ADMINISTRACIN DE RIESGOS UTILIZANDO DERIVADOS 7 Simposium Internacional

ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS UTILIZANDO DERIVADOS 7° Simposium Internacional de Finanzas Febrero 2008

Efectos de la Globalización 1 1995 Devaluación del peso Mexicano (efecto tequila). 1997 Crisis asiática. Inicia en Tailandia devaluación. 1998 Crisis Rusa, desplome del rublo. 1999 Efecto Samba. Devaluación del real. 2000 Caída del índice Nasdaq. 2001 Desaceleración septiembre. 2002 Escándalos corporativos, Derrumbe de la economía Argentina. 2003 Guerra entre EUA e Irak. 2004 Alza en tasas de interés domésticas. 2005 Rally en los precios de los “commodities”. 2006 Elecciones, impugnación e incertidumbre política. 2007 Caída Bolsa China. Crisis Hipotecaria en Estados Unidos económica de Estados Unidos, 11 de

La Volatilidad… s Una de las palabras más utilizadas entre los inversionistas y la gente que participa activamente en los mercados, para hacer referencia al riesgo que existe en sus portafolios ha sido sin duda: La Volatilidad. 2

La Volatilidad… 3

La Volatilidad… 4

La Volatilidad… 5

La Volatilidad… 6

La Volatilidad… 7

La Volatilidad… 8

¿Qué es la Volatilidad? s Volatilidad y riesgo definiciones utilizadas en la jerga financiera para asociar las pérdidas potenciales al participar en los mercados financieros, pero realmente, ¿Qué es la Volatilidad? s Es la desviación estándar, es decir, una medida de dispersión lineal que mide la frecuencia y la magnitud con la que un activo se desvía de su comportamiento habitual (de su promedio o media). 9

Clasificación de los Riesgos n Riesgo de Mercado. Pérdida por fluctuaciones en las variables económicas y financieras (Tasas de interés, tipo de cambio, etc. ) n Riesgo Crédito. Pérdida potencial por incumplimiento de la contraparte en una operación. n Riesgo Liquidez. Imposibilidad de vender o de hacer líquido un activo. n Riesgo Legal. Imposibilidad de exigir a la contraparte su cumplimiento, fallos y /o sentencias negativas en nuestra contra. n Riesgo Operativo. Fallas en los sistemas y modelos. 10

¿Qué son los Derivados? Son instrumentos cuyo valor depende o deriva del valor de un “Subyacente”, es decir de un “bien” (financiero o no financiero) existente en el mercado. Financieros: divisas, tasas de interés, acciones, etc. No Financieros (Commodities): petróleo, gas, granos, metales preciosos, etc. Al existir fluctuación diaria en los precios de cualquiera de estos activos, se vuelve necesario para las empresas asegurar sus precios sobre insumos de producción, adquiriendo un Producto Derivado, el cual hace las veces de “un seguro”. 11

¿Qué son los Derivados? Contratos de Futuros: n Son instrumentos financieros que permiten fijar hoy el precio de compra y/o venta de un “bien” para ser pagados y entregados en una fecha futura. n Al ser productos “estandarizados” en tamaño de contrato, fecha, forma de liquidación y negociación, hace posible que sean listados en una Bolsa de Derivados. 12

¿Qué son los Derivados? Swaps: n Instrumento que permite el intercambio de flujos o posiciones en distintos vencimientos y/o divisas. Opciones: n Contrato estandarizado, en el cual el comprador, paga una prima y adquiere el derecho pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) un activo subyacente a un precio pactado en una fecha futura. El vendedor está obligado a cumplir. 13

Desarrollo de los Mercados de Derivados 14

Volumen Operado: Futuros 1990 – Septiembre 2007 5, 238 Millones de contratos operados en 2006 15 Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23 -B.

Volumen Operado: Opciones 1990 – Septiembre 2007 6, 763 Millones de contratos operados en 2006 16 Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23 -B.

