RAUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI Dr ore Kalianin Ekonomski fakultet

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI Dr Đorđe Kaličanin Ekonomski fakultet u Beogradu 1

Sistem merenja performansi akcionarskog preduzeća (1) • “Može se upravljati samo onime što može da bude mereno” • Sistem merila performansi = “formalizovane, na informacijama zasnovane rutine i procedure koje menadžeri koriste za održanje ili promenu pravca u poslovanju” • Merilo performansi = kvantitativna veličina koja se može meriti i koristiti za potrebe poređenja – Finansijska merila (računovodstvena i ekonomska) – Nefinansijska merila (marketing, procesna, učenja i razvoja) 2

Sistem merenja performansi akcionarskog preduzeća (2) 3

Sistem merenja performansi akcionarskog preduzeća (3) • Merila treba da budu: – Usklađena sa strategijom • Strategijska mapa – savršen alat za strategijsko usklađivanje merila – Objektivna, potpuna i respansivna – Usklađena sa vrhovnim ciljem maksimiranja vrednosti (A – B – C – stvorena vrednost) Na primer: A – trening zaposlenih B – zadovoljstvo potrošača C – ponovljene kupovine • Kretanje tržišne vrednosti akcije može se smatrati adekvatnim pokazateljem efektivnosti i efikasnosti poslovanja preduzeća 4

Okvir za razumevanje promena cene akcije 5

Računovodstvo i vrednovanje • Računovodstvo ima krucijalnu ulogu u merenju i proceni vrednosti: – Ono pruža informacije na osnovu kojih se vrši vrednovanje – Obezbeđuje jezik predviđanja • Međutim, vrednovanje je: – “koliko nauka, toliko i umetnost” (subjektivno i neprecizno) – interdisciplinarno • Računovodstveni dobitak vs. ekonomski dobitak – Računovodstveni dobitak – razlika vlasničkog kapitala na kraju i vlasničkog kapitala na početku perioda • merljiv, objektivan i pouzdan pokazatelj sa širokom upotrebom; osnovna svrha nije upotreba u procesu odlučivanja; ex post orijentacija – Ekonomski dobitak – povećanje bogatstva preduzeća u toku perioda • zasnovan na predviđanju; obojen subktivnošću; ex ante orijentacija 6

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI 7

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Analitičari kapitala objašnjavaju trenutni tržišni rejting akcije na osnovu sledećih indikatora performansi: – – – • Dobitak pre oporezivanja Dobitak po akciji Neto dividenda po akciji Pokriće dividendi Dividendni prinos akcionarima Racio cena akcije/dobitak po akciji Reč je o pristupu koji se naročito koristi za kratkoročno vrednovanje akcija 8

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Da bi se izračunao racio Cena akcije/Dobitak po akciji, neophodno je, najpre utvrditi racio Dobitak po akciji (EPS – earnings per share) Neto dobitak Dobitak po akciji= ---------------------Broj postojećih običnih akcija – Nalazi se i u bilansu uspeha. Može biti redukovan (diluted EPS) i neredukovan (undiluted EPS) • Na osnovu njega se ocenjuje koliko će od ovog dobitka po akciji biti isplaćeno u obliku dividendi, a koliko reinvestirano u posao Isplaćene dividende Dividenda po akciji = ------------------Broj postojećih običnih akcija 9

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Da bi se obezbedilo poređenje prinosa od investicija u akcije sa alternativnim investicijama, potrebno je dodati porez koji je preduzeće platilo u ime akcionara. Time se dolazi do bruto dividende Neto dividenda / (1 - stopa poreza) = Bruto dividenda Na primer, 15, 3/(1 -0, 25)= 20, 4 • Mera do koje preduzeće može da isplaćuje dividende pokazuje se raciom koji se zove pokriće dividendi Neto dobitak Pokriće dividendi = ------------Dividende Na primer, Pokriće dividendi =144. 000/72. 000 = 2 puta 10

