Tema 1 Elementos fundamentales de la teora financiera

Tema 1: Elementos fundamentales de la teoría financiera

Introducción: ¿qué es y de qué trata la economía financiera?

Comencemos… ¿de qué tipo de decisiones se ocupa la Economía Financiera (EF)? • Estoy ahorrando para la pensión… ¿debería invertir mis ahorros en un fondo de pensiones, en un depósito a plazo, en un fondo de inversiones o en el mercado de valores? • Quiero comprarme un coche nuevo… ¿debería ahorrar la cantidad que necesito, pedirla prestado, aceptar un contrato de “leasing”? • Me estoy planteando comenzar un nuevo negocio… ¿me dará el rendimiento suficiente? • La sociedad anónima de la que soy asesor financiero está intentanto expandirse en el sector de las telecomunicaciones… ¿debo aconsejarle que financien esta expansión mediante nuevas emisiones de acciones u obligaciones, o mediante crédito? • Un país latinoamericano ha solicitado financiación para un proyecto de gran envergadura… ¿debería mi compañía proveer los fondos necesarios? 3

Entonces, ¿cómo la definimos? • EF estudia cómo los individuos adoptan decisiones intertemporales acerca de cómo asignar recursos en un entorno incierto, y cómo las organizaciones económicas y los mercados financieros intervienen en dichas asignaciones. • Esta definición tiene cuatro elementos importantes: 1. 2. 3. 4. Intertemporalidad. Incertidumbre. Organizaciones económicas. Mercados financieros.

Uno y dos… intertemporalidad e incertidumbre • Siempre consideramos una dimensión temporal en la toma de decisiones financieras: – Ya sea una economía con un único período y dos fechas (“economía estática” donde no los agentes no pueden renegociar sus carteras). – O una economía con múltiples períodos (economía dinámica donde los agentes sí pueden renegociar sus carteras). • Muy ligada a la dimensión temporal, la toma de decisiones financieras también implica incertidumbre, y esta incertidumbre pone de manifiesto la importancia que para EF tiene el riesgo. (qué tipos de riesgo hay, cómo se mide el riesgo, qué medios permiten protegerse del riesgo, cómo valoran los agentes el riesgo) • De hecho, la rentabilidad de las inversiones financieras se explica por la espera (se dilata el consumo presente) y el riesgo (se dilata de manera incierta).

Y tres y cuatro… organizaciones económicas y mercados de capitales • Hay dos tipos de organizaciones económicas: – Empresas: Poseen activos físicos y emiten activos financieros para financiar sus actividades. – Intermediarios financieros: Poseen y emiten activos financieros (es decir, sólo indirectamente invierten en activos físicos). • Los mercados financieros son el conjunto de mercados institucionalizados en los que individuos, empresas e intermediarios contratan e intercambian activos financieros y riesgo.

El flujo de activos Empresas (4) (1) (6) Inversiones reales (3) Mercados de capitales (6) (5) (2) Individuos (1) Las empresas emiten activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al comprar estos activos, los individuos realizan una inversión financiera (es decir, se apropian de los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones reales de las empresas). (3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben financiación. (4) Gracias a esta financiación, las empresas realizan inversiones reales (es decir, crean activos físicos de larga duración). (5) Los individuos obtienen los recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generará, a su vez, ingresos para los individuos.

El flujo de activos Empresas (4) (1) (6) Inversiones reales (3) Mercados de capitales (6) (5) (2) Individuos Para este grupo de relaciones , mírate el (1) Las empresas activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al documentoemiten “Mercados comprar estos de activos, capitales los e individuos realizan una inversión financiera (es decir, se apropian de intermediarios los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones reales de las empresas). financieros”(3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben financiación. (4) Gracias a esta financiación, las empresas realizan inversiones reales (es decir, crean activos físicos de larga duración). (5) Los individuos obtienen los recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generará, a su vez, ingresos para los individuos.