Mex. Der en el contexto internacional 17 Fuente: The magazine of the Futures Industry, March /April 2007

Mex. Der en el contexto internacional 18 Fuente: The magazine of the Futures Industry, March /April 2007

Antecedentes de los Derivados en México 19 n Petrobonos (1977 -1988) n Obligaciones convertibles en acciones (emitidos por los Bancos) n Títulos Opcionales o Warrants (1993) n Mex. Der (diciembre de 1998)

Mex. Der, Mercado Mexicano de Derivados 20

Mex. Der, Mercado Mexicano de Derivados, S. A. de C. V. , inició operaciones en diciembre de 1998 como la Bolsa de Derivados en México. Su objetivo: Ofrecer mecanismos de cobertura sobre las principales variables económicas que afectan a la empresa mexicana. 21

Contratos de Futuros listados en Mex. Der n Divisas Dólar de los Estados Unidos de América Euro n Indices IPC de la Bolsa Mexicana de Valores n Acciones Cemex CPO, Femsa UBD, Gcarso A 1, Telmex L, Amx L. n Títulos de Deuda (Tasas de Interés) Cetes a 91 días TIIE a 28 días SWAPS de 10 años referenciados a la TIIE de 28 días Bono a 3 años (M 3) Bono a 10 años (M 10) UDI 22

Contratos de Opciones listados en Mex. Der n Indices Futuros del IPC de la Bolsa Mexicana de Valores Divisas Dólar de los Estados Unidos de América Acciones Amx L, Naftrac 02 n Exchange Traded Funds (ETF´s) “NASDAQ 100 -Index Tracking Stock. SM” QQQSM “i. Shares S&P 500 Index " IVV 23

Asigna Compensación y Liquidación Es la Cámara de Compensación de contratos derivados que se operan en Mex. Der. Constituida como un fideicomiso, tiene como misión proveer servicios de compensación, así como administrar las garantías para la liquidación operaciones, con la finalidad de otorgar el mayor grado de seguridad a los participantes y propiciar el desarrollo ordenado del mercado. 24

Asigna VENDEDOR COMPRADOR VENDE Fitch Rating Standard & Poor’s Moody’s 25 COMPRA CALIFICACIÓN LOCAL CALIFICACIÓN GLOBAL AAA (mex) BBB/A-3 foreign currency mx. AAA/mx. A-1+ local currency BBB/A-2 local currency AAA. MX A 1

AIM y VME: Contrato de Futuro sobre Dólar 26

Algunas cifras… 27

Evolución de Mex. Der

Volumen promedio diario negociado (Contratos) 29

Distribución del Interés Abierto Total (contratos) 28, 395, 933 Total (contratos) 55, 732, 270 Total (contratos) 4, 978 Total (contratos) 54, 988 Institucionales Otros participantes Operadores y S. L. 30 Fuente: Asigna

Distribución del Interés Abierto Total (contratos) 92, 357 103, 645 Total (contratos) 23, 310 21, 440 Institucionales Otros participantes Operadores y S. L. 31 Fuente: Asigna

Últimos logros y avances n Ahora los Fondos de pensiones privados pueden operar derivados con fines de cobertura (DOF 3 oct 06). n Cambio en el régimen de inversión de los fondos de pensiones (Afores) y aseguradoras para operar en Mex. Der. n Trabajo en conjunto con las autoridades para cambiar el régimen fiscal que aplicaba a extranjeros (Withholding Tax). n Acceso Remoto a Clientes Internacionales.

