Salles des Marchs et marchs des capitaux INSTITUT

Salles des Marchés et marchés des capitaux INSTITUT COMMERCIAL DE NANCY UNIVERSITE NANCY 2 Intervenant : Vincent FRIEDBLATT

SEANCE 1 Métiers des marchés financiers

L’organisation d’une banque de Marchés • Front Office • Middle Office • Back Office

Les segments de marchés • Actions et dérivés actions • Obligations et crédit • Fixed Income (taux, change) : cap, floor, swaption, exotic • Commodités • Gestion alternative

Les métiers de Front Office • • • Trading Sales Structuration Gestion Trésorerie

Sociologie des métiers de marchés financiers

Trading • Négociation pour la clientèle : cotations ( « pricing » ) pour les vendeurs et exécution des ordres • Compte propre : stratégies d’arbitrage et spéculation • Market making éventuel • Couverture et ajustement du portefeuille • Suivi du P&L et du risque de marché

Vente • Animer et développer un portefeuille de clients (institutionnels, corporates, etc) appartenant à un relationship manager ou à un senior banker • Vendre des produits financiers • Veille technologique : recherche de nouvelles stratégies • Envoyer des présentations marketing à la clientèle • Suivre le marché pour communiquer des opportunités à la clientèle et exercer un « conseil » stratégique • Cotations pour la clientèle • Valoriser les produits financiers (Marked to Market) et les arbitrer / réaménager • Réalise un budget de PNB et suit le risque de contrepartie constitué par ses clients • Interface clients / trading

Structuration / Arrangement • Ingénierie financière : construction de montages structurés, pricing, commercialisation et suivi après-vente • Combinaison des aspects juridiques, réglementaires, fiscaux, comptables et financiers • Veille technologique • Dimension transversale : trading / vente

Analyste • • • Sell side / buy side Background : SFAF, CFA Commentaire des informations de marchés Participation au « morning conference call » Rédaction de synthèses par action / obligation ou secteur d’activité • proposer aux clients Corporate et Institutionnels ainsi qu’aux équipes de ventes et de trading des analyses fondamentales • Assiste aux « road shows »

Quelques références…

Economiste • Publie des analyses à destination des opérateurs de marché de la banque et des clients, interprète les événements et les publications macroéconomiques quotidiennes • Développe des modèles de prévision de croissance, d’inflation, de taux d’intérêts, de change, etc • Relations publiques : banquiers centraux, chefs d’entreprises, décideurs politiques, participe à des conférences et débats publics, rencontre les clients de la banque

Asset Management / Gestion d’actifs • OPCVM : SICAV et FCP • Gestion sous mandat • Lignes de métier : – Gestion – Vente – Reporting

Asset Management / Gestion d’actifs • Le gérant optimise le couple rentabilité / risque des fonds qui lui sont confiés • Il étudie les marchés financiers et suit les recommandations des analystes de sa société et des stratégistes • Il rencontre périodiquement ses clients accompagné du responsable commercial pour rendre compte de sa gestion et définir la politique d’allocation d’actifs

Compliance • Le rôle du Compliance Officer est d’assister les lignes métiers du front office pour s’assurer du respect des lois et règlements qui gouvernent l’industrie financière • Préserver l’intégrité financière et la réputation de la banque • Lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme : dossiers « Know your Customer » (KYC) • Suitability des opérations sur la clientèle • Surveillance et validations des opérations traitées par le Front Office • Aide les opérateurs de marché à remplir les formalités réglementaires • Gère les restrictions d’informations entre lignes métiers (Chinese walls) et veille à l’application des limites d’investissement privé du personnel (lutte contre le délit d’initié) • Relations avec le service juridique • Reportings aux autorités de régulation • Assure le suivi des incidents et des enquêtes

