KAPITALNO BUDETIRANJE Rizik prinos i cena kapitala RIZIK

KAPITALNO BUDŽETIRANJE Rizik, prinos i cena kapitala

RIZIK, PRINOS I CENA KAPITALA Uticaj rizika na vrednost preduzeća odražava se u prinosima koje finansijsko tržište očekuje od korporacija da ostvare na sopstvena I pozajmljena sredstva Generalno posmatrajući, što je rizik veći, očekuju se i veći prinosi na kapitalne investicije. Očekivani prinos na uložena sredstva koji se koristi kao parametar za donošenje odluke trebali li investicioni projekat prihvatiti ili odbaciti, predstavlja vezu između kapitalne investicije i procene njene vrednosti. Minimalna stopa prinosa je ona stopa koju je moguće ostvariti na ulaganje u projekt koje nose isti ili sličan rizik.

Kriterijum prihvatljivosti kapitalnih investicija je jedna od najkontraverznijih tema u oblasti finansija. Teorijski znamo, da nam je minimalno prihvatljiva stopa prinosa projekta ona stopa, koja će tržišnu cenu običnih akcija kompanije ostaviti ne promenjenu. Problem se javlja u određivanju ove stope u praksi. Sa obzirom da predviđanje uticaja odluka o kapitalnim investicijama na cene akcija nije egzaktna nauka, tako ni procena odgovarajuće očekivane stope prinosa nije egzaktna. Ovde ćemo se baviti predlaganjem okvira za merenje zahtevane stope prinosa. Pokušaćemo da odredimo oportunitetni trošak kapitala investicionog projekta, povezujući ulaganja na finansijskom tržištu sa pripadajućim rizikom.

STVARANJE VREDNOSTI Ako je prinos projekta veći od onoga što ga zahtevaju finansijska tržišta, kaže se da se zaradio dodatni prinos, koji predstavlja stvaranje vrednosti tj ekonomsku dodatu vredn. Prosto rečeno projekat zarađuje više od njegove ekonomske vrednosti. Zašto ? Stvaranje vrednosti ima nekoliko izvora a najvažniji od njih su: privlačnost delatnosti konkurentska prednost. Ovi činioci povećavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost projekta i upravo oni osiguravaju veće očekivane prinose od onih koje zahtevaju finansijska tržišta.

Privlačnost delatnosti Pozitivne karakteristike delatnosti uključuju pozicioniranje u fazi rasta proizvodnog ciklusa, onemogućavanje ulaska konkurencije i druge zaštitne instrumente kao što su patenti, privremena moć monopola ili oligopolsko određivanje cena gde su gotovo svi konkurenti profitabilni. (Primer Microsofta) privlačnost delatnosti je povezana sa relativnim položajem delatnosti u spektru investicionih prilika, koje stvaraju vrednost. Drugim rečima određena delatnost, na primer kompjuterske tehnologije, dobija karakteristiku delatnosti sa dugoročnom sposobnošću razvoja i rasta zahvaljujući mnogobrojnim postojećim i najavljenim budućim otkrićima, i delatnost u koju se teško ulazi, .

Konkurentska prednost se odnosi na relativni položaj kompanije u odnosu na delatnost tj industrijsku granu. Međutim kompanija se može baviti sa više različitih delatnosti, pa se u tom slučaju konkurentske prednosti kompanije moraju procenjivati u skladu sa svakom delatnošću ponaosob. Pristupi konkurentskoj prednosti su različiti: l. Troškovna prednost l. Tržišna i cenovna prednost l. Prednost kvaliteta l. Prednost superiorne organizacijske sposobnosti tj korporativne kulture, stečenog ugleda i ekonomske snage, sposobnost prilagođavanja kompanije konstantnim promenama, kompetentnost zaposlenih. .

l Konkurentska prednost se uništava konkurencijom. Relativni trošak, kvalitet, tržišna nadmoć se napadaju. l Iz tog razloga, uspešna kompanija danas je ona kompanija, koja kontinuirano identifikuje i istražuje mogućnosti povećanja prinosa i vrednosti akcijskog kapitala kao i stvaranje dodatne vrednosti. l Jedino konstantnim usavršavanjem pa time i sticanjem kontinuiranih konkurentskih prednosti, kompanija može održati ukupnu konkurentsku prednost i korak unapred u odnosu na svoje tržišne rivale. l Što je delatnost kompanije privlačnija i konkurentska prednost veća, time je verovatnije da će kompanija imati očekivane prinose veće od onih koje zahtevaju finansijska tržišta za isti stepen rizika.

Opšti trošak kapitala l Prednost upotrebe opšte zahtevane stope prinosa je njenzina jednostavnost. Jednom kada se izračuna, projekti se mogu ocenjivati pomoću stope koja se ne menja, ako se ne menjaju osnovni uslovi poslovanja i uslovi finansijskog tržišta. l Vrlo je važno naglasiti, da ukoliko se upotrebljava opšta zahtevana stopa prinosa za preduzeće, kao kriterijum prihvatljivosti projekti bi trebalo da se sagledavaju u skladu sa odgovarajućim prethodnim uslovima.