Acceso Remoto 33

Acceso Remoto al mercado § Objetivo: Incrementar el número de participantes y traer mayor liquidez al mercado. § Mex. Der acepta miembros extranjeros conectándose de forma remota. § En esta primera etapa los Miembros podrán ejecutar operaciones por cuenta propia § Se tuvo apoyo total de las Autoridades. 34

Ahora, Mex. Der ofrece acceso vía Fix!!! 35

Ahora contamos con acceso remoto vía “FIX” (Mex. Fix®) Miembro A B C D Todas las operaciones son liquidadas en Asigna con un Liquidador Mexicano. 36

Algorithmic Trading 37

Algorithmic Trading § Conocido también como Operación automatizada o “Caja Negra de Operación”. § Computadoras con algoritmos de operación predefinidos están remplazando a los “Traders convencionales”. § Pueden detectar en milisegundos oportunidades de arbitraje. 38

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WYSIWYG W hat You S ee Is W hat You Get 40

Ejemplos Prácticos en Futuros… 41

Futuros de Tipo de Cambio 42

Condiciones Generales de Contratación Futuro del Dólar 43 CONTRATO: DA TAMAÑO DEL CONTRATO: 10, 000 dólares. VENCIMIENTOS: Mensual hasta por 36 meses (3 años). COTIZACIÓN: Pesos por dólar. FECHA DE VENCIMIENTO: Dos día hábiles previos a la fecha de liquidación. LIQUIDACIÓN: Tercer miércoles del mes de vencimiento. PUJA: 0. 0001 pesos. HORARIO DE NEGOCIACIÓN: 7: 30 a 14: 00 horas.

Ejemplo de Cobertura del Dólar Un importador tiene una deuda de 100, 000 dólares que tiene que pagar en Junio de 2008 y sus ingresos son en pesos. Para cubrirse ante la incertidumbre de una posible depreciación del peso: Estrategia: Compra 10 contratos de futuros del Dólar con vencimiento en Junio de 2008 a $11. 15 , con lo que asegura ese nivel de tipo de cambio. Llegado Junio tiene que pagar su deuda y el dólar se encuentra a $11. 35 por lo que obtiene sus dólares más baratos dejando de gastar un total de: (11. 35 - 11. 15) = 0. 20 x 100, 000 = $20, 000 pesos 44

Apalancamiento FUTURO Dólar JN 08: $11. 15 Compra 10 contratos : Valor de la Posición: $11. 15 x 10, 000 x 10 = $ 1’ 115, 000 MARGEN (AIM): $4, 000 x 10 contratos = $ 40, 000 Aportación Excedente: $6, 000 x 10 contratos = $ 60, 000 (1. 5 AIMS) APALANCAMIENTO = 45 1, 115, 000 = 11. 15 100, 000 VECES

Futuros del IPC 46

Ejemplo de cobertura futuro IPC • Monto operado $3’ 000, 000 (pesos). • Portafolios (largo acciones). • Vendo (corto) 10 Contratos del Futuro de IPC en Mex. Der. Acciones (portafolios) Largo Futuro del IPC COBERTURA IDEAL 47 Cortos

Apalancamiento n Una inversionista desea cubrir con futuros un portafolios accionario, con un valor de $3, 000 n El IPC hoy está a un nivel de 29, 000 y el futuro a JN 08 cotiza en 30, 000 Estrategia: n Vende 10 contratos de futuros del IPC JN 08 a 30, 000 puntos, con lo que cubrirá el valor de su portafolio al mes de junio. n Realiza hoy un desembolso (2 veces AIMS) de $37, 000 x 10 contratos = $370, 000 pesos, teniendo un apalancamiento 3´ 000, 000 / 370, 000= 8. 1 veces. 48

Cobertura y Arbitraje Llegado junio, las acciones reducen su valor, teniendo un impacto neto del -5% en su portafolios y el IPC de la BMV cae 7% quedando en 26, 970 puntos. Pérdida portafolios Ganancia por futuros 3’ 000, 000 – 5%= $150, 000 30, 000 – 26, 970 = 3, 030 x 10 ctos x $10 = $303, 000 (valor del tick) Conclusión: Aún cuando el entorno fue inestable, ella se cubrió y ganó 303, 000 – 150, 000 = $153, 000 49

Futuros de TIIE 50

Características § § § 51 El activo subyacente es la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio). Valor del contrato 100, 000 pesos. La cotización es a través de la tasa porcentual de rendimiento anualizada Puja con valor de 0. 01 BP. La fecha de vencimiento es el tercer miércoles hábil del mes de vencimiento de la serie. Vencimientos mensuales hasta por 10 años (120 vencimientos mensuales).

