Diagnostic financier Cours 10 La structure de capital

Diagnostic financier Cours 10: La structure de capital, Détresse et Restructuration financière HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

A. La structure de capital HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Modigliani & Miller (M&M) M&M sans impôts n La valeur d’une société avec levier VL est égale à la valeur d’une société sans levier VU VL = VU n Les conclusions de M&M dans un monde sans impôts sont: 1. La structure de capital d’une société n’a aucune importance 2. Le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) d’une société reste toujours le même, peu importe les proportions d’endettement et de fonds propres qu’utilise la société pour le financement de ses activités HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Modigliani & Miller (M&M) (suite) M&M avec impôts n La valeur de la société avec levier VL est égale à la valeur de la société sans levier VU ajoutée à la valeur actualisée de l’avantage fiscal relié aux intérêts : V L = V U + T c. D où Tc est le taux d’imposition des sociétés et D le montant de l’endettement. n Conclusion: Une société devrait s’endetter à 99, 99% n Elle se base sur les hypothèses irréalistes suivantes: 1. Il n’y a aucun coût relié à l’endettement 2. La dette est sans risque donc RD = RF HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Structure optimale de capital n La théorie statique de la structure optimale de capital stipule qu’une société doit emprunter jusqu’à ce que: VA(avantages fiscaux marginales) = VA(coûts de détresse marginaux) n Le niveau optimal d’endettement est représenté par D/E* n Les coûts de détresse directs incluent les frais administratifs liés à une faillite (frais d’avocats par exemple) et la perte sur revente d’actifs u La vente d’actifs d’une société développant des logiciels générerait peu n Les coûts de détresse indirects inclut les pertes opérationnelles liées aux problèmes financiers ainsi que les coûts liés aux conflits d’intérêt u Pertes opérationnelles: pertes de clients, conditions de crédit moins avantageuses, etc. u Conflits d’intérêts: poursuite de projets « loto » / passer outre projets conservateurs HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Structure optimale de capital (suite) Valeur de la société (VL ) Valeur maximale de la société VL VL = VU + TC Valeur actualisée de l’avantage fiscal de l’endettement D (M&M avec impôts) Coûts de détresse financière Valeur actuelle de la société VU = Valeur de la société sans dette VU (M&M sans impôts) D/E Degré optimal d’endettement (D/E*) Dette-fonds propres, D/E HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Financement par fonds propres n Les sociétés évitent autant que possible de financer leurs opérations par des émissions de fonds propres pour les raisons suivantes: Accès limité n Le marché des capitaux est très cyclique et donc, lors de creux boursiers, il est difficile pour la plupart des sociétés de lever des fonds propres n La taille joue un facteur important pour accéder au marché des capitaux. Il est donc très difficile pour les petites sociétés d’y accéder Signal n Information asymétrique: les dirigeants connaissent la valeur réelle de leur société grâce à leur accès à l’information non-publique n S’ils veulent maximiser la richesse des actionnaires existants, ils n’émettront de nouvelles actions que lorsqu’elles seront surévaluées HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Financement par fonds propres (suite) n Inversement, une émission de dette signale au marché que les dirigeants sont optimistes quant à l’avenir de la société u BAII > intérêts n Théorie de la préséance (pecking order): Les sociqétés préfèrent se financer par les BNRs pour éviter tout signalement au marché. Une fois les BNRs épuisés, elles préfèrent la dette aux fonds propres Incitatifs financiers n Moins une société dilue l’actionnariat de ses dirigeants, moins il y a de chance que des coûts d’agence apparaissent u Rémunération des dirigeant liée à la performance boursière de la société HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Stratégie de financement n L’endettement d’une société/industrie dépend de : u La stabilité des flux monétaires u La liquidité des actifs n On s’attend donc à ce que les firmes en forte croissance avec peu d’actifs tangibles se financent peu par de la dette n Inversement, les sociétés matures (g>g*) devraient se financer davantage par de la dette pour s’assurer de ne pas encourir des coûts d’agence u Théorie de flux monétaires libres de Michael Jensen n Dans le passé, plusieurs sociétés ont entrepris des restructurations financières où elles s’endettaient au-delà de 100% (D/E) et redistribuaient les fonds levés sous forme de dividendes u Exemple: Colt Industries HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Diagnostic financier B. La détresse financière HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

La détresse financière Manque de liquidité n Incapacité de rembourser les créanciers de l’entreprise (comptes fournisseurs, intérêts, etc. ) Insolvabilité n On ne peut pas maintenir à Long Terme…. Donc, FAILLITE!! HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

La détresse financière : 2 sources Mauvaise rentabilité n Solution : identifier le problème et le résoudre (abandon d’un produit, diminuer les Frais Fixes, etc) Dette trop élevée n Restructurer la structure de capital (réduire la dette et/ou émettre du capitalactions) n Note: une restructuration financière est utile seulement si l’entreprise a un bon potentiel opérationnel HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Comment prévoir la détresse? Les ratios u u u Liquidité Couverture d’intérêts Marge bénéficiaire Rotation des actifs Endettement Prévisions futures de flux monétaires Modèles de prévision de détresse financière n Modèles d’analyse discriminante qui permet de prévoir la détresse financière u Régression multilinéaire n À l’aide de certains ratios d’endettement, liquidité et solvabilité, ils aident à déterminer une qualité de crédit n 2 modèles connus : Z-Score et CA score HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Modèles de prévision de détresse financière Le modèle Z-Score de Altman n Il utilise cinq ratios financiers u u u X 1 = Fdr net / Actifs X 2 = Bénéfices retenus / Actifs X 3 = BAII / Actifs X 4 = Fonds Propres / Passif X 5 = Ventes / Actifs n Z = 0. 717(X 1) + 0. 847(X 2) + 3. 107(X 3) + 0. 420(X 4) + 0. 998(X 5) n Si le Z-Score est inférieur à « 1. 2 » , il y a un forte probabilité de faillite n Si le Z-Score est supérieur à « 2. 9 » , il y a un très faible probabilité de faillite n Entre 1. 2 et 2. 9 la situation de la compagnie est incertaine HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Mesure d’Altman(suite) Pour les firmes canadiennes: u Il y a aussi une mesure d’Altman pour les firmes canadiennes, sa fonction discriminante est la suivante : u u u Z = 0, 234 x 1 + 0, 972 x 2+ 1, 002 x 3 - 0, 531 x 4+ 0, 612 x 5 x 1 = Ventes / Actif total x 2 = Bénéfice net / Dette totale x 3 = Actif court terme / Passif court terme x 4 = Dette totale / Actif total x 5 = Taux de croissance de l'équité – Taux de croissance de l'actif n La mesure d’Altman permet ainsi d'obtenir un Z-score et de classer l'entreprise selon le groupe faillite (Z<1, 63) ou non (Z>1, 63). n Les entreprises classées dans le premier groupe ont faillite dans 85, 2% des cas l'année suivante, alors que celles dans le deuxième groupe sont encore en affaires dans 81, 5% des cas (l'année subséquente). HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Mesure d’Altman(suite) n Plusieurs modèles d’analyse discriminante multivariée (actualisées-2004) sont présentés dans le document « Modèles d’analyse discriminante - Risk Assessment - Bankruptcy models (The Institute of Internal Auditors Research Foundation) » et le fichier Excel relié « Wallace Excel Models - Fichier d'analyse discriminante multivariée » (voir: zone cours). n Enfin, bien que la mesure d'Altman nous procure une indication rapide sur le risque de crédit d'une firme, il faut toutefois considérer que cette mesure a ses limites et ses critiques : u La pondération donnée à chacun des ratios u L'application limitée de la fonction (industrie ou zone géographique) HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Modèles de prévision de détresse financière Le modèle CA-Score de Veronneau et Legault (modèle québécois) n Il utilise trois ratios financiers u X 1 = Avoir des actionnaires / Actifs u X 2 = Bénéfice avant impôt et postes extraordinnaires + frais financiers / Actifs u X 3 = Ventes t-1 / Actifs t-1 n CA-SCORE = 4. 