Les scandales de la finance • 1988 - TEXACO (USA) : la plus importante faillite avant ENRON (placement sous la protection du chapitre 11) • 1989 – CRISE DES SAVINGS & LOANS , CAISSES D’EPARGNE (USA) : faillite • 1993 - METALLGESELLSCHAFT (Allemagne) : spéculation sans contrôle sur les marchés pétroliers. Perte : $ 2, 2 bn. Conséquence : faillite • 1993 – CONFEDERATION LIFE (CANADA) : spéculation sans contrôle sur les marchés. Perte : $ 1, 3 bn. Conséquence : fusion • 1994 – COMTE CALIFORNIEN D’ORANGE (USA) : spéculation sans contrôle sur les marché du REPO. Perte : $ 1, 6 bn. Conséquence : redressement judiciaire

Les scandales de la finance (suite) • 1955 – DAIWA (Japon) : spéculation sans contrôle sur les BT américains. Perte : $ 1, 1 bn. Conséquence : cessation des activités aux Etats-Unis • 1995 – BARINGS : Spéculation sans contrôle sur l’indice japonais Nikkei. Perte : $ 1, 2 bn. Conséquence : faillite • 1998 – Fonds LTCM : Spéculation sans contrôle sur les spreads de crédits. Perte : $ 3, 5 bn. Conséquence : recapitalisation • Années 2000 : faillites frauduleuses de ENRON, WORLDCOM, PARMALAT

Les scandales de la finance (suite)

Trésorier • Corporate ou institutionnel • Responsable de la liquidité de l’entreprise, de l’optimisation de ses ressources et des flux • Le piège à éviter : la crise de trésorerie • Refinancement : lignes de découvert bancaires, émissions de papiers (billets de trésorerie, BMTN, EMTN, obligations, placements privés) • Placements : gestion d’actifs • Opérations de change • Gestion des risques : couvertures par swap vanille, option et exotic • Relations bancaires

Opérateur Middle Office • • • Contrôle de gestion Interface entre Front et Back Office Vérification et Pré-confirmation des opérations traitées Enregistrement des opérations Suivi quotidien des limites des risques de marché et des risques de contrepartie • Rapprochement du P&L avec le Front Office • Reporting • Alimentation des systèmes par les données de marché, suivi des opérations en vie, etc

Opérateur Back Office • Gestion administrative des opérations • Saisie des opérations dans les systèmes de back office • Confirmation des tickets auprès des contreparties et contrôle des limites • Rédaction des contrats définitifs • Opérations de règlements, livraisons, calcul des fixings, opérations sur titres • Résolution des incidents et « suspens » • Valorisation • Comptabilité des opérations dans les livres de la banque

Relationship Manager / Senior Banker • Responsable de la relation globale de la banque avec un client : risques et rentabilité • Est l’interlocuteur central de la banque avec le client (chef de file) et détecte / suscite les besoins du client • Fait intervenir les lignes métiers : marchés (fixed income), origination obligataire, financement, LBO, fusion acquisition, asset management, etc • Valide les demandes auprès du comité des engagements, rédige et signe les analyses financières, alloue les enveloppes de risque accordées entre les différents métiers

Equipement de base de l’opérateur de marché – Platines Etrali – Ecrans d’informations et de cotations • Reuters, Bloomberg, Telerate • Standard & Poor ’s MMS, Thomson… – Transactions télématiques • Reuters, fax, etc. – Base de donnée : suivi des positions – Pricers macros Excel, etc. – E-mail

Cotations. . . • Une cotation se fait toujours en fourchette ou « spread » (donnée dans le sens de la banque) – Pour les devises et matières premières : j’achéte / je vends – Pour les taux d’intérêts : j’emprunte / je prête – Pour les actions : je prends / je te donne

L’information des cambistes : les news Reuters

News

SEANCE 2 PRESENTATION DES MARCHES

De l’économique au financier … Un ouvrage général de référence

De l’économique au financier … Un ouvrage de vulgarisation

De l’économique au financier … Les segments de marchés • • • Actions Obligations Taux d’intérêts Change Commodités Gestion alternative • Sous-jacent « cash » et produits « dérivés »

