CAPTULO 6 Anlise de Investimentos de Capital de

CAPÍTULO 6 Análise de Investimentos de Capital de Longo Prazo

Introdução • Brasil – Déc. 90 - Mudanças no ambiente empresarial: – Abertura da economia – Evolução do processo de globalização – Estabilização do processo inflacionário • Geraram - Acirramento na concorrência entre as organizações • Imprescindível que sejam realizados investimentos constantes para conquistar e manter vantagens competitivas

Tipos de Investimentos • Os níveis hierárquicos de uma organização podem elaborar diversos tipos de projetos de investimento: – Operacionais – Estratégicos – Financeiros

Operacionais • Mais comuns • Estão diretamente relacionados ao incremento das atividades operacionais que a organização executa • Curto prazo: – Capital de giro, Necessidade de capital de giro • Longo prazo: – Realizável a longo prazo / Imobilizado – Participações societárias – Diferido • Contabilizados em duas contas do ativo permanente: – Imobilizados: investimentos feitos através da aquisição de móveis, imóveis, equipamentos, máquinas e veículos; – Diferidos: despesas que podem trazer benefícios futuros (médio e longo prazos); podem ser amortizadas “contra” eles e não contabilizadas imediatamente quando ocorrem

Estratégicos • Feitos por organizações de grande porte e contabilizados em outra conta do ativo permanente (“investimentos”) • Participações acionárias em outras organizações controladas e/ou Coligadas • “Os investimentos são considerados permanentes quando não destinados à negociação, mas dirigidos para produzirem benefícios à investidora mediante sua participação nos resultados das investidas, para obtenção de bom relacionamento com os clientes e fornecedores, ou mesmo para especulação pura e simples, sem nenhum prazo definido”. Assaf Neto (2003)

Financeiros • Recursos investidos no mercado financeiro e que serão resgatados dentro de um prazo préestabelecido • Geram receitas não operacionais – Investimentos que não estão envolvidos com a atividade principal da organização • Ex. : fundos de investimento, certificados de depósito bancário; debêntures e ações, com intenção de venda.

Relações com o planejamento estratégico • Oliveira (1998) – Planejamento estratégico - metodologia gerencial que permite estabelecer a direção a ser seguida pela organização, visando maior grau de interação com o ambiente – Compreende as estratégias e políticas que devem ser delineadas pela alta administração e que abrangem a organização como um todo, focando mais o longo prazo • Viabilidade – Cada nível gerencial, de cada departamento, deve elaborar seu planejamento tático – Responsáveis por cada um dos setores elaboram seu planejamento operacional • Sucesso: – Depende dos planejamentos táticos de cada departamento, que dependem dos planejamentos operacionais de cada setor

Relações com o planejamento estratégico • Os três tipos de planejamento devem ser colocados em prática através de planos de ação • A elaboração deve seguir uma metodologia – Wright et al. (2000), - Análise externa e interna, antes de se formularem as estratégias e os planos de uma organização • Análise externa: – Identificar as ameaças e as oportunidades que o ambiente oferece • Análise Interna: – Pontos fortes e fracos que a organização possui – Ferramenta: Matriz SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats – forças, fraquezas, oportunidades e ameaças)

Relações com o planejamento estratégico • Após análises: – A partir do diagnóstico da situação da organização definir sua missão, “horizonte” dentro do qual atua ou poderá atuar no futuro – A missão não precisa ser eterna, mas também não pode mudar a todo momento • Oliveira (1998) sugere que as organizações adotem posturas estratégicas diferentes, dependendo do diagnóstico estratégico que foi identificado

Relações com o planejamento estratégico

Relações com o planejamento estratégico

Orçamento de Capital • Definição: – Instrumento formalizado de planejamento e controle das atividades de uma organização, elaborado através da alocação de receitas e gastos entre seus diferentes departamentos e setores • O Planejamento Estratégico fornece as premissas para se dar início ao orçamento de capital • Responsabilidade: – Em grandes empresas: Setor de orçamento, ligado ao departamento de controladoria, subordinado à diretoria ou vice-presidência financeira • Processo de elaboração deve contar com a participação de todos – Cada setor elabora seu orçamento: • De gastos operacionais • De capital - Previsão dos gastos com os investimentos que se pretende implementar – Departamento comercial projeta gastos e receitas operacionais da organização.

