Finanas Corporativas EPGEFGV Notas de Aula Prof Aldo

Finanças Corporativas EPGE/FGV Notas de Aula Prof. Aldo Ferreira

Finanças Corporativas Introdução • O mundo dos negócios remete-nos à necessidade de compreensão dos objetivos, das atividades e dos resultados das empresas, bem como das condições e fatores que os influenciam. • Isso requer que compreendamos a relação da empresa com seus ambientes interno e externo.

Finanças Corporativas Introdução • A análise financeira de uma empresa consiste num exame minucioso dos dados financeiros disponíveis sobre a empresa, bem como das condições endógenas e exógenas que afetam financeiramente a empresa. • A análise financeira é uma ferramenta que nos auxilia na avaliação da empresa. A contabilidade é a linguagem dos negócios e as demonstrações contábeis são os canais de comunicação que fornecem dados e informações para diagnosticarmos o desempenho e a saúde financeira da empresa.

Finanças Corporativas Introdução • As demonstrações contábeis e demais informações, destinadas aos acionistas e aos diversos grupos de usuários independentes, interessados no desempenho e na solidez de uma empresa, prestam grande contribuição na avaliação dos riscos e das potencialidades de retorno da empresa. • As demonstrações contábeis representam um canal de comunicação da empresa com diversos usuários internos e externos.

Finanças Corporativas Introdução • A análise financeira precisa de um enfoque holístico, abrangendo a estratégia da empresa, suas decisões de investimento e de financiamento e suas operações. – A estratégia compreende os meios para atingir os objetivos. • Objetivos: retorno para os acionistas, bom ambiente de trabalho para os funcionários, etc. )

Finanças Corporativas Introdução – Os investimentos em ativos devem harmonizar com as estratégias formuladas por sua direção. A decisão de investimento deve ser avaliada sob o ponto de vista de seus retornos e riscos esperados e também sobre princípios éticos. Para fins de análise financeira, estamos considerando como investimento as aplicações de recursos no ativo: • Em caráter permanente (investimentos na capacidade produtiva e operacional da empresa): imóveis, veículos, maquinários e instalações (em geral, não destinados à venda) • Em estoques e recebíveis (por exemplo, duplicatas a receber)

Finanças Corporativas Introdução – A análise dos financiamentos indica de onde vieram os recursos que a empresa está utilizando. As fontes de fundos das empresas são basicamente de três tipos: • fundos provenientes de seus sócios ou acionistas; • lucros gerados por suas operações; e • dívida com terceiros. – O desenvolvimento das operações requer gastos em pesquisa e desenvolvimento, marketing e recursos humanos, por exemplo. É necessário que a empresa seja lucrativa e, ao mesmo tempo, gere caixa para pagar seus compromissos financeiros.

Finanças Corporativas • • Estudo das decisões financeiras da firma; Decisões financeiras: 1. Quais investimentos de longo prazo uma firma deve realizar? (Orçamentação de Capital) 2. Como a firma deve adquirir recursos para realizar seus investimentos? (Estrutura de Capital) 3. Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário para que a empresa pague suas contas? • Qual seria a definição de firma?

Corporações (Firmas) • O homem pode produzir bens ou serviços de forma individual, ou pode organizar-se em sociedades que visem ao lucro ou outros tipos de associações. Em geral, podemos classificar as empresas como segue:

Corporações (Firmas) • O Código Civil Brasileiro (Lei nº 10. 406, de 10/01/2002) define como empresário aquele que exerce profissionalmente atividade econômica organizada para produção ou circulação de bens ou serviços, sendo obrigatória sua inscrição no Registro Público de Empresas Mercantis e registro na Receita Federal (CNPJ), mas não é caracterizado como empresa. – A lei assegura tratamento diferenciado e simplificado ao pequeno empresário. – Principais vantagens: todo o lucro caberá ao empresário, sigilo e simples dissolução. – Principais desvantagens: responsabilidade ilimitada e limitação na obtenção de recursos financeiros,

