Leverage Buy Out LBO Aspetti finanziari delle operazioni

Leverage Buy – Out (LBO) Aspetti finanziari delle operazioni di LBO

L’art. 2501 bis c. c. Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo. Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501 -ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. La relazione di cui all'articolo 2501 -quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501 -sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente. Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 e 2505 -bis. 2

I modelli di strutturazione delle operazioni di LBO Nel corso degli ultimi anni le operazioni di LBO disciplinate dall’art. 2501 bis hanno assunto configurazioni sempre più sofisticate. 3

Tratti salienti delle operazioni di LBO (Modello “Tradizionale”) 1 a fase 2 a fase A Newco Costituzione Fusione Lo Newco an Target Rimborso Loan Acquisto Target 4

Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”) Fase 1 (Costituzione e Acquisto) LOAN NEWCO 1 100% Sottoscrizione capitale NEWCO 2 Acquista il controllo TARGET 5

Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”) Fase 2 (Fusione e distribuzione maxi dividendo) LOAN NEWCO 1 RIMBORSO LOAN 100% Distribuzione dividendi da sovrapprezzo (disavanzo) NEWCO 2 + TARGET 6

Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”) Con questa struttura il socio di Newco 2, quando non indebitata, mantiene inalterata la sua quota di partecipazione anche nella “Target post fusione” se quest’ultima costituisce l’unico asset di Newco 2, ovvero gli azionisti terzi della Target non vedono diluita la loro posizione. Il rapporto di concambio Target/Newco 2 risulta infatti indifferente al valore economico attribuito alla target. 7

Operazioni di LBO (Modello a “Due Newco”) Le implicazioni per i soci di minoranza sono ancora più evidenti nel caso in cui il numero delle azioni che compongono il capitale sociale dell’Incorporante sia uguale al numero delle azioni dell’Incorporata di proprietà dell’Incorporante. 8

Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”) Fase 1 - Conferimenti A LOAN Ramo aziendale X 100% B LOAN NEWCO 1 X 100% LOAN C Ramo aziendale Y 100% NEWCO 2 Y 9

Operazioni di LBO (Modello “Rifinancing”) Fase 2 – Vendita delle Newco e rifinanziamento NEW HOLDING Cessione partecipazione REFINANCING FACILITY 100% Prezzo di cessione NEWCO 1 NEWCO 2 X Y A LOAN Prezzo di cessione 100% LOAN B Cessione partecipazione 100% LOAN C 10

Operazioni di LBO (Modello “Scissione”) Fase 1 LOAN NEWCO Scissione per incorporazione nella Newco del ramo di core business della Target 100% TARGET 11

Operazioni di LBO (Modello “Scissione”) Fase 2 LOAN NEWCO RIMBORSO LOAN Eventuale cessione della partecipazione detenuta nella Target e parziale rimborso del debito TARGET 12

Ambiti di applicazione dell’art. 2501 bis: gli elementi costitutivi della fattispecie descritta ü I debiti contratti per acquisire il controllo di una società; ü il controllo è stato effettivamente acquisito; ü il patrimonio della Target viene a costituire garanzia o forme di rimborso di detti debiti. 13

Aspetti peculiari dell’art. 2501 bis ü Attenzione mirata alla sostenibilità finanziaria dell’operazione illustrata nel progetto (2° comma), nella relazione degli Amministratori (3° comma), nella relazione degli esperti (4° comma) e della società di revisione (5° comma); ü La relazione degli Amministratori: le ragioni che giustificano il piano finanziario, l’identificazione delle fonti e la descrizione degli obiettivi; ü La relazione degli esperti e la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione; ü La relazione della società di revisione; ü L’esclusione delle semplificazioni previste nel 2505 e 2505 bis. 14

Il Piano Economico - Finanziario Si introduce nel diritto societario il concetto di pianificazione strategica Cash Flow consolidato previsionale 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Risultato operativo Ammortamenti e svalutazioni Variazione fondi Variazione del capitale di esercizio Imposte Flusso monetario da attività di esercizio Inv. /disinvestimenti in immobilizzazioni Flusso monetario da attività di investimento Flusso monetario operativo prodotto Cassa disponibile a inizio periodo Totale cassa disponibile Aumento di capitale Totale cassa disponibile per il rimborso del debito Saldo oneri/proventi finanziari Rimborsi contrattuali del debito Cassa disponibile a fine periodo Posizione finanziaria netta Patrimonio netto 15