Orçamento de Capital • Alta administração - Aprovação final do orçamento – Define quais projetos de investimento são viáveis (enquadram-se no Planejamento Estratégico e na verba disponível para investimentos • Pequenos investimentos – Autonomia para departamentos – Esses gastos devem ser tratados como gastos operacionais que não exigem uma análise formal Gitman (2001) • Hierarquização de Investimentos

Fluxo de Caixa Incremental • Definição: – Fluxo de caixa incremental é o fluxo de caixa adicional que a organização passará a ter acima do fluxo de caixa operacional projetado – Diferença entre as entradas no caixa e as saídas de caixa de projetos • Elaboração - projeções de curto, médio e longo prazos • Tarefa altamente complexa e sujeita a oscilações – Quanto mais turbulento é o mercado, quanto maior o horizonte de tempo das projeções - Maior a chance de ocorrerem erros! • A elaboração é IMPRESCINDÍVEL! • Servem como meta quantitativa a ser atingida pela organização • Necessidade de sintonia entre departamentos

Exemplo • Indústria de médio porte – Estratégia de crescimento e atuação em uma nova região do país • Responsável pelo departamento de produção propõe a compra de uma nova máquina – Objetivo: aumentar a capacidade produtiva da organização • Horizonte - 5 anos • 1º passo: levantamento dos fabricantes – Análise das máquinas que se enquadram nas necessidades da organização e cotação de preços – Identificar melhor custo x benefício • Decisão: – Gerente de produção conclui pela compra de uma máquina que custa $120. 000, 00 – Vida útil = 5 anos.

Exemplo • 2º Passo: Elaboração do fluxo de caixa incremental – Departamento comercial -Projeção da quantidade de unidades que serão vendidas e o preço de venda (Receitas operacionais entradas de caixa) – Projeção das despesas de vendas (exemplo: comissão dos vendedores) – Despesas com distribuição (Logística) – Projeção do CPV (custo do produto vendido) – Despesa de depreciação • Não é uma despesa desembolsável – Mas reduz o lucro operacional • Para esse exemplo: Depreciação linear de 20% ao ano • Preço da máquina - $120. 000 = Depreciação = $24. 000 por ano • Na prática, todas as projeções devem ser feitas mensalmente, acompanhando as possíveis sazonalidades

Exemplo • A partir do fluxo de caixa incremental líquido, gerente de produção pode incluir o projeto de investimento no orçamento de capital do seu departamento • A alta administração utilizará ferramentas financeiras de análise de investimento para avaliar a viabilidade, para incorporá-lo ou não no orçamento de capital oficial

Técnicas de Análise de Investimento • Técnicas quantitativas para auxiliar executivos na análise de projetos – Valor presente líquido (VPL) – Tempo de retorno do investimento (payback) – Taxa interna de retorno (TIR).

Valor Presente Líquido (VPL) • Mais recomendada • Cálculo: – Trazer todos os fluxos incrementais líquidos para valor presente, somá-los e deduzir o valor que será investido VPL = Σ Fluxos Descontados – Valor do Investimento • Ponto crítico de decisão - Uso de uma taxa para trazer os fluxos a valor presente – Maior risco - Fluxos descontados a uma taxa maior – Menor risco – Fluxos descontados a uma taxa menor

Taxa Mínima de Atratividade • Gitman (2001): – Diversas denominações: taxa de desconto, retorno exigido, custo de capital ou custo de oportunidade • Referem-se ao retorno mínimo que deve ser conseguido de um projeto para não alterar, negativamente, o valor da organização no mercado • Taxa Mínima de Atratividade (TMA) - a que melhor expressa o verdadeiro objetivo da taxa de desconto utilizada no cálculo do VPL – Demonstra qual a rentabilidade mínima que uma organização pretende obter com um investimento

VPL - Exemplo

VPL - Exemplo • Taxa de 35%

VPL - Exemplo • VPL = 0 – Projeto pode ser implementado, pois atende exatamente à expectativa de rentabilidade da organização • VPL > 0 – Projeto vai além das expectativas • VPL < 0 – Projeto não atende à expectativa de rentabilidade – Não significa, necessariamente, que o projeto dará prejuízo, significa que ele não atende a TMA estipulada

Comparação de projetos e relacionamento de capital • Atenção para o tempo de duração (tempo de vida) de cada um e a questão do relacionamento de capital • Descrever dois aprimoramentos no orçamento de capital – Comparação de projetos com vidas desiguais – Relacionamento de capital • O valor presente líquido anualizado (VPLA) é o método mais eficiente de comparação de projetos em andamento, mutuamente excludentes e que apresentam vidas desiguais • Converte os VPLs de projetos com vidas desiguais em um montante anual equivalente através da divisão do VPL de cada projeto pelo fator de valor presente para uma anuidade, ao custo de capital e número de anos do projeto • O projeto com maior VPLA será o melhor e assim por diante

