Partie 2 Microstructure des marchs financiers Marchs financiers

Partie 2 Microstructure des marchés financiers Marchés financiers - S. EDOUARD

• Objectif : Etude du processus de formation des prix sur les marchés financiers 1. Organisation des marchés financiers 2. Spéculation, bulles et krachs Marchés financiers - S. EDOUARD

Chapitre 4 Organisation des marchés financiers 1. Les acteurs 2. Une typologie des marchés 3. L’organisation de la Bourse de Paris 4. La directive européenne MIF Marchés financiers - S. EDOUARD

1. Les acteurs Les investisseurs • Les particuliers (personnes physiques) interviennent directement, individuellement ou collectivement (clubs d’investissement, ou indirectement via des fonds de gestion collectives (OPCVM) trading Internet, actionnariat salarié (Plan d’Epargne Entreprise), plans de stock-options logique de choix affectif (titres des sociétés dont on est consommateur ou salarié), patrimoniale, optimisation fiscale pour les plus avertis, autorité des conseillers financiers • Les entreprises non financières : opérations capitalistiques de rachat d’entreprises (OPA, OPE, OP mixtes), placements de trésorerie logique de choix industrielle ou stratégique, optimisation fiscale internationale • Les investisseurs institutionnels ( « zinzins » ) : banques, compagnies d’assurance, caisses de retraites (ou fonds de pension), fonds d’investissement (OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières, hedge funds) logique de choix financière (analyse fondamentale, stratégie de gestion de portefeuille), mimétisme institutionnel très fort Marchés financiers - S. EDOUARD

Les émetteurs • Les administrations publiques : Etat, collectivités territoriales (Ex. les municipalités américaines) pour financer les investissements et le fonctionnement (OAT, titres de trésorerie) • Les entreprises publiques et privées pour financer l’investissement : introduction en Bourse, augmentations de capital, émissions obligataires Appel public à l’épargne : procédures d’émission, d’information des investisseurs, d’animation et de liquidité des titres Marchés financiers - S. EDOUARD

Les intermédiaires • Opérations capitalistiques : banques d’affaires, avocats fiscalistes • Particuliers : banques de réseau (collecte et transmission des ordres, exécution des ordres, sociétés de gestion de portefeuille, compagnies d’assurance (contrats d’assurance vie), analystes financiers, presse spécialisée • Emetteurs : agences de notation, banques d’affaires Marchés financiers - S. EDOUARD

Les instances d’organisation et de régulation • • Les Sociétés de Bourse : Euronext – Etablissement des règles de marché avec l’approbation des régulateurs – Admission des valeurs et des instruments financiers cotés et négociés – Adhésion des membres du marché (négociateurs, teneurs de marché: – Gestion des systèmes informatiques de cotation – Publicité des négociation et diffusion des cours – La chambre de compensation, Clearnet, agit comme contrepartie centrale et garantit le paiement des titres vendus et la livraison des titres achetés Les Autorités de régulation : Autorité des Marchés Financiers (AMF) en France – Contrôle des conseillers en investissement financier (statut créé dans la loi de sécurité financière) – Surveillance des agences de notation (publication d’un rapport annuel leur rôle, leurs règles de déontologie, la transparence de leurs méthodes et l’impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés) – Contrôles et enquêtes, sanctions et saisie du Procureur de la République poursuites judiciaires en cas de manipulations des cours, de délits d’initiés – Médiateur pour le règlement à l’amiable des litiges Marchés financiers - S. EDOUARD

2. Les types de marchés • Marché primaire / marché secondaire • Marchés réglementés / marchés de gré à gré • Marchés dirigés par les ordres / marchés dirigés par les prix • Marchés en continu / Marchés de fixing Marchés financiers - S. EDOUARD

Marché primaire / Marché secondaire • Marché primaire : marché d’émission des titres neufs assurant la collecte de financements. Logique de placement (prix de souscription) auprès des investisseurs. Marché décentralisé. • Marché secondaire : marché sur lequel se négocient les titres d’occasion. Il assure leur liquidité mais n ’apporte pas de fonds aux émetteurs. La loi de l’offre et de la demande fait les cours. • Marché gris : trait d’union entre le marché primaire et le marché secondaire. Marché de gré à gré où les professionnels s’échangent des titres en cours d’émission avant leur cotation. Permet les premières cotations officieuses. Marchés financiers - S. EDOUARD

