KAPITALNO BUDETIRANJE Ocene isplativosti ulaganja Tehnike ocenjivanja isplativosti
KAPITALNO BUDŽETIRANJE Ocene isplativosti ulaganja Tehnike ocenjivanja isplativosti ulaganja
Buduća konkurentnost i profitabilnost preduzeća zavisi od dugoročnih odluka, koje se donose u sadašnjosti. Kapitalno budžetiranje podrazumeva donošenje odluka o izboru investicija i načinu njihovog finansiranja. Na početku ćemo se baviti odlukama o izboru investicija.
Odluka preduzeća o preduzimanju dugoročne investicije uzrokuje trenutni izdatak novca od kog se očekuje neka buduća korist. Ta korist se očekuje u zavisnosti od dužine trajanja projekta, 1, 2, 3. . . godine. Ovakve investicije se obično preduzimaju zarad ulaganja u: opremu, zgrade, zemljište, nove proizvode, nove kanale distribucije, novog programa za istraživanje i razvoj.
Procena isplativost ulaganja i procena toka novca Investicioni predlozi se ocenjuju u skladu sa tim da li oni osiguravaju prinos jednak ili veći od onog koji očekuju investitori. Kod ocene isplativost ulaganja za sada ćemo zanemariti potencijalni rizik i pretpostaviti da je zahtevana stopa prinosa data i da je jednaka za sve investicione projekte.
Ocena isplativosti ulaganja obuhvata: q Izradu predloga investicionih projekata koji su konzistentni sa strateškim ciljevima preduzeća. q Procenu dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja, po investicionim projektima. q Procenu dodatnih tokova novca po projektu. q Izbor projekta po osnovu maksimiziranja vrednosti kao kriterijuma prihvatljivosti. q Stalnu procenu primenjenih investicionih projekata i izvršenje revizije završenih projekata.
IZRADA PREDLOGA INVESTICIONIH PROJEKATA Predlozi za investicione projekte mogu dolaziti sa raznih strana. Za potrebe analize projekti se mogu klasifikovati u jednu od sledećih kategorija: l Novi proizvodi ili proširenje postojećih proizvoda l Zamena opreme ili zgrada l Istraživanje i razvoj l Inovacije, otkrića l Ostalo (proširenje kanala distribucije, poboljšanje uređaja za sigurnost ili kontrolu zagađivanja, )
Za Novi Proizvod predlog obično dolazi iz odeljenja za marketing. Zamena dela opreme ili njena modernizacija dolazi iz proizvodnog dela kompanije U svakom slučaju svi ovi zahtevi bi trebalo da budu konzistentni sa strategijom kompanije.
Preduzeća ocenjuju projekte na različitim nivoima odgovornosti. Što je ulaganje veće, obično se zahteva veći broj filtera. Za predlog recimo iz proizvodnog odeljenja, hijararhija odgovornosti može ići recimo putanjom: Ø šefa proizvodnog odeljenja Ø rukovodioca pogona Ø potpredsednika za proizvodnju Ø odeljenja za kapitalne izdatke pod vođstvom finansijskog menadžera Ø predsednika kompanije Ø nadzornog odbora
Procena dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po projektu Lista provere za tok novca l Ona je jedan od najvažnijih zadataka u oceni isplativosti ulaganja - procene budućih tokova novca po projektu.
Za svaki investicioni predlog moramo obezbediti informacije o poslovnim, nasuprot finansijskim tokovima novca. v Finasijski tokovi: plaćanje kamata, otplata glavnica i novčane dividende su isključene. v Bitno je ne zanemariti očekivani prinos na investiciju kojom se pokrivaju troškovi kapitala. v Tokovi novca bi trebalo da se određuju nakon oporezivanja
v Informacija mora biti prikazana na dodatnoj osnovi, tako da se analizira razlika između tokova novca preduzeća sa i bez projekta. Na primer, ako preduzeće namerava da investira u proizvod koji bi mogao da bude konkurencija drugim sopstvenim proizvodima i tako umanji njihovu prodaju, ne bi bilo prikladno izraziti tokove novca u terminima procenjenog ukupnog prihoda od prodaje novog proizvoda, jer moramo misliti na moguće opadanje prodaje drugih proizvoda i u skladu sa tim izraditi naše procene toka novca na osnovu dodatne prodaje. Isto tako će se tokovi novca smanjiti ukoliko ne preduzmemo nove investicije, to moramo uključiti u našu analizu.