Considerações sobre o VPL • A taxa de desconto exprime um valor aproximado do custo de oportunidade • Limitações da técnica: – Economia dinâmica - taxas de juros podem se alterar constantemente

Tempo de Retorno (Payback) • Mais generalizada, no mercado • Em quanto tempo a organização conseguirá recuperar o valor desembolsado para implementar o projeto de investimento, através dos fluxos incrementais líquidos que ele gerará • Weston e Brigham (2000), foi o primeiro método formal usado para avaliação de projetos • É uma das mais conhecidas e utilizadas pelas organizações • Cálculo: – Soma dos fluxos futuros de caixa para cada ano até que o custo inicial do projeto de capital seja atingido

Payback Descontado • Semelhante ao payback • Exceção - Fluxos de caixa esperados são descontados pelo custo de capital do projeto. (WESTON; BRIGHAM, 2000) • Primeiro passo: descontar os fluxos incrementais líquidos por uma taxa que represente o custo de capital do projeto – Taxa não é constante e varia de organização para organização • Posteriormente: acumular os fluxos descontados até que se complete o valor desembolsado para se implementar o investimento

Payback Descontado - Exemplo

Payback • Limitações: – Não leva em consideração as diferenças de risco nos projetos – Ignora os fluxos de caixa posteriores ao período limite de recuperação do investimento (limitação incorrigível). – Induz a aceitar projetos que na verdade valem menos do que o investimento. – Induz a rejeitar projetos que aumentam o valor para o acionista no longo prazo – A escolha de um período limite para retorno é arbitraria

Payback x VPL • Payback aceitável: menor ou igual a dois anos • Os dois projetos demandam investimento $10. 000 – Payback do projeto X = 2 + $2. 000/$4. 000 = 2, 5 anos. – Payback do projeto Y = 1 + $5. 000/$6. 250 = 1, 8 anos. • Pelo critério do payback o projeto X seria recusado e o projeto Y seria aceito.

Payback x VPL • Pelo VPL o projeto a ser aceito deveria ser o X • O payback "empurra" a preferência dos investidores para os projetos de retorno mais rápido • A preferência deveria recair sobre os projetos de mais valor agregado para o acionista

Considerações sobre o payback • Ambientes turbulentos, onde as mudanças são rápidas e constantes • Quanto maior o tempo necessário para se recuperar um investimento, maior será o risco que elas estarão correndo • Para o payback, quanto menor for o número encontrado, melhor será o investimento • Grande restrição é o fato de se desconsiderarem os fluxos incrementais líquidos que entrarão no caixa após a recuperação do valor investido

Taxa Interna de Retorno (TIR) • Medida da rentabilidade de um projeto de investimento, expressa através de uma taxa de juros, normalmente anual • Gitman (2001): “TIR é a taxa de desconto que iguala o valor presente de fluxos de entrada de caixa com o investimento associado a um projeto”.

TIR – Exemplo • Resolução só é possível utilizando-se o método da “tentativa e erro” • Atribuir, aleatoriamente, uma taxa para verificar se a solução encontrada será igual a zero • Neste caso a TIR = 55, 25% ao ano

Considerações sobre a TIR • Taxa encontrada não é verdadeira • Ao implementar o projeto de investimento, a organização receberá os fluxos incrementais líquidos ao longo do tempo • Tais fluxos não ficarão parados no caixa e devem ser reinvestidos • A TIR parte do pressuposto que os fluxos serão reinvestidos à própria taxa que foi encontrada.

Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRm) • Reinvestir cada um dos fluxos incrementais líquidos até o final do horizonte de análise do projeto, utilizando uma taxa mais coerente. – Weston e Brigham (2000) sugerem que se utilize o custo de capital da organização • Posteriormente, deve-se somar todos os fluxos reinvestidos, mais o fluxo do último ano, obtendose o valor terminal (VT) do investimento • A TIRm é obtida ao se comparar o valor do investimento com o valor terminal.

TIRm - Exemplo TIRm = 40, 75% ao ano

Considerações sobre TIRm • TIRm - Mais coerente • É importante para demonstrar que a rentabilidade de um projeto de investimento depende também das taxas de reinvestimento e não somente dos fluxos incrementais líquidos que serão gerados.

