7 0 Captulo Siete Valor Presente Neto y

7 -0 Capítulo Siete Valor Presente Neto y. Finance Corporate Ross Westerfield Jaffe Presupuesto de Capital 7 Sixth Edition Sexta Edición Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -1 NOTA IMPORTANTE • Estas diapositivas se han traducido al Español, con base en el material web del libro: Corporate Finance Sixth Edition Stephen A. Ross Randolph W. Westerfield Jeffrey F. Jaffe Editorial: Irwin Mc. Graw-Hill • Amplio material sobre el libro puede encontrarse en: • http: //www. mhhe. com/rwj/ Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -2 Esbozo del capítulo 7. 1 Flujos de Caja Incrementales 7. 2 La Compañía Baldwin: Ejemplo 7. 3 Inflación y presupuesto de capital 7. 4 Inversiones con vidas desiguales: El Método del Costo Anual Equivalente 7. 5 Resumen y Conclusiones Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -3 7. 1 Flujos de Efectivo Incrementales • • • Importa es el flujo de efectivo – no las ganancias contables. Los costos hundidos no importan. El flujo de efectivo Incremental sí importa. Los costos de oportunidad importan. Efectos laterales como el canibalismo y la erosión importan. Los impuestos importan: queremos flujos de efectivo incrementales después de impuestos. • La inflación importa. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -4 Flujos de Efectivo – No Utilidades. • Considere el gasto por depreciación. • Usted nunca gira un cheque para “depreciación”. • Mucha parte del trabajo en la evaluación de un proyecto se fundamenta en tomar números de la contabilidad y generar flujos de efectivo. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -5 Flujos de Efectivo Incrementales. • Los costos hundidos no son relevantes. – El que precisamente “hayamos avanzado hasta este punto” no significa que debamos continuar botando buen dinero después del malo. • Los costos de oportunidad si importan. El hecho que un proyecto tenga un VPN positivo no significa que automáticamente debería aceptarse. Específicamente, si otro proyecto con un VPN más alto debe desecharse no deberíamos continuar. • Los efectos laterales importan. – La erosión y el canibalismo, ambos, son malos. Si nuestro nuevo producto ocasiona que los clientes existentes demanden menos de nuestros productos actuales, necesitamos reconocer ese hecho. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -6 Estimación de Flujos de Efectivo • Flujos de Efectivo de las Operaciones – Recuerde que: Flujo Efectivo Operacional = UAII – Impuestos + Depreciación • Gasto Neto de Capital – No olvide el valor de salvamento (por supuesto, después de impuestos). • Cambios en el Capital Neto de Trabajo – Recuerde que cuando el proyecto llega a su fin, se recupera el capital neto de trabajo. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -7 Gasto de interés • Los últimos capítulos tratarán con el impacto que tiene sobre el valor de la firma, la cantidad de deuda que posee en su estructura de capital. • Por ahora, es suficiente asumir que el nivel de deuda de la firma (y de aquí su gasto por intereses) es independiente del proyecto que se tiene a mano. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -8 7. 2 La Compañía Baldwin: Un Ejemplo Costos de la prueba de mercado (ya gastado): $250, 000. Valor corriente de mercado del lugar propuesto para la fábrica (el cual poseemos): $150, 000. Costo de la máquina de bolas para boliche: $100, 000 (depreciada según ACRS 5 -años de vida). Incremento en el capital de trabajo neto: $10, 000. Producción (en unidades) por año durante 5 -años de vida de la máquina: 5, 000, 8, 000, 12, 000, 10, 000, 6, 000. El precio durante el primer año es $20; posteriormente se incrementa 2% por año. Los costos de producción durante el primer año son $10 por unidad y aumentan 10% por año posteriormente. Tasa de inflación anual: 5% Capital de trabajo: inicial $10, 000, cambia con las ventas Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -9 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Inversiones: (1) Máquina de bolas p’ boliche (2) Depreciación acumulada (3) Base ajustada de la máquina después de depreciación (fin de año) (4) Costo de oportunidad (almacén) (5) Capital de trabajo neto (fin de año) (6) Cambios en el capital neto de trabajo (7) Total flujo de efectivo de inversión [(1) + (4) + (6)]. Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 – 100. 00 20. 00 52. 00 71. 20 82. 72 21. 76* 94. 24 80. 00 48. 00 28. 80 17. 28 5. 76 – 150. 00 10. 00 16. 32 24. 97 21. 22 0 – 10. 00 – 6. 32 – 8. 65 3. 75 21. 22 – 260. 00 – 6. 32 – 8. 65 3. 75 192. 