v mora se biti svestan da određeni relevantni troškovi ne moraju podrazumevati stvarne novčane izdatke, kao recimo u slučaju oportunitetnih troškova, naprimer zemljišta koje smo u projektu namenili za izgradnju pogona, a ono se može koristiti i za druge svrhe. Tako oportunitetni troškovi moraju biti uključeni u procenu projekta. Ako se trenutno neiskorišćena zgrada može prodati za 3. 000 mil din. , taj se iznos ( neto bez poreza) mora tretirati kao izdatak novca na početku projekta.
l Kada investiranje u kapital sadrži i komponentu tekuće imovine , ona se ( neto bez svih spontanih promena u tekućim obavezama) tretira kao deo iinvesticije a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu. Na primer nekada je za novi projekat potrebno obezbediti dodatnu gotovinu, ili zalihe sirovina. l Isto tako je veoma bitno u proceni tokova novca uzeti u obzir očekivanu inflaciju. Ako zahtevana stopa prinosa za projekat uključuje i premiju za inflaciju, a to je gotovo uvek slučaj, procenjeni tokovi novca takođe moraju odražavati inflaciju.
Lista provere za tok novca Osnovne karakteristike relevantnih tokova projekta q q Tokovi novca ( ne računovodstveni prihod) Poslovni ( ne finansijski ) tokovi Tokovi nakon oporezivanja Dodatni tokovi
Osnovna načela koja se moraju poštovati u proceni dodatnih poslovnih tokova novca nakon oporezivanja: q Ignorisati nepovratne troškove q Uključiti oportunitetne troškove q Uključiti promene u obrtnom kapitalu uzrokovane projektom, neto, bez spontanih promena u tekućim obavezama q Uključiti uticaj inflacije
amortizacija I porez Amortizacija je sastavno alociranje troška kapitalne imovine tokom vremenskog razdoblja, za potrebe finansijskog izveštavanja, potrebe poreza ili oboje. Pošto se troškovi amortizacije u poreznoj prijavi tretiraju kao rashodi, amortizacija utiče na tok novca preduzeća, tj na izdatke preduzeća za plaćanje poreza, smanjujući osnovicu za oporezivanje pa samim tim i izdatke za porez. Međutim u kontekstu stvarno raspoloživog novca, amortizacija se opet dodaje ukoliko je povećana ili oduzima ukoliko je smanjena, na dobijenu neto promenu dobiti nakon oporezivanja, kako ne bi potcenili efekat projekta na tok novca.
Pri vršenju projekcije gotovinskih tokova u nekom investicionom projektu sagledavaju se i načini finansiranja projekta, koji mogu biti različiti. Investicioni projekat može da se finansira: l Ceo ili jednim delom putem duga l Iz sopstvenih izvora Da bi projekat bio prihvaćen bitno je da ima pozitivnu NSV Gotovinski tok projekta se sastoji iz sume koju čine tri komponente : 1. Gotovina iz investiranja u fiksnu imovinu 2. Gotovina iz investiranja u neto obrtni kapital 3. Gotovina iz poslovanja
Gotovina iz investiranja u fiksnu imovinu l Preduzeće je recimo uložilo novac u razvoj nove proizvodjne usisivača sa najnovijim performansama za prečišćavanje vazduha. U samu tehnologiju utrošilo je 75. 000 mil din i l Ovi troškovi za preduzeće predstavljaju negativni tok gotovine jer predstavljaju njen odliv. l. Ako bi deo proizvoda bio prodat unapred, pre završetka projekta, tada bi preduzeće beležilo pozitivan gotovinski tok.
Investiranje u neto obrtni kapital, l Investiranje na primer u zalihe repromaterijala, isto tako predstavlja negativni gotovinski tok jer predstavlja odliv gotovine, njeno umanjenje. Pozitivan gotovinski tok bi se beležio ukoliko bi došlo do prodaje proizvoda u toku trajanja projekta. l Gotovina se meri promenama u obrtnom kapitalu. l Povećanje izvesnih pozicija obrtnog kapitala (zaliha i potraživanja) proizvodi negativni gotovinski tok, a smanjenje iznosa ovih pozicija pozitivan gotovinski tok.