Considerações Finais • Empresas, como a IBM, GE e General Motors, calculam e consideram várias técnicas de análise de investimento, pois cada uma proporciona aos tomadores de decisão uma informação relevante um tanto diferente das outras • Melhor técnica: VPL

Análise do Risco em Projetos de Investimento • Etapa mais complexa: – Projeção dos fluxos incrementais líquidos gerados • Até o momento, foi suposto que os projetos gerariam apenas uma alternativa de fluxos • Organizações não têm controle sobre as variáveis ambientais – Estes fatores poderão afetar os fluxos previstos, tanto positivamente quanto negativamente • Organizações devem estar conscientes que a incerteza está associada à implementação de projetos de investimento, e deve ser considerada no processo de análise • Weston e Brigham (2000) – 3 tipos distintos de risco em projetos de investimento: – Risco do próprio projeto – Risco da empresa – Risco de mercado (risco BETA)

Análise de Sensibilidade • Para a obtenção do fluxo de caixa incremental líquido de um investimento é necessário projetar várias variáveis • Objetivo da análise de sensibilidade é verificar qual será o impacto no VPL caso uma dessas variáveis seja alterada • Utilizada, segundo Souza e Clemente (2004), em casos em que há poucos componentes do fluxo incremental sujeitos a aleatoriedade e o grau dessa aleatoriedade seja baixo. • Deve-se escolher uma variável e projetar incrementos negativos e positivos para ela, mantendo as demais constantes • Utilizando os novos valores para as variáveis, encontra-se um outro fluxo incremental líquido e calcula-se um novo VPL

Análise de Sensibilidade

Análise de Sensibilidade

Análise de Sensibilidade

Análise de Sensibilidade • TMA constante de 20% ao ano • $ 120. 000, 00 para implementação do projeto de investimento • Projeto não apresenta grande risco, pois mesmo que ocorra uma queda de 30% nas receitas ou um aumento de 30% no CPV ou nas despesas operacionais, os VPLs continuam sempre positivos • Quanto à análise de sensibilidade: – Projeto é menos sensível à alterações nas despesas operacionais e mais sensível a alterações nas receitas e no CPV

Análise de Cenários • Técnica similar à análise de sensibilidade • Usa o cálculo do VPL como parâmetro • Atribuição de probabilidades aos diversos VPLs calculados • Para cada cenário são elaboradas as projeções do fluxo de caixa incremental líquido e calculado o VPL correspondente • Atribuir probabilidades de ocorrência de cada cenário • Empresas têm condições de prever, com um certo nível de exatidão, se os cenários são mais ou menos favoráveis

Análise de Cenários - Exemplo

VPL Esperado (Média Ponderada) • Média dos vários VPLs estimados ponderada pela probabilidade de ocorrência de cada um • Calcular qual é o VPL mais provável para o projeto de investimento

Risco do VPL (Desvio-Padrão) • Por ser uma média ponderada, o VPL esperado pode ser diferente quando for implementado • O desvio-padrão tem por objetivo medir a variabilidade (grau de dispersão) dos outros possíveis VPLs em relação ao VPL esperado • Quanto maior o valor encontrado para o risco do VPL (desvio-padrão), maior será o risco do projeto de investimento em questão

Coeficiente de Compensação entre Risco e Retorno (coeficiente de variação) • Retorno e risco são grandezas diretamente proporcionais • Organizações tendem a implementar projetos de investimento que ofereçam maior retorno e menor risco • Coeficiente de variação - indica a dispersão relativa das variáveis (o risco por unidade de retorno esperado) • Coeficiente de variação - Coeficiente de compensação entre risco e retorno (CCRR) CCRR = Risco do VPL E

CCRR - Exemplo 17. 044 CCRR = 10. 544 CCRR = 1, 62 • Quanto menor for o CCRR encontrado, melhor será o projeto de investimento sob a perspectiva da compensação entre o risco e o retorno que ele oferece

Considerações sobre as Medidas Estatísticas na Análise de Cenários • Medidas estatísticas - Utilizadas pela alta administração de uma organização para hierarquizar seus projetos de investimento e consolidar seu orçamento de capital • Três perfis básicos de investidor: – Conservador • Aversão ao risco e opta por investimentos com baixo risco, mesmo que o retorno esperado não seja alto. – Moderado • Não toma sua decisão de investir observando somente o risco ou o retorno, ele busca a ponderação entre essas variáveis – Arrojado • Busca retornos mais altos, mesmo que um alto risco esteja associado a ele • Executivos tendem a se adequar em um desses perfis • Definição do orçamento de capital de uma organização é altamente influenciada pelo perfil

Exemplo • Organização com perfil de investimento conservador optaria pelo projeto C • Perfil arrojado, optaria pelo projeto B • Perfil moderado optaria pelo projeto A • Não se pode dizer que um projeto é melhor ou pior que outro, pois a escolha dependerá do risco que a organização está disposta a correr em relação ao retorno que deseja obter.