Cobertura de un banco (Hedge) Crédito hipotecario Presta a largo plazo (10 años) a tasa fija 52 BANCO Inversionista Capta a corto plazo días)

Cobertura de un banco (Hedge) Problemática para el Banco • Capta a 28 días (paga el 5%) • Presta a 10 años, le pagan al 12% Riesgo del Banco: • Riesgo de Renovación • Que las tasas suban a los 28 días o durante los prox. 10 años Impacto en el Banco: • Tendrá que pagar más a sus inversionistas • El banco recibirá tasa fija 53

Engrapados P&L 9 “Engrapado” hasta por 120 meses al 8. 25% Curva de futuros de TIIE 8. 5 % 8 FB 08 JN 08 54 …DC 09 JN 10 ……JL 16 SP 17

Resultado Al realizar un “engrapado” de TIIE por los diez años al 8. 25%, se asegura la tasa máxima que pagará la institución cada mes. HOY VENCIMIENTO (cada mes) Supuesto TIIE 12% Recibo 3. 75 puntos Tasa pactada 8. 25% 7. 5% Pago. 75 puntos Con esta operación, está simulando un SWAP, es decir el intercambio de tasas flotante por fijas. 55

El SWAP de TIIE en el mercado OTC es un instrumento con gran liquidez y alto número de participantes. En Mex. Der buscamos los siguientes objetivos: Sustituir la modalidad de operación de “engrapados” de largo plazo, por un contrato listado que facilite la operación, valuación, seguimiento y administración a los participantes. Desarrollar gran liquidez en los primeros dos años con futuros individuales de TIIE. Operaciones a más largo plazo vía futuros de SWAP. Reincorporar a los clientes que ya no participan en el contrato de futuros de la TIIE de largo plazo a través de este nuevo instrumento. 56

Opciones 57

¿Qué es una Opción? n Da al tenedor o al comprador el derecho, no la obligación, de comprar o vender un valor en una fecha predeterminada y a un plazo establecido. Opción de Compra (Call) CALL 58 COMPRADOR Derecho a comprar VENDEDOR Obligación a vender Opción de venta (Put) PUT Derecho a vender Obligación a comprar

Opción de Compra (CALL) n Le da al tenedor el derecho, no la obligación, de comprar un valor en una fecha predeterminada y a un precio preestablecido (strike price). n Posición larga, compré la opción de comprar. n Ganancia ilimitada y pérdida potencial limitada. Strike price 15 Prima 1 Posición 1 Spot P&L 13 -1 14 -1 15 -1 16 0 17 1 18 2 19 3 ** Gráfica a vencimiento 59

Opción de Venta (PUT) n Le da al tenedor el derecho, no la obligación, de vender un valor en una fecha predeterminada y a un precio preestablecido (strike price). n Posición larga, compré la opción de vender. Strike price 15 Prima 1 Posición 1 Put + 1. 5 1 60 0. 5 P&L Spot 12 2 13 1 14 0 -0. 5 15 -1 -1 16 -1 -1. 5 17 -1 18 -1 0 13 14 15 16 Spot ** Gráfica a vencimiento 17 18 19

Payoffs from Options K = Precio de Ejercicio, ST = Precio de la acción a Vencimiento Payoff K K ST Payoff K K 61 ST ST

Cobertura con Opciones n Suponga que hoy, 21 de Febrero, se tienen acciones de América Móvil L que actualmente cotizan a $30. 90 y quiere protegerse ante una eventual caída. n Compra un Put con Strike en $31, por el que paga $1. 00. 31 1. 00 62

Cobertura con Opciones n Si América Móvil llegara a cotizar por debajo de $31. 00, se puede ejercer su derecho de venta, y a partir de $30. 00 se estarían obteniendo ganancias. Si por el contrario, el precio de la acción subiera, se estarían teniendo ganancias de las acciones del Portafolio en el contado, que estarían compensando el costo de la Prima de las Opciones. Strike $31 30. 00 Prima $1. 00 31. 00 63