Analiza cene kapitala počinje stopom prinosa ostvarenom iz prošlih projekata. Dakle ostvarenom stopom prinosa po različitim investicionim projektima, ali uz razmatranje onih projekata koji su imali izuzetno povoljnu stopu prinosa koja je ostvarena na rizične investicije u odnosu na sigurne. Merenje ovih rizika se vrši pomoću izračunavanja: l Varijacije l Standardne devijacije. . . portfolio investicija, uz sagledavavanje prošlih iskustava i rezultata i činjenice koliko je bilo riskantno investirati na tržištu kapitala.

l Isto tako se koristi i koncept diverzifikacije kojim je moguće umanjiti rizik. l Investitori nisu zainteresovani za rizike pojedinačnih H od V već za uticaj rizika na diverzifikovani portfolio. l Upravo iz ovog razloga, razlikuje se rizik koji je moguće eliminisati diverzifikacijom, od rizika koji se ne može eliminisati. Prvi nazivamo: jedinstvenim ili specifičnim rizikom Drugi: tržišnim rizikom.

STOPA PRINOSA Prinos investitora na uložena sredstva u H od V je kombinacija: isplaćene dividende ili kamate + iznos kapitalne dobiti ili gubitka Stopa prinosa = kapitalna dobit ( gubitak) + dividenda ili kamatna stopa Inicijalna investicija

Primer a): Osiguravajuća kompanija je Ø početkom 2012 god. kupila akcije preduzeća Telenor po ceni od 10. 200 din po akciji Ø Cena akcija Telenora je krajem 2012 porasla na 10. 550 din Ø Iznos kapitalne dobiti po akciji je 350 din ( 10. 550 – 10. 220) Ø Isplaćena dividenda je u iznosu od 1. 400 din po akciji Ø Stopa inflacije u datom periodu je ( 0%) U tom slučaju stopa prinosa je = 350 + 1. 400 / 10. 200 = 0, 171 ili 17, 1%

Isto tako stopa prinosa se može izraziti i kao zbir dividendne stope i procenta kapitalne dobiti: Dividendna stopa = dividenda / inicijalna cena akcija = 1. 400 / 10. 200 = 0, 137 ili 13, 7% Stopa kapitalne dobiti = kapitalna dobit / inicijalna cena akcije = 350 / 10. 200 = 0, 034 ili 3, 4% Stopa prinosa = 0, 137 + 0, 034 = 0, 171 ili 17, 1 %

U ovom primeru uzeta je u obzir nominalna stopa prinosa, tako da se ne radi o realnom prinosu. Da bi nominalna stopa prinosa postala realna stopa prinosa mora biti usklađena sa stopom inflacije u posmatranom periodu. Recimo da je inflacija 2012 iznosila 8% 1 + realna stopa prinosa = 1 + nominalna stopa prinosa / 1 + stopa inflacije = 1, 17/1, 08 = 1, 08 ili 8% Bitno je znati da je rast poslovanja određen rastom realne stope prinosa

Primer b) Pretpostavka je da smo kupili obveznicu l za 12. 000 din l sa rokom dospeća od 5 godina l godišnjom kamatom u iznosu od 900 din l U međuvremenu, cena obveznice raste na 14. 000 din l Stopa inflacije je 4% Kolika bi bila realna stopa na investiciju ? ? ? Stopa prinosa: kapitalna dobit + kamata / inicijalna cena obv. = 2000 + 900/12. 000 = 0, 24 ili 24% 1 + Realna stopa prinosa : = 1, 24 / 1, 04 = 1, 19 ili 19 % Znači usled inflacije od 4% realni prinos bi iznosio 19%

VARIJACIJA I STANDARDNA DEVIJACIJA Ø Investitori obično kada investiraju novac u H od V, vrše procenu očekivanog prinosa na kapital, u odnosu na prosečan prinos. Oni to rade u cilju sagledavanja rizika investiranja. Rizik se procenjuje kroz približno odstupanje ili promene srednjih vrednosti prosečnih stopa prinosa tako što se sastavlja evidencija o iznosima prinosa po godinama a potom se proučava tj sagledava disperzija ( raširenost) prikazanih rezultata. Očekivani prinos je izveden prosečan iznos mogućeg budućeg rezultata Tako investitori uočavaju učestalost visine prinosa ispod ili iznad srednjih vrednosti po godinama.

Rizik se odnosi na promenljivost budućih prinosa i meri se izračunavanjem nivoa promena u očekivanom prinosu. Ø Varijacija : Statističko odstupanje ili nivo promene, je prosečna vrednost odstupanja od srednjih vrednosti prinosa, dignuta na kvadrat i naziva se varijacijom. Formalna definicija varijanse je da je ona prosek kvadrata razlike skorova i aritmetičke sredine. Iz definicije sledi da se prilikom izračunavanja varijanse: ü prvo računa razlika svakog rezultata od aritmetičke sredine, ü zatim se razlika kvadrira ü zatim se kvadrirana razlika podeli sa brojem rezultata u distribuciji.

ØStandardna devijacija: kao mera rizika je kvadratni koren varijacije, tj prosečnog odstupanja na kvadrat. ØStandardna devijacija je u statistici apsolutna mera disperzije elemenata skupa. Govori, koliko u proseku elementi skupa odstupaju od aritmetičke sredine skupa. Što je veća standardna devijacija to je veća rasprostranjenost, i promenljivost prinosa a samim tim je veći i rizik. Varijansa i standardna devijacija su u direktnom odnosu, jer je varijansa kvadratni stepen standardne devijacije, a standardna devijacija je kvadratni koren varijanse. Varijansa i standardna devijacija se koriste u statistici zaključivanja. Vrednost standardne devijacije ili varijanse nikada ne može biti negativan broj. Negativna vrednost standardne devijacije ili varijanse ukazuje na grešku u izračunavanju. Najmanja moguća vrednost varijanse i standardne devijacije je 0 i to se dešava kada su svi rezultati u distribuciji jednaki. Varijansa i standardna devijacija su osetljive na ekstremne vrednosti, jer se baziraju na distanci pojedinačnih rezultata od aritmetičke sredine.

Primer c) Varijacija i standardno odstupanje II očekivane II Odstupanja od stope prinosa aritmetičke sredine oćekivanih stopa prinosa +40 +10 -40 +30 0 0 -30 III Promena na kvadrat 900 0 0 900 Prvo računamo varijaciju: iznose iz kolone II pojedinačno dižemo na kvadrat, kao što se vidi u koloni III, zatim sabiramo dobijene brojeve i zbir delimo sa brojem mogućih promena: Varijacija = prosečna vrednost odstupanja na kvadrat = 1800 / 4 = 450

Zatim izračunavamo standardnu devijaciju tj odstupanje: Standardna devijacija = Odstupanje tj standardna devijacija u odnosu na očekivani prinos je 21 % Rizik i prinos su direktno povezani ukoliko se sagledavaju istorijski tj hronološki, tokom određenog vremenskog perioda.

l Po konceptu merenja rizika na ulaganja varijacijom i standardnom devijacijom, investitori očekuju da je sa višom standardnom devijacijom viša i očekivana stopa prinosa. l Kod procene disperzije mogućih stopa prinosa od investiranja u tržište akcija, finansijski analitičari polaze od obima prinosa u prošlosti kao razumnog pokazatelja, koji upućuje na mogućnost da bi se slična tendencija mogla desiti i u budućnosti. Upravo iz ovog razloga se izračunava standardna devijacija prošlih prinosa.

Primer d)U jednom preduzeću je u periodu od 2004 godine do 2008 zabeležen prinos od investicija u iznosu od 123, 75 mil din. Godina Stopa prinosa u apsolutnom iznosu 2004 1, 31 -23, 44 549, 43 2005 37, 43 12, 68 160, 78 2006 23, 07 2007 33, 36 8, 61 74, 13 2008 28, 58 123, 75 3, 83 14, 67 801, 84 Ukupno Odstupanje od prosečnog prinosa 24, 75 Odstupanje na kvadrat 1 , 68 2, 82 üProsečna stopa prinosa u toku 5 god: 123, 75 / 5 = 24, 75 ü Varijacija = 801, 84 / 5 = 160, 37 üStandardna devijacija= kvadratni koren 160, 37 =12, 66 ili 12, 66%

DIVERSIFIKACIJA l Merenje rizika prinosa može se vršiti kako za pojedinačne projekte ili H od V, tako i za grupu različitih projekata ili H od V, zapravo za takozvani portfolio investicija. l Rizik portfolia ili promenljivosti prinosa je niži od prosečnog rizika pojedinačnih investicija ili H od V. l. Strategijom kombinovanja tj diversifikacije pojedinačnih rizika Investicija ili H od V unutar portfolia, smanjuje se rizik promenljivosti stope prinosa i to putem širenja ulaganja na veći broj investicija, što u suštini predstavlja investiranje u više vrsta poslovanja, kako bi se očuvao prosečan nivo prinosa. Tako unutar prtfolia neke investicije nose viši prinos a neke manje.

l Diversifikacija putem što raznovrsnijeg portfolia investicija, je delotvoran način kontrole rizika, jer različite investicije ili H od V imaju različite cene i različite tendencije kretanja i ne nalaze se u međusobnoj korelaciji, dakle ne mogu uticati jedne na druge. l Tako diversifikacija smanjuje promenljivost prinosa ukupnog portfolia investicija, u poređenju sa prosečnom stopom promenljivosti pojedinačnih investicija.