De l’économique au financier … Principaux comportements des opérateurs de marché Un opérateur de marché peut agir, à un instant donné, selon l’un des trois comportements suivants : • Spéculation • Couverture • Arbitrage

De l’économique au financier … Spéculation • Quelle est la différence entre l’investissement et la spéculation ? • La spéculation s’apparente à la prise de risque • Un pari sur l’évolution future d’une valeur • Le spéculateur peut jouer un rôle économique sain : assumer les risques que les autres agents ne veulent pas porter • C’est donc un comportement radicalement opposé à celui de la couverture

De l’économique au financier … Couverture • Effectuer une couverture (to hedge, en anglais) s’est cher à se protéger contre un risque qu’on ne souhaite pas prendre • C’est une opération de gestion • C’est le comportement sain et naturel de tous ceux qui ne sont pas financier : industriels, entreprises, organismes publics. . . • Gestion actif passif des organismes financiers

De l’économique au financier … Arbitrage • Dans sa version naïve, l’arbitrage est une opération sans risque, fondée sur la détection et l’exploitation d’écarts entre valeurs • L’arbitragiste joue alors la convergence des actifs vers leur valeur fondamentale • Activité de compte propre des banques et des Hedge Funds • L’activité arbitrage est souvent incluse dans « la gestion alternative » • L’affaire LTCM

Qu’est-ce qu’un risque en finance ? • Le risque en finance se traduit comme un « risque de variation » • Contrairement au langage courant, il ne désigne pas nécessairement quelque chose de négatif : on parle aussi bien de « risque de gain » que de « risque de perte » • Mathématiquement, on l’approche par le calcul de l’écart-type

Qu’est-ce qu’un risque en finance ? Le fonctionnement des marchés est-il efficient ? • Auteur de référence : Eugene FAMA, Efficient capital markets : a review of theory and empirical work, Journal of Finance, mai 1970 • Définition : un marché efficient est un marché dans lequel le prix des actifs financiers reflète à tout moment toute l’information pertinente disponible (rapport annuel, annonce d’un nouveau contrat, augmentation des résultats…) • Dans un marché efficient, la concurrence entre les opérateurs va conduire à une situation où, à tout moment, les prix des titres reflètent leur valeur fondamentale • Un marché efficient est synonyme de marché parfait (ou à l’équilibre)

Qu’est-ce qu’un risque en finance ? Conséquences des marchés efficients • Sur un marché efficient, le prix tient compte des informations disponibles passées, présentes et futures • Il est donc impossible de prévoir l’évolution des cours futurs puisque toutes les anticipations sont déjà intégrées dans les cours actuels • Comme l’apparition de nouvelles informations est aléatoire, on parle pour qualifier l’évolution des cours de « marche au hasard » (Random Walk Theory) • Si les marchés sont réellement efficients, il est inutile de choisir avec soin ses valeurs : acheter l’indice suffira (théorie des fléchettes). Les profits ont tendance à s’égaliser

Instrument financier • C’est un instrument qui vise à transférer de la richesse ou du risque dans le temps • Seul l’avenir est concerné • Ce transfert n’est jamais sans risque • Un instrument financier peut toujours se résumer en un schéma de flux futurs. Exemple. i i K i K Ce schéma peut représenter : • L’achat d’une obligation : K montant investi, i coupon de l’obligation • Prêt : K montant prêté, i les intérêts • Prêt immobilier : i les loyers

Instrument financier • Un titre financier n’est donc qu’un contrat indiquant un échéancier de flux • Mais il n’existe aucun moyen sûr de transférer de la richesse dans le temps ! Un euro aujourd’hui a donc une valeur supérieure à un euro reçu demain. « Un tien vaut mieux que deux tu l’auras » • La finance créé et organise l’échange de droits sur la richesse future, mais sans garantie à 100%. • Approche du transfert de richesse dans le temps : le concept de capitalisation et d’actualisation. • Capitalisation d’un placement : Vn = V 0 x (1+t)^n avec V 0 = valeur initiale du placement, t = taux de placement, n = durée du placement