Las funciones básicas de los mercados de activos: • Asignación de la riqueza de los agentes, de acuerdo con sus preferencias temporales y con su actitud frente al riesgo. • Proveer de financiación a los agentes. • Fuente de información… (HME)

Y ahora, una teoría que no se la salta un galgo • De acuerdo con la hipótesis de los mercados eficientes (HME), los precios que se forman en mercados de capitales activos y competitivos reflejan de forma sintética y fidedigna la información disponible en esos mercados, incluyendo las expectativas de los agentes que participan en ellos. • Por ello, los mercados financieros ponen a disposición pública un volumen de información inalcanzable por cualquier otro medio. • Es más, la información contenida en los precios permite realizar predicciones más precisas que las que pudiera realizar cualquier agente individual: – El precio a futuro de un bien es una estimación del precio futuro de ese bien. – Los diferenciales entre los tipos de interés de las obligaciones emitidas por distintas empresas o países pueden servir para estimar sus respectivas probabilidades de quiebra. – El precio de las opciones de compra y venta refleja la incertidumbre asociada a los precios de los activos asociados a esas opciones.

El problema del inversor • El punto de partida de EF se halla en las decisiones que toman los agentes (por supuesto, racionales) acerca de cómo invertir. • La decisión de inversión óptima de un individuo tiene dos partes: Parte I. La decisión consumo-ahorro, mediante la que el individuo decide qué cantidad asigna a consumo presente y qué cantidad a consumo futuro. Y para ello, o invierte (traslada consumo presente a consumo futuro) o pide financiación (traslada consumo futuro a consumo presente). Parte II. – Si decide pedir financiación, tiene que decidir cómo se financia. – Si decide invertir, tiene que seleccionar la cartera de activos en la que invertir el ahorro. • Vale… pero, en estos problemas, ¿cómo ordenan los agentes sus preferencias? …EF asume que las preferencias de los agentes satisfacen los axiomas de la teoría de la utilidad esperada de Von Neumann y Morgenstern.

Y en relación con la teoría de la utilidad esperada… Si u(m) es la función de utilidad de un consumidor y m es su renta, ¿cuál es la utilidad esperada que daría al consumidor una lotería que proporciona un premio igual a 100€ con probabilidad ½, y 0€ con probabilidad ½? a. b. c. d. 50€. ½ · u(0€) + ½ · u(100€) 100€. La respuesta correcta es: b

Los ámbitos fundamentales de EF 1. Determinación e interpretación de los precios de los activos financieros y valoración del riesgo. 2. Organización eficiente de la intermediación financiera y los mercados de capitales. 3. Decisiones inversoras de las empresas Y como aglutinador de estos tres ámbitos, la teoría de la selección de cartera.

(1) Precios de los activos y valoración del riesgo • De acuerdo con la teoría de los mercados eficientes, los mercados financieros son informacionalmente eficientes; es decir, el precio de los activos refleja toda la información disponible, incluidas las expectativas de los agentes, y por tanto, permite realizar predicciones. • Y por esto, el primero de los ámbitos de estudio de que se ocupa EF es elaborar modelos teóricos que muestren los factores que determinan los precios de los activos financieros, ya se trate de modelos microeconómicos de comportamiento racional, o de planteamientos más generales basados en el supuesto de no arbitraje. • En este ámbito, son claves las asimetrías informacionales entre los agentes y los problemas de incentivos asociados a ellas: – Riesgo moral. – Selección adversa.

Azar moral y selección adversa • Se da una situación de azar moral cuando los agentes comparten una situación de riesgo en la que las acciones ocultas (o no verificables) que dichos agentes toman afectan a la distribución de probabilidad de los pagos. • Se da una situación de selección adversa cuando los agentes poseen información oculta acerca de las características de una relación contractual, de modo que quien contrata corre el riesgo de contratar las peores opciones disponibles. 15

(2) Organización de la intermediación financiera y de los mercados de contratación de activos • Recuerda que las tres funciones básicas de los mercados de activos son: – La asignación de la riqueza de los agentes. – La provisión de financiación a los agentes. – Ser fuente de información. • En este sentido, la teoría de la microestructura de los mercados señala cómo la organización interna de los mercados influye en la formación de los precios y, por tanto, en el modo en que se asignan los recursos. • Por tanto, resulta relevante para EF analizar esa relación entre microestructura de los mercados y procesos de formación de precios, poniendo especial énfasis en cómo se transmite la información y cuáles son los costes de transacción.