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Dividendni prinos akcionarima je racio od koristi za investitore koji preferiraju stabilne prinose na svoja ulaganja. Pokazuje koliki je prinos od ulaganja u akcije u vidu dividendi Dividenda po akciji Dividendni prinos akcionarima = -------------- x 100 Cena akcije Na primer, Dividendni prinos akcionarima = (20, 4/362)x 100 = 5, 64% • Dividendni prinos akcionarima je povezan sa merom rizika povodom sposobnosti preduzeća da ne isplati ili redukuje deklarisane dividende, a za koji tržište kapitala veruje da postoji. 11

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Racio cena akcije/dobitak po akciji (price/earnings per share ili P/E) Trenutna cena akcije Racio cena akcije/ = ----------------------dobitak po akciji Evidentirani dobitak po akciji • On pokazuje koliko je potrebno godina da se drže akcije nekog preduzeća da bi se isplatila investicija u akcije po trenutnoj tržišnoj ceni, a na osnovu poznavanja visine trenutnog dobitka. • Prema računovodstvenom modelu, cene akcija menjaju se u odnosu na “zahtevani” dividendni prinos akcionarima (tabela u Excelu) 12

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Kretanje cene akcija u odnosu na zahtevani dividendni prinos akcionarima i posledične promene racia P/E 13

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi • Ovde se dodaju još dva indikatora performansi koja su okrenuta budućnosti i koja predstavljaju rezultat aktivnosti predviđanja od strane analitičara tržišta kapitala. To su: – budući dobitak pre oporezivanja (na osnovu projektovanog bilansa uspeha) i – budući racio cena akcije/dobitak po akciji • Na osnovu ovih veličina dolazi se do buduće cene akcije i buduće vrednosti preduzeća • Procena se pravi na osnovu: finansijskih projekcija, komuniciranja sa preduzećem i stručnog prosuđivanja 14

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi Trenutna cena akcije Mogući racio cena akcije/ = ----------------------dobitak po akciji Budući mogući dobitak po akciji Na primer, Mogući racio cena akcije/ dobitak po akciji = 362/22, 9 = 15, 8 • Međutim, budući mogući racio cena akcije/ dobitak po akciji, zavisi od delovanja više faktora: – predviđeni opšti trendovi kretanja cena akcija na tržištu kapitala, – pozicija na tržištu kapitala u odnosu na konkurentska preduzeća u grani i – specifični faktori vezani za samo preduzeće. • Zato, vrednost ovog racia podleže izvesnom prilagođavanju od strane analitičara tržišta kapitala. 15

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi Buduća cena = Mogući budući dobitak x Korigovani mogući budući racio akcije po akciji cena akcije/ dobitak po akciji Na primer, Buduća cena akcije = 22, 9 x 17 = 389, 3 • Pošto se performanse preduzeća posmatraju iz ugla akcionara, ovde je još neophodno da se izračuna očekivani ukupan prinos na držanje akcija preduzeća. Do njega se dolazi preko dve veličine: kapitalnog prinosa i dividendnog prinosa akcionarima: Očekivani ukupni prinos (%) = Kapitalni prinos + Dividendni prinos akcionarima 16

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Koncept i računovodstvena merila performansi Promena cene akcije Kapitalni prinos (%) = --------------------------- x 100 Cena akcije na početku perioda držanja Neto dividenda po akciji/ (1 - Stopa poreza) Dividendni prinos (%) = ------------------------------ x 100 akcionarima Cena akcije Kapitalni prinos = (27, 3/362) x 100= 7, 54% Dividendni prinos akcionarima = (15, 3/(1 -0, 25))x 100/362= (20, 4 x 100)/362= 5, 64% Sada očekivani ukupni prinos akcionara iznosi 13, 18%. 17

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Ograničenja • Kretanje cene akcija ne zavisi isključivo od objavljenih računovodstvenih veličina u finansijskim izveštajima • Drugi faktori koji utiču na kretanje cene akcija su: – – • promena mendžerskog tima izjave analitičara aktuelne ili najavljene strategije pripajanja/spajanja najavljene strategije pribavljanja kapitala. . . Oni su dokaz da su računovodstvena merila dostigla limite u objašnjenju kretanja cene akcija 18