Primer e) Pretpostavka je da postoje tri ekonomska scenarija uslova poslovanja: recesija, normalan ekonomski rast i ekonomski prosperitet. Preduzeće investira u dve investicije, u akcije kompanija Klas i IBM: Klas ima stopu prinosa u vreme: l recesije – 8 % l u normalnom periodu + 5% l u vreme prosperiteta + 18% IBM ima stopu prinosa u vreme: l recesije od + 20% l normalnom periodu od +3 l prosperiteta – 20 Čije su stope prinosa nestabilnije?

Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ Klas” Akcije “ Klas “ Scenario Recesija Stopa Devijacija prinosa u % očekivane stope prinosa -8 13 Devijacija na kvadrat 169 Normalni uslovi + 5 0 0 Prosperitet 13 169 Prosečni očekivani prinos Varijacija Standardna devijacija + 18 ( - 8 + 5 + 18 )/3 = 5 % ( 169 + o + 169 )/3 = 112, 7

Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ IBM” Akcije “ IBM “ Scenario Recesija Stopa Devijacija prinosa u % očekivane stope prinosa + 20 + 19 Devijacija na kvadrat 361 Normalni uslovi + 3 +2 4 Prosperitet - 21 441 Prosečni očekivani prinos Varijacija Standardna devijacija - 20 ( 20 + 3 - 20 )/3 = 1 % ( 361 + 441 )/3 = 268, 7

Akcije IBM imaju nižu očekivanu stopu prinosa i veću promenljivost od akcije kompanije Klas. Pošto je investiranje u IBM rizičnije dolazi se do zaključka da bi trebalo investirati samo u akcije Klasa. Međutim diversifikacijom je moguće izvršiti prerspodelu ulaganja ukupnog kapitala. Od ukupno 1. 000 din: l 75 % se ulaže u akcije KLASA l 25 % se ulaže u akcije IBM Sada treba izračunati portfolio stopu prinosa po svakom scenariju.

Stopa prinosa portfolia je ponderisani prosek prinosa na hartije od vrednosti u portfoliju, a ponderi su određeni udelom hartije od vrednosti u portfoliju. Portfolio stopa prinosa = (učešće H od V u portfoliu x stopa prinosa ove ivesticije) + Učešće akcija u ukupnoj imovini je: Klas 75% IBM 25%

Smanjivanje rizika diversifikacijom verova Akcije Klas tnoca Recesija 1/3 Normalni uslovi 1/3 Bum 1/3 Ocek prinos ukup portfolia STDv Varijacija I STDv ukupnog portfolia Akcije IBM Portfolio prinos u % -8 + 20 - 1, 0 ( 0, 75 x – 8) + (0, 25 +5 +3 + 4, 5 (0, 75 x 5) + +18 -20 + 8, 5 (0, 75 x 18) + 5 1 x 20) (0, 25 x 3) = 4, 5% (0, 25 x – 2 O) +4 0, 75 x 5 + 0, 25 x 1 = 4 10, 6 16, 4 8, 94

l Ukupan portfolio prinos = ( 0, 75 x očekivani prinos akcija klas 5%) + ( 0, 25 x očekivani prinos akcija motorole 1%) = 0, 75 x 5 + 0, 25 x 1 = 4 l Portfolio stopa u recesiji je: ( 0, 75 x – 8) + (0, 25 x 20) = - 1, 0 ili – 1% l Portfol. stopa u normalnim uslovima je: (0, 75 x 5) + (0, 25 x 3) = 4, 5% l Portfolio stopa u uslovima ekonomskog rasta je: (0, 75 x 18) + (0, 25 x – 2 O) = 8, 5%

l Može se jasno videti da je ukupna promenljivost portfolia sačinjenog od akcija IBM i Klasa manja od promenljivosti svake akcije pojedinačno, naravno zahvaljujući diversifikaciji. l Bilo koji ekonomski uslovi da su upitanju, diversifikacija ublažava promenljivost ukupnog portfolia i tako se stabilizuje i uravnotežava stopa prinosa na uloženi kapital. l Povećani rizik kod akcija zavisi od toga da li prinosi od pojedinačnih akcija imaju istu ili suprotnu tendenciju promene, sa drugim akcijama u ukupnom portfoliu. l Povećani rizik ne zavisi samo od promenljivosti akcija već i od toga da li se prinosi od nekih vrsta akcija kreću ili ne kreću u istom pravcu sa ostalima u portfoliu. Ukoliko se ne kreću u istom pravcu smanjuje se promenljivost portfolio prinosa.

