I mercati finanziari sono efficienti 1 Mishkin Eakins

I mercati finanziari sono efficienti? 1 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed. 6

Anteprima • Le aspettative sono molto importanti nel nostro sistema finanziario: le aspettative sui rendimenti, sul rischio e sulla liquidità sono elementi centrali nella domanda di attività finanziarie o le aspettative sull’inflazione hanno un effetto significativo sui prezzi delle obbligazioni o le aspettative sono essenziali per illuminare non solo il comportamento dei mercati, ma anche il funzionamento delle istituzioni finanziarie o 2 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima (cont. ) • Per comprendere come si formano le aspettative, analizzeremo l’ipotesi di mercato efficiente. o Esaminando la logica su cui si basa tale ipotesi, capiremo quali informazioni sono utili e quali no ai fini di individuare il modo in cui si muovono i mercati finanziari. o Tuttavia, dobbiamo validare l’ipotesi confrontandola con i dati di mercato reali. I risultati empirici non sono sempre univoci, ma generalmente confermano l’ipotesi. 3 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima (cont. ) • In sostanza, considereremo la logica sottostante all’ipotesi di mercato efficiente, ma anche l’evidenza empirica a essa collegata. Gli argomenti trattati includono: o Ipotesi di mercato efficiente o Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente o Finanza comportamentale 4 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Ipotesi di mercato efficiente • Ricorderete dal Capitolo 3 che il tasso di rendimento derivante dal possesso di un titolo equivale alla somma dei guadagni in conto capitale e di tutti i flussi ricevuti: • All’inizio del periodo di investimento, la variabile incerta è il prezzo futuro, cioè Pt+1. Nondimeno, gli investitori si formano aspettative circa tale prezzo, dalle quali è possibile derivare un tasso di rendimento atteso: 5 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Ipotesi di mercato efficiente (cont. ) • L’ipotesi di mercato efficiente considera le aspettative come previsioni ottimali formulate sulla base di tutte le informazioni disponibili. Ciò implica che: Pet+1 = Ppt+1 → Re = Rp • In condizioni di equilibrio di mercato: • Combinando le due equazioni precedenti, otterremo l’equazione che descrive l’ipotesi di mercato efficiente: 6 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Ipotesi di mercato efficiente (cont. ) • L’equazione Rp = R* ci dice che i prezzi correnti in un mercato • 7 finanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale del rendimento di un titolo ottenuta usando tutte le informazioni disponibili sia uguale al rendimento di equilibrio del titolo. Gli economisti definiscono tale concetto in modo più semplice: in un mercato efficiente il prezzo di un titolo riflette interamente tutte le informazioni disponibili. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Ipotesi di mercato efficiente: esempio 8 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Logica sottostante l’ipotesi • Quando rispetto a un determinato titolo emerge un’opportunità di profitto non sfruttata (così chiamata perché, in media, gli investitori guadagnerebbero più di quanto dovrebbero, tenuto conto delle caratteristiche del titolo), si assisterà a una corsa agli acquisti finché il prezzo non sarà aumentato abbastanza per far sì che Re sia uguale a R*. 9 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Logica sottostante l’ipotesi (cont. ) • In un mercato efficiente, tutte le opportunità di profitto non • sfruttate vengono eliminate. Non tutti devono essere necessariamente informati su ogni titolo e su ogni situazione specifica: è sufficiente che esistano almeno alcuni investitori che tengono gli occhi aperti per sfruttare (e conseguentemente eliminare dal mercato) qualunque opportunità di profitto si presenti. 10 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Logica sottostante l’ipotesi (cont. ) • Il senso dell’ipotesi di mercato efficiente può essere sintetizzato come segue: • Tutte le opportunità di profitto non sfruttate vengono eliminate. • La condizione dei mercati efficienti regge anche se al mercato partecipano attori non informati e irrazionali. 11 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente • Nella loro analisi dei mercati finanziari, molti economisti vanno oltre l’ipotesi di mercato efficiente. Non solo definiscono “mercato efficiente” quello in cui le aspettative sono previsioni ottimali che tengono conto di tutte le informazioni disponibili, ma aggiungono anche la condizione che in un mercato efficiente i prezzi sono sempre corretti e rispecchiano i fondamentali di mercato (cioè gli elementi che hanno un effetto diretto sui flussi futuri di reddito dei titoli). 