• Les marchés primaires et secondaires ne sont pas indépendants. L’émetteur se doit de surveiller l’évolution du cours de ses titres sur le marché secondaire pour éviter toute OP et réussir ses futures levées de fonds. Politique financière (rachats d’actions, informations diffusées, fidélisation des actionnaires) Emetteur Marché primaire Nouveaux titres émis Liquidité des titres Cours = valorisation des futures augmentations de capital Marché secondaire Marchés financiers - S. EDOUARD

Marchés réglementés / marchés de gré à gré • Marchés réglementés : une société de bourse organise les transactions, assure la cotation des cours et la protection des intervenants sur des produits financiers standardisés. Les investisseurs ne sont donc pas en contact direct les uns avec les autres mais passent par une chambre de compensation Actions, obligations, options, futures • Marchés de gré à gré ou « over the counter » ( « sous le comptoir) : transactions sur mesure bilatérales, directes entre l’acheteur et le vendeur devises, forwards, swaps, dérivés de crédits Marchés financiers - S. EDOUARD

Deux modes de cotation Marchés dirigés par les ordres (marchés d’agence : Euronext) Marchés dirigés par les prix (Marché de contrepartie) • Marchés de cotations par spécialistes (ou teneurs de marché) : l’exécution des ordres dépend d’intermédiaires spécialisés en concurrence qui affichent une fourchette de prix (spread) acheteur/vendeur qui les rémunère • Marchés de cotations en continu : le carnet centralisé d’ordres est ouvert, une transaction s’effectuant lorsqu’un ordre rencontre un ordre de sens opposé • Marchés à la criée : cours établis par tâtonnement dans un flot d’ordres émanant des offres et des demandes principe du fixing ou fixage Décentralisation Centralisation Pluralité des prix d’échange Marché toujours équilibré Unicité du prix d’échange Déséquilibres temporaires Marchés financiers - S. EDOUARD

3. L’organisation de la Bourse de Paris • Euronext : une bourse paneuropéenne • La négociation des actions : cotation et ordres Marchés financiers - S. EDOUARD

Mouvement de concentration des Bourses Deutsche Börse New York Stock Exchange (NYSE) NASDAQ 2007 31% Euronext • Bourse de Paris (2000) • Bourse d ’Amsterdam (2000) • Bourse de Bruxelles (2000) • Bourse de Lisbonne (2002) • LIFFE londonien (produits dérivés) (2001) London Stock Exhange (LSE) 2007 Borsa Italiana Marchés financiers - S. EDOUARD

Euronext, entreprise de marché • Un marché réglementé est régi par une entreprise de marché « Euronext » en charge de: – Définir les critères d’admission uniformes – Standardiser des produits financiers – Assurer la cotation des valeurs via une plate-forme unique de négociation dirigée par les ordres (système super. CAC – cotation assistée en continu) – S’interposer comme contrepartie centrale au sein d’une chambre de compensation unique (Clearnet SA). Tout ordre a pour contrepartie Euronext (le risque de contrepartie devient nul) – Organiser une plate-forme unifiée pour le règlement / livraison – Certifier les membres négociateurs (intermédiaires financiers) Marchés financiers - S. EDOUARD

La cote d’Euronext • Cote unifiée « Eurolist d’Euronext » 1 seul marché réglementé depuis le 21/02/2005 et une liste unique des valeurs – Critère de capitalisation boursière • Compartiment A : capitalisation > 1 milliard d’euros (grandes valeurs) • Compartiment B : capitalisation entre 150 millions et 1 milliard (moyennes valeurs) • Compartiment C : capitalisation < 150 millions (petites valeurs) – Critères unifiés d’admission à la cote (capitalisation, information financière) • Marché non réglementé (pas de respect des règles européennes mais seulement celles d ’Euronext) « Alternext » accueille les PME (Ex. Powéo) : procédures simplifiées (pas d’obligation à présenter des comptes aux normes IFRS), animateur de marché (Listing Sponsor) accompagne la société (expertise). • Le Marché Libre non réglementé (pas de respect des règles d’Euronext). Marché peu liquide et très risqué (opacité de l’information financière sur les sociétés). • Les Valeurs radiées : permettre la négociation sur les titres sociétés rédiées des marchés réglementés pendant 6 mois Marchés financiers - S. EDOUARD

