Valorisation de lentreprise 1 Pourquoi valoriser une entreprise

Valorisation de l'entreprise 1

Pourquoi valoriser une entreprise ? Cessions de titres Financements Fusions & Acquisitions Gestion courante 2

PROBLEMATIQUES DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES IDENTIFIER LES PIEGES METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS ( « DUE DILLIGENCE » ) 3

Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise La valeur historique (comptable) La valeur patrimoniale La valeur de rendement La valeur de marché (trading value) La valeur stratégique (transaction value) Le coût d ’achat de l ’entreprise L’investissement de reprise Les conditions de vente de l ’entreprise 4

Exemple 1 Actif Passif Actifs immobilisés Actifs circulants 38 156 Fonds Propres Dettes financières Autres dettes 100 0 94 (Chiffre d’affaires: 220) Valo = 15 fois les fonds propres 5

Exemple 2 Actif Passif Actifs Immobilisés 290 Actifs Circulants 405 Fonds Propres Dettes financières Autres dettes 100 315 280 (Chiffre d’affaires: 980) Valo = 3 fois les fonds propres 6

Exemple 3 BMP= Bénéfice moyen pondéré 7

Fixer la valeur de l'entreprise Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise, qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction 8

Fixer la valeur de l'entreprise PRINCIPES 1 Analyse du passé ® évaluer le passé Valeur patrimoniale 2 Analyse comparée ® « benchmarking » Multiples 3 Analyse des promesses futures ® parier sur l’avenir Valeur de rendement 9

PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT Actif net P/E Bénéfices actualisés Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill Valeur vénale P/B DDModel Valeur de remplacement P/CF DCFModel Valeur d’assurance P/variable driving value ex: # d’abonnés Option pricing model Valeur économique Passé En principe, sans importance. Futur Pour l’acheteur Par définition, aléatoire. 10

Fixer la valeur de l'entreprise Évaluations patrimoniales Évaluations basées sur la rentabilité Poids des différentes valeurs Fourchette de prix NEGOCIATION 11

Méthodes de valorisation patrimoniales L’actif net réévalué 12

Évaluations patrimoniales Actif + Bilan de la cible = Passif – Actif net comptable Actif moins Passif Surévaluation d'actifs Corrections comptables de l'actif net Sous-évaluation de passifs Plus-values potentielles ± effet fiscal Corrections économiques de l'actif net Risques de pertes ou gains potentiels ± effet fiscal ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE 13

Les méthodes Etats financiers Comparaison dans le temps Comparaison avec les normes Comparaison avec le secteur d'activité détaillée sur 3 ans + par grandes masses sur 5 ans Centrale des bilans monographie par secteur L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en valeur absolue et en pourcentage 14

Actif Net Réévalué: Principe de base Actif Net = Actifs - Dettes = Capital + Réserves + Bén. Reportés Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan 15

L'habillage des comptes Politiques de gestion Absence de renouvellement de matériel Maintenance réduite au minimum Diminution de la formation du personnel Arrêt de la recherche et du développement Baisse des dépenses de publicité Modification des règles comptables Modification des règles d'amortissement Modification des règles de provision Activation de certaines charges Décalage de la date clôture L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur une période de 3 à 5 ans avant la cession 16

Le maquillage des comptes Majorations d'actifs Immobilisations incorporelles (brevets, marques, droit au bail, frais de recherche et développement) sans valeur Immobilisations corporelles ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale Minorations de passifs Litiges et procès non provisionnés Indemnités de départ à la retraite non comptabilisées Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires 17

Le maquillage des comptes Majorations d'actifs Stocks surévalués ou non dépréciés Minorations de passifs Provisions pour garanties non constituées Comptes clients douteux non dépréciés Mauvaise répartition des charges et des produits entre les exercices Charges étalées et charges à répartir Passifs fiscaux et sociaux connus et non comptabilisés Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires 18

