Operazioni straordinarie Seconda parte Operazioni sul capitale Operazioni

Operazioni straordinarie Seconda parte

Operazioni sul capitale • Operazioni che comportano un incremento o una diminuzione del patrimonio netto della società • Tre diverse forme correlate: 1) Aumento e riduzione del capitale sociale 2) Emissione di nuove azioni 3) Distribuzioni ai soci, da attuarsi mediante acquisto di azioni proprie o stacco di dividendi

Conflitto tra manager e azionisti • Interesse degli azionisti a conservare un controllo diretto sulle decisioni più importanti della società • Finalità di evitare la diluizione dei propri diritti patrimoniali ed amministrativi • Diluizione che può verificarsi sia in caso di fusione che di operazioni sul capitale sociale (aumento di capitale o operazioni su azioni proprie) • Competenza assembleare/competenza cda

Disciplina di fonte UE in tema di riduzione del capitale sociale • Maggioranza qualificata • Articolo 73 direttiva 2017/1132/UE – in precedenza: articolo 34 direttiva 2012/30/UE - prima della ricodificazione: art. 30 II direttiva (77/91/CEE) Qualsiasi riduzione del capitale sottoscritto, eccettuata quella disposta con decisione giudiziaria, deve almeno essere subordinata a una decisione dell'assemblea che delibera secondo le regole di numero legale e di maggioranza fissate all'articolo 83 fatti salvi gli articoli 79 e 80. Tale decisione forma oggetto di pubblicita effettuata secondo le modalita previste dalla legislazione di ciascuno Stato membro, in conformita dell'articolo 16 (precedentemente: art. 3 della direttiva 2009/101/CE). • Articolo 83 - prima della ricodificazione: art. 40 II direttiva (77/91/CEE) Le legislazioni degli Stati membri stabiliscono che le decisioni di cui all'articolo 72, paragrafi 4 e 5, e agli articoli 73, 74, 78 e 81 devono essere almeno prese ad una maggioranza che non puo essere inferiore ai due terzi dei voti attribuiti ai titoli rappresentati o al capitale sottoscritto rappresentato. Le legislazione degli Stati membri possono tuttavia stabilire che la maggioranza semplice dei voti indicati nel primo comma è sufficiente quando è rappresentata almeno la metà del capitale sottoscritto.

• Articolo 77 direttiva 2017/1132/UE; già art. 38 direttiva 2012/30/UE - prima della ricodificazione: art. 34 II direttiva (77/91/CEE): Il capitale sottoscritto non può essere ridotto a un importo inferiore al capitale minimo stabilito in conformità dell'articolo 6. Gli Stati membri possono tuttavia autorizzare tale riduzione se essi stabiliscono anche la decisione di procedere a una riduzione ha effetto solo se si procede a un aumento del capitale sottoscritto allo scopo di portare quest'ultimo a un livello almeno pari al minimo prescritto.

Altre regole di fonte UE • Art. 58 direttiva 2017/1132/UE; già art. 19 direttiva 2012/30/UE (prima della ricodificazione: art. 17 direttiva 77/91/CEE): 1. In caso di perdita grave del capitale sottoscritto, l'assemblea deve essere convocata nel termine previsto dalla legislazione degli Stati membri, per esaminare se sia necessario sciogliere la societa o prendere altri provvedimenti. 2. La legislazione di uno Stato membro non puo fissare a piu di meta del capitale sottoscritto l'importo della perdita considerata come grave ai sensi del paragrafo 1.

Approccio USA (svalutazione del concetto di capitale sociale) • § 244 DGCL (Reduction of capital): resolution del cda • Concezione del capitale sociale in ambito USA: concetto giuridico anacronistico e privo di significato

Operazioni di aumento del capitale sociale • Emissione di nuove azioni • Operazione gestionale e di investimento • Rischi di conflitto di interessi tra azionisti e manager: emissione di nuove azioni quale strumento per acquisizioni non redditizie, per bloccare le Opa ostili o per diluire le partecipazioni • Rischi di conflitto tra maggioranza e minoranza