TRŽIŠNI RIZIK Postoje rizici koje je ne moguće eliminisati, a tržišni ili sistemski rizik upravo predstavlja takvu vrstu rizika. Diversifikacijom je moguće eliminisati specifični rizik pojedinačnih hartija od vrednosti, međutim tržišni ili sistemski rizik je makroekonomske prirode, utiče na celokupno tržište akcija i nije ga moguće eliminisati. Osnova tržišnog rizika su makrofaktori : promene kamatne stope, deviznog kursa, poreske stope, stope inflacije, cena strateških energenata.

Ove promene se odražavaju na celokupno poslovno okruženje pa samim tim i na finansijsko tržište. Investitori pomno prate kretanje faktora koji nose tržišni rizik i predviđaju njihov uticaj na poslovni ciklus i investicione odluke. Nameće se pitanje, kako se može izmeriti tržišni rizik H od V ili investicionog projekta. Najčešći način kojim se meri tržišni rizik je istraživanje osetljivosti investicionog prinosa na promene na tržištu. Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje sistemskog rizika, ali ne mogu očekivati da će tržište osigurati dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu izbeći. Upravo ova logika leži iza modela određivanja cene finansijske imovine CAPM

Capital asset pricing model - CAPM l U osnovi ponašanja investitora koji su neskloni riziku, postoji ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaku H od V. l U tržišnoj ravnoteži, od H od V se očekuje da osigura očekivani prinos proporcionalan sistemskom riziku koji se ne može ukloniti diversifikacijom. l Što je sistemski rizik H od V veći, veći je i očekivani prinos na tu H od V. l U samoj suštini CAPM modela dobitnika nobelove nagrade Williama Sharpa, nalazi se odnos između očekivanog prinosa i sistemskog rizika i procene vrednosti finansijskih instrumenata.

l Ovaj model je razvijen tokom 1960. i od tada ima značajan uticaj na finansije, jer svojim jednostavnim konceptom i primenljivošću na stvarni život, pruža efikasni način za merenje ponašanja tržišta. l Ovaj model nam omogućava uspostavljanje određene veze između rizika i veličine premije na rizik, koja predstavlja kompenzaciju tog rizika. l Ovde ćemo se koncentrisati samo na opšte aspekte ovog modela i njegove važnije zaključke.

l Proučavaćemo dve vrste investicionih mogućnosti. P Prva je bezrizična H od V čiji je prinos tokom vremena ulaganja poznat i čije se stope (kratkoročnih i srednjoročnih H od V ministarstva finansijja ili NB) upotrebljavaju kao surogati za bezrizičnu stopu. Druga je tržišni portfelj običnih akcija. Budući da je tržišni portfelj prevelik za upravljanje, većina koristi surogat poput S & P indeksa 500, a ovaj opšti indeks ponderisan tržišnim vrednostima, odražava uspešnost 500 glavnih običnih akcija. Za tržišni portfolio se utvrđuje makroefekat na stopu prinosa tržišnog portfolia svih H od V. Sa obzirom da ne postoji diversifikovaniji portfelj od tržišnog portfelja, on i predstavlja granicu moguće diversifikacije.

Karakteristican smer Sada bi trebalo da uporedimo očekivani prinos pojedine H od V sa očekivanim prinosom tržišnog portfelja. Ovde koristimo prinose koji su veći od bezrizične stope prinosa. Karakteristični smer H od V opisuje očekivanu vezu između dodatnog prinosa za H od V i dodatnog prinosa za tržišni portfelj. Ova očekivana veza se može zasnivati na istorijskim podacima, što znači da bi na grafikonu bili ucrtani stvarni dodatni prinosi za H od V i tržišni portfelj.

Mesečni prinosi se računaju na sledeći način: Plaćene dividende + ( završna cena – početna cena) početna cena Od ovog prinosa oduzeta je mesečna bezrizična stopa da bi se dobio dodatni prinos Kada su prinosi na tržišni potfelj visoki i prinosi na akcije imaju tendenciju rasta.

BETA Sve vrste H od V nisu podjednako izložene tržišnom riziku. Tržišni rizik se može izmeriti kao osetljivost prinosa akcija na promene u prinosima tržišnog portfelja. Ova osetljivost H od V na tržišna kretanja naziva se beta i označava se grčkim slovom ß Beta predstavlja nagib tj odnos promene dodatnog prinosa akcije i promene dodatnog prinosa tržišta, nagib karakterističnog smera.

l Ako je nagib = 1. 0 to znači da se dodatni prinos za akciju menja proporcionalno sa dodatnim prinosom za tržišni portfelj, tj akcija ima jednaki sistemski rizik kao i celo tržište. Recimo ako tržište ide gore i osigurava prinos od 5% mesečno, može se očekivati i da će dodatni prinos za akciju biti u proseku 5% l Nagib veći od > 1. 0 znači da se dodatni prinos na akciju menja brže od dodatnog prinosa na tržišni porfelj, i to znači da ta akcija ima veći neizbežni rizik nego celo tržište. Takva vrsta akcija se naziva agresivnim akcijama l Nagib < 1. 0 znači da se dodatni prinos akcije menja sporije od dodatnog prinosa na tržišni portfelj. Takva vrsta akcija se naziva defanzivnim akcijama i one nemaju veliku osetljivost na makroekonomske oscilacije

l Što je nagib karakterističnog smera za akciju, opisan njenom betom, veći je i njen sistemski rizik. l Prema definiciji kada je beta tržišnog portfelja jednaka 1. 0, tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbežnog rizika akcije. l Ovaj rizik se ne može diversifikovati ulaganjem u veći broj deonica, jer zavisi od makroekonomskih promena.