(y 3) La toma de decisiones financieras en las empresas • ¿Qué proyectos deben financiarse? • ¿Deben financiarse los proyectos mediante recursos ajenos (deuda) o mediante recursos propios (acciones)? – Ventajas fiscales. – Riesgo de insolvencia. – Conflictos entre gerentes, accionistas y acreedores…

Un poco de “corporate finance” clásica: accionistas versus acreedores… • ¿Qué es una opción de compra? – Una opción de compra da el derecho (no la obligación) a comprar un activo (por ejemplo, acciones) en un momento t a un precio acordado, al que llamamos precio de ejercicio (K). – Si el valor de esas acciones en el momento t (Pt) es superior a K, el propietario de la opción de compra ejerce su derecho. En caso contrario, no. Por tanto, el valor de la opción de compra en t es: ct = max [0, Pt - K] – Cuanto mayor es la variabilidad de Pt, mayor es la probabilidad de que Pt sea mayor que K, por lo que mayor es el valor de la opción (también aumenta la probabilidad de que Pt sea menor que K, pero, en este caso, al propietario de la opción le basta con no ejercerla).

Accionistas versus acreedores… • Supongamos la deuda emitida de una empresa es D. Al vencimiento de la deuda (en t), la cantidad de recursos generados por la empresa es Xt. En t, si Xt es mayor que D, los accionistas reciben Xt - D; y en caso contrario, no reciben nada (pero la responsabilidad limitada les protege de que tengan que hacer frente a las deudas con su patrimonio personal). Así pues, la estructura de pagos de los accionistas es idéntica a la de una opción de compra; en concreto: rt = max [0, Xt - D] • Esta similitud entre los recursos propios y una opción de compra implica que existe un incentivo para que los propietarios inviertan en proyectos arriesgados que aumentan la variabilidad de Xt, y con ella, rt. Es decir, existe un problema de azar moral. • Ante este tipo de situaciones, un ámbito de EF es el estudio de cómo los contratos pueden ser diseñados de tal modo que los acreedores transfieran sus costes a los accionistas, y cómo las características de los contratos afectan a la estructura óptima de capital.

Y finalmente, la selección de carteras… • En cierto modo, agrupa a los otros tres ámbitos de estudio de EF. • Es la pieza fundamental en el análisis de cómo se asignan eficientemente los recursos y el riesgo entre los individuos. • Y mediante el análisis de las decisiones individuales sobre selección de cartera podrán establecerse teorías que determinan qué factores determinan los precios de los activos, qué posibles fricciones pueden darse en los mercados, y cuáles son las reglas de decisión eficiente de las empresas para obtener una estructura de financiación óptima.

Valoración de activos financieros, arbitraje y equilibrio

Valoración de activos financieros • El objetivo de la valoración de activos es determinar cuánto valen hoy los derechos que, mediante una inversión financiera, se adquieren sobre los recursos que las inversiones reales generarán en el futuro, ajustado dicho valor por el riesgo y el tiempo asociados a esa inversión. • Recuerda este gráfico. Al adquirir los activos financieros emitidos por las empresas, los individuos se apropian de los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones reales de las empresas… El desembolso de estos derechos se produce en el futuro, en concreto en los pasos (5) y (6). Empresas (4) (1) (6) Inversiones reales (6) (3) Mercados de capitales (6) (5) Individuos (2) • La valoración de activos determina cuánto valen hoy los recursos que se generan en los pasos (5) y (6).

El supuestazo… arbitraje hasta en la sopa • Uno de los supuestos metodológicos más importantes de EF es el supuesto de la ausencia de arbitraje en los mercados financieros. • El fundamento de este supuesto lo conocemos ya… es la ley del precio único: un mismo bien (o dos bienes equivalentes) debe tener un precio único. De no darse esta condición, existen posibilidades de obtener beneficios sin riesgo, mediante la simple compra-venta de ese bien. En concreto, se compra allí donde está barato y se vende donde está caro. • Si esto puede hacerse, decimos que “hay una oportunidad de arbitraje” En términos coloquiales, una estrategia de arbitraje implica que se puede ganar dinero a coste cero y sin riesgo. • En los mercados financieros, y expresándolo más formalmente, no hay arbitraje en el caso de que, si un activo financiero produce pagos futuros positivos (o con más precisión, no negativos), el coste de ese activo en el momento de realizar la inversión debe ser también positivo (o con más precisión, no negativo). • Observa que, de acuerdo con la hipótesis de los mercados eficientes, no tiene sentido que puedan existir oportunidades de arbitraje: si toda la información disponible se refleja ya en los precios ningún agente tiene una información privilegiada que le permita obtener ganancias a coste cero o ganancias por encima de los demás.