12 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente (cont. ) • Questa visione più restrittiva dell’efficienza del mercato ha numerose conseguenze importanti nel campo della finanza accademica: 1. implica che, in un mercato dei capitali efficiente, un investimento abbia le stesse opportunità di rendimento di qualsiasi altro, perché i prezzi dei titoli sono corretti 2. comporta che il prezzo di un titolo rifletta tutte le informazioni disponibili sul valore intrinseco del titolo stesso 13 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente (cont. ) 3. presuppone che i prezzi dei titoli possano essere usati dai manager di società sia finanziarie sia non finanziarie per valutare accuratamente il loro costo del capitale (costo del finanziamento dei loro investimenti), e quindi che i prezzi possano essere impiegati per prendere le decisioni corrette riguardo all’opportunità di procedere a un determinato investimento. 14 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente • Tesi a favore: gli analisti e i fondi comuni di investimento non battono il mercato 2. i prezzi azionari riflettono le informazioni pubblicamente disponibili; gli annunci non influenzano il prezzo delle azioni 3. i prezzi azionari seguono un andamento casuale 4. l’analisi tecnica non batte il mercato 1. 15 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi a favore dell’efficienza del mercato • Le previsioni degli analisti e i rendimenti dei fondi comuni • • non dovrebbero riuscire a battere in modo consistente il mercato. L“Investment Dartboard” spesso batte gli esperti finanziari. I fondi comuni non solo non sorpassano il mercato in media, ma, quando sono raggruppati in base a i profitti (alti o bassi, ottenuti in un determinato periodo), i fondi che hanno avuto buoni risultati nel primo periodo non hanno battuto il mercato nel secondo periodo. 16 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont. ) • Le previsioni degli analisti e i rendimenti dei fondi comuni non dovrebbero riuscire a battere in modo consistente il mercato. o Le strategie di investimento che utilizzano informazioni riservate sono l’unico “metodo certo” per battere il mercato. Nella gran parte dei paesi a economia avanzata l’insider trading è però vietato per legge. 17 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont. ) • I prezzi delle azioni riflettono le informazioni pubblicamente disponibili, come stabilisce l’ipotesi di mercato efficiente? 1. In effetti, la teoria postula che, se le informazioni sono già disponibili, un annuncio positivo relativo a una società di norma non aumenterà il prezzo delle sue azioni, perché la notizia è già riflessa nel prezzo. 2. Le prime prove empiriche hanno confermato tale congettura: gli annunci favorevoli di profitti o di ripartizioni di azioni (stock split), in media, non fanno salire i prezzi delle azioni stesse. 18 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont. ) • L’andamento casuale (random walk) dei prezzi delle azioni indica che i cambiamenti futuri in tali prezzi dovrebbero, in pratica, essere imprevedibili. o Se si potesse prevedere l’aumento (la diminuzione) del prezzo di un’azione, gli investitori la acquisterebbero (la venderebbero) fino a ripristinare il tasso di rendimento di equilibrio (situazioni entrambe in accordo con l’ipotesi di mercato efficiente). o Dunque, se i prezzi delle azioni fossero prevedibili, causando perciò i comportamenti sopra descritti, le variazioni di prezzo sarebbero prossime allo zero, il che contraddirebbe la realtà. 19 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont. ) • L’analisi tecnica consiste nello studio dei dati storici sui prezzi azionari per cercare di individuare alcuni schemi di comportamento (per esempio, tendenze e cicli), suggerendo regole per l’acquisto e la vendita di azioni. o L’ipotesi di mercato efficiente implica che l’analisi tecnica sia uno spreco di tempo. o Il modo più semplice per capirne il motivo è rifarsi alla discussione sul random walk, in base a cui i prezzi passati delle azioni non possono contribuire a prevedere gli andamenti futuri. o Perciò l’analisi tecnica, che si fonda su tali dati per fare previsioni, non può predire con successo le variazioni dei prezzi azionari. 20 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Caso: tassi di cambio • Potreste guadagnare un sacco di soldi se riusciste a prevedere i • • tassi di cambio? Certamente sì. L’ipotesi di mercato efficiente, tuttavia, indica che i tassi di cambio dovrebbero essere imprevedibili. E ciò è esattamente quello che mostrano le evidenze empiriche. . . : i tassi di cambio non sono affatto prevedibili. 21 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente (cont. ) • Tesi contro: effetto piccole dimensioni (le piccole imprese ottengono rendimenti straordinariamente alti) 2. effetto gennaio (aumento anomalo dei rendimento in gennaio) 3. eccesso di reattività del mercato 4. eccesso di volatilità 5. ritorno alla media 6. i prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni Panoramica: o ipotesi di mercato efficiente come punto di partenza ragionevole ma non esaustivo 1. • 22 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato • L’effetto piccole dimensioni è un’anomalia. Molti studi empirici hanno dimostrato che le piccole imprese hanno ottenuto rendimenti straordinariamente alti periodi di tempo insolitamente lunghi, anche tenendo conto del maggior rischio che caratterizza queste aziende. o L’effetto sembra essere diminuito negli ultimi anni, ma rappresenta comunque ancora una sfida all’ipotesi di mercato efficiente. o Le teorie che cercano di spiegare tale effetto suggeriscono che possa essere dovuto al ribilanciamento dei portafogli da parte degli investitori istituzionali, a questioni di tassazione, a una minore liquidità delle azioni delle piccole società, a maggiori costi informativi per valutare le piccole imprese o a una misurazione inadeguata del rischio sulle loro azioni. 23 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) • L’effetto gennaio consiste nella tendenza dei prezzi azionari a mostrare un aumento anomali nel mese di gennaio, un evento prevedibile che di conseguenza contraddice il comportamento del random walk. 24 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) o Gli investitori sono incentivati a vendere le azioni prima della fine dell’anno perché così possono dedurre le perdite di capitale dal loro imponibile fiscale e diminuire le tasse. Poi a gennaio possono comperare di nuovo le azioni, portandone verso l’alto i prezzi e producendo rendimenti insolitamente alti. o Malgrado questa spiegazione sembri ragionevole, non chiarisce perché anche nei paesi in cui la normativa fiscale consente la deducibilità delle perdite “potenziali”, e non solo di quelle realizzate, e non pare quindi necessario vendere i titoli per potere beneficiare della detrazione fiscale, l’effetto gennaio si manifesti lo stesso. 25 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) • Ricerche recenti indicano che i prezzi delle azioni sembrano reagire eccessivamente agli annunci di notizie e che gli eventuali errori si correggono solo lentamente. o Quando le aziende annunciano un cambiamento significativo nei ricavi (per esempio, una diminuzione importante), il prezzo delle azioni sembra variare eccessivamente. Dopo una notevole diminuzione iniziale, ci vogliono diverse settimane perché il prezzo aumenti e torni a livelli più normali. o Ciò contraddice l’ipotesi di mercato efficiente perché un investitore potrebbe, in media, ottenere rendimenti insolitamente alti acquistando un titolo subito dopo un annuncio di riduzione dei ricavi e vendendolo dopo un paio di settimane, quando il titolo sarà ritornato a livelli normali. 26 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) • Il mercato azionario sembra mostrare una volatilità eccessiva; in pratica, le fluttuazioni nei prezzi delle azioni possono essere di molto superiori a quanto è prevedibile in base alle variazioni del loro valore fondamentale. o I ricercatori hanno riscontrato che le fluttuazioni dell’indice S&P 500 non potevano essere giustificate da quelle nei dividendi delle azioni che compongono l’indice. o Altri studi hanno rilevato la presenza di fluttuazioni nei prezzi molto più piccole quando i mercato azionari sono chiusi, suffragando quindi l’idea che i prezzi di mercato delle azioni siano guidati da fattori che vanno al di là dei loro valori fondamentali. 27 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) • Alcuni ricercatori hanno evidenziato che le azioni che oggi presentano rendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro, e viceversa (fenomeno del ritorno alla media). o È quindi più probabile che le azioni che hanno avuto risultati scadenti in passato li abbiano migliori in futuro, perché il ritorno alla media indica che ci sarà una prevedibile variazione positiva, suggerendo così che i prezzi non seguono un andamento causale. o I dati più recenti su tale fenomeno sono meno perentori, e quindi le evidenze del ritorno alla media rimangono discutibili. 28 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tesi contro l’efficienza del mercato (cont. ) • I prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove informazioni. o Nonostante in genere sia vero (come suggerisce l’ipotesi di mercato efficiente) che i prezzi azionari si adeguano rapidamente alle nuove informazioni, prove recenti indicano invece una mancanza di adattamento istantaneo agli annunci sui profitti. o In media, i prezzi delle azioni continuano a salire per un certo tempo dopo l’annuncio di profitti inaspettatamente alti, e continuano a scendere dopo un annuncio di segno contrario. 29 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mini-caso: Ivan Boesky • Negli anni ottanta, Ivan Boesky riuscì a guadagnare centinaia di • milioni di profitti per sé e per i suoi clienti investendo in azioni di società che stavano per essere rilevate da altre aziende. Un arbitraggista come Boesky contraddice l’ipotesi di mercato efficiente, dato che riusciva a conoscere quali società stavano progettando un cambio di gestione? 