Corporações (Firmas) • As Sociedades Limitadas têm seu capital social dividido em quotas iguais ou desiguais, cabendo uma ou diversas a cada sócio. – Em princípio, cada sócio responde pelas quotas de capital que subscreveu e, no caso de falência, também pela totalidade do capital não integralizado. • A sociedade anônima tem seu capital social dividido em ações e a responsabilidade do acionista é limitada ao valor das ações que subscreveu – São também chamadas de corporações e uma de suas características é a distinção entre a propriedade da empresa e sua administração. – Os administradores podem ser substituídos por decisão dos acionistas que detiverem suficiência do capital votante.

Corporações (Firmas) – As sociedades anônimas de capital aberto têm suas ações negociadas na BM&FBovespa. – As sociedades anônimas de capital fechado não têm suas ações negociadas na BM&FBovespa e, geralmente, têm menos obrigação de divulgar informações.

Corporações (Firmas) – Principais Vantagens: facilita a solução do problema de obtenção de grandes quantidades de recursos externos, separação entre propriedade e controle (permanência). – Principais Desvantagens: conflito de interesses (Acionistas x Administradores: custo de agência ou agency), custos extras.

O Balanço Patrimonial da Firma • O balanço patrimonial é um instrumento instantâneo, elaborado pelo contador, do valor contábil da empresa numa data específica, como se a empresa permanecesse estática por um momento. • O balanço possui dois lados: no lado esquerdo temos os ativos, e no lado direito temos os passivos e o patrimônio dos acionistas.

O Balanço Patrimonial da Firma • O balanço diz o que a empresa possui e como é financiada. • A definição contábil subjacente ao balanço e que o descreve é: Ativos ≡ Passivos + Patrimônio dos acionistas – Esta relação sempre deve ser válida, por definição. – O patrimônio dos acionistas é definido como a diferença entre os ativos e os passivos da empresa. A princípio, o patrimônio é o que ficaria com os acionistas após a liquidação de todas as obrigações da empresa.

O Balanço Patrimonial da Firma

O Balanço Patrimonial da Firma Valor dos Ativo Circulante Valor para Investidores Passivo Circulante Dívidas de LP Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Patrimônio Líquido

O Balanço Patrimonial da Firma A Decisão de Orçamentação de Capital Passivo Circulante Ativo Circulante Dívidas de LP Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Quais investimentos de longo prazo uma firma deve realizar? Patrimônio Líquido

O Balanço Patrimonial da Firma A Decisão de Estrutura de Capital Passivo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Como a firma pode adquirir recursos para realizar seus investimentos? Dívidas de LP Patrimônio Líquido

O Balanço Patrimonial da Firma A Decisão de Investimento em Capital de Giro Líquido Ativo Circulante Ativo Permanente 1 Tangível 2 Intangível Passivo Circulante Capital de Giro Líquido Qual é o fluxo de caixa de curto prazo necessário para que a empresa pague suas contas? Dívidas de LP Patrimônio Líquido

Decisões Financeiras Firma emite títulos (A) ($$) Firma Investe em ativos (B) Dívida de Curto Prazo Fluxo de caixa retido (F) Em última instância, a firma deve ter uma atividade geradora caixa. Dividendos e pagamentos de dívidas (E) Impostos(D) Ativo Circulante Fluxo de caixa da firma(C) Ativo Permanente Mercado Financeiro Governo Dívida de Longo Prazo Equity (Ações ordinárias e preferênciais) Os fluxos de caixa da firma devem ser maiores do que os fluxos de caixa oferecidos pelo mercado financeiro.

Decisões Financeiras na Prática Um Exemplo no Brasil: Lojas Arapuã

FINANÇAS CORPORATIVAS Investimentos em Capital de Giro : • Arapuã, a maior varejista do país, financiou expansão de vendas sem o devido controle de risco de crédito: resultando na falência.