Gotovina iz poslovanja za izračunavanje gotovine iz poslovanja koriste se dve metode. l I metoda iz Bilansa uspeha uzima informacije o iznosu prihoda, umanjenog za troškove i plaćeni porez. Gotovina iz poslovanja = prihodi – troškovi – porezi l II metoda uzima iznos neto dobiti uvećan za iznos amortizacije Gotovina iz poslovanja = neto dobit + amortizacija
l Investicioni projekat predviđa 100 mil din prihoda l 20 mil din godišnji troškovi amortizacije l 60 mil ostali troškovi Neto dobit se izračunava na sledeći način: Elementi Iznos u mil dinara Prihod Troškovi Amortizacija Dobit pre oporezivanja Porez na dobit Neto dobit 100 60 20 20 3 17 Metoda I: Gotovina iz poslovanja= prihodi-troškovi-porezi 37 = 100 – 60 – 3 Metoda II: Gotovina iz poslovanja = neto dobit + amortizacija
Izračunavanje dodatnih tokova novca Primarni zadatak je identifikacija određenih komponenti koje određuju relevantne tokove novca - u glavi moramo imati stavke koje smo nabrojali u listi provere za tok novca. Korisno je da tokove novca smestimo u jednu od tri vremenske kategorije u zavisnosti od njihovog pojavljivanja: Ø Početni izdatak novca Ø Dodatni neto tokovi novca koji nastaju nakon inicijalne investicije. Ø Dodatni neto tok novca u konačnoj godini investicije – on je bitan jer se određeni skup tokova novca često pojavljuje na samom karaju projekta.
Početni izdatak novca Osnovni oblik za određivanje početnog izdatka novca a) Trošak nove imovine b) + Kapitalni izdaci ( troškovi montaže, opreme. . ) c) + (-) Povećanje (smanjenje) neto obrtnog kapitala d) - Neto prihodi od prodaje stare imovine, ako se investicija odnosi na zamenu imovine e) + (-) Porezi ( poreske uštede) nastale radi prodaje stare imovine, ako se investic. odnosi na zamenu f) = Početni izdatak novca Kao što se vidi trošak imovine je predmet prilagođavanja, kako bi se dobili ukupni tokovi novca vezani za njenu nabavku
Privremeni dodatni neto tokovi novca za razdoblje Osnovni oblik određivanja dodatnog neto toka novca za razdoblje a) Neto povećanje/smanjenje poslovnih prihoda - (+) sva neto povećanja/smanjenja poslovnih rashoda, osim amortizacije b) - (+) Neto povećanje/smanjenje troškova amortiz. c) = Neto promena dobiti pre poreza d) - (+) Neto povećanje/smanjenje poreza e) f) g) = Neto promena u dobiti nakon poreza + (-) Neto povećanje/smanjenje troškova amortiz. = Dodatni neto tok novca u razdoblju
Ø Ovaj tok novca nam govori o koristima za koje se preduzeće nada da će imati, u vidu budućih novčanih primanja koje projekat generiše. Ø Prvo je oduzeto svako povećanje ili dodato svako smanjenje amortizacije koja je povezana sa prihvatanjem projekta , korak (b). Ø U nekoliko koraka kasnije, korak (f), natrag dodajemo svako povećanje ili oduzimamo smanjenje amortizacije. Ø Zbog čega? Ø Amortizacija sama po sebi nije novčani izdatak kod poslovne dobiti, i ona umanjuje oporezivu dobit. Zato se uzima u obzir zbog određivanja dodatnog učinka na preduzeće, koji proističe iz prihvatanja projekta, a na kraju moramo dodati nazad svako povećanje i oduzeti svako smanjenje kako ne bi podcenili dodatni efekat na poreze uzrokovane projektom.
