un swap en direct, une banque (JP Morgan- Chase) peut les mettre en relation et organiser le swap. l Elle préférera cependant initier 2 swaps l l l Echanger un taux fixe contre un taux variable avec Total Echanger un taux variable contre un taux fixe avec BP ce qui augmente sa rémunération et évite aux entreprises de supporter un risque de défaut. Euribor Total Bund + 1, 15% Bund + 0, 5% Marché euroobligataire Bund + 1, 25% JP Morgan. Chase BP Euribor – 0, 1% Euribor +0, 5% Marché eurocrédits

RÉSULTAT Le coût de la dette de Total (après swap) est : (Bund + 0, 5%) + Euribor – (Bund + 1, 15%) = Euribor – 0, 65% (au lieu de Euribor +0, 2%) Le coût de la dette de BP (après swap) est : (Euribor +0, 5%) + (Bund + 1, 25%) – (Euribor-0, 1%) = Bund + 1, 85% (au lieu de Bund + 2%) La rémunération de la banque est : (Bund + 1, 25%) + Euribor – (Euribor-0, 1%) – (Bund + 1, 15%) = 0, 2% L’économie est de (0, 65 + 0, 2) + 0, 15 = 1 %. La rémunération de la banque est de 0, 2%. On retrouve les 1, 2% d’avantage relatif de Total sur l’obligataire (1, 5 -0, 3= 1, 2%)

Section 2. Les couvertures sur les marchés conditionnels

1. Les options sur taux d’intérêt l Définition : l’acheteur obtient le droit mais pas l’obligation d’emprunter (option sur taux emprunteur) ou de prêter (option sur taux préteur) à un taux garanti, à une date fixe et pour une période déterminée. l Options européennes Le support = un taux d’intérêt (LIBOR, Euribor) Le prix d’exercice = taux garanti par l’option Valeur nominale de l’option = le montant de l’opération de prêt ou d’emprunt Prime exprimée en pourcentage de la valeur nominale de l’option (en taux annuel) l l

Option sur taux emprunteur : exemple 1 l l Un trésorier envisage d’emprunter 10 M dans 2 mois pour une durée de 30 jours et redoute une hausse des taux d’intérêts. Il achète à son banquier une option lui permettant d’emprunter 10 M dans 2 mois pour une durée de 1 mois à un taux d’exercice de 4% Option européenne/ Sous-jacent = euribor 1 mois/ Prime = 0, 25% l première possibilité : euribor >= 4% : euribor = 5% l Le trésorier exerce son option et emprunte à 4% à 1 mois Coût de l’emprunt = 10 x 4% x 30/360 = 33 333 Coût de l’option = 10 M x 60/360 x 0, 25% = 4167 Coût total = 10 M x 30 x (4% + 2 x 0, 25 « car option deux mois » ) = 37 500 Soit un taux effectif de 4, 5% l l l Pour toute valeur de l’Euribor 1 mois supérieur à 4% dans 2 mois, le coût effectif de l’emprunt est de 4, 5%. l si l’euribor < 4% : euribor = 3% l Le trésorier abandonne son option et emprunte à 3% sur le marché Coût de l’emprunt = 10 M x 30/360 x 3% = 25 000 Coût de l’option = 10 M x 60/360 x 0, 25% = 4 167 Coût total = 10 M x 30/360 x(3% + 2 x 0, 25%)= 29 167 Soit un taux effectif de 3, 5% l l

Option sur taux emprunteur : exemple 2 l Un trésorier d’entreprise envisage d’emprunter 10 M dans 3 mois pour une durée de 180 jours. Il se couvre contre une éventuelle hausse des taux en achetant une option sur taux (option européenne) (en couverture d’un emprunt sur 6 mois dans 3 mois) l l Taux d’exercice : 3, 75% Prime : 0, 125% l Calculer : l 1. le prix de l’option 2. le taux d’emprunt maximal l l Prix de l’option : 10 x 90/360 x 0, 125% = 3 125 Coût maximale de l’emprunt : 10 M x (180/360 x 3, 75% + 90/360 x 0, 125) = 190 625 Taux maximale de l’emprunteur : 3, 75% + (90/360 x 0, 125%) = 3, 8125%

Option sur taux prêteur l l Un trésorier d’entreprise envisage de placer 10 M dans 3 mois pour 6 mois. Il redoute une baisse des taux d’intérêt et achète à un banquier une option lui permettant de placer 10 M dans 3 mois, sur une durée de 6 mois, à un taux garanti de 8%. Option européenne / Sous-jacent = libor 6 mois / Prime = 0, 20% l l Si le libor 6 mois <= 8% : libor 6 mois = 7% On exerce l’option et place à 8% sur 6 mois : 10 M x 180/360 x 8% = 400 000 Coût de l’option = 10 M x 90/360 x 0, 20% = 5 000 Gain total = 400 000 – 5 000 = 395 000 l Taux de placement effectif de : 8% - (90/180 x 0, 2%) = 7, 90% l l Si le libor 6 M = 9% Taux de placement effectif de : libor - 0, 1%