Ventajas de la “Opcionabilidad” n Mecanismos para transferencia eficiente de riesgos. n Creación de productos financieros diferentes. n Ampliación de perfiles de riesgo/rendimiento. n Posibilidad de materializar y/o valuar “opciones implícitas” existentes en operaciones “reales”. n Hipotecas n Créditos con tasas máximas n Rendimientos garantizados en proyectos de inversión 64

Op sh cio Ca ne s Factores de Convergencia Futuros 65

Sin mecanismos de transferencias de riesgos ¿Qué sucede? Agentes económicos Choque externo (Crisis) 66 Cada uno de los agentes económicos absorbe el impacto consecuencias muy distintas

Opciones: Mecanismos de transferencia de riesgos Reacomodo “ordenado” de todo el sistema Agentes económicos Choque externo (Crisis) El impacto se absorve de una manera más homogénea Transfieren riesgos a quienes están dispuestos a asumirlos 67

Evolución de Opciones 68

Participación por Volumen operado y Tipo de Opción 69 Con información del 22 de marzo de 2004 al 31 de Octubre de 2007.

Efecto en los mercados: Valuación n La volatilidad…queremos adivinar el futuro. n Pasamos de la teoría a la realidad: La volatilidad se cotiza como cualquier otro instrumento financiero. 70

Tipos de Volatilidad… s Histórica s Futura s Actual s Implícita s Estimada s Estacional 71

Metodología para medir la volatilidad s Histórica (Observaciones pasadas) s Dinámica (Mayor observaciones) peso a las últimas s Modelos Arch y Garch (Series de Tiempo) s Volatilidad Implícita (Volatilidad Esperada) 72

Volatilidad Estimada ¿Cuál será la volatilidad futura de una acción? La volatilidad, en realidad, no es constante. Algunos métodos para su estimación… Se requiere la volatilidad histórica Base para predecir la volatilidad futura. Método Exponencial EWMA (mayor peso observaciones recientes) GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) 73 a

Volatility Index Mexico“VIMEX” Crisis Hipotecaria en EU Mercado de Capitales Reportes de pérdidas de Instituciones Financieras Elecciones Presidenciales en México Caída de la Bolsa China 76 Fuente: Mex. Der y CBOE

Volatilidad Histórica del IPC 77

Volatilidad Implícita s La Volatilidad implícita recientemente ha cobrado mayor importancia frente a otras técnicas, . ¿Qué es? s Recoge los precios de los Contratos de Opción que se cotizan en los mercados y a través de los cuales se “infieren” las expectativas de los participantes. Es decir, es “lo que espera el mercado”. 78

Volatilidad Implícita s Surge a partir del modelo de Valuación de Opciones desarrollado por Fisher Black y Myron Scholes 1 (Black & Scholes). s Supone que todas las variables que intervienen en este modelo son conocidas a excepción de la Volatilidad (¿? ). 79 [1] Black, F. and M. Scholes, 1973, “The pricing of options and corporate liabilities”

Volatilidad Implícita s El modelo Black & Scholes calcula el precio teórico de la opción a partir de variables como: Precio del activo subyacente Plazo de la opción Tasas de interés La volatilidad del subyacente s En el mercado se cotiza el precio de las opciones, al despejar obtenemos la volatilidad implícita. 80

Volatilidad Implícita ¢ Está asociada al precio de una opción. ¢ Es aquella que iguala el precio teórico de la opción con su precio de mercado. ¢ Es la Volatilidad esperada por el mercado. 81

Volatilidad Implícita s Su gran utilidad ha incentivado la creación de indicadores y productos medida. referenciados a esta s Ante tal evolución hemos visto el listado y la cotización de Futuros y Opciones sobre Índices referenciados a la volatilidad implícita. 82