Dodatni neto tok novca u konačnoj godini Primenjujemo isti postupak korak po korak kao za određivanje toka novca unutar razdoblja ali posebnu pažnju posvećujemo malom broju tokova novca koji su često povezani sa završetkom projekta: 1. Ostatak vrednosti prodate ili otuđene imovine 2. Porezi ( poreske uštede) povezane sa prodajom ili dispozicijom imovine 3. Sve promene u obrtnom kapitalu povezane sa okončanjem projekta – po pravilu svaka početna investicija u obrtnom kapitalu sada se vraća kao dodatno novčano primanje U tabeli su naglašeni oni koraci koji se posebno primenjuju kod završetka projekta.
Osnovni oblik za određivanje dodatnog neto toka u zadnjoj god. a) Neto povećanje/smanjenje u poslovnom prihodu - + Svako neto povećanje/smanjenje u poslovnim rashodima, osim amortizacije b) - (+) Neto poveć/ smanj. porezno priznatih trošk. amortiza c) d) e) f) g) = - (+) = + (-) = h) i) j) + - (+) + (-) Neto promene u dobiti pre oporezivanja Neto povećanje/smanjenje u porezima Neto promene u dobiti nakon oporezivanja Neto poveć/smanj porezno priznatih trošk. amortiza Dodatni tok novca u zadnjoj godini pre završnih razmatranja projekta Konačni ostatak vrednosti nove imovine Porezi(poreske uštede) nastali prodajom nove imov Smanjenje/povećanje visine neto obrtnog kapitala k) = Dodatni neto tok novca u zadnjoj godini
Tehnike ocenjivanja isplativosti ulaganja l Investicioni predlozi se ocenjuju u odnosu na to da li oni osiguravaju prinos jednak ili veći od onog koji očekuju investitori. l Kada su informacije o relevantnom toku novca koje su neophodne da bi se donele odluke o isplativosti ulaganja određene, dalji korak je ocena atraktivnosti različitih investicionih predloga datih na razmatranje. l Investicioni kriterijumi su bazirani na utvrđivanju cene kapitala i prinosa od uloženog kapitala.
Najpoznati od ovih metoda su: l l l Interna stopa prinosa neto sadašnja vrednost indeks profitabilnosti Ovo su metode diskontovanih tokova novca koje pružaju objektivnu osnovu za procenu i izbor investicionih projekata. Ove metode uzimaju u obzir i veličinu i vremenski raspored očekivanih tokova novca u svakom periodu života projekta. Metode diskontovanih tokova novca nam omogućavaju da izdvojimo razlike u vremenskom rasporedu tokova novca za različite projekte, diskontovanjem tih tokova na njihovu sadašnju vrednost.
INTERNA STOPA PRINOSA Za investicioni predlog, predstavlja diskontnu stopu koja izjednačuje sadašnju vrednost očekivanih neto tokova novca sa početnim izdatkom novca.
Ako se početni izdatak novca pojavljuje u razdoblju 0 on se prikazuje stopom IRR takvom da je CO - Početni iznos gotovine CFt – sadašnja vrednost očekivanih neto tokova novca NSV IRR - kamata koja diskontuje buduće tokove novca CF 1. . . CF t da bi ih izjednačila sa sadašnjom vrednošću početnog izdatka CO u razdoblju 0
Primer: Kompanija očekuje da će uz početno ulaganje od 100. 000 din, ostvariti neto tokove novca od 34. 432 din , 39. 530 din , 39. 359, 32. 219 din, tokom sledeće 4 godine Problem se može izraziti kao: nekada je za izračunavanje interne stope prinosa, potrebno pristupiti metodama pokušaja i grešaka. U našem primeru želimo odrediti diskontnu stopu koja određuje sadašnju vrednost budućih neto tokova novca, koja će biti jednaka početnom izdatku novca.
Koristićemo finansijsku tablicu II i počećemo sa 15% diskontnom stopom da bi izračunali sadašnju vrednost budućih tokova novca koristeći kamatne faktore iz tablice II God Neto tokovi novca Kamatni faktor uz 15% Sadašnje vrednosti 1 34, 432 x . 870 = 29, 955. 84 2 39, 530 x . 756 = 29, 844. 68 3 39, 359 x . 658 = 25, 898. 22 4 32, 219 x . 572 = 18, 429. 27 CO = 100. 000 < NSV = 104, 168. 01 din Znači sa 15% diskontnom stopom sadašna vrednost projekta je veća od početnog izdatka novca za 4, 168. 01 din, tako da sadašnju vrednost projekta treba smanjiti kako bi se izjednačila sa početnim iznosom ulaganja što se postiže povećanjem diskontne stope.