98 * Asumimos que el valor final de mercado de la inversión de capital en el año 5 es $30, 000. La ganancia de capital es la diferencia entre el valor final de mercado y la base ajustada de la máquina. La base ajustada es el precio original de compra de la máquina menos la depreciación. La ganancia de capital es $24, 240 (= $30, 000 – $5, 760). Asumiremos que el impuesto corporativo marginal para Baldwin en este proyecto es 34 por ciento. Las ganancias de capital actualmente tienen el mismo impuesto de los ingresos ordinarios, así el impuesto ocasionado por las ganancias de capital es $8, 240 [0. 34 ($30, 000 – $5, 760)]. El valor de salvamento después de impuestos es $30, 000 – [0. 34 ($30, 000 – $5, 760)] = 21, 760. Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. Mc. Graw-Hill/Irwin

7 -10 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Inversiones: (1) Máquina de bolas p’ boliche – 100. 00 21. 76* (2) Depreciación acumulada 20. 00 52. 00 71. 20 82. 72 94. 24 (3) Base ajustada de la máquina después de depreciación (fin de año) 80. 00 48. 00 28. 80 17. 28 5. 76 (4) Costo de oportunidad (almacén) (5) Capital de trabajo neto (fin de año) 10. 00 (6) Cambios en el capital neto de trabajo (7) Total flujo de efectivo de inversión [(1) + (4) + (6)] – 150. 00 10. 00 16. 32 24. 97 21. 22 0 – 10. 00 – 6. 32 – 8. 65 3. 75 21. 22 – 260. 00 – 6. 32 – 8. 65 3. 75 192. 98 Al final del proyecto, el almacén está libre, así que podemos venderlo si lo queremos. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -11 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin (continuación) ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Ingresos: (8) Ingresos por ventas Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 100. 00 163. 00 249. 72 212. 20 129. 90 Recuerde que la producción (en unidades) por año durante los 5 -años de vida de la máquina está dada por: (5, 000, 8, 000, 12, 000, 10, 000, 6, 000). El precio durante el primer año es $ 20 y luego se incrementa 2% por año. Ingresos ventas año 3 = 12, 000×[$20×(1. 02)2] = 12, 000×$20. 81 = $249, 720. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -12 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin (continuación) ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Ingresos: (8) Ingresos por ventas (9) Costos operacionales Año 1 Año 2 Año 3 100. 00 50. 00 163. 00 88. 00 249. 72 145. 20 Año 4 Año 5 212. 20 129. 90 133. 10 87. 84 De nuevo, la producción (en unidades) por año durante los 5 -años de vida se la máquina está dada por: (5, 000, 8, 000, 12, 000, 10, 000, 6, 000). Los costos de producción durante el primer año (por unidad) son $10 (y después se incrementan 10% por año). Costos de producción en año 2 = 8, 000×[$10×(1. 10)1] = $88, 000 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -13 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin (continuación) ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Ingresos: (8) Ingresos por ventas (9) Costos operacionales (10) Depreciación Año 1 Año 2 Año 3 100. 00 50. 00 20. 00 163. 00 88. 00 32. 00 249. 72 145. 20 19. 20 La depreciación se calcula usando el Sistema Acelerado de Recuperación de costos (mostrado a la derecha) Nuestra base de costo es $100, 000 Cargo por depreciación en año 4 = $100, 000×(. 1152) = $11, 520. Mc. Graw-Hill/Irwin Año 1 2 3 4 5 6 Total Año 4 Año 5 212. 20 129. 90 133. 10 87. 84 11. 52 SARC % 20. 00% 32. 00% 19. 20% 11. 52% 5. 76% 100. 00% Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -14 Hoja de cálculo del flujo de efectivo de la Compañía Baldwin (continuación) ($ miles) (Todos los flujos de efectivo ocurren a fin de año. ) Año 0 Ingresos: (8) Ingresos por ventas (9) Costos operacionales (10) Depreciación (11) Ingresos antes de impuestos [(8) – (9) - (10)] (12) Impuestos al 34 por ciento (13) Ingreso neto Mc. Graw-Hill/Irwin Año 1 Año 2 Año 3 100. 00 50. 00 20. 00 30. 00 163. 00 88. 00 32. 00 43. 20 249. 72 145. 20 19. 20 85. 32 10. 20 19. 80 14. 69 28. 51 29. 01 56. 31 Año 4 Año 5 212. 20 129. 90 133. 10 87. 84 11. 52 67. 58 30. 54 22. 98 44. 60 10. 38 20. 16 Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -15 Flujos de caja incrementales después de impuestos - Compañía Baldwin Año 0 (1) Ingresos por ventas (2) Costos operacionales (3) Impuestos (4) FCO (1) – (2) - (3) (5) Total FC de Inversión (6) FCTDI [(4) + (5)] Mc. Graw-Hill/Irwin Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 $100. 00 $163. 00 $249. 72 $212. 20 $129. 90 -50. 00 -88. 00 -145. 20 133. 10 -87. 84 -10. 20 -14. 69 -29. 01 -22. 98 -10. 38 39. 80 60. 51 75. 51 56. 12 31. 68 – 6. 32 – 8. 65 3. 75 192. 98 54. 19 66. 86 59. 87 224. 66 – 260. 39. 