Instrument financier • La méthode de l’actualisation : La valeur d’un actif financier est égale à : avec k le taux d’intérêt d’actualisation et Fi les flux financiers à venir La formule de l’actualisation est l’inverse de la capitalisation ! • Explication : le taux d’actualisation est utilisé pour « déprécier » les flux futurs et ainsi déterminer la valeur actuelle c’est à dire la valeur à la date d’aujourd’hui. Actualiser c’est cher la valeur à aujourd’hui d’une somme promise dans le futur. L’idée est de comparer aujourd’hui des flux qui ne se produisent pas à la même date dans le temps.

Instrument financier • Généralisation : actualisation d’un flux annuel constant à l’infini (une rente) : La valeur aujourd’hui de cet actif est alors : V= F/k • Conséquence fondamentale : Minimiser un taux d’actualisation (le dénominateur) revient à maximiser la valeur actuelle d’un actif financier, et réciproquement, maximiser un taux d’actualisation revient à minimiser la valeur actuelle d’un actif financier

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions « Le taux d’intérêt est la récompense pour la renonciation à la liquidité pendant une période déterminée » J. M. KEYNES • Les taux ne sont pas seulement utilisés pour rémunérer placements et emprunts • Ils permettent d’évaluer un investissement et donner une base objective à la prime de risque • Les taux marquent aussi le terme… • Ils sont aussi utilisés dans la valorisation de la plupart des actifs / instruments financiers

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions Un marché qui englobe de nombreuses notions : • les taux directeurs des Banques Centrales, les taux des banques commerciales • les taux courts, les taux longs, • les taux d’emprunt des entreprises, les taux de placement, • les taux obligataires, • les taux d’Etat (sans risque), les taux de swaps Les taux de référence : • Euribor, • OAT, TEC, CMS… La courbe des taux • Courbe pentue, courbe plate, courbe inversée • Le marché anticipe-t-il lui aussi une hausse, une baisse des taux ?

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions Taux courts : • EONIA et MOYENNES D ’EONIA (T 4 M, TAG, TAM) • LIBOR - EURIBOR ou AUTRES IBOR (1 à 12 mois) Taux longs : • TEC 10 - TME - TMO Courbe des taux d’intérêts : • TEC 10 - TME - TMO Les bases de calcul : • Monétaire, Actuarielle, Bond-Basis (30/360)

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions EONIA : Euro Over. Night Index Average • • Cet indice correspond au taux au JOUR LE JOUR Il remplace l’ancien TMP (Taux Moyen Pondéré) C’est un taux simple Il fluctue quotidiennement autour du taux des appels d’offre de la Banque Centrale Européenne AVANTAGE : un taux collé au taux directeur de la Banque Centrale Taux directeur de la BCE : 3. 50% EONIA du 16 janvier 2007 : 3. 50 % Base de calcul « monétaire » : Nb de jours exact / 360

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions EURIBOR : Euro Inter. Bank Offered Rate • C’est un taux calculé : moyenne arithmétique (avec 5 décimales et sans arrondi) des taux offerts cotés par 57 banques pour des opérations de dépôts interbancaires avec des contreparties de 1ère catégorie • Il est publié par la Fédération des Banques de l’Union Européenne à 11 h heure de Bruxelles • Cet indice est coté sur les échéances 1 à 12 mois AVANTAGE : l’ Euribor est prédéterminé (mais payé en fin de période) ; il anticipe les évolutions de taux sur la période considérée. EURIBOR 3 MOIS du 17 janvier 2007 : 3. 747 % Base de calcul « monétaire » : Nb de jours exact / 360

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions E 3 M E 12 M Eonia

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions COMPARAISON DES TAUX « IBOR » USA UK EUR JAP