Beta portfelja je jednostavno ponderisani prosek individualnih beta akcija, gde su ponderi učešće akcije u ukupnoj tržišnoj vrednosti portfelja. Beta portfolia = ( učešće I akcije x beta I akcija ) + ( učešće II akcije x beta II akcija ) l Diversifikovani portfolio sa betom < od 1 ukazuje na portfolio akcija koji nije jako podložan promenama tržišnih kretanja. l Ako je beta = 1 promene u prinosu portfolia imaju istu tendenciju kao tržišni prinos. l Ako je beta portfolia > od 1 to ukazuje da su promene u prinosu portfolia osetljivije od tržišnog portfolia – akcije visokog rizika Beta akcije je doprinos akcije riziku veoma diversifikovanog portfolia akcija.

. l Ako se prošlost smatra dobrim surogatom za budućnost, istorijski podaci za dodatni prinos za akciju i tržište se mogu upotrebljavati za izračunavanje bete. l Nekoliko agencija ( Standard & Poors Stock Reports) daje bete za kompanije čijim se akcijama aktivno trguje na finansijskom tržištu. l Ove bete se obično temelje na nedeljnim ili mesečnim prinosima za prethodne 3 do 5 godina.

. l Osim bete, veličine koje se upotrebljavaju za tržišni prinos i za bezrizičnu stopu mogu biti najbolje moguće procene budućnosti. l Prošlost može i ne mora biti dobar surogat. Ako prošlost predstavlja razdoblje ekonomske stabilnosti a u budućnosti se očekuje jača inflacija, proseci istorijskih tržišnih prinosa i bezrizičnih stopa bi postali neadekvatni za procenu budućnosti. U tim bi slučajevima bilo potrebno direktno proceniti bezrizičnu stopu i tržišni prinos. l Procena bezrizične stope je laka, jednostavno se pogleda kolika je tekuća stopa prinosa za trezorsku H od V. l Procena tržišnog prinosa je teža, ali i ovde su dostupne procene analitičara H od V, ekonomista i drugih koji redovno predviđaju takve prinose.

STOPA PRINOSA I RIZIK . rm - tržišna premija rizika = rn –rf. rn - očekivani tržišni prinos rf - » return on risk free » Stopa prinosa koja nema rizik (drzžvne obveznice) §B x rm – je premija za rizik beta meri rizik u odnosu na tržišni rizik, pa je zato očekivana premija rizika na bilo koju imovinu jednaka beti pomnoženoj sa tržišnom premijom rizika Očekivani prinos: Rj = rf + B x rm je formula modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM

. l Beta je 1 Kamatna stopa na državne oveznice 5% Tržišna premija rizika 9 % onda je očekivani prinos: 5 + ( 1 x 9) = 14% Po ovom modelu očekivana stopa prinosa na investicije bi trebala da bude proporcionalna njihovoj beti. l Beta je 0, 5 Ako je kamatna stopa na državne obveznice rf= 5 % Očekivani tržišni prinos rn=14 % Tržišna premija rizika rm = rn – rf = 14% - 5% = 9% Premija rizika = B x rm = 0, 5 x 9 = 4, 5 Očekivani prinos = rf + B x rm = 5 + 4, 5 = 9, 5

. Očekivana stopa prinosa koju zahtevaju investitori zavisi od dve veličine: § Kompenzacije za vremensko vrednovanje novca uzimajući u obzir kamatnu stopu na bezrizične državne obveznice § Premije rizika neophodne za kompenzaciju rizika, uslovljene betom i tržišnom premijom rizika Da bi se izračunao prinos koji investitori očekuju od određene vrste H od V potrebna su tri podatka: § Kamatna stopa na bezrizične obveznice § Očekivana tržišna premija rizika § Beta

. Očekivana stopa prinosa po investicionom projektu 15% l Primer sa betom < od 1. 0 Kamatna stopa na državne obveznice 5 % Tržišna premija rizika 10% Beta 0, 61 Očekivani prinos = 5 + 0, 61 x 10 = 11 % Troškovi kapitala su manji od očekivane stope prinosa 15 % po investicionom projektu, pa je projekat prihvatljiv.