30 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mini-caso: Ivan Boesky (cont. ) • Niente affatto! Nel 1986, Boesky venne indagato per insider trading. Ciò dimostra che si riesce a battere il mercato soltanto quando si ottengono illecitamente informazioni non disponibili pubblicamente. 31 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario Quanto sono affidabili i rapporti pubblicati dagli analisti finanziari? 2. Dovreste diffidare delle “dritte”? 3. I prezzi delle azioni aumentano sempre quando ci sono buone notizie per il mercato? 4. Indicazioni per l’investitore in mercati efficienti. 1. 32 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario (cont. ) 1. Quanto sono affidabili i rapporti pubblicati dagli analisti finanziari? • Le informazioni fornite dalla stampa e dai report diffusi dagli analisti finanziari sono facilmente disponibili a molti e già riflesse nei prezzi di mercato. Quindi, in media, operare in base a tali informazioni non potrà fruttare rendimenti eccezionalmente alti. • Nulla garantisce chi in passato ha effettuato pronostici vincenti possa farlo anche in futuro. 33 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario (cont. ) 2. Dovreste diffidare delle “dritte”? • Sì. L’ipotesi di mercato efficiente indica che occorrerebbe essere scettici riguardo alle “dritte”(ovvero alle proposte di acquisto di un titolo azionario specifico basate su una notizia relativa al titolo stesso). Se infatti il mercato azionario è efficiente, avrà già riflesso nel prezzo la notizia, cosicché il rendimento atteso del titolo sarà uguale al rendimento di equilibrio. • Dunque la notizia non riuscirà a farvi guadagnare un rendimento insolitamente alto. 34 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario (cont. ) 3. I prezzi delle azioni aumentano sempre quando ci sono buone notizie per il mercato? • No. In un mercato efficiente, i prezzi delle azioni reagiranno agli annunci soltanto quando le informazioni rivelate sono nuove e inattese. • Quindi, se le buone notizie sono previste (cioè tanto positive quanto ci si aspettava) non si avrà alcun effetto. • Solo se le buone notizie sono impreviste (per esempio, non tanto positive quanto ci si aspettava) si verificheranno variazioni di prezzo. 35 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Applicazione pratica: implicazioni per gli investimenti nel mercato azionario (cont. ) 4. Indicazioni per l’investitore in mercati efficienti. • L’investitore non dovrebbe provare a “giocare d’anticipo” continuando a comperare e a vendere titoli (così facendo, aumenterebbero soltanto i suoi costi di transazione in termini di commissioni pagate agli intermediari mobiliari). • Meglio sarebbe perseguire una strategia “buy-and-hold”, che produrrebbe in media gli stessi rendimenti ma abbasserebbe i costi di transazione. • Il piccolo risparmiatore potrebbe investire in un fondo comune piuttosto che in singole azioni, scegliendo fra i fondi che presentano bassi costi di gestione. 36 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Caso: che cosa possono dirci sull’ipotesi di mercato efficiente il crollo del Lunedì nero del 1987 e quello del mercato tecnologico del 2000? • Tutte le versioni dell’ipotesi di mercato efficiente sono ugualmente • • • valide alla luce di improvvisi e drammatici crolli dei mercati azionari? Lo è la versione forte? E la versione più debole? Una bolla è una situazione in cui il prezzo di un’attività differisce dal suo valore fondamentale? Le bolle possono essere razionali? Il ruolo della finanza comportamentale. 37 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Finanza comportamentale • Le difficoltà a spiegare con l’ipotesi di mercato efficiente eventi • • come il Lunedì nero del 1987 hanno dato origine alla finanza comportamentale, che applica i concetti di altre scienze sociali per comprendere il comportamento del prezzo dei titoli. L’ipotesi di mercato efficiente suggerisce che gli “smart money” vendono allo scoperto quando il prezzo di un titolo sale eccessivamente; nella realtà, però, il volume di tali vendite è limitato, e ciò può essere spiegato con le teorie comportamentali dell’“avversione alle perdite”. Un’altra analisi comportamentale si concentra sul fenomeno della overconfidence degli investitori, che innesca e tende ad alimentare le bolle dei prezzi azionari. 38 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto • Ipotesi di mercato efficiente: abbiamo esaminato la teoria che • • spiega il modo in cui sia le vecchie sia le nuove informazioni sono incorporate nei prezzi correnti delle azioni. Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente: abbiamo mostrato varie prove empiriche a sostegno dell’ipotesi e alcune prove che la mettono in dubbio. Finanza comportamentale: abbiamo analizzato un altro importante campo di ricerca per spiegare come i prezzi delle azioni si formino anche sulla base di fattori psicologici che influenzano gli investitori. 39 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

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