5913(X 1) + 4. 5080(X 2) + 0. 3936(X 3) – 2. 7616 n Un CA-Score supérieur à « -0, 3 » identifie une entreprise saine. Plus le score est positif (CA>0), plus l’entreprise est saine. n Un CA-Score inférieur à « -0, 3 » identifie une entreprise en voie de faillite. Plus l’écart entre le score et l’étalon « -0, 3 » est grand, plus il sera simple de classer la entreprise. Plus le CA-Score est négatif, plus l’entreprise connaît de difficultés financières. n La zone d’incertitude se situe entre -0, 6 et 0 HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Procédés d’analyse et de contrôle des scores 1. On calcule le score pour chaque exercice financier 2. On compare le score avec celui des exercices précédents 3. Si le score de l’exercice en cours est inférieur à celui de l’exercice précédent, la santé financière se détériore. Il faudra donc: n n n Analyser le ou les ratios qui influencent la diminution du score Préparer un plan de redressement Dresser des états financiers prévisionnels en fonction du plan conçu Calculer de nouveaux ratios à partir des états financiers prévisionnels Calculer le score prévu Contrôler la santé de l’entreprise en calculant le score sur plusieurs années après la mise en vigueur du plan de redressement. HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Loi de la faillite n Lorsqu’une société n’est pas en mesure de payer un ou plusieurs de ces créanciers dans les derniers 6 mois (capital et/ou intérêts), celui-ci ou ceux-ci peuvent entreprendre des procédures de faillite contre la société u Liquidation des actifs Les classes de créanciers n Créanciers garantis: peuvent réclamer leurs biens à l’intérieur ou l’extérieur d’une faillite u Garanties: hypothèque, garantie bancaire (stock), nantissement commercial, etc. n Créanciers privilégiés: bénéficient d’une priorité de paiement u Honoraires du syndic u Salaires jusqu’à 500 $/personne u Taxe n Créanciers ordinaires: autres créanciers qui ne détiennent ni garantie ni priorité de paiement u Obligations subordonnées u Fournisseurs HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Loi de la faillite (suite) Modalité de partage n Dans le cadre d’une faillite, le partage se fait strictement selon l’ordre de séniorité u Une classe subordonnée ne peut toucher au produit de la liquidation avant une classe supérieure u Les créanciers non-garantis sont payés au prorata du montant de leurs créances n L’ordre de partage est le suivant: 1. Gouvernement 2. Créanciers garantis 3. Créanciers non-garantis (par ordre de priorité) 4. Actionnaires n Le système de faillite canadien consacre l’autonomie administrative aux créanciers u Le syndic nommé par un/des créanciers peut liquider la société sans nécessité la surveillance des tribunaux HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Processus de faillite Nomination d’un séquestre intermédiaire Étape Requête de faillite Description • Dépôt de requête de faillite des créanciers Exécution forcée par voie de syndic • Huissier (représentant un/des créanciers) fait une saisie • convocation devant le tribunal Contestation de requête Ordonnance de séquestre Assemblée des créanciers • Débiteur peut s’objecter à la requête • Tribunal nomme un • Syndic prend syndic intermédiaire possession des biens pour s’assurer que les biens ne soient vendus par le débiteur avant le tribunal HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Propositions concordataires n Arrangement avec un ou plusieurs créanciers pour restructurer les modalités de/des créances n L’avantage d’une proposition