l Primer sa betom = 0 . Investitori po proceni gotovinskog toka investicionog projekta očekuju stopu prinosa od 15 % Kamatna stopa na državne obveznice 5% Tržišna premija rizika 10% Beta =0 Očekivani prinos = 5 + ( 0 x 10) = 5% Kada je beta 0 stopa prinosa na uloženi kapital je jednaka kamatnoj stopi na državne obveznice. Projekat je prihvatljiv jer su troškovi kapitala 5% a stopa prinosa po investicionom projektu 15%

. l Ako je beta = 1. 0 tj ako je rizik projekta isti sa tržišnim rizikom cena uloženog kapitala je: R = 5 + 1. 0 x 10 = 15% Cena kapitala i stopa prinosa na investicioni projekat se ne razlikuju l Ako je beta > 1 beta = 1, 6 R = 5 + 1. 6 x 10 = 21% U ovom slučaju investicioni projekat bi morao da ima prinos od najmanje 21% da bi opravdao ulaganje. Po procenjenoj stopi prinosa investicionog projekta od 15% projekat bi bio odbijen.

. PROJEKTOVANI TROŠKOVI KAPITALA I PROJEKTOVANI RIZIK l Mnoga preduzeća u proceni očekivanog prinosa koriste diskontovane gotovinske tokove troškova kapitala novih projekata preduzeća. l Viša stopa prinosa podrazumeva i višu diskontnu stopu za iznos novih investicija i obratno. l Troškovi kapitala preduzeća predstavljaju očekivanu stopu prinosa investitora, određenu prosečnim rizikom na imovinu i celokupnim poslovanjem preduzeća.

. Troškovi kapitala zavise od upotrebe kapitala i rizika samog projekta. l Projektovani troškovi kapitala su oni troškovi koji obezbeđuju minimalno prihvatljivu stopu prinosa na rizik nekog projekta. l Ovi troškovi se diskontuju u izračunavanju neto sadašnje vrednosti investicionog projekta i prihvatljivi su ako je stopa prinosa minimalno viša od interne stope prinosa. Ako je u pitanju investicioni projekat sa niskim rizikom diskontovanje gotovinskih tokova je po nižim diskontnim stopama i nižim projektovanim troškovima i obratno

. CENA KAPITALA Cenu kapitala predstavlja diskontna stopa sadašnje vrednosti investicije u odnosu na imovinu sličnog rizika. Cenu kapitala određuje tržište, a menadžment na osnovu analiza procenjuje kolika će biti ova cena na osnovu tekućih izračunavanja vrednosti. Za izračunavanje cene kapitala preduzeća polazi se od utvrđivanja tržišne vrednosti H od V, koja uvek ima prednost nad knjigovodstvenom vrednošću, jer daje pravo stanje.

. CENA KAPITALA Tržišna vrednost se može proceniti i putem izračunavanja sadašnje vrednosti budućih gotovinskih tokova, diskontovanjem po tekućoj kamatnoj stopi. Na taj način se vrši procena svih vrsta H od V preduzeća po tekućim stopama prinosa.

. IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA Preduzeće može da ima različite vrste H od V i svaka od njih nosi svoj rizik i svoj prinos na uloženi kapital. Tržišna stopa prinosa je stopa koja se dobija na ulaganje kapitala sličnog ili istog rizika. prosečna cena kapitala se izračunava nakon plaćanja kamate na dugove, što znači da prosečna cena kapitala zavisi od finansijske strukture kapitala tj odnosa dugoročnog dugovnog kapitala i sopstvenog akcionarskog kapitala. Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu.

. IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu. Vrednost poslovanja = Vrednost portfolia H od V ( dugovnih i sopstvenih) Rizik poslovanja = Rizik portfolia Stopa prinosa u poslovanju = Stopa prinosa portfolia

PRIMER • Finansijska struktura kapitala je takva da je u ukupnom kapitalu: Učešće duga 30% Učešće akcionarskog kapitala 70% • Stopa prinosa na dug je 8% • Stopa prinosa na sopstvene akcije je 14 % Stopa prinosa portfolia = ( 0, 30 x 8%) + ( 0, 70 x 14%) = 12, 2% Ukoliko je poslovanje finansirano samo akcionarskim kapitalom za izračunavanje cene kapitala preduzeća koristi se model CAPM Rj = rf + B( rm – rf ) je formula modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM

Ukoliko je poslovanje finansirano i dugovnim H od V, cena kapitala se određuje kao prosečan prinos na dugovne i sopstvene H od V, što znači da je očekivani prinos na portfolio svih H od V preduzeća rezultat očekivanog prinosa na upotrebu ukupnog kapitala ili celokupne poslovne imovine. V=D+E V – ukupan kapital D – vrednost dugovnih H od V E- vrednost akcijskog kapitala