Le Cap ou garantie de taux plafond l l l Logique similaire à celle des options de change l Définition du cap l Protection contre le risque de hausse des taux (garantie de taux plafond) : un cap est un contrat où le vendeur promet de rétribuer son porteur si le taux d’intérêt de référence vient à dépasser un niveau pré-déterminé (le taux d’exercice du cap) à certaines dates dans le futur. l Le vendeur s’engage, en contrepartie d’une prime versée, à acquitter (par ex. ), l’écart entre le Libor et un taux plafond Exemple : Le 6 août, une société se procure un Cap, taux garanti 5% contre Libor, échéance 90 j, montant 10 000 €, prime 0, 30% Si 3 mois après le Libor atteint 5, 75%, l’entreprise recevra de la part du vendeur : 10 000 x (5, 75% – 5%) x 90/360 = 187 500 € Si le Libor avait baissé, par exemple à 4, 25%, l’entreprise aurait abandonné l’option mais aurait du verser la prime

Une société Z achète un CAP à une banque B l l Montant nominal de : 50 M $ Taux de référence : Libor 1 mois / Taux garanti : 4, 25% Date de départ : 1/1/N / Durée : 12 mois / Périodicité : mensuelle / Prime : 0, 25% Prix du CAP : 0, 25% x 50 000 = 125 000$ l Z est assurée sur toute la durée du contrat de ne pas payer plus de 4, 25% d’intérêts mais peut profiter d’une hausse des taux. l l Entre janvier et juin : le libor 1 mois est inférieur à 4, 25% Entre juin et fin octobre : le libor 1 mois est supérieur à 4, 25% l l l En réalité, cette société a acheté 12 options, avec pour échéance 1 mois, puis 2 mois… 12 mois. Au début de chaque mois : comparaison du libor 1 mois et du taux plafond Si libor 1 M> 4, 25%, B verse la différence à Z Janvier à Juin, il n’y a pas de versement. Entre juillet et octobre : chaque début de mois, la banque verse la différence (Libor 1 mois – 4, 25% ) x 30/360 x 50 M

Le Floor ou garantie de taux plancher l l l Définition du floor l Protection contre le risque de baisse des taux (garantie de taux plancher) : Le vendeur d’un floor promet de rétribuer son porteur si le taux de référence vient à passer sous le taux d’exercice du floor. Exemple : Une société a placé 10 000 USD à 12 mois à un taux variable référencé sur le Libor. Par crainte d’une diminution des taux, elle se procure un Floor sur 18 mois portant sur un notionnel de 10 000 USD, référence Libor moyennant une prime de 0, 3% et assurant un taux de garantie de 4, 5% Si après un an, la Libor est de 3, 5%, l’entreprise recevra (4, 5%-3, 5%) x 10 000 = 100 000$ Le placement rapportera 4, 5% - 0, 3% = 4, 2% Si le Libor monte à 6%, le rendement sera de 5, 7%

Le Collar (tunnel) l l l l l Définition du collar Contrat de gré à gré qui offre une zone de taux d’intérêt Il résulte de l’achat d’un cap et de la vente d’un floor (1), ou de la vente d’un cap et de l’achat d’un floor (2). Il est utilisé afin de diminuer le coût d’une protection contre la hausse (1) et la baisse des taux (2). Exemple : Soit une société débitrice d’un montant de 10 000 $ pour une durée de 3 ans au taux Libor. Voulant se protéger contre la hausse des taux, elle se procure un Cap 3 ans, 5% contre Libor contre une prime de 0, 30%. Elle vend aussi un Floor 3 ans, 4% contre Libor et reçoit une prime de 0, 25%. Coût net = 0, 05% (0, 30% - 0, 25%). Si au bout d’un an, le Libor atteint 6%, la banque, contrepartie du Cap, verse 1% : le coût de l’endettement de la société = 6% - 1% + 0, 05% = 5, 05% Si au bout d’un an, le Libor atteint 3, 5%, le coût de l’emprunt sera de 3, 5% + 0, 05% = 4, 05% Si au bout d’un an, le Libor atteint 4, 5%, le Floor et le Cap ne sont pas exercés : Le coût de l’emprunt de la firme = 4, 5% + 0, 05% = 4, 55%