La réforme de la cote Marchés financiers - S. EDOUARD

Le service de règlement différé (SRD) Intermédiaire financier Ordre d’achat en J Règlement en J+n Investisseur individuel Commission Transmission de l’ordre d’achat Vendeur Paiement en J Marché Livraison Règlement Négociateur Détention des titres (ordre d’achat) Détention des règlements (ordre de vente)Achat des titres au comptant en J Le négociateur se substitue à l’investisseur jusqu’à la fin du mois Marchés financiers - S. EDOUARD

La gamme des indices Marchés financiers - S. EDOUARD

Déroulement d’une séance • • La pré-ouverture 7 h 159 h L’ouverture 9 h • Accumulation des ordres de vente et d’achat sans transaction possible • Calcul du prix d'ouverture (fixing d'ouverture) qui permet le plus grand nombre d’ordres d ’achat et de vente de s’effectuer • La cotation se fait en continu et l'introduction d'un nouvel ordre provoque immédiatement une (ou plusieurs) transaction(s) dès lors qu'il existe un (ou plusieurs) ordre(s) en sens contraire sur la feuille de marché • les ordres s'accumulent sans transaction. A 17 h 30, calcul d’un fixing de clôture en confrontant tous les ordres accumulés. Il servira de référence pour la séance du lendemain La séance 9 h 01 -17 h 30 La pré-clôture 17 h 2517 h 30 Marchés financiers - S. EDOUARD

Les règles de réservation • Réservations résultent de l'impossibilité momentanée d'ajuster l'offre à la demande à l'intérieur des zones de cours autorisées. Pendant cette période, il est possible d'entrer de nouveaux ordres sur la feuille de marché, mais aucun ne sera exécuté, et la cotation reprend comme un fixing à l'ouverture • Seuils de réservation : limites en deçà desquelles la cotation est temporairement suspendue et la cotation par fixing est utilisé – seuils statiques de réservation : + ou - 10% par rapport au cours d'ouverture de la séance (ou cours de clôture de la veille), entre deux fixing. – Les seuils dynamiques de réservation ne s'appliquent qu'aux valeurs cotées en continu, + ou - 2% par rapport au cours précédent. Marchés financiers - S. EDOUARD

Priorité des ordres de vente décroissante Priorité des ordres d’achat décroissante Le fixing d’ouverture Marchés financiers - S. EDOUARD

Feuille de marché après l’exécution des transactions accumulées avant l’ouverture Marchés financiers - S. EDOUARD

Feuille de marché en cour de séance Marchés financiers - S. EDOUARD

Les ordres en bourse Types d’ordres Caractéristiques Observations Ordre « à cours limité » • L’acheteur fixe le prix au-dessus duquel il n’est plus acheteur • Le vendeur fixe le prix au-dessous duquel il n’est plus vendeur Le plus utilisé (90%) Maîtrise du prix Peut n’être exécuté que totalement ou pas du tout Ordre « à la meilleure limite » Pas de limite de prix. Automatiquement transformé en un ordre à cours limité. Pas de maîtrise du prix L’exécution peut être fractionnée Ordre « au marché » Pas de limite de prix. Exécuté aux prix successivement déterminés par le système de négociation Ordre prioritaire sur les autres Pas de maîtrise du prix Exécution partielle possible Ordre « à seuil de déclenchement » Ordre activé à partir d’un cours déterminé -À ce cours et au-dessus pour un ordre d’achat -A ce cours et au dessous pour un ordre de vente Prix non maîtrisé Exécution totale Profiter d’un retournement à la hausse pour un achat Se prémunir contre un retournement à la baisse pour une vente Ordre « à plage de déclenchement » Exécuté entre deux limites déterminées Maîtrise du prix Exécution partielle Profiter ou se prémunir contre un Marchés financiers - S. EDOUARD retournement de tendance