80 Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -16 7. 3 Inflación y Presupuesto de Capital • La inflación es un importante hecho de la vida económica y debe considerarse en la presupuestación de capital. • Considere la relación entre las tasas de interés y la inflación, a menudo referida como la relación de Fisher: (1 + Tasa Nominal) = (1 + Tasa Real) × (1 + Tasa de Inflación) • Para tasas de inflación bajas, se aproxima a menudo como: Tasa Real Tasa Nominal – Tasa de Inflación • Mientras que la tasa nominal en los U. S. ha fluctuado con la inflación, la mayor parte del tiempo la tasa real ha exhibido mucha menos variación que la tasa nominal. • Cuando se tiene en cuenta la inflación en el presupuesto de capital, se deben comparar flujos de efectivo reales descontados a tasas reales o flujos de caja nominales descontados a tasas nominales. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -17 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación Sony International tiene una oportunidad de inversión para producir un nuevo TV estéreo a color. La inversión requerida en Enero 1 de este año es $ 32 millones. La firma depreciará la inversión hasta cero usando el método de línea recta. La firma está en la categoría de impuestos del 34 %. EL precio del producto en Enero 1 será $ 400 por unidad. El precio permanecerá constante en términos reales. Los costos de mano de obra serán $15 por hora en Enero 1. Se incrementarán el 2% por año en términos reales. Los costos de energía serán $5 por TV; Aumentarán 3% por año en términos reales. La tasa de inflación es 5%. Los ingresos se reciben y los costos se pagan a fin de año. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -18 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Producción Física (unidades) 100, 000 200, 000 150, 000 Mano de obra (horas) 2, 000, 000 Energía, unidades físicas 200, 000 La tasa de descuento nominal, sin riesgo, es 4%. La tasa de descuento real para costos e ingresos es 8%. Calcule el VPN. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -19 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación El ahorro de impuestos por depreciación es un flujo de caja nominal libre de riesgos, y por eso se descuenta a la tasa nominal libre de riesgo. Costo de la inversión hoy = $32, 000 Vida del proyecto = 4 años Gasto por depreciación anual: Ahorro imptos x Deprec. = $8, 000 ×. 34 = $2, 720, 000 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -20 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación • Flujos de efectivo reales, con riesgo – Precio: $400/ unidad con cero incremento en precio real – M. O. : $15 por hora con 2% incremento salario real – Energía: $5 por unidad con 3% incremento costo real energía • Año 1: Flujos de caja reales con riesgo, después de impuestos: Ingresos después de impuestos = $400 × 100, 000 × (1 -. 34) = $26, 400, 000 Costos de mano de obra después de impuestos = $15 × 2, 000 × 1. 02 × (1 -. 34) = $20, 196, 000 Costos de energía después de impuestos = $5 × 2, 000 × 1. 03 × (1 -. 34) = $679, 800 Flujo de Efectivo operacional neto después de impuestos = $26, 400, 000 - $20, 196, 000 - $679, 800 =$5, 524, 200 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -21 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación Año 1: ingresos después de impuestos = $400 × 100, 000 × (1 -. 34) = $26, 400, 000 Año 1: costos M. O. después de impuestos = $15 × 2, 000 × 1. 02 × (1 -. 34) = $20, 196, 000 Año 1: costos energía después de impuestos = $5 × 2, 000 × 1. 03 × (1 -. 34) = $679, 800 Año 1: Flujo efectivo neto operacional después de impuestos =$5, 524, 200 0 1 $31, 499, 886 2 $31, 066, 882 3 $17, 425, 007 4 -$32, 000 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -22 Ejemplo de Presupuesto de Capital con Inflación El VPN del proyecto puede ser calculado ahora como la suma de los VP de los costos (de inversión), el VP de los flujos de efectivo riesgosos descontados a la tasa de riesgo y el VP de los flujos de efectivo libres de riesgo descontados con la tasa de descuento libre de riesgo. NPV = -$32, 000 + $69, 590, 868 + $9, 873, 315 = $47, 464, 183 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -23 7. 4 Inversiones con vidas desiguales: El método del Costo Anual Equivalente • Hay ocasiones en que la aplicación de la regla del VPN puede llevar a una decisión equivocada. Considere una fábrica que debe tener un limpiador de aire. El equipo es un mandato de ley así que allí “no hay nada más que hacer”. • Hay dos alternativas: – El “limpiador Cadillac” cuesta $4, 000 hoy, tiene costos operativos anuales de $100 y dura 10 años. – El “limpiador más barato” cuesta $1, 000 hoy, tiene costos operativos anuales de $500 and dura 5 años. • Cuál deberíamos escoger? Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -24 7. 4 Inversiones con vidas desiguales: El método del Costo Anual Equivalente A primera vista, el “limpiador más barato” tiene el VPN (r = 10%) más bajo: Esto pasa por alto el hecho de que el limpiador Cadillac dura el doble. Cuando incorporamos esa consideración, el limpiador Cadillac es realmente más barato. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -25 7. 4 Inversiones con vidas desiguales: El método del Costo Anual Equivalente Horizonte de tiempo de los flujos de efectivo del limpiador Cadillac: -$4, 000 – 100 -100 0 1 2 -100 3 4 5 -100 6 7 -100 8 9 10 Horizonte de tiempo de los flujos de efectivo del “limpiador más barato durante diez años: -$1, 000 – 500 -500 -1, 500 -500 -500 0 Mc. Graw-Hill/Irwin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -26 Inversiones con vidas desiguales • Cadena de reemplazo – Repetir los proyectos por siempre, encontrar el VP de esa perpetuidad. – Suposición: Ambos proyectos pueden ser y serán repetidos. • Igualación de los ciclos de vida – Repetir los proyectos hasta que empiecen y terminen al mismo tiempo – como precisamente se hizo con los limpiadores de aire. – Calcule el VPN para los “proyectos repetidos”. • El Método del Costo Anual Equivalente Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -27 Inversiones con vidas desiguales: CAE • El método del Costo Anual Equivalente – Aplicable a un conjunto mucho más consistente de circunstancias que la cadena de reemplazo, o la igualación de los ciclos de vida. – El Costo Anual Equivalente es el valor de la anualidad que tiene el mismo VP de nuestro conjunto original de flujos de efectivo. – NPV = CAE × Ar. T – Por ejemplo, el CAE para el limpiador Cadillac es $750. 98 El CAE para el limpiador de aire “más barato” es $763. 80, lo cual confirma nuestra primera decisión de rechazarlo. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -28 Ejemplo de Proyectos Sustitutos Considere el consultorio de un odontólogo Belga; él necesita un autoclave para esterilizar sus instrumentos. Tiene uno viejo que está en uso, pero los costos de mantenimiento están subiendo y por lo mismo está considerando el reemplazo de este indispensable componente de su equipo. Nuevo Autoclave – Costo = $3, 000 hoy – Costo mantenimiento = $20 por año – Valor de reventa después de 6 años = $1, 200 – VPN del nuevo autoclave (con r = 10%): CAE del nuevo autoclave = -$553. 29 Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -29 Ejemplo de Proyectos Sustitutos • Autoclave existente Año 0 1 2 3 4 5 Mantenimiento 0 200 275 325 450 500 340 850435 775 478700 620600 660 Vlr reventa 900 Costo total 500 durante Año 1 = (900 × 1. 10 – 850) + 200 = $340 Costo total durante Año 2 = (850 × 1. 10 – 775) + 275 = $435 Costo total anual Costo total durante Año 3 = (775 × 1. 10 – 700) + 325 = $478 Costo total durante Año 4 = (700 × 1. 10 – 600) + 450 = $620 Costo total durante Año 5 = (600 × 1. 10 – 500) + 500 = $660 Note que el costo total de mantener un autoclave durante el primer año incluye los $ 200 de costo de mantenimiento así como el costo de oportunidad del valor futuro previsto de los $ 900 que no obtuvimos al dejar de venderlo en el año 0, menos los $ 850 que tenemos si todavía lo poseemos en el año 1. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -30 Ejemplo de Proyectos Sustitutos Autoclave nuevo CAE del nuevo autoclave = -$553. 29 Autoclave existente Año 0 1 2 3 Mantenimiento 0 200 275 325 Vlr. reventa 900 850 775 700 435 478 Costo total anual 340 ¨ 4 450 600 620 5 500 660 • Deberíamos mantener el autoclave viejo hasta que sea más barato comprar uno nuevo. • Reemplace el autoclave después del año 3: en ese punto el nuevo costará $553. 29 por el siguiente año de operación y el viejo costará $620 durante un año más. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.

7 -31 7. 5 Resumen y Conclusiones • El presupuesto de capital debe ser hecho sobre una base incremental. – Los costos hundidos se ignoran – Los costos de oportunidad y los efectos colaterales deben tenerse en cuenta • La inflación debe ser tratada consistentemente – Descuente los flujos reales con tasas reales – Descuente los flujos nominales con tasas nominales. • Cuando una firma debe escoger entre dos máquinas de vidas desiguales: – La firma puede aplicar bien sea el enfoque de la igualación de los ciclos de vida – O el enfoque del costo anual equivalente. Mc. Graw-Hill/Irwin Copyright © 2002 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.