IV Tkepiaci hatkonysg Portflimenedzsment Passzv portflimenedzsment Aktv portflimenedzsment

IV. Tőkepiaci hatékonyság • Portfóliómenedzsment • Passzív portfóliómenedzsment • Aktív portfóliómenedzsment • A tőkepiaci árazódás magyarázatainak alapirányai • Tőkepiaci hatékonyság • Tőkepiaci mikrostruktúra • Pénzügyi viselkedéstan • A viták mindmáig lezáratlanok, de azért megvannak az alappillérek. • Nobel-díjasok tömege • Samuelson, Sharpe, Miller, Kahneman, Fama, Shiller • (Black, Tversky, Treynor, De. Bondt, Thaler, ) 2017. ősz Befektetések 1

42 IV. Passzív portfóliómenedzsment – tőkepiaci hatékonyság • Portfóliómenedzsment – Passzív portfóliómenedzsment – Aktív portfóliómenedzsment • A tőkepiaci árazódás magyarázatainak alapirányai – Tőkepiaci hatékonyság – Tőkepiaci mikrostruktúra – Pénzügyi viselkedéstan • A viták mindmáig lezáratlanok, de azért megvannak az alappillérek. – Nobel-díjasok tömege • Fama, Samuelson, Sharpe, Miller, Merton, Scholes, Arrow, Kahnemann, Thaler • (Black, Tversky, Treynor, De. Bondt, Shiller) 2017. ősz Befektetések 2

IV. 1. Tökéletes tőkepiaci árazás • „Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulhatnak ki. ” • „Mindebből az is következik, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra azonnal és helyesen reagál. ” 2017. ősz Befektetések 3

• Hatékony tőkepiacok hipotézise (elmélete) • Efficient Market Hypothesis, EMH • Efficient Market Theory, EMT • Az előző definíció túl általános, mert nem tér ki arra, hogy mit tekintünk „az információkat teljességgel. • Az EMH egyensúlyi modell nélkül nem vizsgálható. Ez az egyensúlyi modell a CAPM lesz. • „Közös hipotézis probléma” 2017. ősz Befektetések 4

• Az EMH elfogadja az abnormális hozamok előfordulását, annyit állít csak, hogy ennek várható értéke minden pillanatban nulla. • Nem tagadja, hogy az információk hatnak az árakra, de azt állítja, hogy információkkal nem lehet többlethozamokhoz jutni, mert az információbeépülés végtelenül gyors. • Az árak csak az új információk hatására változnak, de az „új” információ attól „új”, hogy véletlenszerűen érkezik. • Az árak tehát véletlenszerűen alakulnak. • (Log)normális eloszlással 2017. ősz Befektetések 5

• Samuelson: Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly (1965) című alapművének érvelése: • ”Versenyző piacokon (…) azt várhatjuk, hogy az emberek önérdekeik követése közben előre figyelembe veszik a jövőbeni események olyan elemeit, amelyeket (. . . ) várhatónak tartanak. • (…) a versenyző áraknak olyan árváltozásokat kell mutatniuk, (…) amelyek mindenféle előre jelezhető tendencia nélkül bolyonganak. ” 2017. ősz Befektetések 6

IV. 2. Tőkepiaci hatékonyság szintjei • Az EMH nyilván szélsőség, vizsgálatához szintekre, fokozatokra van szükség: • Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintje • A pénzügyi változók (árak, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb. ) idősorozatának információit teljességgel tükrözik az árfolyamok. • Tőkepiaci hatékonyság félerős szintje • Az árfolyamok teljességgel tükrözik a nyilvánosan bejelentett (public) a vállalat, részvény jövőjére vonatkozó információkat. • Tőkepiaci hatékonyság erős szintje • Az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. 2017. ősz Befektetések 7

IV. 2. 1. Tőkepiaci hatékonyság gyenge szintjének vizsgálatai • „Különböző pénzügyi változók (például árak, volumenek, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb. ) idősorának információtartalmát teljességgel tükrözik az árfolyamok. ” • Mindezt múltbeli adatok vizsgálatával ellenőrizhetjük. • Olyan módszereket keresünk, amelyek eredményesek voltak. • Ha találunk ilyeneket, akkor nem áll fenn a szint, ha nem, akkor fennáll. 2017. ősz Befektetések 8

• Az időtávok rövidsége miatt nem mindig indokolt elválasztani a normális és abnormális hozamot. • Éppen ezért ilyen vizsgálatokat már a CAPM előtt is tudtak csinálni. • Elképesztő irodalma van a témának 2017. ősz Befektetések 9

IV. 2. 1. a Előrejelezhetőségi vizsgálatok egy értékpapír vagy index múltbeli árfolyamadatai alapján 2017. ősz Befektetések 10