FINANÇAS CORPORATIVAS Com o advento do plano real e o aumento da renda real da população resultante da estabilização da inflação, as vendas explodiram. • 265 lojas em 1996 • 2, 2 bilhões de dólares em vendas em 1996 • Aumento de 250% do lucro líquido • Valorização de 140% das ações em bolsa • Eleita Empresa do ano em revistas especializadas • Superou seus concorrentes ampliando significativamente o market share. Retorno excessivo : função de quebra de paradigmas, genialidade administrativa, fórmulas secretas, ou apenas tomada de riscos acima da média do setor ?

Expansão de vendas agressiva obtida via crédito aos clientes, em setor sensível as condições de mercado. Resultado Vendas Explodem Balanço Contas a Receber Explode Faltou atenção ao Risco de Crédito ?

FINANÇAS CORPORATIVAS Investimentos na Prática: SADIA

FINANÇAS CORPORATIVAS Em 1999 havia uma expectativa de forte crescimento econômico a partir do ano 2000. A decisão a ser tomada pelos executivos da Sadia com relação a investimentos em estoques: 1 - Manter os níveis de produção estáveis, esperando que não haja grande salto na demanda. Caso haja, a empresa poderá gradativamente ampliar a produção, embora perca oportunidades de curto-prazo. (aposta conservadora)

FINANÇAS CORPORATIVAS 2 - Ampliar a produção gradativamente, visando capturar uma parte do possível aumento da demanda a partir de 2000. (aposta moderada) 3 - Expandir agressivamente a produção para aproveitar todo possível aumento de demanda em 2000 (aposta arriscada) Decisão Tomada pelos executivos : 3

FINANÇAS CORPORATIVAS O que ocorreu em 2000 : RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO A Sadia registrou forte redução de suas margens o que ocasionou resultados abaixo das expectativas no 1 o trimestre de 2000. O incremento de receita previsto para o mercado interno não se concretizou, apesar de a Empresa ter realizado um grande esforço comercial. Essa mobilização se refletiu em um aumento de 17, 4% no volume de vendas, mas também surtiu efeitos negativos sobre as despesas de comercialização.

FINANÇAS CORPORATIVAS Na comparação com igual período de 1999, a Sadia registrou um incremento de 10, 8% no volume físico comercializado junto ao mercado externo. Em receita, houve retração de 27, 7%. Esse resultado negativo se explica pela queda de preços em dólar no mercado internacional ( o preço médio das exportações, em dólar recuou 18%), e pela variação cambial, que valorizou a moeda brasileira em 7, 8% na média da cotação dos finais de cada mês.

FINANÇAS CORPORATIVAS As despesas com vendas aumentaram em 2, 4 pontos percentuais na comparação com o 1 o trimestre de 1999. O aumento é efeito não só da queda de preços, mas também do incremento da produção, para um aquecimento de vendas que acabou ficando aquém das expectativas, como já se mencionou. Destaca se, aqui, que a Sadia encerrou o 1 o trimestre com um nível de estoques de produtos acabados 97, 3% maior que o de igual período do ano passado.

FINANÇAS CORPORATIVAS • Os efeitos da decisão errada refletiram-se ao longo de todo o ano de 2000, no Fluxo de Caixa e nos Lucros. • Foi feito um esforço a um custo muito grande para reverter a situação. • Os executivos responsáveis foram demitidos da Sadia.

Objetivo da Administração Financeira Maximização do valor (riqueza) para os acionistas: bem estar econômico dos proprietários de capital. Em outras palavras, investimento em projetos com VPL positivo. Para criar valor, o administrador busca: 1. realizar decisões inteligentes de investimento em ativos reais. 2. realizar decisões inteligentes de financiamento (estrutura de capital).