Les engagements hors bilan Bilan Compte de résultat Annexe Photographie de l'entreprise à une date donnée Film des opérations de l'exercice écoulé Renseignements complémentaires au bilan et au compte de résultat Engagements de garantie ances et dettes assorties de garanties Echéances de crédit-bail non échues Engagements de pensions et retraites Engagements hors bilan L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée 19

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE POSITIF: • Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante (ex. Immeubles) • Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant bonifiés • Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production 20

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE NEGATIF: • Matériel obsolète • Activation abusive de charges • Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets) • Immobilisations financières (risques multiples) • Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais) • Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication) • Créances douteuses 21

Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE POSITIF: • Des provisions pour risques et charges excessives • Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles du marché DU CÔTE NEGATIF: • DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE Engagements hors bilan Litiges Dettes non provisionnées Préavis Situation fiscale Échéance des dettes Négligences environnementales … 22

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme – les entretiens et réparations – les frais de lancement de nouveaux produits – les frais de formation du personnel – les dépenses de R&D – les augmentations de salaires – différer les embauches Voire… retarder la comptabilisation de factures 23

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation – optimisation des salaires dirigeants et membres de la famille – optimisation des frais de représentation – valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer, véhicule, …) 24

NE JAMAIS OUBLIER!!! ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE Plan de trésorerie • Nouveaux investissements • Plan de restructuration Niveau d’endettement et échéances Relations bancaires et fournisseurs Carnet de commande… 25

EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE PRIX POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE 26

Actif Net Réévalué Exemple: Les compagnies d’assurance • Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier - surestimation de passifs: excédents de provision • Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants • Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie) 27

Actif Net Réévalué Autres exemples d’application • • Etablissements de crédit Cessions intra-familiales Sociétés immobilières Holdings 28

Actif Net Réévalué Limitation Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques: Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte : • de la rentabilité des actifs • des perspectives de croissance Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs. 29

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale • • • • Agréations ou accréditations Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets) Qualification du personnel Durée et nature des contrats avec la clientèle Avantages de localisation Accès privilégié à des réseaux de distribution Marques Réputation Relationnel Culture d’entreprise/climat social Contrats et baux en cours Carnet de commande … Éléments de « Goodwill » justifiant l’écart entre valeurs patrimoniales et valeurs de rendement 30

Méthodes de valorisation sur base du rendement Le modèle DCF 31

Évaluations fondées sur la rentabilité Charges Compte de résultat de la cible Produits Résultat Absence de comptabilisation ou sous-évaluation Corrections comptables des charges Majoration comptable des produits Modification du mode d'exploitation entraînant Corrections économiques Compléments d'activité amenant de nouveaux du résultat une suppression ou une produits diminution des charges Incidences fiscales Résultat corrigé et réévalué Incidences fiscales VALEUR DE RENTABILITE BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES RESULTATS RECENTS CORRIGES 32

Modèle DCF: Principes “ 1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’ 1 Euro demain” “ 1 Euro certain vaut plus qu’ 1 Euro incertain” valeur actuelle taux d’actualisation La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir Actualisation des flux de cash 33

Modèle DCF: formule de base V = FCF 1 (1+k) FCF 2 FCF 3 + + +. . . (1+k)2 (1+k)3 RV + (1+k)n FCFn (1+k)n FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR E = V - D E: Equity V: Value of the firm D: Debt 34

Modèle DCF: définition de RV RV = FCFn (1+g) / (k-g) g = taux de croissance annuel à l’infini ~ taux d’inflation Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple 35

Modèle DCF: taux d’actualisation WACC = Weighted Average Cost of Capital Financement par fonds propres: Cost of Equity Financement par dette: Cost of Debt Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf) Cost of Debt (I) = Rf + spread WACC= E ( E+D ) x K + D ( E+D ) x I (1 -T) 36

Modèle DCF: étapes d’un modèle 1. Détermination des cash flows libres ð première période: explicite ð deuxième période: décroissance progressive ð troisième période: à l’infini 2. Hypothèses de taux d’actualisation 3. Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo) 37