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Ograničenja dobitka i dobitka po akciji kao merila performansi • Nekoliko ograničenja iskrivljuju računovodstveni dobitak kao merilo performansi: – promena metoda obračuna vrednosti zaliha (od FIFO ka LIFO vodila bi smanjenju dobitka, hipotetički gledano) – amortizacija goodwill-a (dovodi do smanjenja dobitka) – tretman troškova istraživanja i razvoja – “Računovodstvo uspešnih poduhvata” – gotovina uložena u posao predstavlja izdatke koji su irelevantni za procenu vrednosti – ignoriše se vremenska vrednost novca – ne uzima u obzir potrebne investicije u stalnu imovinu i neto obrtnu imovinu – dividende igraju ključnu ulogu u objašnjenju cene akcija • Racio dobitak po akciji ima ograničenja dovodi menadžere u zabludu prilikom odlučivanja u procesu pripajanja/spajanja (vidi tabelu u Excelu) 19

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Ograničenja dobitka po akciji u odlučivanju o pripajanjima/spajanjima 20

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Divergentno kretanje dobitka po akciji i gotovine po akciji • Cash flow per share NOT Earnings per share! 21

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Ograničenja stope prinosa na ulaganja i stope prinosa na sopstveni kapital kao merila uspeha i performansi Neto dobitak + Kamata (1 -Stopa poreza) Stopa prinosa na ukupna ulaganja = ----------------------------Knjigovodstvena vrednost aktive • SPNUU – Ograničenja kao merila uspeha: – Pod uticajem arbitrarnih računovodstvenih metoda alokacije – Rast veličine preduzeća ima značajan uticaj na veličinu stope prinosa na ulaganja • SPNUU – Ograničenja kao merila performansi buduće strategije – Zapostavlja rezidualnu vrednost (koja obuhvata nekada i preko 50% tržišne vrednosti) – Ne zavisi od budućeg gotovinskog toka, već od investicija načinjenih u prošlosti – Pod direktnim uticajem finansijske strategije Vrednost za akcionare Stopa prinosa na ulaganja pre plaćanja kamata Stopa prinosa na ulaganja posle plaćanja kamata Više od optimalnog duga Smanjuje se Bez promena Smanjuje se Manje od optimalnog duga Smanjuje se Bez promena Povećava se 22

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Ograničenja stope prinosa na sopstveni kapital kao merila perormansi • Svi nedostaci karakteristični za stopu prinosa na ulaganja kao merila performansi važe i za stopu prinosa na sopstveni kapital – Stopa prinosa na ulaganja više se koristi na nivou poslovne jedinice – Stopa prinosa na sopstveni kapital više se koristi na nivou preduzeća sa jedinstvenom strukturom finansiranja Neto dobitak Stopa prinosa na sopstveni kapital= ----------------------------Knjigovodstvena vrednost akcijskog kapitala • Iz ugla računovođa, poželjno je svako ulaganje koje rezultuje višom stopom prinosa na ulaganja od kamatne stope po kojoj preduzeće koristi pozajmljena sredstva 23

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI: Otklanjanje ograničenja primenom međunarodnih standarda finansijskog izveštavanja • MRS 2 zahteva da je cena koštanja zaliha utvrđena po metodi FIFO ili po metodi prosečne cene • MSFI 3 (bivši MRS 22) zabranjuje metodu udruživanja interesa i obaveznom korišćenju metoda kupovine. Amortizacija goodwill-a nije dozvoljena, ali je obavezno najmanje godišnje raditi test obezvređenja (prema MRS 36) • MRS 38: troškove istraživanja treba priznati u razdoblju u kome su nastali. Troškove razvoja treba kapitalisati samo ako zadovoljavaju kriterijume priznavanja (visok stepen izvesnosti proizvodnje i plasmana) • MRS 37: tamo gde je učinak vremenske vrednosti novca značajan, iznos rezervisanja predstavlja sadašnju vrednost izdataka za koje se očekuje da će biti potrebni za izmirenje obaveze (na primer, rezervisanja za obaveze po osnovu održavanja proizvoda u garantnom roku) • O riziku se sudi na osnovu napomena, odnosno beleški uz finansijske izveštaje. 24

Nekompatibilnost tradicionalnog sistema merila performansi i MZV 25

RAČUNOVODSTVENI MODEL VREDNOSTI Razlozi njegovog “upornog” korišćenja: • Jednostavnost • Vidljivost • Verodostojnost 26

Sistem merila performansi zasnovan na vrednosti 27