O Valor Presente dos Títulos e das Ações

1. Avaliação de Obrigações • Princípio Básico: – Valor de ativos financeiros = VP dos fluxos de caixa futuros esperados • Para precificar obrigações e ações precisamos: – Estimar fluxos de caixa futuros: • Tamanho (quanto) e • Timing (quando) – Descontar os fluxos de caixa futuros a uma taxa apropriada: • A taxa deve ser compatível ao risco apresentado pelo ativo em questão.

Definição e Exemplo de uma Obrigação • Uma obrigação é um acordo jurídico entre um tomador e um emprestador que: – Especifica a quantia principal do empréstimo. – Especifica o tamanho e o timing dos fluxos de caixa.

Como Avaliar Obrigações • Identificar a quantia e o timing dos fluxos de caixa. • Descontar os fluxos usando uma taxa de desconto apropriada. – Se já sabemos o preço da obrigação e a quantia e timing dos fluxos de caixa, podemos encontrar a TIR da obrigação, a qual chamamos de retorno até o vencimento (yield to maturity - YTM).

Obrigações sem Cupom (Zero-Cupon Bonds) Informação necessária para avaliar obrigações sem cupom: – Tempo até o vencimento (T) = Data de vencimento – data atual – Valor de Face (F) – Taxa de desconto (r) Valor presente de uma obrigação sem cupom na data 0:

Obrigações sem Cupom: Exemplo Ache o valor de um título sem cupom de 30 anos com valor de face de R$1. 000 e YTM de 6%.

Obrigações com Cupom Informação necessária para avaliar obrigações com cupom: – Datas de pagamento dos cupons e tempo até o vencimento (T) – Valor do cupom por período (C) e Valor de face (F) – Taxa de desconto (r) Valor de uma obrigação com cupom = VP dos pagamentos de cupom (anuidade) + VP do valor de face

Obrigações com Cupom: Exemplo Ache o valor presente para o dia 01/01/2004 de um título com cupom de 6, 375% a. a, pagos semi-anualmente, valor de face de $1000 e maturidade em Dezembro de 2009. Considere o YTM de 5% a. a. – Em 01/01/04, os fluxos de caixa eram:

Obrigações com Cupom: Exemplo • Qual o preço (PU) de uma NTN-F emitida em 01/03/02, com vencimento em 2 anos e cupom de 6% a. a. Considere YTM=18, 87% ao ano e pagamentos de cupons semestrais em 01/09/02 (127 du), 01/03/03 (254 du), 01/09/03 (379 du) e 01/03/04 (505 du).

2. O Valor das Ações • Dividendos x Ganhos de Capital • Avaliação de diferentes tipos: – Crescimento Zero – Crescimento Constante – Crescimento Variável

• Retorno Esperado – rendimento que o investidor prevê para um dado horizonte de tempo. • A ação da Fledgling Electronics adquirida por $100 tem um preço esperado e um dividendo de $110 e $5. 00 em um ano. Qual o retorno esperado?

O Valor das Ações • A fórmula pode ser separada em Dividend Yield + apreciação da ação. • Ou supondo um P 1 muito futuro, em um modelo de desconto de dividendos: Div 1 Div 2 Div 3 L + + + P 0 = (1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )3

Caso 1: Crescimento Zero • Assuma que os dividendos permanecerão constantes num mesmo nível para sempre Div 1 = Div 2 = Div 3 = L Como os fluxos de caixa futuros são constantes, o valor de uma ação com crescimento zero é o valor presente de uma perpetuidade: Div 1 Div 2 Div 3 L + + + 1 2 3 + + + (1 r ) Div P 0 = r P 0 =

Caso 2: Crescimento Constante Assuma que os dividendos crescerão a uma taxa constante, g, para sempre. i. e. Div 1 = Div 0 (1 + g ) 2 = + Div 2 Div 1 (1 g ) Div 0 (1 g ) Div 3 = Div 2 (1 + g ) = Div 0 (1 + g )3 . . . Como os fluxos de caixa futuros crescem a uma taxa constante, o valor de uma ação com crescimento constante é o valor presente de uma perpetuidade crescente: P 0 Div 1 = r - g

Caso 3: Crescimento Variável • Assuma que os dividendos crescerão a diferentes taxas em datas futuras predeterminadas e, a partir daí, crescerão a taxas constantes. • Para avaliar uma ação com crescimento variável, precisamos: – Estimar dividendos futuros para as taxas variáveis. – Estimar o preço da ação na data em que o crescimento do dividendo se torna constante (caso 2). – Computar o valor presente total dos dividendos futuros estimados e o preço da ação no futuro, usando taxas de desconto apropriadas.

