Risiko Penghasilan Residual Intrinsik Nilai dan Harga Saham

Risiko Penghasilan Residual, Intrinsik Nilai, dan Harga Saham

I. PENDAHULUAN • Dalam studi ini, kami menyelidiki risiko-relevansi angka akuntansi dengan menjawab pertanyaan Pertama: Apakah pengukuran risiko berbasis laba akuntansi terkait dengan penilaian pasar modal dan penetapan harga risiko perusahaan? Jawaban atas pertanyaan ini akan menginformasikan kepada para pelaku pasar modal, serta peneliti dan guru akuntansi, tentang kegunaan mendasar angka laba akuntansi dalam menilai dan menetapkan harga risiko. Temuan juga akan berkontribusi pada pemahaman yang lebih baik tentang bagaimana menentukan model penilaian berbasis laba akuntansi, dan bagaimana menggunakannya dalam pengaturan di mana ukuran risiko berbasis pasar (misalnya, model pasar beta) tidak tersedia. • Kami juga membahas pertanyaan kedua: Apakah pengukuran risiko berbasis laba akuntansi secara bertahap dikaitkan dengan penilaian pasar dan penetapan harga risiko ekuitas di luar faktor risiko lain yang dapat diamati, seperti tiga faktor dalam model Fama dan French (1992) (model pasar beta, ukuran perusahaan, dan rasio buku-ke-pasar)? Penelitian oleh Fama dan French (1992) dan lainnya menunjukkan bahwa model penetapan harga aset modal faktor tunggal mungkin tidak lengkap karena AD hoc faktor-faktor di luar model (termasuk faktor-faktor yang didasarkan pada angka-angka akuntansi, seperti rasio book-to-market) muncul untuk menjelaskan return saham. Investigasi kami memberikan bukti apakah pengukuran risiko berbasis laba akuntansi menangkap elemen risiko harga bahwa ukuran tradisional risiko ekuitas (misalnya, model pasar beta) atau faktor-faktor yang diidentifikasi oleh yang lebih baru. AD hoc pendekatan risiko (misalnya, Fama dan French 1992) tidak menangkap.

Konsisten dengan hipotesis kami, hasil dari portofolio dan uji regresi univariat menunjukkan bahwa ROE beta abnormal dan volatilitas total pada ROE abnormal secara signifikan berhubungan positif dengan perbedaan harga. Hasil pengujian portofolio menunjukkan bahwa perbedaan tersebut secara ekonomi relatif besar terhadap harga saham. Namun, meskipun beta ROE abnormal secara positif dan signifikan terkait dengan perbedaan harga di sebagian besar tahun sampel, itu memberikan penjelasan yang relatif kecil untuk perbedaan harga (seringkali kurang dari 1 persen). Sebaliknya, total volatilitas dalam ROE abnormal lebih kuat dan berhubungan positif dengan perbedaan harga di hampir semua tahun sampel. Secara keseluruhan, hasil memvalidasi bahwa peserta pasar modal dan peneliti dapat menggunakan nomor akuntansi bersama dengan model penilaian pendapatan sisa untuk mengukur risiko perusahaan diskon untuk risiko implisit dalam harga saham. Temuan menunjukkan bahwa para pelaku pasar modal dan peneliti dapat menerapkan penilaian pendapatan sisa dengan secara langsung menilai risiko yang melekat pada pendapatan sisa, menghindari sirkularitas yang melekat dalam ukuran risiko berbasis pasar saham. Bukti kami juga menunjukkan bahwa ketika data diperlukan untuk menghitung ukuran risiko berbasis pasar

II. MODEL PENILAIAN PENDAPATAN AKUNTANSI DAN RISIKO • Teori penilaian klasik menjelaskan berbagi nilai sebagai nilai sekarang dari semua dividen masa depan yang diharapkan kepada investor dari hasil keputusan operasi dan investasi perusahaan, yang dihargai untuk mencerminkan risiko nondiversifikasi. Penelitian keuangan dan akuntansi biasanya menggunakan proksi untuk dividen masa depan yang diharapkan dalam menilai risiko dan memperkirakan nilai saham. Sebagai contoh, peneliti biasanya menggunakan return saham sebagai proksi untuk perubahan ekspektasi pasar dari dividen masa depan dalam penilaian risiko non-diversifikasi, dan laba serta arus kas sebagai proxy untuk dividen sebagai pembayaran yang relevan untuk saham. • Preinreich (1938), Edwards dan Bell (1961), Peasnell (1982), Ohlson (1995), dan lain-lain menunjukkan bahwa, selama perkiraan pendapatan, nilai buku, dan dividen mengikuti akuntansi surplus bersih, model penilaian dividen adalah ekuivalen. untuk model penilaian pendapatan sisa dimana V t menunjukkan nilai saham pada saat t, B t menunjukkan nilai buku akuntansi ekuitas berbagi pada waktu t, E t mewakili ekspektasi operator pada waktu t, X ti mewakili laba per saham pada periode t i, dan r menunjukkan tingkat pengembalian yang dibutuhkan. Formulasi ini bergeser. fokus penilaian jauh dari distribusi kekayaan (dividen) ke kekayaan di tempat (nilai buku) dan penciptaan kekayaan (pendapatan abnormal masa depan. )

Terdapat dua ukuran risiko pendapatan residual. • Pertama, penetapan harga laba abnormal harus bergantung pada cara pendapatan abnormal menutupi dengan faktor risiko sistematis (Feltham dan Ohlson 1999). Estimasi pertama kami untuk risiko sistematis spesifik perusahaan adalah ROE beta abnormal, yang kami peroleh dengan meregresi ROE abnormal pada indeks ROE abnormal di seluruh sampel. Ukuran beta ROE abnormal kami analog dengan beta penghasilan di Beaver et al. (1970). • Kedua, karena model risiko faktor tunggal lainnya tidak lengkap (misalnya, model penetapan harga aset modal faktor tunggal), dan karena pekerjaan empiris sebelumnya telah menunjukkan bahwa total variabilitas dalam laba bersih adalah pengganti untuk risiko (misalnya, Beaver et al. 1970) , estimasi kedua kami untuk risiko sistematis spesifik perusahaan adalah variabilitas total dalam pendapatan sisa, yang diukur sebagai deviasi standar dalam deret waktu ROE abnormal. Batasan dari ukuran risiko berbasis volatilitas ini adalah bahwa ia mewakili risiko total daripada risiko non-diversifikasi. Namun demikian, kami menyelidiki ukuran risiko ini untuk alasan praktis. Sebagai Beaver et al. (1970) mencatat, estimasi risiko sistematis (baik berdasarkan return saham atau laba) mengalami kesalahan estimasi. Pengujian kami harus menunjukkan apakah deviasi standar pada ROE abnormal.

Jika pasar modal menghargai risiko pendapatan sisa dan jika ROE abnormal beta dan deviasi standar dari ROE abnormal menangkap risiko tersebut, maka perbedaan harga akan meningkat di seluruh perusahaan karena risiko pendapatan residual meningkat, semua lainnya tetap konstan. Secara lebih formal, kami menguji hipotesis berikut (dinyatakan dalam bentuk alternatif): H 1: Perbedaan harga meningkat pada ROE beta abnormal dan deviasi standar dalam ROE abnormal, ceteris paribus. Model penetapan harga aset modal menggunakan kovarianasi pengembalian saham dengan faktor risiko ekonomi yang tidak dapat beragam untuk menilai risiko. Penilaian risiko berdasarkan kovarian antara faktor risiko sistematis dan pengembalian saham atau laba akuntansi berbasis laba (yaitu, ROE abnormal) pada prinsipnya paralel, tetapi berbeda secara signifikan dalam implementasinya. Sebagai contoh, pengukuran kami terhadap ROE beta abnormal dan volatilitas total pada ROE abnormal kurang presisi, sebagian karena perusahaan jarang melaporkan laba (yaitu, triwulanan dan tahunan). Kurangnya presisi ini mengurangi kekuatan pengujian kami terhadap implikasi penetapan harga dari ukuran risiko berbasis akuntansi.

METODOLOGI EMPIRIS PEMILIHAN SAMPEL DAN PENGUMPULAN DATA • Contoh perusahaan kami adalah perpotongan dari database I / B / E / S, CRSP, dan Compustat Primary, Supplementary, Tertiary, dan Research yang memenuhi persyaratan berikut, yang diterapkan setiap tahun dari tahun 1990 hingga 1998: 1) Dari I / B / E / S (dikumpulkan setiap April), perkiraan analis konsensus tentang laba per saham satu tahun dan dua tahun ke depan dan pertumbuhan laba tiga hingga lima tahun, laba per saham aktual, 1 April harga, dan dividen; Selain itu, konsensus perkiraan laba per saham dua tahun ke depan harus positif; 2) Dari Compustat, satu set lengkap nilai buku ekuitas biasa, laba per saham tahunan, dan jumlah saham beredar selama sepuluh tahun berturut-turut sebelum setiap tanggal penilaian; dan 3) Dari CRSP, data yang cukup untuk menghitung beta spesifik perusahaan dari lima tahun pengembalian bulanan sebelum setiap tanggal penilaian.

PERBEDAAN HARGA DARI PENGHILANGAN PREMIA RISIKO Untuk menguji implikasi harga dari ukuran risiko berbasis pendapatan residual, pertama kami mengukur memastikan perbedaan harga untuk setiap sampel perusahaan-tahun sebagai nilai bebas risiko (RFV Itu) dari penerapan model penilaian pendapatan sisa dengan menggunakan tingkat pengembalian bebas risiko sebagai tingkat diskonto, dikurangi harga saham yang diamati (P Itu). Nilai bebas risiko adalah perkiraan nilai perusahaan, dengan asumsi bahwa investor netral risiko, dan oleh karena itu, tidak menilai risiko. DUA UKURAN RISIKO BERBASIS PENDAPATAN RESIDUAL Pengukuran risiko berbasis pendapatan residual pertama kami adalah risiko sistematis dalam ROE abnormal (yaitu, ROE abnormal beta), yang kami perkirakan sebagai kovarian antara ROE abnormal dan indeks ROE abnormal di seluruh sampel, analog dengan laba akuntansi beta di Beaver dkk. (1970). Untuk setiap observasi perusahaan-tahun, kami regresi ROE abnormal (dilambangkan AROE) pada sampel rata ROE abnormal sama tertimbang (dilambangkan Rata-rata) selama jendela sepuluh tahun bergulir sebelum tanggal di mana kami menghitung nilai bebas risiko. Perkiraan koefisien AROE adalah proksi kami untuk risiko sistematis dalam ROE abnormal untuk setiap tahun perusahaan yang datanya kami cukup. Kami menyiratkan subskrip i dan t pada setiap risiko mengukur, tapi kami menjatuhkannya untuk merampingkan eksposisi. Pengukuran risiko berbasis pendapatan residual kedua kami adalah risiko total dalam pendapatan residual, yang kami ukur sebagai deviasi standar ROE abnormal (dilambangkan AROE) di atas sepuluh tahun sebelum setiap perhitungan nilai bebas risiko. 12 Kami mendasarkan perkiraan kami tentang AROE dan AROE hanya pada sepuluh observasi tahunan, dan rangkaian waktu yang terbatas mengurangi kekuatan pengujian kami untuk mendeteksi implikasi harga mereka. Berdasarkan hipotesis kami, kami mengharapkan PDIFF dikaitkan secara positif dengan AROE dan AROE.

UKURAN FAKTOR RISIKO TAMBAHAN Kami menggunakan model pasar beta sebagai tolok ukur utama untuk basis pendapatan sisa kami tindakan risiko. Kami menghitung beta model pasar (dilambangkan MEMBASAHI) menggunakan model pasar standar dan indeks pasar berbobot sama, berdasarkan 60 pendapatan bulanan sebelumnya KONTROL UNTUK SUMBER POTENSI KESALAHAN PENGUKURAN DI PDIFF Setiap kumpulan asumsi yang kami gunakan untuk menghitung RFV (perkiraan analis, tingkat pertumbuhan nilai terminal, dan pembayaran dividen) menciptakan potensi kesalahan pengukuran. Jika kesalahan pengukuran terjadi dalam RFV (misalnya, analis memperkirakan laba dengan bias), dan kesalahan yang sama terjadi pada PRICE (yaitu, investor memperkirakan laba dengan bias yang sama), maka proses pembedaan (RFV) HARGA PDIFF) menghilangkan kesalahan. Untuk pengujian tambahan tentang ketahanan implikasi harga dari dua ukuran risiko pendapatan residual kami, kami mengontrol kesalahan pengukuran yang mungkin ada secara berbeda dalam RFV dan PRICE. KESALAHAN PERKIRAAN ANALIS Penelitian sebelumnya telah mendeteksi bias optimisme dalam perkiraan pendapatan analis, terutama untuk perkiraan jangka panjang dari pendapatan tahunan (misalnya, Mc. Nichols dan O'Brien 1997). Perkiraan analis yang bias ke atas meningkatkan RFV. Jika harga saham mencerminkan bias optimisme yang kurang dari perkiraan pendapatan analis, maka PDIFF juga bias naik. 13 Pengujian kami mungkin membingungkan jika faktor risiko kami dikaitkan dengan kesalahan perkiraan analis yang menyebabkan kesalahan pengukuran di PDIFF. Untuk menilai pengaruh kesalahan perkiraan analis pada hasil kami, kami mengontrol kesalahan gabungan dalam perkiraan satu dan dua tahun ke depan untuk setiap tahun perusahaan (dilambangkan dengan AFE).

ASUMSI PERTUMBUHAN NILAI TERMINAL Asumsi kami bahwa pendapatan residual tumbuh 3 persen per tahun setelah tahun ke-5 dapat menyebabkan kesalahan pada PDIFF jika harga pasar didasarkan pada asumsi pertumbuhan yang berbeda. Perbedaan lintas bagian dalam pertumbuhan jangka panjang yang diharapkan cenderung berhubungan positif dengan risiko. Oleh karena itu, pengujian kami terhadap hubungan antara PDIFF dan ukuran risiko pendapatan sisa dapat dirancukan jika PDIFF dan ukuran risiko kami menangkap perbedaan lintas bagian dalam pertumbuhan pendapatan yang diharapkan. ASUMSI PEMBAYARAN DIVIDEN Kami berasumsi bahwa tingkat pembayaran dividen setiap perusahaan tetap konstan, yang dapat menyebabkan kesalahan pengukuran dalam PDIFF jika harga pasar didasarkan pada perubahan yang diharapkan dalam tingkat pembayaran dividen. Asumsi ini kemungkinan akan memperkenalkan kesalahan pengukuran yang lebih sedikit daripada dua sumber lainnya, karena sebagian besar perusahaan mempertahankan tingkat pembayaran dividen yang stabil, jadi kami tidak secara eksplisit mengontrol perubahan yang diharapkan dalam pembayaran dividen. 16

IV. UJI DAN HASIL ANALISIS PORTOFOLIO • Di H 1 kami memperkirakan bahwa PDIFF meningkat karena risiko pendapatan residual meningkat, semuanya sama. Sebagai analisis awal, kami mengelompokkan perusahaan sampel kami ke dalam sepuluh portofolio berdasarkan tahun. • Analisis diagnostik dari data kami mengungkapkan bahwa pergeseran ke bawah ini masuk MEMBASAHI tidak disebabkan oleh perubahan sampel komposisi dari waktu ke waktu atau prosedur estimasi. Selain itu, analisis tambahan menunjukkan penurunan yang stabil. • AROE adalah proksi untuk risiko sistematis dalam ROE abnormal yang diperoleh dengan menurunkan ROE abnormal pada ROE abnormal rata-rata seluruh sampel selama periode sepuluh tahun sebelum tahun di mana kami menghitung harga. diferensial (Persamaan (4); data Compustat). AROE adalah deviasi standar ROE abnormal selama periode sepuluh tahun sebelum tahun saat kami menghitung selisih harga (data Compustat). Kami menganggap tidak normal ROE pada 50 persen sebelum estimasi AROE dan AROE. pada desil dari AROE dan AROE. • Untuk mengukur besarnya penyakit terkait risiko rata-rata menghitung implisit dalam harga saham di desil AROE dan AROE, kami menghitung PDIFF rata-rata untuk setiap desil untuk setiap tahun, 1990 hingga 1998. Mengelompokkan perusahaan ke dalam desil membatasi kekuatan uji statistik dengan menciutkan ratusan perusahaan menjadi sepuluh portofolio setiap tahun. Selain itu, tes portofolio ini tidak mengontrol secara eksplisit untuk kovariat yang berpotensi mengacaukan (misalnya, kesalahan pengukuran yang berpotensi berkorelasi dalam PDIFF). Terlepas dari keterbatasan ini, kami melaporkan hasil uji portofolio karena PDIFF rata desil memberikan beberapa wawasan tentang kemungkinan besarnya (dalam dolar per saham) dari efek risiko pendapatan sisa pada harga saham. Studi sebelumnya melaporkan rata-rata cross-sectional dari tingkat pengembalian yang tersirat atau premia risiko, tetapi mereka tidak memberikan perkiraan dolar dari efek ekonomi mengabaikan risiko (misalnya, Claus dan Thomas 2001; Gebhardt et al. 2001).

ANALISIS TAMBAHAN — PENGUKURAN RISIKO BERDASARKAN LABA BERSIH YANG DILAPORKAN • Kami selanjutnya menyelidiki apakah tindakan risiko berdasarkan pendapatan bersih yang dilaporkan menunjukkan asosiasi dengan perbedaan harga yang serupa dengan yang ditemukan untuk tindakan risiko berdasarkan pendapatan sisa. Kami tertarik dengan pertanyaan ini karena lebih mudah untuk mengukur dan menggunakan laba bersih yang dilaporkan daripada sisa pendapatan. • Ukuran risiko pendapatan sisa kami sangat berkorelasi positif dengan pengukuran risiko analog berdasarkan laba bersih yang dilaporkan. Jadi, ketika kami mengulangi analisis regresi dilaporkan pada Tabel 4, menggantikan KIJANG untuk AROE ( yaitu, risiko sistematis dalam pendapatan diukur menggunakan ROE daripada ROE abnormal) dan mengganti KIJANG untuk AROE ( yaitu, volatilitas total dalam ROE daripada ROE abnormal), kami menemukan bahwa keduanya memberikan penjelasan yang sebanding kekuatan untuk perbedaan harga.

V. RINGKASAN DAN KESIMPULAN • Risiko memainkan peran mendasar tetapi belum dipahami dengan baik dalam penilaian pendapatan sisa. Feltham dan Ohlson (1999) menekankan peran risiko dalam penilaian pendapatan sisa dan menunjukkan bahwa pasar modal harus memberi harga variabilitas nondiversifabel (sistematis) yang melekat dalam pendapatan sisa masa depan yang diharapkan. Namun, tidak jelas secara pasti bagaimana seseorang harus memasukkan risiko ke dalam pengujian empiris atau aplikasi praktis dari kerangka penilaian pendapatan sisa. Akibatnya, peneliti empiris telah menggunakan metode yang berbeda untuk memasukkan risiko dalam aplikasi empiris dari penilaian pendapatan sisa, dengan hasil yang berbeda. • Tujuan dari penelitian ini adalah untuk meningkatkan pemahaman kita tentang peran risiko dalam penilaian berbasis pendapatan residual. Kami mengembangkan ukuran baru berbasis akuntansi dari efek risiko pada harga saham, menggunakan perbedaan antara harga saham yang diamati dan nilai bebas risiko, diukur menggunakan model pendapatan sisa dan tingkat pengembalian bebas risiko. Ukuran baru ini — yang kami nyatakan sebagai perbedaan harga —Menangkap besarnya diskon untuk risiko yang tersirat dalam harga saham. Kami juga mengembangkan dua ukuran risiko berbasis akuntansi dalam pendapatan sisa — risiko sistematis dan volatilitas total. Pengujian kami memeriksa apakah ukuran risiko kami menjelaskan penampang perbedaan harga, dan apakah pasar modal menilai kedua ukuran risiko ini secara bertahap ke tiga faktor risiko Fama dan French (1992) (yaitu, beta, ukuran perusahaan, dan book-to rasio pasar). • Hasil kami menunjukkan bahwa risiko sistematis harga pasar modal dalam pendapatan sisa. Beta ROE abnormal secara signifikan terkait positif dengan perbedaan harga dalam regresi univariat, tetapi hanya memberikan kekuatan penjelas terbatas, yang menunjukkan bahwa beta ROE abnormal, paling banter, merupakan indikator risiko yang lemah. Beberapa regresi menegaskan hasil ini - kami menemukan bahwa hanya dalam tiga dari sembilan tahun harga pasar modal abnormal ROE beta secara bertahap ke tiga faktor risiko Fama dan French (1992) dan dua variabel kontrol untuk kesalahan pengukuran. Tes ini memiliki kekuatan yang rendah karena kesulitan yang melekat dalam memperkirakan beta pendapatan abnormal, jadi mungkin bermanfaat untuk mengeksplorasi cara-cara yang lebih kuat untuk memperkirakan beta pendapatan abnormal (atau mentah).

Hasil kami menunjukkan bahwa volatilitas total dalam pendapatan residual secara kuat terkait dengan perbedaan harga, dan bahwa volatilitas total harga pasar modal dalam pendapatan residual secara bertahap ke tiga faktor risiko Fama dan Perancis (1992). Faktanya, temuan kami menunjukkan bahwa volatilitas total dalam pendapatan residual memiliki kekuatan penjelas yang lebih besar untuk perbedaan harga daripada risiko sistematis dalam pendapatan residual, beta, ukuran perusahaan, atau rasio book-to-market. Terlepas dari kenyataan bahwa kami tidak mengukur volatilitas total dalam pendapatan residual menggunakan faktor risiko sistematis eksplisit, namun volatilitas total dalam pendapatan residual menangkap faktor risiko harga. Hasil ini membantu menjelaskan mengapa manajer perusahaan yang tertarik untuk memaksimalkan nilai saham mungkin lebih memilih seri pendapatan yang mulus daripada volatilitas pendapatan. Jika proksi risiko berbasis akuntansi dan pasar kami adalah ukuran risiko yang valid, maka temuan kami menunjukkan bahwa ukuran diskon untuk risiko tersirat dalam harga saham, yang didasarkan pada model pendapatan sisa dan tarif bebas risiko yang berlaku, adalah a ukuran yang secara teoritis dapat dipertahankan, sederhana secara komputasi, dan valid secara empiris dari dampak risiko pada harga saham. Temuan kami juga menunjukkan bahwa seseorang dapat menilai risiko perusahaan menggunakan volatilitas dan kovarianasi dalam laba abnormal, konsisten dengan fokus model pendapatan sisa pada laba abnormal sebagai atribut penilaian fundamental. -Terima Kasih-