Modèle DCF (exemple) Chiffre d’affaires 1. 000 Coût des biens vendus (600) Marge brute 400 Salaires (160) Amortissements(30) Autres charges d’exploitation (50) Résultat d’exploitation 160 Résultat financier (10) Bénéfice avant impôts 150 Impôts intérêts (60) dont 4 sur Bénéfice net EBIafter taxes 90 126 38

Modèle DCF (exemple) EBIafter taxes 126 Investissements nets en actifs immobilisés: Actifs circulants: 150 (+30) En-cours fournisseurs: 110 (+20) WCR = -30 + 20 = -10 FCF 66 - 50 39

Modèle DCF: limitations Limitations • Estimation des cash flows • Estimation des ß Dans la pratique on utilise souvent des « Benchmarks » . • Très sensible au choix du taux d’actualisation • Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent excessif • Suppose un levier et un taux de taxation constant • Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun rendement 40

Modèle DCF: remarques Ø Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés Ø Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau de l’EBI Amo and after taxes D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation Ø Pre- vs post-money valuations Ø Synergies évaluations stratégiques Ø Très utilisé dans la pratique Ø Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les entreprises à restructurer Ø Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les industriels 41

DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES 42

Dividend Discount Model (DDM) • Principe de base : la valeur des fonds propres d’une entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs 43

Méthodes pratiques de valorisation L’approche par les multiples 44

Les multiples Principe de base Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables Questions principales : – Sélection de l’échantillon – Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage – Choix des multiples 45

Quelques exemples de multiples P/E (ou PER) : Price / Earnings per share EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation Yield : Dividende / Cours EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires P / Book : Cours / Fonds Propres 46

Quelques exemples de multiples Presse quotidienne Cours / exemplaires vendus Assurance Cours / primes Cours / embedded value Cours / appraisal value Biotechnologie Cours / frais R&D Acier Cours / tonnes acier brut Télécommunication Cours / lignes d’abonnés 47

Exemples empiriques de multiples TYPE D’ACTIVITE MULTIPLE Auto-école 50 à 65% du CAF matériel compris Coiffeur Hommes: 75 à 100% du CAF Dames: 90 à 110% du CAF Hôtellerie 2, 5 à 3 fois le CAF Vidéo-club 30 à 75% du CAF Etudes notariales 2, 5 fois le revenu net Pharmacies 1, 5 fois le bénéfice brut moyen pondéré des 5 dernières années 48

Les multiples: illustration P/E 2000 2001 E P / CF 2000 2001 E Echantillon du secteur 15 x 10 x 6 x 4 x Entreprise à valoriser Evaluation 200 250 450 580 3000 2500 2700 2320 [2320 - 3000] moyenne = 2630 49

Les multiples: remarques et limitations • • • Ratios moyens ou médians d’un échantillon Biais spécifique aux bourses nationales Sources Pertinence de la comparabilité Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés non-cotées (environ -30%) Approche simplificatrice mais très usuelle 50

FORCES ET FAIBLESSES DIFFERENTES METHODE FORCES FAIBLESSES ANR • Facile à utiliser et à comprendre • Ne tiend pas compte du potentiel futur • Utilisé dans la pratique • Tendance à la sous-évaluation DCF • Théoriquement valable • Utilisé dans la pratique • Cash flow difficiles à estimer • ß difficile à trouver • WACC suppose une structure du capital constante • Très sensible aux hypothèses retenues MULTIPLES • Facile à utiliser • Simple à comprendre • Utilisé dans la pratique • Les multiples de sociétés non cotées difficiles à trouver • Situations rarement comparables 51

LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX ü Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée, …) ü Le stade de vie de la société (et sa croisssance) ü La taille (relative) de la société ü Autres entreprises à remettre dans le secteur ü Le profil et les objectifs des parties en présence ü Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs) ü Le timing de la vente ü De la méthode d’évaluation ü Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers, …) ü Taxation et montages possibles ü Points de références existants ü Le profil de l’évaluateur 52