Disciplina di fonte UE in tema di aumento di capitale sociale Art. 68 direttiva 2017/1132/UE; già art. 29 direttiva 2012/30/UE (prima della ricodificazione: art. 20 II direttiva o direttiva 77/91/CEE): 1. Gli aumenti di capitale sono decisi dall'assemblea. Tale decisione nonche l’attuazione dell'aumento del capitale sottoscritto formano oggetto di pubblicita secondo le modalita previste dalla legislazione di ciascuno Stato membro, in conformita dell'articolo 16 (già art. 3 della direttiva 2009/101/CE). 2. Tuttavia, lo statuto, l'atto costitutivo o l'assemblea la cui decisione deve formare oggetto di pubblicità in conformità del paragrafo 1, possono autorizzare l'aumento del capitale sottoscritto fino a concorrenza di un importo massimo che essi stabiliscono rispettando l'importo massimo eventualmente previsto dalla legge. Nei limiti dell'importo stabilito, l'organo della società a tal uopo autorizzato decide, se del caso, di aumentare il capitale sottoscritto. I poteri di quest'ultimo non possono superare i cinque anni e possono essere rinnovati una o più volte dall'assemblea per un periodo che, ogni volta, non può superare i cinque anni. 3. Se esistono più categorie di azioni, la decisione dell'assemblea concernente l'aumento di capitale di cui al paragrafo 1 o l'autorizzazione di aumentare il capitale di cui al paragrafo 2 è subordinata ad una votazione separata almeno per ciascuna categoria di azionisti i cui diritti siano lesi dall'operazione.

Aumento delegato di capitale • Ammissibilità dell’aumento di capitale delegato negli ord. francese, tedesco e italiano nelle società aperte (ord. Francese: art. L. 225 -129 -2; ord. Tedesco: § 202 Akt. G; ord. Italiano: art. 2443 c. c. ) e nelle società chiuse (ord. Tedesco, § 55 Gmb. HG; ord. Italiano: art. 2481 c. c. ) • Inammissibilità dell’aumento delegato nella Sarl, ma l’attuazione dell’aumento di capitale può avvenire entro 6 mesi (L. 223 -32 Code de commerce).

Disciplina Usa e Giappone • Distinzione tra authorized share (numero massimo di azioni che è consentito emettere in base all’atto costitutivo) e outstanding share (azioni effettivamente emesse) • Ripartizione di competenze tra cda e assemblea • Approvazione dell’assemblea a maggioranza qualificata in caso di superamento del limite delle authorized shares (§§ 241 DGCL ss. ) • Illusorietà del limite delle authorized shares, nel caso in cui queste ultime riguardino serie di preferred stock, in considerazione del potere del cda (§ 152 DGCL) di stabilire i relativi diritti. In casi limite, possono assegnare al board il potere di trasferire il controllo.

Eccezione: società quotate USA • § 312. 03(c) Nyse Listed Company Manual: voto assembleare qualora il potere di voto dell’emissione sia pari o superi il 20% del potere di voto delle azioni già emesse, ovvero il valore dell’emissione è pari o superi più del 20 per cento di quello delle azioni già emesse, salvo che l’emissione avvenga mediante collocamento presso il pubblico con corrispettivo in denaro. • Regole funzionali alla disciplina dei trasferimenti del controllo piuttosto che alla prevenzione dei fenomeni di diluizione

Eccezione: disciplina Giappone • Approvazione degli azionisti quando il sottoscrittore delle nuove azioni giunge a possedere la maggioranza delle azioni ed il dieci per cento o più si oppone alla emissione (206 -2 Company Act)

Conflitto tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza • Strategie di compartecipazione (sharing) • Rules • Standards

Sharing • Diritto di opzione (shareholders’ right of preemption): diritto di essere preferiti ai terzi (e agli altri soci) nella sottoscrizione di azioni di nuova emissione in proporzione al numero delle azioni già possedute • Ratio: mantenere inalterata la partecipazione alla società e scoraggiare gli azionisti di controllo dal deliberare aumenti di capitali a fronte di conferimenti di modico valore

Disciplina del diritto di opzione nelle società chiuse… • Necessità di espressa previsione statutaria che riconosca il diritto di opzione: • In Francia: dottrina • Regola di default nell’UK: sect. 567 CA • Previsione di legge nell’ord. italiano, salva diversa disposizione dell’atto costitutivo che preveda che l’aumento del capitale possa essere attuato mediante offerta di quote di nuova emissione a terzi; diritto di recesso a favore del socio (art. 2481 -bis c. c. ) • Previsione di legge inderogabile nell’ord. tedesco (§ 57 j Gmb. HG)

…e nelle società aperte Articolo 72 direttiva 2017/1132/UE – già art. 33 direttiva 2012/30/UE - prima della codificazione: art. 29 II direttiva (77/91/CEE): 1. “Nel caso di aumento di capitale sottoscritto mediante conferimenti in denaro, le azioni devono essere offerte in opzione agli azionisti in proporzione della quota di capitale rappresentata dalle loro azioni. 4. “Il diritto di opzione non puo essere escluso o limitato dallo statuto o dall'atto costitutivo. L'esclusione o la limitazione possono essere tuttavia decise dall'assemblea. L'organo di amministrazione o di direzione è tenuto a presentare a tale assemblea una relazione scritta che precisi i motivi per limitare o sopprimere il diritto di opzione e giustifichi il prezzo di emissione proposto. L'assemblea delibera secondo le regole di numero legale e di maggioranza prescritta nell'articolo 83. La sua decisione forma oggetto di pubblicità effettuata secondo le modalità previste dalla legislazione di ciascuno Stato membro, in conformità dell'articolo 16. . ” 5. “La legislazione di uno Stato membro puo prevedere che lo statuto, l'atto costitutivo o l'assemblea che delibera secondo le regole in materia di numero legale, di maggioranza e di pubblicita indicate al paragrafo 4, possono dare il potere di escludere o di limitare il diritto di opzione all'organo della societa che puo decidere l'aumento del capitale sottoscritto nei limiti del capitale autorizzato. Questo potere non puo avere una durata superiore a quella dei poteri previsti all'articolo 68, paragrafo 2” (cinque anni). •