concordataire pour la société est qu’elle conserve le contrôle de ses biens et de son exploitation n Rôle du syndic se limite à la surveillance de l’exécution et à la réception des sommes dues aux créanciers selon les modalités n En tout temps lors du processus, les créanciers peuvent demander aux tribunaux d’y mettre fin. Le débiteur doit, à ce moment, soit déposer sa proposition concordataire ou déclarer faillite HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Processus de proposition concordataire Acceptation par les créanciers Étape Description Proposition provisoire • Proposition de faire une « proposition » • L’objectif est de suspendre recours à la faillite par les créanciers • Délai accordé est au max. 45 jours et au cumulatif 6 mois Élaboration de la proposition • Report de l’échéance des dettes • Réduire le montant de la dette • Échange dette/actions Approbation du tribunal • Doit être acceptée par ¾ des créanciers ordinaires (sous réserve des créanciers garantis) • Habituellement, un accord séparé sera fait avec les créanciers garantis • Demande du syndic d’homologuer • Il s’assure de la légalité de la proposition HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Lois sur arrangements avec créanciers (LACC) n Les sociétés ayant des dettes de plus de 5 millions $ peuvent avoir recours à la LACC (loi C-36) n Les sociétés importantes en difficultés financières y ont habituellement recours (Air Canada, Eaton, Uniforêt, etc. ) Processus n La société demande à la cours de la protéger de ses créanciers pour lui permettre de mettre sur pied un plan de restructuration opérationnelle et financière u Dans le cas d’Air Canada, la cours a octroyé un délai initial de 30 jours n À la requête du débiteur, le tribunal émet une ordonnance qui peut couvrir plusieurs points u Fournisseurs: continuer de fournir le débiteur u Employés: gel de salaires HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Lois sur arrangements avec créanciers (LACC) (suite) n Dans le cas d’Air Canada, l’ordonnance porte entre autres sur l’interruption de négociations avec les syndicats et un moratoire de 60 jours sur les paiements de baux d’avions n Contrairement à la proposition concordataire, il n’y a pas de délai maximal pour le processus u La durée est habituellement fonction de la complexité de la restructuration n Par contre, tout comme la proposition concordataire, les créanciers peuvent demander aux tribunaux de mettre fin au processus HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Mise en contexte - Fabricant de meubles - 55% des ventes aux É-U, 45% des ventes au canada - Capacité: 75% - Mauvaise période pour l’industrie (diminution importante des marges de BAII et brute depuis 1988) - Demande probablement élastique (dépend du créneau de meubles) - «Squeeze» de la marge brute dans le secteur en raison du prix du bois - Industrie très cyclique qui s’approche du juste-à-temps (stocks en jours a diminué depuis 1988) HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Analyse financière - De façon générale, Shermag a ressenti le «squeeze» mais peut -être moins que l’industrie. - Marge de BAII est de 10. 19% en 1990 et de -1% en 1991 (10, 6% pour 5 mois en 1991). - Frais fixe=22% (1990), 28% (1991) et 30, 6% pour 5 mois en 1991. - Frais fixe de l’industrie= stable à 21% - Raison de l’augmentation pour Shermag: frais de ventes en terme absolu ne changent pas mais les ventes ont diminué. Conclusion: Frais de vente trop fixes. Solution: commissions/coupures en administration HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag - Rotation des stocks a planté en août 1991 ( 217 jours au 1 er avril à 644 jours au 30 août). Ceci peut être expliqué par la saisonnalité des ventes. - Rotation des stocks est beaucoup plus faible que l’industrie. Ceci peut être expliqué par des problèmes de désuétude/planification de la demande. - Rotation d’immobilisations est en chute. Elle est inférieure à celle de l’industrie. (la capacité est de 75% seulement). Conclusion: très mauvaise gestion de l’actif. Mesures à implanter: coupures en administration/structure de commission, ventes d’immobilisations, juste-à-temps…. HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Liquidité - Trésorerie = 0. 