Flexibilidade em Projetos de Investimento • Projetos permitem uma implementação seqüencial (etapas) • Pode-se implementar um projeto piloto e avaliar seus resultados, permitindo, posteriormente, que ele seja expandido ou abandonado. • Flexibilidade permite que maiores prejuízos sejam evitados e gera menor risco • Brealey et al. (2002) - executivos valorizam mais os projetos flexíveis, aqueles que permitam minimizar o efeito de surpresas desagradáveis e capitalizar as agradáveis • Quanto mais incerto é o futuro, mais valiosa é a flexibilidade

Opções de Abandono • Van Horne (2002) - duas regras gerais para que as organizações optem pelo abandono de um projeto de investimento: – Recursos financeiros a serem obtidos com a opção de abandoná-lo superam os fluxos incrementais líquidos que entrariam no caixa, caso tivesse continuidade; – Cenário que se projeta indica que, financeiramente, é mais vantajoso abandonar o projeto, que mantê-lo por mais tempo, protelando a decisão para o futuro.

Opções de Abandono • Em relação ao valor de abandono de um projeto de investimento, Assaf Neto (2003) faz duas sugestões: – Os projetos devem ser avaliados, a cada intervalo de tempo, para se determinar se o valor de abandono excede ou não o valor presente de mantê-los; – A estimativa do valor de abandono deve ser feita, também, na suposição dos ativos não serem alienados no mercado, mas direcionados para outros setores da organização.

Árvores de Decisão • Representação gráfica, através de diagrama, das opções de decisão

Críticas aos Modelos de Avaliação de Projetos • Métodos tradicionais ignoram duas características importantes das decisões: a) Irreversibilidade (investimento é um custo afundado, de modo que o investidor não consegue recuperá-lo totalmente) b) Possibilidade de adiamento da decisão de investir • Criticas ao uso do modelo de opções reais na avaliação de investimentos: 1. Premissa de que o ativo a ser analisado faz parte de uma carteira, a qual é negociada em bolsa 2. Ativo a ser analisado segue um preço continuo - modelo não prevê saltos de preço 3. A variância é conhecida e não se altera durante a vida da opção

Teoria de Opções como forma de Avaliação de Investimentos • Damodaram (1999) – Pode ser usada de uma forma muito relevante, pois há claramente a opção de parar de investir, manter os investimentos ou aumentá-los de acordo comportamento das variáveis que norteiam os resultados finais do projeto.

Opções • Hull (1995) apud Vicente e Pereira Júnior (2005) – Instrumento contratual que dá ao seu detentor ou comprador o direito, ou o dever, dependendo do tipo de contrato, de comprar (opção de compra ou call option), ou de vender (opção de venda ou put option), bem determinado pelo preço acordado na efetivação do contrato (preço de exercício).

Opções • Damodaram (1999) - o valor de uma opção depende de uma série de variáveis relativas ao ativo que está sendo analisado e aos mercados financeiros: 1. Valor atual do ativo subjacente 2. Valor do ativo subjacente sujeito a risco 3. Variância no valor do ativo subjacente; (opções financeiras) 4. Desvio-padrão do valor do ativo subjacente sujeito a risco (opções reais) 5. Prazo até o vencimento 6. Variáveis relativas ao mercado financeiro (taxa de juros livre de risco X opção) 7. Opções americanas X européias (variáveis relativas ao exercício antecipado)

Determinantes do Valor de uma Opção

Opções • Muitas das oportunidades de investimento são semelhantes ao exercer uma opção do tipo call option • TOR possibilita incorporar as características consideradas fundamentais na análise econômica dos investimentos

A Precificação de Opções Usando o Modelo de Black e Scholes • Anos 70: – Fischer Black e Myron Scholes desenvolveram um modelo para a precificação de opções de ações

A Suposição Lognormal • Modelo de precificação de opções de ações deve partir de algumas hipóteses sobre como os preços das ações evoluem com o tempo • Black e Scholes definiram que os preços da ação seguem um movimento aleatório – Mudanças proporcionais no preço da ação, num curto período de tempo, são normalmente distribuídas • Distribuição lognormal pode assumir apenas valores positivos é assimétrica e tem as medidas de caráter central, (média, moda, mediana) distorcidas

Extra! • Análise de Cenários: Fontes de Pesquisa: • • www. bcb. gov. br www. unctad. org www. federalreserve. gov ec. europa. eu/eurostat

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