Recepimento negli ordinamenti europei • • Ord. Tedesco: § 186 Akt. G Ord. Francese: L. 225 -132 Code de commerce Ord UK: sect. 560 CA Ord. It. : art. 2441 c. c.

Disciplina Usa • § 6. 30 (a) RMBCA: The shareholders of a corporation do not have a preemptive right to acquire the corporation’s unissued shares except to the extent the articles of incorporation so provide.

Limiti della strategia del diritto di opzione • Costo per la società→ritardo nella realizzazione dell’aumento di capitale sociale e riduzione della capacità della società di raccogliere capitale di rischio; costo particolarmente evidente durante la crisi finanziaria 2008/2009 • Limita l’abilità del management di emettere pacchetti significativi di azioni con potere di voto • Limiti che spiegano le previsioni UE che consentono l’aumento capitale delegato con esclusione o limitazione del diritto di opzione previa disposizione statutaria e l’abbandono della strategia in USA

Strategie preferite in Usa e in UK: standard • Duty of loyalty in Usa • Unfair prejudice in UK

Distribuzione attivo agli azionisti • Problema di agency: mancata distribuzione dei dividendi per lungo periodo di tempo, o distribuzione in misura eccessiva con l’intenzione di deprimere le opportunità di investimento • Trusteeship: potere di veto al cda sulle distribuzioni dei dividendi (company act UK) • Standard strategy: tutela giudiziaria nei confronti dell’abuso di maggioranza in particolare in Francia, Italia e in Usa (shareholder oppression)

Acquisto di azioni proprie: costi • Problema di agency: tutela soci di minoranza 1) rischio dei soci di minoranza di venire esclusi dall’offerta della società; 2) acquisto delle azioni da soci significativi a prezzo superiore a quello di mercato con l’effetto di consolidare la posizione dei manager in carica 3) Regole più rigide rispetto alla distribuzione di dividendi

. . e vantaggi • Struttura più efficiente del capitale sociale (accresce la considerazione degli investitori, sostiene il corso del titolo nei mercati regolamentati) • Agevolazione dell’esecuzione dei piani di stock option (acquisto per futura cessione delle azioni al management) • Distribuzione di utili fiscalmente agevolata in alcuni ordinamenti • Vantaggi maggiori negli ordinamenti con un robusto mercato azionario

Disciplina acquisto azioni proprie • Disciplina inderogabile ex art. 60 direttiva 2017/1132/UE, già art. 21 direttiva 2012/30/UE (modifica dell’art. 19 II direttiva 77/91/CEE) per le società aperte: 1) Rispetto del principio di parità di trattamento 2) Necessità di autorizzazione assemblea che ne determina modalità e condizioni (importo massimo di azioni, periodo in cui è accordata l’autorizzazione, etc. ) 3) rispetto della disciplina del capitale sociale 4) deve riguardare azioni interamente liberate

Disciplina facoltativa ex art. 60 direttiva 2017/1132/UE (già art. 21 direttiva 2012/30/UE e art. 19 II direttiva 77/91/CEE) per le società aperte: 1) Fissazione di importo massimo (limite non inferiore al 10%) 2) La facolta della societa di acquisire azioni proprie (numero massimo di azioni da acquisire, il periodo per il quale la facolta e accordata nonche l'importo del corrispettivo minimo o massimo) possono risultare dallo statuto o dall'atto costitutivo; 3) la societa soddisfi requisiti adeguati in materia di obblighi di comunicazione e di notifica; 4) talune societa possono essere tenute ad annullare le azioni acquisite, a condizione che un importo equivalente al valore nominale delle azioni annullate sia iscritto in una riserva che non puo essere distribuita agli azionisti eccetto in caso di riduzione del capitale sottoscritto; tale riserva puo essere utilizzata solo per aumentare il capitale sottoscritto mediante capitalizzazione delle riserve; 5) l'acquisizione non pregiudichi la soddisfazione dei diritti dei creditori.