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions TAUX LONGS : TME • TME : Moyenne des Emprunts d’ État d’échéance supérieure à 7 ans • Le taux est annuel • C’est un taux post déterminé avec un départ le 1 er du mois • La publication est Mensuelle AVANTAGE : c’est un taux de marché de référence à long terme (plus long que le TEC) qui reflète parfaitement les évolutions du marché obligataire TME de décembre 2007 : 4. 01 % Base de calcul « Bond Basis » : 30 / 360

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions TAUX LONGS : TEC 10 Taux des emprunts d’ État à Échéance Constante de 10 ans • C’est le taux actuariel moyen d’une OAT notionnelle de maturité 10 ans obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement des deux OAT les plus liquides encadrant l’échéance 10 ans • Le taux provient de la moyenne arithmétique des cotations des OAT de tous les SVT. Les OAT sont cotées « pied de coupon » à 10 h. Les 4 cotations extrêmes sont éliminées • La publication est faite tous les jours à 12 h par le Trésor après calcul du rendement par le Comité de Normalisation Obligataire AVANTAGE : c’est le 1 er taux de marché de référence à long terme en France ; il est destiné à remplacer progressivement le TME, qui a 3 défauts (taux post déterminé - maturité réelle évolutive - modifié par toute nouvelle émission à plus de 7 ans) TEC 10 du 16 janvier 2007 : 4. 09 % Base « Bond Basis » : 30 / 360

Marchés financiers et taux d’intérêts : définitions

SEANCE 3 Taux fixe ou variable ?

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? • Que rémunère un taux fixe ? Irving Fisher met en évidence deux composantes de la rémunération nominale : – Taux réel : prix pour l’investisseur du renoncement à la liquidité (renoncement à la consommation ou aux opportunités d’investissement). Ce rendement est le niveau d’équilibre de l’offre et de la demande de capital. – Une anticipation d’inflation : l’investisseur fixe une compensation de la dépréciation attendue de son pouvoir d’achat. Il estime l’inflation moyenne à venir sur la durée de l’investissement. • Équation de Fisher: (1+i) = (1+re) (1+Ia) Où i = re + Ia si les taux et l’inflation sont suffisamment « petits » Avec i = taux nominal, re = taux réel et Ia = inflation attendue

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? • L’ hypothèse d’un taux « sans risque » mono périodique est un cas théorique, inconnu en réalité ! • En effet, dans la réalité, il faut notamment distinguer des taux d’intérêt à court terme et à long terme • Investir dans une SICAV monétaire n’offre pas le même taux de rentabilité actuariel qu’investir dans une obligation à 10 ans • Quel est le lien entre les taux court et les taux longs ? • Comment se forme la courbe des taux (taux ventilés par échéance) ? • C’est la réponse donnée par les théories de la structure par terme des taux d’intérêt

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? • Fondement théorique : la théorie des anticipations élaborée par Fisher (La Théorie de l’intérêt, 1930), J. Hicks (Valeur et Capital, 1939) et Friedrich Lutz (La monnaie et les taux d'intérêt, 1940). • L’écart entre les taux d’intérêt à long terme et à court terme est fonction exclusivement des prévisions de taux courts pour les périodes à venir. • Exemple : une situation dans laquelle les taux longs sont supérieurs aux taux à court terme est obtenue, dans le cadre de cette théorie, lorsque les agents s’attendent à une hausse des taux courts (un résultat symétrique s’applique en cas de prévision de baisse des taux d’intérêt à court terme).

