Riqueza e intolerncia com dvida Estimativas empricas preliminares

Riqueza e ‘intolerância com dívida’ Estimativas empíricas preliminares Gustavo H. B Franco Evandro Buccini

Temas principais • Assuntos importantes e correlatos: (i) por que os juros no Brasil são tão altos? (ii) quanta dívida é considerada “excessiva”, com base em que critério? • “Normalidade incômoda” se resolve com seletivismo: pressão constante por crédito direcionado, funcionando como “meia entrada”, tal qual a correção monetária fazia na “normalidade” da inflação alta. • O seletivismo piora o problema (como a indexação), ou ao menos cria outro “fator propagador e amplificador” da distorção original. • Se o problema é fiscal, em última instância, pertence às agências de rating, cujo track record é conhecido. Provavelmente não existe indicador infalível para definir “excesso”, mas existe muita sabedoria acumulada sobre o assunto • Brasil estaria acometido de “debt intolerance”*, definida como “a dificuldade que muitas economias emergentes experimentariam ao alcançar certos patamares de dívida que pareceriam perfeitamente administráveis pelos padrões das economias avançadas”? ? ? • Estaria esta dificuldade na raiz do fenômeno do juro alto? 2

Serial defaulters • Intolerância teria que ver com o comportamento como “Serial Defaulter” (na dívida externa)? • Nem claro que a teoria cabe para o Brasil. Nem claro que o “risco soberano” é fator determinante do juro alto. • Agências não enxergam defaults domésticos em suas incontáveis manifestações. Montanhas de pequenos assassinatos, raramente caracterizados como “eventos de default” pelas agências, que fazem rating em moeda nacional desconsiderando cross default, compartimentalizando instrumentos de dívida. • O fato é que economias desenvolvidas e ricas se endividam muito mais e muito mais barato que as emergentes; Brasil no extremo do espectro. Paradoxo das mulheres francesas. 3 Reinhart& Rogoff AER 2014 PP May, p. 54

Riqueza: o insight inicial • A ideia que a Riqueza poderia ser uma nova pista para compreender DI, e quem sabe, estabelecer gradações nesse domínio, veio de observar cálculos de Piketty para o que ele chama de Capital (e tb de Riqueza). Números exibidos para a relação K/Y, ou W/Y para países desenvolvidos, em torno de 5 x, e sugestões que economias emergentes teriam números entre 1 x e 3 x, poderiam oferecer uma boa explicação para o fenômeno da DI. Para um mesmo D/Y a relação W/Y poderia ser dramaticamente diferente. Piketty, p. 145. 4

Riqueza, patrimônio e solvência • A proporção D/W é tão ou mais reveladora do que D/Y. Ao considerar o risco de crédito de pessoas físicas e jurídicas o que é mais importante a renda ou o patrimônio? Fluxos ou estoques? • Ambos, certamente. Mas a solvência melhor capturada por D/W. Estoques sempre relevantes no assunto de garantias, mais flagrante no crédito ao setor privado. Endividamento público geralmente “unsecured”. • Não encontramos nenhum trabalho que usasse W em avaliações sobre solvência no terreno do risco soberano explicitamente. Mas é o que se passa quando comparamos dívida externa com reservas internacionais. • Não se tem esse olhar “patrimonial” quando se trata de dívida interna, pois existe sempre a senhoriagem, que funciona como “garantia”. • Vide problema quando esta opção é perdida (Europa). Por que ninguém se importa como prejuízos e mesmo BCs com PL virado? (é a única instituição capaz de fabricar a matéria com que se subscreve capital, razão para tratar Moeda como conta patrimonial – Frank Stella). Paradoxo da Mafia. 5

Moody’s olhava para riqueza em 1925. Gaillard, Norbert (s/d) A century of sovereign ratings New York, Springer.

Quem estuda o assunto • Literatura sobre W tem 4 vertentes: (i) interesse na contabilidade ambientais e de intangíveis (World Bank “inclusive wealth”) (ii) interesse financeiro em Wealth Management (Davies & Shorrocks, Credit Suisse GWR) (iii) interesse no tema da desigualdade (Piketty & Medeiros) (iv) contas nacionais, growth accounting: K/Y 7

WB “Where is the wealth of nations. Measuring capital for the 21 st century”, 2006

WB “Where is the wealth of nations. . ”

Davies & Shorrocks W/Y=2, 13 Davies, J. B. at al. (2009) “The level and distribution of global household growth” NBER WP 15. 508, nov.

Davies & Shorrocks para o Credit Suisse

Diferentes critérios – medidas para o Brasil * 2012 ** 2000 Notas metodológicas 12

Riqueza pessoal - Estimativas metodologia Piketty

Países avançados e emergentes: estimativas 14

M 15