La sostenibilità finanziaria dell’operazione: il Piano Industriale La valutazione si fonda sulla ragionevolezza del Piano Economico Finanziario (PEF) e quindi delle assumptions sottese alla sua costruzione. Il Piano Economico Finanziario trae origine dal cosiddetto Piano Industriale (PI), che illustra le intenzioni strategiche del management, le azioni che saranno realizzate per il raggiungimento degli obiettivi e l’evoluzione dei Key Value Driver e dei risultati attesi. 16

Il Piano Industriale e il Piano Economico Finanziario Il Piano Industriale (PI) è redatto “pre money” e illustra i dati economico-operativi. Il Piano Industriale definisce quindi la generazione di cassa o il fabbisogno finanziario legati alla gestione operativa del Business Model. Solo successivamente si pone il problema della sua sostenibilità finanziaria. Il Piano Economico Finanziario integra i dati del Piano Industriale per tenere conto del profilo finanziario della gestione, riconducibile, in primis, agli impegni derivanti dal rimborso dell’indebitamento bancario. 17

Le problematiche sottese alla valutazione del Piano Sono ovvie le implicazioni del processo in parola ai fini degli adempimenti richiesti dal 3°, 4° e 5° comma dell’art. 2501 bis. Al riguardo sorgono spontanee le seguenti domande: ü Come tener conto che si tratta di previsioni soggette al verificarsi di eventi futuri, spesso al di fuori del controllo aziendale? ü Da un punto di vista giuridico, quali sono le attese informative che possono essere soddisfatte a seguito di un processo di revisione di dati prospettici? ü Quali responsabilità a carico dei soggetti incaricati dell’esame se la realtà successiva alla fusione si discosta significativamente dalle prospettive del piano? ü Esistono standard o pratiche professionali a cui attenersi in sede di valutazione della ragionevolezza di un piano? 18

Lo standard internazionale di riferimento Il principio internazionale ISAE 3400 (già ISA 810) The Examination of Prospective Financial Information rappresenta l’effettivo riferimento tratto dalle regole professionali per lo svolgimento di lavori aventi natura ed oggetti analoghi a quelli richiesti ai sensi dei comma 4 e 5 dell’art. 2501 bis. Si tratta tra l’altro di: ü raccogliere ed esaminare il complesso delle informazioni di natura economico finanziaria; ü chiarire i dati previsionali ed esplicitare le assunzioni relative ad eventi futuri che non necessariamente si verificheranno; ü verificare la coerenza e la ragionevolezza delle assunzioni tenuto conto degli elementi probativi a supporto delle medesime e valutare le relative implicazioni in termini di realismo; ü accertare l’accuratezza dei dati elaborati, anche mediante ricalcoli a campione; ü introdurre analisi di sensitività per le variabili che potrebbero avere un elevato tasso di volatilità e le cui variazioni incidono in misura significativa sui dati previsionali; ü verificare la completezza dell’informativa fornita a supporto del piano, anche quella riportata nelle note di corredo ivi compresa la descrizione dei principi contabili adottati nella presentazione dei dati previsionali. 19

La “Due Diligence” del Piano A prescindere dagli aspetti connessi alla sostenibilità finanziaria, si tratta di accertare i seguenti requisiti: § la coerenza: ü interna; ü realizzabilità; § l’attendibilità: ü ü compatibilità contesto competitivo; confrontabilità risultati storici; visibilità dei dati previsionali; analisi di sensitività 20

Appendice

Il piano economico - finanziario (art. 2501 bis, 3° comma) (con indicazione delle fonti delle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione) 1. Struttura dell’indebitamento post fusione caratteristiche dei debiti assunti 22

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) Per ciascuna linea di finanziamento disponibile è poi necessario disporre delle seguenti informazioni: ü tipologia del finanziamento (short/long term loan); ü valore nominale; ü modalità di rimborso (rateale/bullet); ü piano di ammortamento; ü tasso di interesse applicato 23

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) ü Esborso annuale post fusione per rimborso del debito, interessi passivi e commissioni 24