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? • D’après ces hypothèses, un opérateur n’a pas de préférence pour un investissement à long terme ou à court terme renouvelé, car grâce à des phénomènes d’arbitrage, l’espérance de gain actuelle de l’investisseur est la même pour les deux possibilités • Ainsi, le taux à 2 deux ans peut s’exprimer comme la moyenne géométrique du taux actuel à 1 an et du taux à 1 an qui est anticipé pour dans 1 an • En généralisant, le taux à long terme est une moyenne géométrique des taux à court terme anticipés pour les périodes futures

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? Courbe des taux « forwards » Euribor 3 mois (anticipés par le marché financier)

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? Courbe des taux forwards à différentes dates

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? Taux anticipés ex ante / taux réalisés ex post

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? Historique Taux courts contre Taux longs sur les 10 dernières années

Le dilemme : taux fixe ou taux variable ? Cette comparaison n’a pu être réalisée que sur des durées historiques relativement courtes attendu que le Pibor n’a été créé qu’en 1987 et que les historiques de taux de swap ne remontent qu’à octobre 1995. On constate cependant que sur les 10 années passées, la comparaison entre le taux de swap 5 ans en début de période et les taux Pibor puis Euribor effectivement constatés trimestriellement sur les 5 années considérées sont sensiblement différents. En comparant tous les trimestres depuis octobre 1995 le swap 5 ans aux Euribor de la période (soit 17 comparaisons), il apparaît que la série des Euribor n’a été qu’une seule fois plus défavorable que le taux de swap initial (le taux moyen des Euribor s’est alors établi à 3. 42% contre 3. 39% pour le taux de swap initial, ce qui est donc négligeable). Dans tous les autres cas, l’écart a été favorable aux taux Euribor, cet écart moyen s’établissant à 127 BP, l’écart maximal culminant quant à lui à 3. 26%, ce qui semble donner raison à l’idée selon laquelle les taux variables sont « statistiquement » plus avantageux que les taux fixes. Données relatives au 5 graphes présentés : Moyenne quotidienne constatée du 24 -Octobre-95 au 20 -Octobre-04 : - de l’Euribor 3 mois : 3. 45% - du taux de swap 5 ans : 4. 66%

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts Contrat de crédit - Bilan Contrat de Swap – Hors Bilan Entreprise Taux fixe 3, 90% Taux d’intérêt Euribor 3 mois Pool de banques Euribor 3 mois Banque de Marché Ce type de swap est mis en place dans une optique de couverture par les emprunteurs à taux variable qui anticipent une remontée à venir des taux courts. Un placeur mettrait en place un swap en sens inverse s’il avait la même anticipation

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts • Comment le marché détermine-t-il la valeur du taux fixe correspondant à cet échange d’intérêts ? • Pour rappel, un titre financier n’est qu’un contrat indiquant un échéancier de flux : ici un échange d’intérêts variables contre des intérêts fixes Mise en place du swap Fv 1 Fv 2 Fv. T-1 Fv. T Ff. T-1 Ff. T …. Ff 1 …. Ff 2 Où Fv : flux variables futurs, Fvi = (Euribor 3 mois déterminé à la période i) * Montant * Base Ff : flux fixes futurs, Ffi = Taux Fixe * Montant * Base

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts • Cet échange d’intérêts correspond exactement à un emprunt d’un montant K à taux fixe et d’un prêt d’un montant K à taux variable K K Fv 1 Ff 1 Fv 2 Ff 2 …. …. Fv. T-1 K + Fv. T Ff. T-1 K + Ff. T • Un swap de taux d’intérêts peut donc toujours être représenté comme la somme d’un emprunt et d’un prêt

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts • Comme expliqué précédemment, il n’existe aucun moyen sûr de transférer de la richesse dans le temps. • Cela signifie donc que la somme des flux futurs ramenés à aujourd’hui par le procédé d’actualisation est exactement égale au capital K emprunté ou prêté aujourd’hui. • Au titre du prêt, K = Fvi * (1 / 1+k )i = Tvi * K * Base (1 / 1+k )i • Au titre de l’emprunt, K = Ffi * (1 / 1+k )i = Tf * K * Base (1 / 1+k )i • On a donc l’égalité suivante : Tvi * (1 / 1+k )i = Tf * (1 / 1+k )i (1 / 1+k)i est appelé Facteur d’Actualisation DFi (Discount Factor)