4. La directive MIF 1. De nouveaux principes pour la régulation des services d’investissement (et non des acteurs) 2. Un big bang organisationnel de la Bourse à long terme Marchés financiers - S. EDOUARD

De nouveaux principes pour la régulation des services d’investissement • Une plus grande concurrence sur les marchés d’instruments financiers – Différents lieux d’exécution des ordres vont coexister • Marchés réglementés (Euronext, Deutsch Börse, London Stock Exchange, etc. ) • Plates-formes multilatérales de négociation ou plates-formes alternatives : Turquoise (consorsium de 7 banques : Citigroup, Cédit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lync, Morgan Stanley, UBS, SG, BNP-Paribas, opérationnelle au 1 er mars 2008), Chi-X (groupe Instinet) au R-U actuellement, Tradegate (Allemagne), Equiduct, Smart. Pool, etc. • Internalisateurs systématiques (Banques) Marchés financiers - S. EDOUARD

– Principe de la « meilleure exécution » des ordres (art. 21): obligation de moyens (mais pas de résultats) aux prestataires de services d’investissement (PSI) de prendre « toutes les mesures raisonnables » en vue d’obtenir le meilleur résultat possible pour l’exécution des ordres de leurs clients au regard de critères comme le prix, le coût, la rapidité, la probabilité d’exécution indicateurs de performance : • VWAP : prix moyen pondéré par les volumes • « Implementation shortfall » inclut toutes les composantes des coûts de transactions (explicites et implicites). Il mesure le décalage en faveur ou en défaveur du gérant entre l’initiation de l’opération par le gérant et le moment où il est exécuté. • Une protection accrue pour le client – Les clients sont classés en 3 catégories, bénéficiant d’une plus ou moins grande protection • Les clients de détail : régime complet des règles de conduite (catégorie par défaut) Marchés financiers - S. EDOUARD

• Les clients professionnels : PSI, investisseurs pour le compte propre (personne morale et personne physique), grandes entreprises, organismes publics et parapublics régime de règles de conduite allégé • Les contreparties éligibles : PSI, entreprises d’assurance, fonds de retraite non-application des règles de conduite – Une plus grande transparence pour les investisseurs • Transparence prénégociation ( « pre-trade » ) : avant de passer leurs ordres, avoir des information claires sur les différents intérêts acheteurs et vendeurs, quantités disponibles, fourchette de prix, etc. • Transparence post-négociation ( « post-trade » ) : les investisseurs doivent être mis au courant des transactions intervenues dans un passé récent sur les titres qu’ils possèdent (Ex. échanges de blocs qui signaleraient des mouvements sur le capital de la société) Marchés financiers - S. EDOUARD

Un big bang organisationnel de la Bourse à long terme 1. La fin du prix unique Il n’y aura plus de prix unique pour un titre financier à un instant donné. Disparition du prix de référence 2. Réduction des coûts de transaction, explicites et implicites : concurrence et internalisation 1. 2. 3. 4. 5. Coûts explicites (60%) : courtage, frais de règlement-livraison, impôts Coûts implicites (40%) : fourchette acheteur-vendeur, impact de l’ordre sur le marché, coûts d’opportunité, timing, ordre non exécuté Amélioration de la qualité d’exécution ou opacité pour les clients ? Un nouveau modèle économique pour les Bourses : attirer la liquidité (les ordres) en rémunérant les apporteurs d’ordres (Ex. Chi. X reverse une commission de 0, 2 point de base) est-il viable économiquement ? Euronext devrait conserver un quasi monopole (95% en 2011). Au R -U, les plates-formes alternatives détiennent 0, 5% des volumes Marchés financiers - S. EDOUARD

La détermination du prix de référence Avant la directive MIF Monopole de la société de Bourse Euronext Centralisation des ordres Dans le carnet d’ordres unique Prix de référence unique Marchés financiers - S. EDOUARD

Après la directive MIF Société de bourse nationale Plate-formes électroniques Turquoise Chi-X Euronext Meilleure fourchette de prix en Europe Internalisateurs Systématiques Sociétés de bourse étrangères OMX Deutsch Börse LSE Banques Prix de référence par intermédiaire Marchés financiers - S. EDOUARD