Sorozat-tesztek • Hányszor vált előjelet a hozamok sorozata, azaz az árfolyam fel-le mozgásában hány váltás van. • +---++0 -- • A teljesen véletlenszerű folyamathoz tartozik egy elméleti sorozatszám-érték. • Ha ennél kevesebbet kapunk, az pozitív korrelációt mutat, ha többet, az negatívot, ha ugyanakkorát, az nullát. 2017. ősz Befektetések 11

P T 2017. ősz Befektetések 12

Korreláció-vizsgálatok • Van-e köze az árfolyamoknak saját múltjukhoz? • Általában (korreláció) • A megelőző időszakhoz (auto-korreláció) 2017. ősz Befektetések 13

r T 2017. ősz Befektetések 14

• Konklúzió • a korrelációk nagyon kicsik • általában 0, 1 -nél kisebbek, ami 1% alatti hatást jelent • közel teljesen véletlen jelleg, „bolyongás” • a világon mindenhol 2017. ősz Befektetések 15

IV. 2. 1. b Előrejelezhetőségi vizsgálatok egy értékpapír vagy index múltbeli árfolyamadatai alapján • Kereszt-korreláció 2017. ősz Befektetések 16

ri T rj T 2017. ősz Befektetések 17

IV. 2. 1. c Naptári “mintázat” vizsgálatok • Havi hozam-mintázatok • január-effektus • Mikulás-rally • Halloween indikátor • „Sell in May and go away” • Mark Twain effektus • Napi hozam-mintázatok 2017. ősz Befektetések 18

• Összességében • Lényegében előrejelezhetetlenséget • Alátámasztott gyenge tőkepiaci hatékonyság • Ritka és szerény anomáliák • A részvényárfolyamok eddigi változásaiból nem lehet a továbbiakra következtetni. A tőzsdei árfolyamoknak nincs memóriája. • A különböző pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek az árfolyamokba. • Mindebből egyúttal a technikai elemzések hasznavehetetlensége is következik. • Véletlenszerűségnél a múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jellegű vizsgálata alapján történő előrejelzésének kísérletei értelmetlenek, hasztalanok. • “A technikai elemzés olyan, mint az asztrológia, és épp annyira tudományos is. ” 2017. ősz Befektetések 19

IV. 2. 2. Tőkepiaci hatékonyság félerős szintjének vizsgálatai • A félerős szint tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelentett információk milyen gyorsan és pontosan épülnek be az árfolyamokba. • Az vizsgáljuk, hogy gyorsasággal, pontossággal milyen reményeink lehetnek. • Az ilyen vizsgálatokat eseményvizsgálatoknak nevezik. 2017. ősz Befektetések 20

IV. 2. 2. a. Események utáni árfolyamváltozások vizsgálata • Az elmúlt időszak váratlanul bejelentett nyilvános eseményei utáni árfolyamváltozásokat vizsgálják. • Az ilyen vizsgálatok szokásos menete • Mérvadó hírforrások • 10 csoport • Abnormális árfolyamgörbék • Átlagolás • Nézzük az általános eredményt! 2017. ősz Befektetések 21

Átlagos abnormális árfolyamok 8 0 0 10 20 30 Események utáni napok 2017. ősz Befektetések 22

Átlagos abnormális árfolyam • Tökéletes hatékonyság esetén Események utáni napok 2017. ősz Befektetések 23

• Két jellegzetes eltérésre lehet számítani • Időbeli lassúság, illetve alulreagálás • Túlreagálás 2017. ősz Befektetések 24

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2017. ősz Befektetések 25

Átlagos abnormális árfolyam Események utáni napok 2017. ősz Befektetések 26

• Általános tanulságok: • Valóban “lereagálta” • A többlethozamok döntő hányada közvetlenül a bejelentéskor (kb. ± egy nap) mérhető. • A bejelentéseket követően enyhe túlreagálás érzékelhető. 2017. ősz Befektetések 27

IV. 2. 2. b. Kiugró árfolyamváltozások utáni árfolyamváltozások vizsgálata • Ez más logikájú • Nem konkrét események, hanem kiugró abnormális árfolyamváltozások • A módszer előnye, hogy így sokkal egyszerűbben és nagyobb mennyiségben lehet „eseményeket” kiválasztani • Az „esemény” pillanata sokkal jobban beazonosítható • Nézzük az általános eredményt! 2017. ősz Befektetések 28

Átlagos abnormális árfolyamok 0 0 10 20 30 Események utáni napok 2017. ősz Befektetések 29

Átlagos abnormális árfolyamok 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. ősz Befektetések 30

Átlagos abnormális árfolyamok 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. ősz Befektetések 31

Átlagos abnormális árfolyamok 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. ősz Befektetések 32

Átlagos abnormális árfolyamok 14 12 10 8 6 4 2 0 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 idő (perc) 2017. ősz Befektetések 33