PRIMER Finansijsku strukturu preduzeća i njegovog ukupnog kapitala u iznosu od 647 mil din čini: 194 + 453= 647 • 194 mil dugovnih obveznica • 453 mil din. akcionarskog kapitala Koja stopa prinosa na kapital bi zadovoljila interese dužnika i vlasnika akcija ? Očekivana stopa prinosa: na akcije je 14 % na dugovne obveznice 8 % r dug = 194 x 8 = 15, 52 mil din r akcije = 453 x 14 = 63, 42 mil din Uloženim kapitalom od 647 mil din preduzeće zaradjuje 78, 94 mil din Što daje stopu prinosa od 12, 2 % = 78, 94 / 647

• Cena kapitala je jednaka = odnosu između iznosa očekivane dobiti koja se zarađuje korišćenjem duga + očekivane dobiti zarađene upotrebom akcionarskog kapitala i ukupnog kapitala.

POREZI, PROSEČNA CENA KAPITALA I FINANSIJSKI LEVRIDŽ - STRUKTURA KAPITALA. Porezi su bitan faktor u kalkulacijama cene kapitala, jer iznos kamate na dug umanjuje osnovicu oporezivanja , poreza na dobit predzeća. Cena kapitala je niža kada se preduzeće finansira putem zaduživanja, jer poreski tretman kamate smanjuje troškove kapitala predzeća. Kamata je odbitak od oporezive dobiti, pa je svaki dinar plaćene kamate od 100. 000 umanjen za procenat plaćenog poreza, recimo 14 %. Nakon plaćanja poreza troškovi kamate iznose : 100. 000 – 14. 000 = 86. 000 ili dinar kamate iznosi = 0. 86 dinara Iz tog razloga cena duga nije 8% već : 8 x 0, 86 = 6, 8% Prosečna cena kapitala portfolia svih Hod V bi iznosila 0, 30 x 6, 8% + 0, 70 x 14 = 11, 8% Na taj način plaćen porez na dug umanjuje ne samo cenu pozajmljenog kapitala već i cenu ukupnog kapitala

Finansijski levridž i struktura kapitala. Objašnjenje za ovakav sled okolnosti leži u finansijskom levridžu i strukturi kapitala. • Finansijska poluga – levridž obuhvata upotrebu fiksnih troškova poslovanja Za razliku od poslovne poluge finansijska poluga se stvara izborom, dok poslovna poluga ponekad ne, jer je njena veličina ponekad diktirana fizičkim potrebama preduzeća. Finansijska poluga je uvek stvar izbora. Ni jedno preduzeće ne mora da se odluči za bilo kakav oblik finansiranja putem dugoročnog duga ili povlašćenih akcija. Umesto toga, preduzeće može da finansira poslovanje iz internih izvora ili putem običnih akcija.

• Ipak i pored mogućnosti izbora, retko je preduzeće koje nema finansijsku polugu. Zašto se preduzeća odlučuju za finansijsku polugu ? Finansijska poluga se upotrebljava u nadi da će povećati prinos običnim akcionarima. Pozitivna poluga se koristi onda kada preduzeća koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak ( izdavanjem obveznica uz fiksnu kamatnu stopu ili povlaštenih akcija uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi na pozajmljeni kapital. Negativna poluga je obrnuta situacija.

• Prednost finansijske poluge ocenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po akciji običnih akcionara. • Finansijska poluga je druga faza u dvofaznom procesu povećanja profita. U prvoj fazi, poslovna poluga povećava efekat promena u prihodu od prodaje na promene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, finansijski menadžer ima mogućnost upotrebe finansijske poluge, kako bi dalje uvećao efekte nastale promene u poslovnom profitu, na promene u zaradi po akciji. Ovde je bitna veza između promene u zaradi po akciji EPS i poslovnog profita EBT.

Proračuni zarade po akciji za tri alternative dodatnog finansiranja Dobit pre kamata i poreza (EBIT) Kamate ( I ) Dobit pre poreza (EBT) Porez na dobit 40% Dobit nakon poreza (EAT) Dividende na povlašćene akcije Dobit na raspolaganju običnim akcionarima EACS Broj običnih A u prometu Zarada po akciji Dug Povlašćene akcije 2. 700. 000 600. 000 2. 100. 000 840. 000 1. 260. 000 - 2. 700. 000 1. 080. 000 1. 620. 000 550. 000 1. 260. 000 1. O 70. 000 200. 000 6, 30 din 200. 000 5, 35

Bitno je uočiti da se: • Kamata na dug oduzima pre oporezivanja • Dividende na povlaštene akcije nakon oporezivanja Kao rezultat toga zarada koja ostaje na raspolaganju običnim deoničarima veća je kod finansiranja dugom, uprkos činjenici da je kamata na dug veća od dividendne stope na povlaštene akcije. Povlaštene dividende se oduzimaju nakon poreza, tako da je potrebna veća dobit pre poreza da bi se pokrio njihov trošak.