Eccezioni alla disciplina UE: art. 61 direttiva 2017/1132/UE, già art. 22 direttiva 2012/30/UE. Gli Stati membri possono non applicare l’art. 60: • • a) alle azioni acquisite in esecuzione di una decisione di riduzione del capitale o nei casi di cui all'articolo 82; b) alle azioni acquisite in seguito a trasmissione a titolo universale di patrimonio; c) alle azioni interamente liberate acquisite a titolo gratuito o acquisite da banche e da altri istituti finanziari a titolo di commissione d'acquisto; d) alle azioni acquisite in virtù di un obbligo legale risultante da una decisione giudiziaria a tutela delle minoranze di azionisti, in particolare in caso di fusione, di cambiamento dell'oggetto o del tipo della società, di trasferimento della sede sociale all'estero o di introduzione di limitazioni per il trasferimento delle azioni; e) alle azioni acquisite da un azionista a causa dell'omessa liberazione delle stesse; f) alle azioni acquisite per indennizzare azionisti minoritari di società collegate; g) alle azioni interamente liberate acquisite in occasione d'una vendita forzata eseguita per soddisfare un credito della società nei confronti del proprietario di tali azioni; e h) alle azioni interamente liberate emesse da una società d'investimento a capitale fisso definite all'articolo 56, paragrafo 7, secondo comma e acquisite da questa o da una società ad essa collegata, su richiesta di coloro che effettuano gli investimenti. Si applica l'articolo 56, paragrafo 7, terzo comma, lettera a). Tali acquisizioni non possono avere l'effetto che l'attivo netto scenda al di sotto dell'importo del capitale sottoscritto aumentato delle riserve che la legge non consente di distribuire.

• Tuttavia le azioni acquisite nei casi indicati al paragrafo 1, lettere da b) a g), devono essere trasferite entro un termine massimo di tre anni dalla loro acquisizione, salvo che il valore nominale o, in mancanza di questo, il valore contabile delle azioni acquisite, comprese le azioni che la società può aver acquisito attraverso una persona che agisce in suo nome, ma per conto della società, non superi il 10 % del capitale sottoscritto.

In particolare: 1) Riduzione del capitale sociale mediante riscatto e annullamento di azioni 2) Fusioni, acquisizioni o di azioni acquisite per indennizzare azionisti di minoranza, a condizione che le azioni acquistate in eccedenza del tetto massimo del 10% vengano alienate dalla società entro tre anni dall’acquisto

• Discipline nazionali dei paesi UE non uniformi • Diritto tedesco: differenza tra disciplina AG (limite europeo) e disciplina Gmb. H (eccedenza del patrimonio netto rispetto al capitale) • Diritto francese: società quotate (limite europeo del 10%) e non quotate (acquisto consentito solo in caso di riduzione del capitale o di assegnazione ai dipendenti) • Diritto UK: acquisto ammesso purché in eccedenza del captale sociale, nel rispetto dei limiti fissati dall’atto costitutivo (sect. 690 ss. CA) • Diritto italiano: differenza di disciplina tra spa e srl

Disciplina USA • Mancata previsione di autorizzazione assembleare e inesistenza di limiti (§ 6. 31 RMBCA; § 160 DGCL) • Strategia degli standard (doveri fiduciari)

Protezione dei terzi • Tutela negli ordinamenti in cui è attribuita rilevanza normativa al capitale sociale • Capitale minimo • Obbligo di non intaccare il capitale minimo durante l’attività

Decisioni di investimento e debito • Mancata previsione di intervento dell’assembleare, competenza del cda: • Ord. Francese: art. L. 223 -18 Code de commerce per la Sarl e art. L. 225 -35 per la SA • Usa: § 3. 02 Ali principle of Corporate governance • Italia: artt. 2380 -bis c. c. e art. 2410 c. c. per la s. p. a. ; s. r. l. : 2483 c. c. (rimessione all’atto costitutivo circa la competenza sull’emissione di titoli di debito)

Ragioni • criterio della dimensione: irrilevanza • Criterio della specializzazione: distinzione tra operazioni interne (es. piano di sviluppo) ed esterne che si avvicinano ad operazioni di investimento del patrimonio del socio (es. acquisizione o cessione controllo società) • Criterio del conflitto di interessi (distinzione tra acquisizione società mediante corrispettivo in danaro o corrispettivo in azioni: diversa incidenza degli incentivi del cda della società acquirente; decisioni in ordine alla sottoposizione della società ad una procedura concorsuale)

Distinzioni • Operazioni gestionali interne (progetti interni) ed esterne (acquisizione di partecipazioni di controllo o sottoposizione a controllo) • Operazioni di acquisizione mediante corrispettivo in danaro o in azioni • Sottoposizione della società ad una procedura concorsuale: trusteeship finalizzata alla tutela dei creditori sociali, in modo da neutralizzare gli incentivi perversi degli azionisti insorgenti in prossimità dell’insolvenza