Crash de los Mercados de Capital Lunes 19 de Octubre de 1987 n El índice S&P 500 cayó 20% (máxima caída registrada). n Mayor que la ocurrida en Octubre de 1929 del 12% que marcó el inicio de la Gran Depresión. n Acciones significativas del índice dejaron de operar. n La caída inició aún antes de la apertura, con la baja de los futuros S&P 500, los cuales abrieron ese día 7% por debajo del cierre del viernes. Antes de que comenzara la operación en el mercado accionario, las acciones ya habían caído más que en cualquier otro día desde 1940. n El precio de los Futuros del índice S&P 500 cayó 29%. 83

Según la teoría… n Bajo la hipótesis de que los rendimientos de los índices accionarios se distribuyen de forma lognormal con aproximadamente 20% de volatilidad anualizada, la probabilidad de que el mercado de capitales caiga 29% en un solo día es de 10 -160. n Es tan improbable tal evento que no se podría esperar que ocurriera aún si el mercado de capitales durara 20 billones de años, equivalente a la edad del universo. n Es mas, tal evento no debería de ocurrir aunque el mercado accionario volviera a nacer por otros 20 billones de años en cada 20 billones de big bangs! 84

Caso México Histograma del IPC Rendimientos del IPC-Enero 1994 a 23 de Enero 2008 Muestra 3, 518 Media 0. 0657 Mediana 0. 0816 Desv. Std. 1. 646 Skewness -0. 0208 Kurtosis 5. 6838 Volatilidad 26. 13% Jarque-Bera 5, 337 85

Distribución Normal Estandarizada n Es la probabilidad de que una variable estandarizada (m = 0 , s = 1), que se distribuye normalmente, sea menor a x. Caída del 29% en los Mercados Accionarios … -3 Probabilidad = 10 -160 P(x<-5%) = 9. 32 x 10 -4 La probabilidad de que el mercado accionario caiga más del 5% es equivalente a un día hábil cada 4 años ó 25 días en un siglo. 86 0 La probabilidad de que el mercado accionario tenga una variación de ± 5% es de 0. 24%, ó un día cada 19 meses. 63 días en un siglo.

Caso México 87

Caso México Crisis Argentina Error de Diciembre Crisis Asiática Crisis Rusa Caída NASDAQ Ajuste de la Bolsa de China 11 de Septiembre En México, en los últimos 16 años, el mercado accionario ha caído más del 5% en 22 ocasiones. Y ha aumentado más del 5% en 28 ocasiones. De acuerdo al modelo, esto debió ocurrir en 80 años, no en 16. 88 Crisis Hipotecaria

Lecciones al Usar Derivados n El riesgo debe ser cuantificado y fijar límites. n No es aceptable exceder límites aún cuando hay buenos resultados. n No asumir que un operador con buena trayectoria tiene siempre la razón. n Diversificar. n Es importante realizar escenarios y pruebas de estrés. 89

Lecciones para instituciones Financieras n No dar mucha independencia a operadores estrella. n Separar el área de operación, back office y análisis. n Los modelos también pueden estar mal. n Ser conservadores al empezar a tener ganancias. n No vender productos inapropiados a los clientes. n Es importante el riesgo de liquidez. n Existen riesgos cuando muchos siguen la misma estrategia. 90

Lecciones para instituciones No financieras n Es importante entender perfectamente los productos que operen. n Cuando se busque una cobertura no especular n Es peligroso hacer del departamento de Tesorería un centro de negocio. 91

Conclusiones n La administración de riesgos también es una herramienta que ayuda al análisis para el mejor desempeño de una cartera y el aprovechamiento de oportunidades de inversión. n La incorporación de Derivados a un portafolio permite aumentar el rendimiento, sin aumentar el riesgo, haciendo eficiente el uso de capital. 92

Conclusiones n Es de la mayor importancia, conocer estos instrumentos, considerando: Que existen en México No hay que temer a su utilización No son un costo, sino un seguro 93

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ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS UTILIZANDO DERIVADOS 7° Simposium Internacional de Finanzas Febrero 2008