Finanza Aziendale Valore attuale netto e metodi di

Finanza Aziendale Valore attuale netto e metodi di valutazione alternativi 8 Prof. Arturo Capasso

1 - 2 Argomenti w Dai valori mobiliari agli investimenti reali w Analisi dei progetti di investimento w Determinazione dei flussi di cassa w Metodologie di valutazione elementari w Criteri basati sull’attualizzazione: van e tir w Esempi di valutazione economicofinanziaria Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 3 Domande chiave Cosa cambia se oggetto della valutazione non sono valori mobiliari ma progetti di investimento reali? Quali sono le diverse metodologie di valutazione e quali sono le differenze fra loro? Quali sono le metodologie più affidabili? VAN e TIR portano sempre alle stesse decisioni? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 4 Analisi dei progetti di investimento Obiettivo aziendale Massimizzare il valore economico Ipotesi Investimenti finanziati interamente con capitale proprio Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 5 Analisi dei progetti di investimento Esistono diverse tipologie di investimento • • Tecnici Immobiliari Finanziari Intangibili Mc. Graw Hill/Irwin • Greenfield • Complessi aziendali • Capitale circolante Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 6 Analisi dei progetti di investimento Tipologie di investimenti w Investimenti strategici (decisione sul se) w Investimenti operativi (decisione sul come) Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 7 Analisi dei progetti di investimento Le fasi dell’analisi w Individuazione del progetto w Definizione dell’orizzonte temporale w Quantificazione del flusso di cassa iniziale w Previsione dei flussi di cassa futuri w Analisi del rischio w Scelta del metodo di valutazione w Calcoli e confronti Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 8 Analisi dei progetti di investimento Rapprensentazione dei Flussi di Cassa 0 1 CF 0 CF 1 Mc. Graw Hill/Irwin 2 n 3 CF 2 CF 3 CFn Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 9 Analisi dei progetti di investimento Rapprensentazione dei Flussi di cassa Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 10 Analisi dei progetti di investimento Da cosa dipendono i flussi di cassa? w w w w Ricavi e proventi del periodo Costi e spese Ammortamento (*) Tasse - Variazioni nel capitale circolante - Saldo fra investimenti e disinvestimenti + Saldo fra nuovi debiti e nuovi finanziamenti + Reinserimento dell’ammortamento (*) Solo al fine di determinare il reddito imponibile da reinserire nel flusso di cassa Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 11 Analisi dei progetti di investimento Criteri nella selezione dei flussi di cassa w Criterio di cassa vs competenza w Capitale circolante w Costi-Ricavi incrementali Incremento dei costi fissi è Costi-Ricavi opportunità è Sunk costs è w Coerenza nel considerare l’inflazione w Effetti fiscali (flussi di cassa monetari) Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 12 Le metodologie di valutazione VAN & TIR entità REDDITIVITA’ REDDITO MEDIO PAYBACK tempo Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 13 VAN & TIR w Fase 1: Previsione dei cash flows generati dal progetto. w Fase 2: Valutazione del rendimento richiesto per il progetto sulla base del rischio associabile ai diversi flussi di cassa w Fase 3: Uso del tasso di rendimento atteso per scontare i futuri cash flows. w Fase 4: Decisione sulla fattibilità del progetto per VAN > 0 Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 14 VAN & TIR w Il tasso interno di rendimento rappresenta un metodo alternativo di valutazione degli investimenti w Il tasso interno di rendimento è quel tasso di sconto che rende il VAN pari a 0. VAN = Mc. Graw Hill/Irwin n S Ct t + = ( 1 TIR ) t 0 =0 Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 15 Il progetto PACKAGE Spa La PACKAGE Spa, intenda rimpiazzare un impianto, investendo € 14 mln. Per effetto della sostituzione conseguirà maggiori ricavi per € 9 mln, ma aumenterà i suoi costi operativi di € 4 mln. Gli ammortamenti annuali aumenteranno di € 1, 5 mln w. Quale sarà l’effetto al netto delle tasse se T = 34%. Ricavi + 9000 (1 -0. 34) = + 5. 940 Costi: - 4000 (1 -0. 34) = - 2. 640 Ammortamento: + 1500 x 0. 34 = + 510 Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 16 Il progetto PACKAGE Spa w Ipotizziamo che il nuovo impianto previsto dalla PACKAGE Spa comporti un maggiore fabbisogno di capitale circolante. Per esempio perché le scorte di semilavorati aumenteranno di € 1000. 000 e i crediti verso clienti aumenteranno di € 1500. 000 w Il nuovo impianto comporterà ulteriori costi generali annui per € 500. 000 w Quale sarà l’impatto sui flussi di cassa? w Quale sarà il VAN Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 17 Il progetto PACKAGE Spa Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 18 Problemi particolari • Inflazione • Timing • Confronto fra soluzioni alternative • Costo annuo equivalente e attrezzature con vita utile differente • Decisioni di sostituzione • Costo della capacità produttiva in eccesso • Nuova capacità produttiva Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 19 Inflazione w Siate coerenti nel trattamento dell’inflazione!! w Usate tassi di interesse nominali per attualizzare cash flows nominali w Usate tassi di interesse reali per attualizzare cash flows reali w In entrambi casi i risultati non dovrebbero essere influenzati dalla scelta fra valori reali o nominali. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 20 Inflazione Esempio Il canone di fitto dei vostri uffici ammonta, per il prossimo anno, a € 8, 000 ed aumenterà del 3% l’anno (tasso di inflazione previsto) nei successivi 3 anni (4 anni in tutto). Se i tassi di sconto sono al 10% qual è il valore attuale del costo del fitto? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 21 Inflazione Esempio valori nominali Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 22 Inflazione Esempio valori reali Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 23 Confronto fra soluzioni alternative La VINODOC Sp. A dovrà rimpiazzare un camion cisterna. Il mercato offre due soluzioni di pari funzionalità. w. Il camion cisterna Superior costa 50. 000 euro e richiederà spese di esercizio per 20. 000 euro all’anno. w. Il camion Maxim costa 75. 000 euro ma le spese di esercizio sono solo 15. 000 euro all’anno. Entrambi i camion hanno una vita utile di dieci anni, senza valore di recupero e sarebbero ammortizzati a quote costanti per l’intera vita utile. Se la società paga imposte per il 40% ed ha un costo del capitale del 10% quale camion andrebbe acquistato? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 24 Timing w Anche progetti con valore attuale netto positivo possono avere maggior valore se differiti w In tali casi il NPV è il valore attuale del valore futuro del progetto posticipato Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 25 Timing Esempio Gli alberi di un bosco da legna possono essere tagliati in qualsiasi momento nei prossimi 5 anni. Dato il valore futuro nei prossimi anni, in quale anno è più conveniente procedere al taglio? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 26 Timing Esempio (segue) Gli alberi di un bosco da legna possono essere tagliati in qualsiasi momento nei prossimi 5 anni. Dato il valore futuro nei prossimi anni, in quale anno è più conveniente procedere al taglio? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 27 Timing Esempio (segue) Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 28 Costo annuo equivalente – Il costo annuo costante periodo con lo stesso valore attuale netto del costo di acquisto e di gestione di un impianto o di una attrezzatura Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 29 Costo annuo equivalente Esempio Si considerino due macchinari di uguale costo di acquisto ma con diverse durate e costi di gestione. Dato un costo del capitale del 6% stabilire quale dei due macchinari è il più conveniente. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 30 Costo annuo equivalente Esempio A B Mc. Graw Hill/Irwin 1 15 10 2 5 6 3 5 6 4 5 PV@6% 28. 37 21. 00 CAE 10, 61 11, 45 Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 31 Impianti con vita utile differente w La VINODOC Sp. A deve confrontare due modelli di imbottigliatrici automatiche, parimenti efficienti. La macchina TAP ha una vita economica di due anni, costi di manutenzione di 100 euro all’anno ed un costo di 500 euro. La macchina CORK costa 800 euro e ha una vita utile di tre anni con costi di manutenzione di 500 euro all’anno. w I manager della VINODOC Sp. A ritengono che l’azienda avrà bisogno di molte di queste macchine per molti anni a venire. w L’azienda paga imposte sul reddito con aliquota 30% w Quale delle due imbottigliatrici converrà acquistare? Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 32 Decisioni di sostituzione Costo annuo di gestione del vecchio macchinario = 8 Costi di un nuovo macchinario Anno: 0 15 1 5 2 5 3 5 NPV @ 10% 27. 4 Costo annuo equivalente = 27. 4/(fattore di rendita annua per 3 anni) = 27. 4/2. 5 = 11 Conclusione: Non sostituire finché i costi operativi del vecchio macchinario non superano il valore di 11. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 33 Decisioni di sostituzione anticipata w L’impresa Alfa sta valutando la sostituzione di un impianto acquistato due anni prima. w Si prevede che tale impianto abbia ancora una vita utile di sei anni ed alla fine del sesto anno potrebbe essere venduto per un valore di mercato di 500 euro, che a quel tempo sarà anche il suo valore contabile. w Il valore contabile attuale è 2600 euro e il suo valore di mercato è 3000 euro. w L’aliquota fiscale è il 46%, il costo del capitale è il 20% e la società utilizza un metodo di ammortamento a quota costante. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 34 Decisioni di sostituzione anticipata w Un nuovo impianto costo € 8000. Avrà una vita utile di 6 anni. w Alla fine dei sei anni, l’impianto può essere venduto per un valore di mercato di € 800, che sarà anche il suo valore contabile. w Il nuovo impianto comporterà maggiori ricavi di € 1000 ogni anno e minori spese annue di € 1500. w I maggiori volumi di attività comporteranno maggiori scorte per € 2000 e ulteriori debiti verso fornitori per € 500. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 35 Decisioni di sostituzione anticipata 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi al netto tasse 540 540 540 Costi al netto tasse 810 810 810 Amm. to nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm. vecchio imp. -333 -317 -302 -288 -274 -261 Maggior ammortam. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale amm. to 372 355 338 322 306 292 Acqu. nuovo impianto -8000 Vendita vecchio imp. 3000 Effetto fiscale -184 800 Valore finale nuovo -500 Valore finale vecchio -1500 Variazioni Cap. Circ. Cash Flow Mc. Graw Hill/Irwin 7 -5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved 1800

1 - 36 Costo della capacità in eccesso Un progetto richiede l’impiego di un magazzino esistente e la costruzione di un nuovo magazzino tra 5 anni (altrimenti sarebbe stato costruito fra 10 anni). Un magazzino costa 100 e dura 20 anni. Costo annuo equivalente @ 10% = 100/8. 5 = 11. 7 0. . . 5 6. . . 10 11. . . 0 0 11. 7 Senza progetto 0 0 0 Variazione 0 11. 7 Con il progetto Mc. Graw Hill/Irwin 0 11. 7 0 Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 37 Mc. Graw Hill/Irwin Nuova capacità produttiva Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

1 - 38 Mc. Graw Hill/Irwin Nuova capacità produttiva Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved