RAHOITUSMARKKINAOIKEUS LUENTO 1 Johdanto sntelyn rooli markkinoilla Matti

RAHOITUSMARKKINAOIKEUS LUENTO 1 Johdanto: sääntelyn rooli markkinoilla Matti Rudanko

Näkökulmia markkinoihin Taloustiede: markkinat taloudellisena ilmiönä tai kansantalouden osa-alueena Laskentatoimi ja rahoitus: esim. markkinoiden tehokkuus, sijoittajakäyttäytyminen, rahoitustuotteet, johdannaisten hinnoittelu, IFRS • Taloustieteen ja liiketaloustieteen metodit Viestintätieteet: talouden representaatiot mediassa, taloudellinen viestintä ym. Sosiologia ja muut yhteiskuntatieteet Oikeustutkimus: sääntelyn sisältö ja funktiot markkinoilla • Miksi säännellä markkinoita? • Karl Marx – Adam Smith: näkyvä / näkymätön käsi; vrt. moderni kilpailuoikeus • Rahoitusmarkkinoiden erityinen sääntelytarve: finanssikriisi; heijastukset hyödykemarkkinoihin Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 2

Rahoitusmarkinoiden rooli ja erityispiirteet Tarkoitus: (kuten markkinoiden yleensä): siirtää resurssit (rahoitus) sinne, missä niitä tarvitaan • Makrotalouden näkökulma: kansantalouden verenkiertojärjestelmä • Edellyttää tehokkuutta, joka varmistetaan myös sääntelyn avulla • Toinen sääntelytavoite: sijoittajansuoja Yrityksille markkinat ovat keino saada pääomaa - sijoittajille keino saada voittoa • Ensisijaiset markkinat: pääoman kerääminen yrityksille • Jälkimarkkinat: voitto markkina-arvon kasvulla (vrt. osingot) • Vrt. Sijoitusmarkkinat / valtamarkkinat Häiriöt vaikuttavat kaikkiin markkinoihin - ja poliittiseen talouteen • Ne lisääntyvät helposti globaaleilla markkinoilla Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 3

Rahoitusmarkkinat (Wikipedia) pääomamarkkinat (markkinat rahallisen pääoman keräämiseksi erilaisilla rahoitusinstrumenteilla) • arvopaperimarkkinat (markkinat arvopapereille) • osakemarkkinat (markkinat osakkeille): emissiomarkkinat ja jälkimarkkinat • velkakirjamarkkinat (markkinat velkakirjoille: debentuureille ja obligaatioille) valuuttamarkkinat (markkinat valuutoille ulkomaankauppaa varten) johdannaismarkkinat (markkinat riskiä siirtäville instrumenteille, joiden arvo perustuu johonkin toiseen muuttujaan) • futuurimarkkinat (markkinat futuureille) • optiomarkkinat (markkinat optioille) rahamarkkinat (markkinat rahoituslaitosten likviditeettiä parantavalle lyhytaikaiselle rahoitukselle) • pankkien väliset markkinat (markkinat rahan lainaamiseksi pankkien kesken) Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 4

Arvopaperimarkkinoiden sääntelyn kohteet 1: tiedonantovelvollisuudet Velvollisuudet arvopapereiden liikkeeseenlaskun yhteydessä Tiedot liikkeeseenlaskijasta (taloudellinen tilanne, tulevaisuuden näkymät jne. ) Ja arvopaperista perusteltujen sijoituspäätösten helpottamiseksi Esitevelvollisuus Säännölliset (osavuosikatsaukset ja tilinpäätökset sekä tilinpäätöstiedotteet) ja jatkuvat julkistamistehtävät Kaikki uutiset, joilla on olennainen vaikutus arvopaperin arvoon Liikkeeseenlaskijan velvollisuus Liputusvelvoitteet (osakkeiden omistusosuus saavuttaa / ylittää määritellyt kynnysarvot / laskee niiden alapuolelle) Osakkeenomistajan velvollisuus Liikkeeseenlaskijan velvollisuus Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 5

Arvopaperimarkkinoiden sääntelyn kohteet 2: muita sääntelykokonaisuuksia Kaupankäynnin säännöt (enimmäkseen pörssin itsesääntely) Markkinoiden väärinkäytön kielto Sisäpiirisääntely: kaupankäynnin kieltäminen ei-julkisten hintaherkkien tietojen perusteella Markkinoiden manipulointi: vaikuttaminen markkinahintoihin sopimattomalla tavalla, esim. yhtiön omilla osakkeilla tehtävillä operaatioilla Julkiset tarjoukset ja pakollinen vähemmistöosakkeiden lunastus Arvopaperivälittäjien (välittäjien) sääntely Esimerkiksi. käytännesäännöt, asiakkaiden suojaaminen Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 6

Miksi markkinoita säännellään? Sääntely on yleensä kahdenlaista: menettelytapa- tai ohjaussääntelyä Menettelytapasääntely (policy regulation) Edistää yhdenvertaisia mahdollisuuksia toimia markkinoilla: Tiedonantovelvollisuudet, kaupankäynti- ja käytännesäännöt, sijoitustuotteiden laatu Tavoitteena tehokkuus ja sijoittajansuoja Ohjaussääntely (guidance regulation) Vaikuttaa markkinoiden rakenteisiin ja laajuuteen: Kaupankäynnin määrän tai kohteiden rajoittaminen toimija-, ajanjakso- tai transaktiokohtaisesti Kaupankäynnin keskeytys ja lyhytaikainen keskeytys (L kaupankäynnistä rahoitusvälineillä (KRL) 1070/2017 3: 11 ja 3: 22) Lyhyeksimyynnin rajoittaminen KRL 3: 18, Lyhyeksimyyntiasetus EU 236/2012 Algoritminen kaupankäynti ja suora sähköinen markkinoillepääsy KRL 3: 18 ja 19 Tuotevalikoiman rajaaminen Ei yleensä perusteltavissa (Jean-Baptiste Zufferey: Regulation of Trading Systems on Financial Markets 1997) Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 7

Sääntelyn mahdollisia syitä Markkinoiden liiallinen laajeneminen ja finanssikuplat: ohjaussääntely? Voi kasvattaa suurten finanssitoimijoiden valtaa markkinoilla ja yhteiskunnassa Rahoitusmarkkinoiden abstraktisuus johtaa kysymykseen niiden ”oikeasta koosta” ja samalla vaikeuttaa sen arvioimista Hypervolatiliteetti kriisien yhteydessä? Riskit ovat markkinoiden olennainen ja useimmiten hyödyllinen piirre, jota ei voida säännellä Kriisien yhteydessä hypervolatiliteetti heikentää luottamusta markkinoihin Markkinapsykologia, käyttäytymistaloustiede (behavioral finance) 8 Dominoefekti finanssikriisin yhteydessä Menettelytapasääntelyä voidaan tarvita: sijoittajansuoja, hintamekanismin toiminta, selvitysjärjestelmät Ohjaussääntely: esim. keskuspankkitalletukset, finanssitransaktiovero 8 Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1

Sääntelyn julkilausutut päätavoitteet: markkinoiden tehokkuus ja sijoittajansuoja • • Usein (mutta ei välttämättä) synergisessä suhteessa toisiinsa Esimerkit: 1 tiedonantovelvollisuus, 2 sisäpiirisääntely Tehokkuuskäsitteen merkitykset Arvopaperimarkkinoiden tehokkuus Informatiivinen tehokkuus Allokatiivinen tehokkuus Operationaalinen tehokkuus Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 9

Esimerkki 1: Tiedonantovelvollisuus Esim. liikkeeseenlaskijan tai • Kaikki arvopaperin arvoon vaikuttavat listautuvan yhtiön esitevelvollisuus ja seikat jatkuva tiedonantovelvollisuus Pyritään turvaamaan sijoittajien informoitu ja tehokas päätöksenteko – ja samalla markkinoiden (hintamekanismin) tehokas toiminta • Toimijoiden luottamus markkinoihin on Tehokkuussääntelyn ja tehokkaiden markkinoiden edellytys sijoittajansuojan välisenä linkkinä on • Vrt. epäluottamuksen dominoefekti myös luottamus finanssikriisin yhteydessä Vrt. tiedonantovelvollisuudet sopimusoikeudessa Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 10

Sopimussuhdeperusteinen arvopaperikauppa: suoramyynti (markkinoiden ulkopuolella) Päämies (ostaja/myyjä) Markkinoiden ulkopuolella Myynti- / ostokomissio Irtaimen kauppa? Vastapuoli (ostaja /myyjä) Välittäjä Irtaimen kauppa Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 11

Markkinoiden oikeussuhteet Päämiehet A B C D E jne. Välittäjät Irtaimen kauppa Välittäjät X Y Z jne. Vastapuolet Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 12

Markkinoiden ominaispiirteet Kollektiivinen Automatisoitu Anonyymi • Sähköinen järjestelmä • Kaupankäynti ja sen kohteet ovat elektronisia arvoosuuksia arvoosuustileillä Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 13

Suoramyynti – markkinatransaktiot Suoramyynti Kaupankäynti markkinoilla • Sopimusoikeusperusteiset myyjän tiedonantovelvollisuudet ja ostajan selonottovelvollisuudet kohdistuvat vastapuoleen • Velvoitteen rikkominen (sopimusrikkomus) on vahingon välttämätön ja riittävä edellytys • Arvopaperimarkkinaoikeudelliset, markkinoille yleensä kohdistuvat tiedonantovelvollisuudet , • jotka eivät kohdistu mihinkään konkreettiseen transaktioon eivätkä vastapuoleen • Vastapuolta voi olla mahdoton edes määrittää Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 14

Tiedonantosääntelyn informatiivinen tehokkuus Sijoittajien kyky arvoida informaatiota vaihtelee ja on rajoittunut • Esim. markkinapsykologian vaikutus Markkinavoimat huolehtivat riittävän informaation tuottamisesta markkinoille hintamekanismin kautta (mitä riskipakoiset sijoittajat ovat valmiita maksamaan) Informatiivinen tehokkuus: sääntely / deregulaatio? Tehokkailla markkinoilla hinnat heijastavat kaikkea informaatiota ECMH, Market Model of Investment Behavior • Insentiivit informaation tuottamiseen ja hankkimiseen • Informaation ymmärtäminen • Käyttäytymistaloustiede: informaatiotulva, erilaiset informaatioharhat Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 15

Informaatio varallisuutena Omistusoikeuksien näkökulmasta valvonnan tarkoituksena on selvittää, kuinka hyvin tieto ohjataan suurimman hyödyn omaavaan käyttöön. Jokainen väärä, harhaanjohtava tieto, joka saavuttaa markkinat, tuottaa kustannuksia. Oikea tieto puolestaan lisää allokointitehokkuutta Tietosuojan periaate: oikeus omistaa tietoja ja oikeus suojata niitä Yrityksen sisäisten tietojen luottamuksellisuus on suojattu lailla. Yhtiön julkaisemilla ja siten julkisessa omistuksessa olevilla tiedoilla on todenmukaisuusvaatimus (SMA), joka suojaa kaikkia osapuolia, ei vain sijoittajia, vaan suurta yleisöä. Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 16

Esimerkki 2: Sisäpiirisääntely Sijoittajansuojan peruskysymys: Kärsiikö joku vahinkoa? Kysymys myös eettisyydestä ja fair play – vaatimuksesta Markkinatehokkuuden peruskysymys: Regulaatio vai deregulaatio? Mikä on informatiivisesti (tiedon tuottaminen ja hankinta sekä saatavuus) tehokkainta Sisäpiiritoimin ta johdon palkitsemisjärjestelmänä ? Rahoitusmarkkinaoikeus luento 1 17

Ketä ja millä mekanismilla sisäpiirikaupat vahingoittavat Vahinkomekanismi: tiedon salaaminen – kaupankäynti – nämä yhdessä? Vrt. Disclose or abstain –sääntö Huom. ns. ”would have purchased anyway” –argumentti: entä jos tietoisuus sisäpiiritoiminnasta ei olisi vaikuttanut ulkopuolisen toimintaan Kuitenkin: • 1) jos sisäpiiritieto olisi päässyt vaikuttamaan hintoihin, ne olisivat voineet olla vahingonkärsijälle edullisemmat • 2) jos sisäpiiriläinen ei olisi tehnyt kauppoja, hinta olisi ollut sama kuin toteutunut hinta, mutta kaupankäyntitilanne ei olisi ollut sijoittajille epätasapuolinen Korvattavan vahingon syntymiseen saattaa riittää pelkkä vääristyneiden markkinoiden tilanne (ulkopuolisen ja sisäpiirin kaupankäynti + tiedon salaaminen) • Market Fraud Theory (USA; Suomen oikeuskäytäntö? ) 11. 9. 2021 18

Sisäpiirisääntelyssä huomioonotettavia argumentteja Luottamus markkinoihin • Fair play – vaatimus: systemaattisen edun poistaminen sisäpiiriläisiltä (vrt. markkinariski) Tehokkuus Sijoittajansuoja Eettiset näkökohdat: Fair play, yhdenvertaisuus Johdon palkitsemisjärjestelmät 11. 9. 2021 19

Informatiivinen tehokkuus Efficient Capital Markets Hypothesis (ECMH) Sääntelyvaihtoehdot: sisäpiiritiedon vapaa hyväksikäyttö – julkista tai älä tee kauppoja (disclose or abstain) – sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuus Informaation tuottamisen tehokkuus Kannustinvaikutukset Tiedontuotannnon tarkkuus ja nopeus Kustannus: sisäpiirikauppojen / valvonnan / julkistamisen (menettely, liikesalaisuuksien menetys) Legal Aspects of Finance 2 20 Itsesääntely / julkinen sääntely

Sisäpiirikaupat johdon palkitsemisjärjestelmänä Johdon insentiivit Liiketoiminnan tehokkuus Vrt. mahdollisuus yrityksen edun vastaiseen toimintaan Esim. valtausyrityksen torjuminen (ei aina yhtiön edun mukaista) Yrityksen sisäinen informatiivinen tehokkuus Moral hazard Pääomakustannukset: sijoittajien luottamus Valvontakustannukset 11. 9. 2021 21

Johtopäätöksiä sääntelyn kannalta Sääntelyllä ei saa poistaa markkinariskiä Sijoittajien korvausrahasto (Sijoituspalvelulaki 747/2012 11 luku) suojaa sijoittajien varoja sijoituspalvelyrityksen insolvenssitilanteessa Sääntelyn kustannukset, mm. mahdolliset tehokkuusvaikutukset Useita näkökulmia kuten taloustieteet, psykologia, tekniikka, oikeustiede Moraalinen riski (moral hazard) tulee minimoida (esim. sisäpiirisääntely) Ilman kansainvälistä sääntelyä ”kilpailu pohjalle” sijoittajansuojassa voi kiihtyä Globaalistuminen ja siitä johtuva toimijoiden kuten välittäjien keskittyminen voi lisätä intressikonflikteja Avoimuus ja hyvien käytänteiden sääntely (codes of conduct) Kilpailuoikeus 11. 9. 2021 22

Sääntelyn optimaalinen rooli Sekä sijoittajansuoja että markkinoiden tehokkuus voivat edellyttää Avoimuutta lisäävää sääntelyä Toimijoiden menettelytapasääntöjä (codes of conduct) Kaupankäynnin kohteina olevien tuotteiden laatustandardeja Markkinapaikkojen sekä informaatio- ja selvitysjärjestelmien laatusääntelyä 11. 9. 2021 23