Stratgie financire dentreprise 2 Structures de proprit du

Stratégie financière d’entreprise 2 Structures de propriété du capital Holdings et private equity François Meunier 11 mars 2015 1

Les formes historiques de capitalisme dans différents pays A l’origine : Adam Smith, Marx : le capitalisme individuel. n ¡ L’image de l’entrepreneur Les États-Unis: l’origine de la « corporation » n ¡ ¡ La fin du contrôle des banques sur l’économie et les lois anti-trust La problématique de la gouvernance Le modèle rhénan et l’importance des banques n ¡ ¡ La tradition bismarkienne ; rôle des banques ; la reconstruction allemande Le Mittelstand et la persistance de l’entreprise individuelle Le modèle japonais (ou coréen) : le zaibatsu ou kereitsu n ¡ ¡ La faible présence des banques Le rôle des réseaux de fournisseurs / acheteurs 2 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les formes historiques de capitalisme dans différents pays (2) n Le modèle français : le capitalisme sans capital ¡ ¡ ¡ n L’interaction entre les modes de financement de la retraite et les structures de propriété du capital ¡ ¡ n Pereire contre Rothschild La reconstruction française après la guerre La structuration du capital au cours des années 1980 Le rôle de l’État / système de retraites Le poids des actionnaires étrangers Répartition / capitalisation : quelles conséquences ? Les fonds de pension et la propriété du capital Vers une hégémonie du modèle anglo-saxon ? 3 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Poids des investisseurs étrangers dans le capital des entreprises françaises cotées 1982 5% 1988 10% 1990 13% 1995 22% 2000 33% 2010 43%(*) source : JG Poulain, Bulletin de la Banque de France, 2004, estimation 2010

Actionnaire de contrôle ou minoritaire : l’activisme actionnarial Un gros actionnaire donne-t-il la garantie que les intérêts des actionnaires seront mieux préservés? Actionnariat ouvert § § Une meilleure dispersion des risques Liquidité Mais un moindre contrôle sur le management Coût de mise en place du contrôle Actionnariat dominé par un gros actionnaire § § 4 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Un meilleur contrôle Mais risque de collusion contre les minoritaires Discussion sur l’actionnariat familial La nouvelle place des grands fonds de pension, type Calpers

Un actionnaire unique. Actionnaire stratégique (industriel) ou financier ? Un unique actionnaire simplifie la gouvernance. Quels sont les avantages du point de vue de la création de valeur ? Avantages § § Une gouvernance moins coûteuse Si actionnaire financier (holding, fonds LBO), une meilleure séparation des rôles entre management et actionnaire Inconvénients § § § 5 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite Pas d’accès à la bourse => manque de flexibilité dans le financement Qualité du contrôle dans le cas d’un actionnaire stratégique si absence de synergie. Mais si synergie, pourquoi autonomie ? Problématique du holding.

Les conglomérats et holdings : une forme efficace de contrôle General Electric, Siemens, Générale des Eaux (qui a donné : Vinci, Veolia, Vivendi, Canal+…), Berkshire Hathaway… suivent un modèle de holding à capital ouvert (≠ Bouygues, groupe familial diversifié) Habituellement : Holding Mère Fille 1 Fille 2 Fille 3 Fille 4 6 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 1. Marché des capitaux internes 2. Circulation du cash-flow au travers du groupe (les filiales à profit financent les autres) 3. Dette levée au sommet 4. Marché du travail (plus ou moins) commun

La remise en cause des conglomérats Deux phénomènes massifs : 1. l’ouverture des marchés de capitaux liquides possibilité de financement avec un moindre recours à l’autofinancement 2. L’explosion des marchés de la dette corporate : possibilité de financer au niveau de la filiale. Et d’autres de moindre importance : 1. un marché plus large des managers d’entreprise. 2. L’intérêt de la dette vis-à-vis de l’impôt sur les bénéfices, i. e. un encouragement à s’endetter. Par conséquent, quel est l’intérêt résiduel d’avoir un management commun au niveau du holding ? C’est sur cette base que sont apparus les premiers rachats d’entreprises avec effet de levier (fin des années 70) 7 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Le private equity D’une manière générale, tout forme d’investissement dans le capital (fonds propres) des entreprises via un fonds d’investissement, en général à 100%. Il en est de différents types : 1. 2. 3. 4. 5. 6. Leveraged buyout (LBO) Leverage buyout with management (LMBO) Growth capital ou capital developpement Mezzanine ou dette capital Venture ou seed capital Distressed capital Seuls les types 5. et 6. n’utilisent pas la dette. 8 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Venture ou seed : embryonnaire en Europe Une activité peu développée en Europe, à la différence des États-Unis. Les fonds US viennent désormais en Europe directement Europe (en Md€) dont : UK montants 4, 1 1, 3 Allemagne, Autriche, Suisse France Europe du Nord Europe du Sud 1 0, 6 0, 4 0, 3 États-Unis (en Md$) dont Silicon Valley 160 70 9 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Le private equity (de type LBO) Investisseurs (ou limited partners) Fonds d’investissement Société de gestion (ou general partner) Fille 1 Dette Habituellement : Fille 2 Dette Fille 4 Dette Manage ment Cas LMBO 10 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 1. Marché des capitaux externe (pour la dette) 2. Le management coactionnaire (d’où la dette) 3. Autonomie stricte des filiales (pas de circulation horizontale de cash-flow) 4. Pas de circulation des managers

Une industrie cyclique … Source : Bain (2013) 11 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les LBO selon les grandes régions 12 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les grands acteurs du private equity 13 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Le private equity reste une minorité des fonds investis mondialement 14 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

…des deals significatifs (historiquement)… 15 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Un rendement de la dette plus élevé 16 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

…pour financer des prix d’acquisition croissants (jusqu’à la crise) Source : Bain (2011) 17 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Le recours à la dette : jusqu’à un certain point… 18 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Il en résulte un levier important Source : Bain (2012) François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite 19

Un exemple : la reprise de « Maisons du Monde » (en 2008) Maisons du Monde : société de vente d’ameublement et de décoration Nouvel le à Bain : fin 2013, rev Capital e. Le fon nte de Mai dateur so Xavier ns du Monde, Marie, et l'équ dirigea ipe nte actionn restent aires d e la soc iété Source : Vernimmen 20 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

La logique : rembourser la dette (ou les dettes) Source : Citigroup 21 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

La structure de financement type 22 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les convenants les plus fréquents Source : S&P 23 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Quelle sortie pour les LBO ? 24 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Multiples de sortie selon les grandes régions 25 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Une industrie paradoxale 26 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les cibles idéales n Traditionnellement: ¡ ¡ ¡ n Changement progressif de la mentalité des investisseurs: ¡ ¡ ¡ n Flux de trésorerie abondants et stables Peu d’investissements de croissance, secteur mûr, sans surprises Type d’entreprises : familiales (50%), divisions de grands groupes (25%); LBO secondaires ou tertiaires Moins d’aversion au risque Liquidités disponibles abondantes Raréfaction des bonnes cibles D’où élargissement des cibles ¡ ¡ ¡ Secteurs plus volatils ou cycliques Prise de participation dans des entreprises cotées (activisme) Covenant-light Plus d’implication dans la stratégie (build-up) La rentabilité a baissé avec la taille 27 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les financiers n Les investisseurs en fonds propres ¡ ¡ ¡ n GP : sociétés de gestion, et LP : Investisseurs institutionnels Tendance à intervenir en consortium ou avec un partenaire industriel Rémunération des GP : 2% de commission de gestion / 20% de ‘carried interest’ Durée des fonds : 3 à 5 ans Certains fonds sont cotés (Wendel, Eurazéo…) et se rapprochent plus du holding traditionnel Les investisseurs en dette ¡ ¡ ¡ Pool de banques Dette senior, second lien, dette subordonnée ou junior (obligations haut rendement, dette mezzanine) Présence importante de HF, mais aussi d’investisseurs institutionnels 28 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les managers n Dirigeants historiques ou mis en place par le fonds de PE Responsables du plan d’affaires qui est le pivot du montage n Alignement sur les intérêts des actionnaires : n ¡ ¡ ¡ n Management package: BSA, Obligations convertibles, actions … Endettement personnel Part du capital 10 à 20 fois plus importante que les managers d’une entreprise cotée Culture / Style de management ¡ ¡ ¡ Horizon limité, contrainte de temps Tyrannie du Cash flow Transparence à l’égard des fonds Certains deviennent riches hors de tout contrôle du financier 29 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Une supériorité des LBO ? n Les entreprises sous LBO semblent avoir de meilleures performances économiques que les autres n Ce n’est pas le montage financier qui l’explique : ¡ L’économie fiscale est compensées par une augmentation du risque de faillite n C’est plutôt le mode de gouvernance : meilleure convergence d’intérêts entre managers et financiers n Et… la « discipline créatrice » du créancier 30 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Un alpha moyen de 7, 1% sur 4. 000 transactions (1977 -2009) 31 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les performances du private equity (LBO) Deux enseignements peuvent être tirés et semblent faire consensus ¡ Voir Phalippou et Gottschalg (2009) ¡ Kaplan et Strömbert (2009) 1. Les performances des entreprises sous PE sont supérieures – (légèrement) aux entreprises du S&P 500 2. La performance des fonds pour les investisseurs sont inférieures ou égales à celles du marché S&P 500. § § Net de commissions, la performance est 3% inférieure au S&P 500 (et 6% si on corrige du risque). Les commissions des general partners sont de 6% par an. Critique sévère : c’est efficace économiquement, mais avant tout pour enrichir une classe de financiers sur le dos des investisseurs naïfs. 32 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Les défis de l’industrie du private equity n La valeur sera créée par des améliorations opérationnelles plus que par de l’engineering financier ¡ n La croissance de la top line sera privilégiée ¡ n ¡ Suivi des participations Expertise à acquérir pour agir plus positivement sur les participations La gouvernance des Private Equity doit également être améliorée ¡ ¡ n Les « quick wins » de la réduction des coûts ont été réalisés Professionnalisation des équipes est nécessaire ¡ n Moindre recours à la dette : elle pénalise stratégiquement l’entreprise Transparence, meilleur alignement avec les intérêts des GP Des rémunérations insolentes Les performances des fonds pour les investisseurs sont inférieures ou égales à celles du marché après management fees. 33 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite

Bibliographie 1. 2. Phalippou, Ludovic and Olivier Gottschalg, 2009, "The Performance of Private Equity Funds", The Review of Financial Studies, Vol. 22, Issue 4, pp. 1747 -76, April Kaplan Steven N. and Per Stromberg, 2009, "Leveraged Buyouts and Private Equity, " Journal of Economic Perspectives, vol. 23(1), pages 121 -46, Winter. 34 François Meunier – ENSAE – SFE 2 – 2014/15 - -Reproduction interdite