Caso 3: Crescimento Variável Assuma que os dividendos crescerão a taxa g 1 por N anos e a taxa g 2 posteriormente Div 1 = Div 0 (1 + g 1 ) 2 = + Div 2 Div 1 (1 g 1 ) Div 0 (1 g 1 ) . . . N = + Div. N -1 (1 g 1 ) Div 0 (1 g 1 ) Div. N +1 = Div. N (1 + g 2 ) = Div 0 (1 + g 1 )N (1 + g 2 ). . .

Caso 3: Crescimento Variável 2 + + Div 0 (1 g 1 ) … 0 1 Div 0 (1 + g 1 )N 2 Div. N (1 + g 2 ) = Div 0 (1 + g 1 )N (1 + g 2 ) … … N N+1

Caso 3: Crescimento Variável Podemos avaliar estes fluxos de caixa como a soma de uma anuidade de N anos com crescimento g 1 T é + C (1 g 1 ) ù PA = ê 1 T ú r - g 1 ë (1 + r ) û … mais o valor descontado de uma perpetuidade com crescimento g 2 que se inicia no ano N+1 PB æ Div N +1 çç r - g 2 è = N + (1 r ) ö ÷÷ ø

2. 1. Estimadores dos Parâmetros no Modelo de Dividendo Descontado • O valor de uma firma depende da taxa de crescimento, g, e de sua taxa de desconto, r. – Como obtemos g ? – Como obtemos r ?

Como obtemos g? Partimos da seguinte relação: Lucrost+1=Lucrost + (Lucros Retidos)t * Retorno s/ Lucros Retidos. g = Índice de Retenção * Retorno sobre Lucros Retidos (ROE)

Como obtemos r ? • A taxa de desconto implícita é formada por duas partes: – Rendimento dos Dividendos; – Taxa de crescimento (nos dividendos). • Na prática, a estimação de r é sujeita a muitos erros.

2. 2. Oportunidades de Crescimento • Oportunidades de crescimento são oportunidades de investimento em projetos com VPL positivo. • Vimos que com crescimento zero, o valor da firma é dado por: • Se a firma decide pagar dividendos menores e reinvestir parte dos lucros, o valor da firma pode aumentar porque os dividendos no futuro podem ser maiores

Oportunidades de Crescimento • Uma firma prevê um pagamento de dividendos para o próximo ano de R$ 8, 33, o que representa 100% dos lucros. Este fato implica em uma previsão de retornos de 15%. Caso a firma decida reter 40% dos lucros, qual é o valor da firma antes e depois da decisão de retenção dos lucros, sabendo-se que o ROE da firma é de 25%? Sem crescimento Com crescimento

Oportunidades de Crescimento • A diferença entre o valor da firma com crescimento e o valor da firma sem crescimento é chamada Valor Presente Líquido das Oportunidades de Crescimento (NPVGO). • Em geral: EPS + NPVGO P= r

Modelo de Gordon e NPVGO • Com isso, verificamos que há dois modos de avaliar uma ação: – O modelo de dividendos descontados. – O preço de uma ação pode ser calculado como seu preço quando não há retenção mais o NPVGO.

Aplicação Considere uma firma com LPA de $5 no fim do ano, o que implica em uma previsão de retornos de 16% ao investidor. Caso o índice de retenção seja de 70%, qual o valor da firma antes e depois, dado o ROE de 20%.