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts • Le Taux Fixe est donc déterminé comme suit : Taux Fixe = Tvi * DFi / DFi • Comment déterminer la valeur future des taux variables Euribor 3 mois, c’est-à-dire les Tvi de la formule ? Courbe des taux « forwards » Tvi Courbe des taux DFi

La reconciliation : le swap de taux d’intérêts • En conclusion, à la mise en place de l’opération de swap, il est exactement équivalent pour le marché financier d’échanger l’Euribor 3 mois contre le Taux Fixe déterminé par la courbe des taux. • Mais ex Post, l’une des deux stratégies se sera révélée « meilleure » que l’autre ! • Un emprunteur à taux variable peut décider de se couvrir à taux fixe : - s’il anticipe une remontée des taux variables sur la période de son financement - s’il souhaite lisser son résultat et les intérêts payés chaque exercice - pour s’assurer contre des « accidents » de parcours même si ceux-ci ne se réalisent pas (comme une prime d’assurance voiture ou habitation)

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • On peut analyser un instrument financier d’un double point de vue : – Le portage (par exemple le coupon payé par une obligation à taux fixe, le dividende d’une action ou le loyer d’un logement) en instantané ou sur une longue période – La valeur (le cours d’une obligation, action ou le prix de marché d’un logement) payée ou reçue en cas d’achat, de vente ou d’annulation d’un instrument financier. La valeur est souvent appelée « Marked to market » sur les marchés financiers. • Portage et valeur peuvent évoluer de manière symétrique ou contraire

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • A la mise en place d’un swap, la valeur est nulle, le portage ne l’est pas forcément • Exemple sur le swap taux fixe précédent : À la mise en place, il est exactement équivalent pour le marché financier d’échanger l’Euribor 3 mois contre le Taux Fixe de 3. 90 % Valeur (marked-to-market ou mtm) = 0 euro Mais portage = 3. 90% - Euribor 3 mois (3. 25%) = 0. 65 % • A l’instant t, - si la courbe des taux est exactement identique à la courbe de mise en place, la valeur du swap est toujours nulle - la plupart du temps, elle a évolué et dans ce cas, la valeur du swap peut être positive ou négative

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • Exemple sur le swap taux fixe précédent : 1/ Toute la courbe des taux a monté Le swap est valorisé positivement de 1% période E 3 M = 4. 25% Portage = 4. 25%-3. 90% = 0. 35% Valeur > 0 Portage > 0 + 1%

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • Exemple sur le swap taux fixe précédent : 2/ La partie courte de la courbe des taux a baissé et la partie longue a monté Le swap est valorisé positivement E 3 M = 2. 75% Portage = 2. 75%-3. 90% = -1. 15% Valeur > 0 Portage < 0 + 0. 50%

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • Exemple sur le swap taux fixe précédent : 3/ La partie courte de la courbe des taux a monté et la partie longue a baissé Le swap est valorisé négativement E 3 M = 4. 25% Portage = 4. 25%-3. 90% = 0. 35% Valeur < 0 Portage > 0 - 0. 50%

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur • Exemple sur le swap taux fixe précédent : 4/ Toute la courbe des taux a baissé Le swap est valorisé négativement E 3 M = 2. 25% Portage = 2. 25%-3. 90% = -1. 65% Valeur < 0 Portage < 0 - 1%

Analyse d’un instrument financier : Portage et Valeur Sensibilité d’un swap taux fixe au marché de l’immobilier Vous couvrez vos emprunts Livret A par un taux fixe Aujourd’hui, sur un emprunt de 10 mios d’euros amortissable sur 15 ans, le taux fixe ressort sur des niveaux de 3, 25 % Admettons que les taux augmentent de 2, 00 %, le swap se valorise positivement de 1. 313. 800 euros Admettons que l’immobilier perde 20 %, la valorisation positive du swap vient compenser la perte latente subie sur votre patrimoine immobilier