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) Con riferimento al tasso di interesse applicato alle differenti linee di finanziamento è inoltre importante verificare se il contratto di finanziamento prevede i cd. margin ratchet, che consentono di variare il tasso di interesse al raggiungimento di predeterminati livelli di performance. Rapporto PFN/EBITDA 1 PFN/EBITDA > 2, 75 2, 50<PFN/EBITDA < 2, 75 2, 25<PFN/EBITDA < 2, 50 PFN/EBITDA < 2, 25 Tranche A 1 ed E 2, 25 2, 00 1, 75 1, 50 Margin ratchet Tranche A 2 Tranche A 3 2, 75 3, 25 2, 50 3, 25 Tranche F 1, 00 0, 75 25

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) L’analisi dell’aspetto finanziario prevede poi anche lo studio di eventuali contratti di copertura del rischio tasso (in caso in cui il tasso di interesse sia previsto essere variabile). Tali contratti possono essere utili ai fini dello sviluppo di analisi di sensitivity finanziarie. 2008 2009 2010 2011 Tasso massimo 5, 50 % 5, 50% Tasso minimo 4, 20% 4, 95% 5, 40% 26

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) Da ultimo vanno verificati i cd. covenants finanziari: la sostenibilità economico finanziaria è infatti sottoposta al vincolo del rispetto dei covenants, anche in applicazione dei worst case. Net debt target/ EBITDA Consolidated cash flow/Consolidated total debt service Consolidated EBITDA/ Consolidated total net interest payable 2008 E 3, 50 x 2009 E 3, 15 x 2010 E 2, 70 x 2011 E 2, 50 x 2012 E 2, 30 x 2013 E 2, 00 x 2014 E 2, 00 x 2015 E 2, 00 x 2016 E 2, 00 x 2017 E 2, 00 x 1, 025 x 1, 05 x 1, 05 x 3, 80 x 4, 00 x 4, 15 x 4, 30 x 4, 50 x 5, 00 x 5, 00 x 27

Il piano Economico – Finanziario (segue) 2. Fonte delle risorse finanziarie per il soddisfacimento dell’indebitamento post fusione (fonte: il piano industriale) 3. Il Piano: a) conto economico previsionale consolidato; b) stato patrimoniale previsionale consolidato; c) cash flow previsionali consolidati 28

Il piano Economico – Finanziario (segue) 3. a Conto economico consolidato previsionale 29

Il piano Economico – Finanziario (segue) 3. b Stato Patrimoniale consolidato previsionale 30

Il piano Economico – Finanziario (segue) 3. c Cash Flow consolidato previsionale 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Risultato operativo Ammortamenti e svalutazioni Variazione fondi Variazione del capitale di esercizio Imposte Flusso monetario da attività di esercizio Inv. /disinvestimenti in immobilizzazioni Flusso monetario da attività di investimento Flusso monetario operativo prodotto Cassa disponibile a inizio periodo Totale cassa disponibile Aumento di capitale Totale cassa disponibile per il rimborso del debito Saldo oneri/proventi finanziari Rimborsi contrattuali del debito Cassa disponibile a fine periodo Posizione finanziaria netta Patrimonio netto 31

1. Struttura dell’indebitamento post fusione (segue) A ulteriore conferma della sostenibilità del debito, è bene costruire, per tutti gli anni di durata del Piano, alcuni ratio a partire da alcune grandezze contenute nel Piano Economico Finanziario, indicatori della cd. qualità del credito. EBITDA / interessi passivi complessivi anche del debito Debiti netti verso banche/EBITDA Flusso monetario prodotto/ (interessi + rimborsi) Flusso monetario prodotto + cassa disponibile a inizio periodo)/(interessi + rimborsi) Flusso monetari o per rimborso debito / rimborsi Flusso monetario per rimborso debito + cassa disponibile a inizio periodo)/rimborsi 2008 17, 0 x 5, 9 x 2, 5 x 1, 3 x 8, 5 x 2009 7, 3 x 3, 1 x 2, 2 x 1, 4 x 1, 6 x 2010 8, 5 x 2, 6 x 1, 9 x 1, 2 x 1, 7 x 2011 11 , 6 x 2, 6 x 1, 2 x 1, 9 x 13, 0 x 2, 5 x 2, 7 x 1, 8 x 2, 5 x 1, 5 x 2, 4 x 32

Il piano Economico – Finanziario (segue) I dati del Piano consentono di trarre indicazioni positive in merito al rispetto dei Covenants finanziari. 33