UM Administracin Financiera Mtodos de valuacin de empresas

UM Administración Financiera Métodos de valuación de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF) 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Diferentes medidas del flujo de efectivo • FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) • ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) Introducción • CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) • OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo) Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo 1 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT Free cash Flow (FCF) + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - Aumentos en los activos fijos FCF (Free cash flow) 2 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de Dividendos + Intereses Capital cash Flow (CCF) +/- Deuda (CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x t Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía. 3 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT Equity cash Flow (ECF) + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) - Intereses - Aumentos en los activos fijos +/- en la deuda (ECF) Equity cash flow 4 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) + Depreciación y amortización - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables En Resúmen Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos (*) Capital Cash flow - Impuestos (**) -Intereses - Cancelaciones deuda + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow 5 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Cuatro métodos tradicionales de valuación Métodos de valuación por descuento de flujos ü Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista ü Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre ü Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma ü Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos. 6 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM ü Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. ü La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). Supuestos ü La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. ü El riesgo de los activos inalterado, puesto que no resultado operativo. 7 Prof. Walter Spagnolo permanece cambia el 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF Una Firma resultados. Pasos para valuar UM muestra el siguiente estado de Resultado operativo (EBIT) 40 Intereses -5 Resultado antes de Impuestos (EBT) 35 Impuestos (40%) - 14 Utilidad Neta 21 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés kd = 5%. El valor presente del ahorro fiscal = D x t 8 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo Primer paso ECF = Dividendos 21 FCF = EBIT (1 – t ) 24 CCF = dividendos + intereses 26 Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0, 05 = 26 9 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos. Segundo paso rf = Risk free 5% rm = risk market (riesgo de mercado) 11 % rp = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*) βe = Beta del Capital 1, 66 (*) rm = (rm – rf ) = 11 % - 5 % = 6 % Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (βd = 0). 10 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: Pasos Siguientes 11 1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía. 2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). 3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai. Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Por último, se calcula el beta desapalancado βu , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (ku) a partir de la ecuación del Ultimo paso 12 CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ). Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Método del Equity cash flow o del valor de las acciones Mecánica de cada uno de los cuatro métodos A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke. ke = rf + rm x βe ke = 0, 05 + 0, 06 x 1, 66 = 0, 15 ó 15 % E = ECF / ke = 21 / 0, 15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0, 05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma. V = E + D = 140 + 100 = 240 13 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Método del Free cash flow Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai). WACC = kd x (1 -t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0, 05 x (1 -0, 40) x (100/240) + 0, 15 x (140/240)= 0, 10 WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0, 05 x (100/240) + 0, 15 x (140/240)= 0, 1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0, 10 = 240 14 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Método del Capital cash flow Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V = 26 / 0, 1083 = 240 15 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Método del Valor presente ajustado (APV) Mecánica de cada uno de los cuatro métodos (cont) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula βe 1, 66 βu = = = 1, 16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0, 40) 1+ 1+ E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x βu = 0, 05 + 0, 06 x 1, 16 = 0, 12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. V= 16 FCF ku + Dxt = Prof. Walter Spagnolo 24 0, 12 + 100 x 0, 40 = 240 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Prueba de equivalencia de los cuatro métodos Flujo Efec utilizado ECF Equivalencia de métodos FCF CCF APV (3) Tasa de descuento ke, kd V= ECF WACCai ku, kd Valor de la Cía. Fórmula que se utiliza V= ke + intereses 21 kd = 0, 15 + 5 0, 10 240 V= FCF = WACC 24 0, 10 240 V= CCF = WACCai 26 0, 1083 240 FCF ku + Dxt= 24 0, 12 + 100 x 0, 40 240 (3 ) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974) 17 Prof. Walter Spagnolo 1 er. Semestre año 2005

Metodos de Valuación por DCF UM Comparación gráfica Diferencia entre los distintos métodos 250 40 200 150 240 100 240 200 140 50 0 E+D 18 Prof. Walter Spagnolo FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D. t 1 er. Semestre año 2005