Recimo kako bi bilo sa diskontnom stopom od 20% God Neto tokovi novca Kamatni faktor uz 20% Sadašnje vrednosti 1 34, 432 x . 833 = 28, 681. 86 2 39, 530 x . 694 = 27, 433. 82 3 39, 359 x . 579 = 22, 788. 86 4 32, 219 x . 482 = 15, 529. 56 CO = 100. 000 > NSV = 94, 434. 10 Ovaj put diskontna stopa je prevelika jer je ukupna sadašnja vrednost budućih gotovinskih tokova manja od iznosa početnog ulaganja 94, 434. 10 < 100. 000
Aproksimiranje stvarne interne stope prinosa ćemo izvršiti interpoliranjem između 15 i 20 % na sledeći način: X /. 05 = 4, 168. 01/ 9. 733. 91 pa je X = (. 05) x (4. 168, 01) / 9, 733. 91 = 02. 14 IRR je 15 + x = 15 + 02. 14 = 17, 14 posto Pri čemu je: l 0, 05 – razlika između 15% i 20 % l 4, 168. 01 - razlika između 100. 000 din i 104. 168 l 9, 733. 91 - razlika između SV uz kamatnu stopu od 20% i SV uz diskontnu kamatnu stopu od 15% tj 104. 168. 01 - 94, 434. 10
U slučaju da je budući tok novca iskazan u jednakim iznosima primanja ( anuiteta), početni iznos ulaganja se pojavljuje u razdoblju 0, pa nema potrebe za pristupom pokušaja i greške. Tada početni iznos delimo sa anuitetom i potražimo najbliži diskontni faktor u tablici sadašnje vrednosti kamatnih stopa anuiteta. Tablica III. DFSVA = CO / ( anuitet tj periodični tok novca)
PRIMER l Početni iznos novca je 100. 000 din, na koja slede četiri godišnja periodoična primanja od 36. 000 din. 100. 000 /36. 000 = 2. 778 Najbliži diskontni faktor u tablici anuiteta je 2, 798 i ta veličina odgovara diskontnoj stopi od 16% što je malo više od 2. 778 pa da bi se vrednost smanjila potrebno je još malo povisiti diskontnu stopu, tako da znamo da stvarna stopa leži između 16 i 17 % Ako je potreban precizniji odgovor možemo interpolirati stope.
Kriterijum prihvatanja investicionog predloga koji se obično primenjuje sa metodom interne stope prinosa, je upoređivanje interne stope prinosa i zahtevane stope prinosa koja je u stvari minimalna zahtevana stopa prinosa, što je poznato kao granica odbacivanja ili granična stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa veća od zahtevane stope, projekat je prihvatljiv, ako ne projekat se odbacuje. Zahtevana stopa prinosa je u suštini minimalni prinos na projekte dostupne preduzeću. Ona odražava graničnu stopu prinosa koje preduzeće može očekivati na bilo koja granična sredstva koja su mu dostupna. drugim rečima oportunitetni trošak sredstava.