• A gyorsaság kulcsfontosságú mozzanat. • Ha a beépülési folyamat gyors, márpedig az, akkor mire valaki felismeri az információt, addigra az információ beépülése rendszerint már be is fejeződött. • Így az abnormális hozam elérésére már nem marad lehetősége. • Kivéve – és ez egy-egy befektetőt szemlélve rendkívül ritka kell, hogy legyen – ha az első között fedezte fel, elemezte és adás-vételével lereagálta a történteket valaki, ráadásul, ezt különösebb extraköltségek nélkül tette meg. • Összességében az eseményvizsgálatok eredményei a félerős szint fennállását alátámasztják. 2017. ősz Befektetések 34

IV. 2. 3. Tőkepiaci hatékonyság erős szintjének vizsgálatai • Az exkluzív (monopol jelleggel birtokolt) információk kérdését vizsgálja. • Az eseményvizsgálatokból látszik, hogy az információkhoz való „korábbi” hozzájutás, várható abnormális profitot eredményez. • Befektetési tanácsadó • Befektetési alapok (menedzsereinek) teljesítménye • Eseményvizsgálatok vonatkozó eredményei • Esemény előtti abnormális árfolyamváltozások • „Saját céggel” kereskedők 2017. ősz Befektetések 35

• Befektetési tanácsadók (például): • 1933 -ban 45 befektetési tanácsadó több száz részvényre adott tanácsait vizsgálta 1928 -1932 között • Több volt a rossz tanács • 1970 -ben 19 nagy, jó nevű elemző cég múltbeli prognózisait vetették össze a valósággal • Se hosszabb, se rövidebb távon nem volt eredmény • A specializálódottaknál sem • „Konzisztensen nyerő nem akadt” • The Wall Street Journal Dartboard Contest 2017. ősz Befektetések 36

• Befektetési alapok (például): • 1968 -ban 115 befektetési alap vizsgálata a 1945 és 1964 közötti időszakra vonatkozóan • Röviden: nem voltak eredményesebbek a véletlennél • Volt némi többlethozam, amit elvittek a többletköltségek • Új definíció • Tökéletes tőkepiaci hatékonyság esetén az információk addig a szintig épülnek be az árakba, amíg az információszerzés és kereskedés költségei kisebbek az általuk elérhető hozamnál. • Elfogadunk tehát némi „hatékonytalanságot”, de ennek ellenére a várható normál profit marad. 2017. ősz Befektetések 37

• Vizsgáljuk meg az események előtti abnormális árfolyam-alakulásokat is! 2017. ősz Befektetések 38

Átlagos abnormális árfolyamok 10 9 8 7 6 0 5 4 3 2 1 -20 -10 0 10 20 30 Események előtti és utáni napok 2017. ősz Befektetések 39

Átlagos abnormális árfolyamok Események előtti és utáni napok 2017. ősz Befektetések 40

• „Saját vállalat” részvényeivel való kereskedés • Szerény többlethozam 2017. ősz Befektetések 41

IV. 2. 4. Tőkepiaci hatékonyság vizsgálatai – konklúzió • Technikai elemzés • Az árfolyam-alakulások véletlen jelleget tükröznek, azaz a gyenge szint nagyjából fennáll. • „Nem megy” • Fundamentális elemzés • A véletlenül érkező új információk többi elemzőnél gyorsabb, helyesebb elemzése. • Az eseményvizsgálatok eredményei, azaz a félerős szint nagyjábóli fennállása, szertefoszlatja, reménytelenné teszi ezt is. • Marad az exkluzív információkból nyerhető abnormális hozam reménye. 2017. ősz Befektetések 42

• Az erős szinttel kapcsolatosan lehetnek leginkább fenntartásaink. • Bár, amikor csoportokat vizsgáltunk, illetve amikor a költségeket is figyelembe vettük, nem nagyon találtunk az erős szint fennállása ellen szóló érveket sem. • A tények a tőkepiacok rendkívül magas szintű hatékonyságát igazolják! • ”a piaci hatékonyságot alátámasztó bizonyítékok nagy erejűek, és (a közgazdaságtanban szokatlan módon) az ellenbizonyítékok szerények. ” (Fama) 2017. ősz Befektetések 43

• A tökéletesen hatékony tőkepiac főbb jellegzetességei: • A múlt eredményei nem előrejelzői a jövőbeli eredményeknek. • A nyilvánosan ismert befektetési stratégiáktól nem várható abnormális hozam. • A befektetők normál hozamokra számíthatnak, se többre, se kevesebbre. • A profi befektetők nem vásárolnak jobb részvényeket, mint a „hétköznapi” befektetők. • A tőkepiacok csak akkor lesznek hatékonyak, ha elegendő befektető hiszi azt, hogy nem hatékonyak. 2017. ősz Befektetések 44