Dime cómo determinas los precios de los activos y te diré quién eres • En EF, hay dos técnicas básicas para determinar los precios de los activos: – Técnicas de equilibrio: Se basan en el análisis de la demanda y la oferta, el comportamiento optimizador de los agentes económicos y el equilibrio en el mercado. El punto de equilibrio determina el precio. – Técnicas de ausencia de arbitraje: Se basan en replicar los pagos futuros de los activos que se quieren valorar mediante combinaciones de otros activos ya existentes, cuyos precios son conocidos. Es decir, usamos una cartera de activos cuyos precios conocemos para replicar los pagos del activo cuyo precio queremos determinar. Dado que los pagos de esa cartera réplica y del activo en cuestión son idénticos, el precio de esa cartera y del activo tienen que ser idénticos. De no ser así, sería posible obtener una ganancia sin coste ni riesgo, es decir, poner en marcha una estrategia de arbitraje.

Las técnicas basadas en la ausencia de arbitraje • Se han convertido en un signo diferenciador de EF. • Ventajas: – Precisan pocos supuestos sobre las preferencias de los agentes. – Permiten determinar reglas de valoración explícitas. Y esto facilita la tarea de establecer estrategias de cobertura del riesgo. • Desventajas: – Por su propio fundamento, sólo pueden valorarse activos redundantes, es decir, activos que pueden ser replicados y que no expanden el conjunto de posibilidades reales de inversión de los agentes. • Algunos modelos basados en la ausencia de arbitraje: – – CAPM. APT. Modelo de la estructura de capital de Modigliani y Miller. Modelos de valoración de activos contingentes.

Activos Arrow-Debreu y mercados completos

Activos Arrow-Debreu …o activos contingentes o activos elementales • Los economistas planteamos el problema de la incertidumbre en los siguientes términos: reconocemos que hay distintos estados de la naturaleza que pueden ocurrir, y admitimos que no sabemos cuál de ellos finalmente ocurrirá. • Y la manera en la que lidiamos con este problema es la siguiente: establecemos una lista exhaustiva de todos los estados de la naturaleza posibles, y atribuimos una probabilidad a cada uno de ellos (de modo que la suma de todas las probabilidades asignadas sea uno). • Pues bien… un activo Arrow-Debreu es aquel que promete pagar una unidad monetaria si se da un cierto estado de la naturaleza, y nada en caso contrario.

Mercados completos • Un mercado completo se caracteriza por que cada estado de la naturaleza posible tiene asociado un activo Arrow-Debreu (más adelante veremos una definición más precisa que dice que un mercado es completo si existen tantos estados de la naturaleza como activos no replicables, es decir, como activos linealmente independientes). • Fíjate que en un mercado de este tipo podríamos hacer una cartera que nos pague una unidad monetaria (o las queramos en función del número de activos Arrow-Debreu contratados) ocurra lo que ocurra; es decir, sería posible cubrirse frente a todas las contingencias futuras y desplazar poder de compra en todas las direcciones. • Aun cuando los mercados financieros no lleguen a ser completos, sí que permiten estos desplazamientos de la capacidad de compra en el tiempo y hacen posible este tipo de estrategias de cobertura del riesgo.

La ecuación fundamental de valoración de activos

La ecuación fundamental de valoración • El precio de cualquier activo financiero j (al que vamos a llamar Pj) es igual al valor esperado actual de los pagos futuros del activo (a los que llamamos Xj): Pj = E[(FD) · (Xj)], donde E es el operador de expectativas, y FD, el factor de descuento que traslada a valor presente los valores futuros. • En términos generales, distintos FD dan lugar a distintos modelos de valoración. • En ausencia de arbitraje, FD existe y es positivo. (casi el primer teorema fundamental de la EF) • Si, además, el mercado es completo, FD es único. (casi el segundo teorema fundamental de la EF)