NETO SADAŠNJA VREDNOST Kao i metoda interne stope prinosa neto sadašnja vrednost je pristup diskontovanog toka novca u oceni isplativosti ulaganja. Neto sadašnja vrednost investicionog predloga je sadašnja vrednost neto tokova novca iz investicionog predloga minus početni izdatak novca Ova metoda daje rezultat u apsolutnim novčanim prinosima za razliku od Interne stope prinosa koja se izražava u procentu. Neto sadašnja vrednost NSV = SV – uloženi kapital
Potebno je izračunati buduću vrednost uložene sume novca na vremenski period zahtevan u projektu i po zahtevanoj kamatnoj stopi, sa tim što se računa kamata na kamatu. Buduća vrednost: Sadašnja vrednost : CO – početna uložena suma
Kriterijum prihvatanja Ako je NSV projekta jednaka ili veća od 0 - projekat se prihvata, ako nije, projekat se odbacuje. Ako predpostavimo da je zahtevana stopa prinosa 12% nakon poreza, onda je NSV u našem prethodnom primeru: Ili množimo ove iznose sa diskontnim faktorom SV kamatne stope od 12%, za odgovarajući broj godina, gde dobijamo: 30, 748 + 31, 505 + 28, 024 + 20, 491= 110. 768 – 100. 000 = 10. 768 NSV > od 0 a tržišna cena akcija bi trebalo da se poveća
Logika koja stoji iza kriterijuma prihvatanja ista je kao i kod interne stope prinosa a to je : da će projekat biti prihvatljiv ako je sadašnja vrednost periodičnih primanja novca veća od sadašnje vrednosti troškova novca tj uloženog novca. Stvar je u tome da ukoliko je NSV > od 0 , tržišna vrednost akcija bi trebalo da poraste i to tako što bi tržišna cena akcija trebalo da se promeni za iznos koji je jednak neto sadašnjoj vrednosti projekta koja je veća od 0. Ukoliko je NSV = 0, tržišna vrednost akcija se nemenja. Znači po logici neto sadašnje vrednosti koja je u ovom primeru > od 0, ovaj projekat bi trebao da bude prihvaćen.
Vidimo da i metoda NSV i metoda ISP, dovode do iste odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta. Jasno je da je rast NSV obrnuto proporcionalan rastu diskontne stope. Drugim rečima što je diskontna stopa veća, neto sadašnja vrednost se smanjuje i obrnuto.
DOBRE MENADŽERSKE ODLUKE UZROKUJU RAST CENA KACIJA l Zajmodavci i akcionari su dva subjekta koja imaju potraživanja na imovinu kompanije i buduće tokove novca. l Ukupna ekonomska vrednost akcionarskih kompanija se može izračunati sabiranjem tržišne vrednosti njenog duga i njene vlasničke glavnice. l Sa obzirom da su potraživanja zajmodavaoca ograničena, povećanja u ekonomskoj vrednosti kompanije se direktno odražavaju na vrednost njenih akcija. l Kada projekti daju tokove novca za koje se očekuje da će sa svojom diskontovanom vrednosti biti veći od iznosa novca koji je upotrebljen za finansiranje poduhvata, ekonomska vrednost kompanije raste, a akcionari odmah imaju koristi.
INDEKS PROFITABILNOSTI Indeks profitabilnost predstavlja odnos koristi i troška projekta tj odnos NSV neto tokova novca i početnog izdatka novca. Izražava se kao: PI = (30. 748 + 31, 505 + 28. 024 + 20. 491 ) / 100. 000 PI = 110. 768 / 100. 000 PI = 1. 11
Kriterijum prihvatanja Sve dok je indeks profitabilnosti = ili > od 1, ivesticioni predlog je prihvatljiv. Kada je indeks profitabilnosti > 1 , to znači da je sadašnja vrednost projekta veća od početnog izdatka novca za projekt, tj to znači da je NSV > 0 Ipak u odnosu na metodu NSV, indeks profitabilnost izražava samo relativnu profitabilnost, dok metod NSV izražava apsolutni dinarski ekonomski doprinos, koji projekat stvara za bogatstvo akcionara.
NADZOR NAD PROJEKTOM U slučaju donošenja odluke o prihvatanju projekta sledeći korak je stalni nadzor nad projektom. On je neophodan da bi se osigurala uspešnost projekta Nadzor nad projektom podrazumeva: l Njegovo praćenje tokom aktivnosti projekta l Revizija projekta nakon njegovog završetka
. Praćenje aktivnosti i izveštavanje o stanju projekta posebno u njegovoj implementacijskoj fazi, mogu dati rana upozorenja o mogućim prekoračenjima troškova, smanjenju prihoda, pogrešnim pretpostavkama ili celokupnom promašaju projekta. Dobijene informacije se mogu iskoristiti za revidiranje planova, preduzimanje akcija za poboljšanje delovanja ili za napuštanje projekta Revizija nakon završetka projekta omogućuje menadžmentu da odredi realnost stvarnih rezultata u odnosu na izvorne procene.
- Slides: 48