29 pour l’année 1991. - C/C a explosé en août 1991 et se chiffre à 211 jours. Historiquement, ceci est plus élevé que les normes de l’industrie. Il s’agit peut être d’un problème de relation de pouvoir. (manufacturiers américains) - Cycle de l’encaisse est de 742 jours en août 1991 alors que celui de l’industrie est de 109 jours Conclusion: problème de liquidité HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Solvabilité: - Aucune couverture d’intérêt. Historiquement = 1 - D/E est de 7. 77 au 1 er avril 1991 - Dette à court terme se chiffre à 50% de la dette totale - Garanties: stocks? , immobilisations? HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Analyse discriminante Score z se chiffre à: - 1 er avril 1989: 1. 287 - 1 er avril 1990: 1. 187 - 1 er avril 1991: 0. 505 - 1 er avril 1992: 0. 669 - 1 er avril 1993: 1. 075 - 1 er avril 1994: 1. 302 HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Situation - Société croit que ses opérations sont suffisamment bonnes pour continuer à opérer - Point litigieux: avance de 5. 2 M $ au fondateur. Les fondateurs ne sont pas en mesure de rembourser l’avance car leur cie de gestion n’a comme actifs que 65% des actions de Shermag - Solution proposée: dilution de leur participation à 46% (avant apport en capital-actions) + 2. 4 M$ à payer. Coût pour eux dépend du prix de l’action. HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Restructuration financière - Créances financières en date du 1 er avril 1991: 31 M $ - But des administrateurs: protéger les actionnaires minoritaires. - Restructuration de dettes à LT ou en actions privilégiées, radiations de certaines dettes, renouvellement de certains crédits. 1. Banque à charte - Conversion de dette CT en LT pour un montant 1. 5 M$ avec un moratoire de paiement d’une année. - Conversion d’ 1 M$ de dette CT en actions privilégiées 7% qui sont rachetables à partir des BNRs et ce, après la 5ème année. - Radiation de 724 000 $ - Renouvellement des crédits bancaires HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag 2. Desjardins - Conversion d’un montant d’ 1 M $ de dette CT en actions priv. 7% rachetables à partir des BNRs après la 5ème année. - Moratoire sur les versements mensuels de 80 500 pour une période de 9 mois. 3. Banque à charte - Restructuration de dettes (4, 3 M $) de la filiale Nadeau et Nadeau contre des billets à terme au taux préférentiel échéant le 31 mars 1993, actions priv 7% rachetables à partir des BNRs après la cinquième année, émission de 650 000 bons de souscription convertibles en 650, 000 actions (prix de conversion de 1, 5$) HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag 4. Nouveaux financements - Prêt de la Société de Développement Industriel (SDI) d’ 1 M$ pour fdr. - Prêt à terme de Gestion Provinciale de 600 000$ pour la filiale Nadeau et Nadeau. - FTQ injecterait 3 M$ dans la nouvelle société (2 M$ en actions, 1 M$ en dette convertible en cas de défaut). Résultats: Sur une base diluée, le public voit sa participation rester stable, FTQ 27%. La participation des fondateurs passe de 65% à 29%. HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation

Illustration: Cas de Shermag n Post restructuration - Proforma 30/08/1991 vs 01/04/1991: baisse des créances de 31 M$ à 26 M$. Baisse de dette CT. - Marge brute: nette amélioration ( dépasse celle de l’industrie) - Frais fixes: Stables - Liquidité: une certaine amélioration qui n’est pas suffisante. Cette constatation est vraie pour le cycle de l’encaisse. - Couverture des intérêts: encore faible - Post 1994: d’autres restructurations ont eu lieu. En 2003, le bénéfice brut est de 31%, BAII est de 13% ( le ratio de frais de vente est de 18%, ce qui représente une nette amélioration), la couverture d’intérêt est de 50% (dans le but de rembourser les dettes) SCORE Z : VOIR FICHIER EXCEL HEC MONTRÉAL - Diagnostic Financier et son utilisation