zleti gazdasgtan Andor Gyrgy Tkepiaci razs 2 Er

  • Slides: 80
Download presentation
Üzleti gazdaságtan Andor György

Üzleti gazdaságtan Andor György

Tőkepiaci árazás 2

Tőkepiaci árazás 2

E(r) σ2(r)

E(r) σ2(r)

E(r) σ2(r) 4

E(r) σ2(r) 4

6

6

E(rj) 7

E(rj) 7

8

8

E(r) σ(r) 10

E(r) σ(r) 10

E(r) σ(r) 11

E(r) σ(r) 11

ri 0 % ri t 12

ri 0 % ri t 12

E(r) σ(r) 13

E(r) σ(r) 13

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 14

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 14

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 15

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 15

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 16

E(r) Hatékony portfóliók σ(r) 16

E(r) B 2 B 3 B 1 A › Markowitz-féle modellel σ(r)

E(r) B 2 B 3 B 1 A › Markowitz-féle modellel σ(r)

› Sharpe peremfeltételei – Tőkepiac › Tökéletes tőkepiac – Befektetők › Markowitz-féle portfólió-modellt követik

› Sharpe peremfeltételei – Tőkepiac › Tökéletes tőkepiac – Befektetők › Markowitz-féle portfólió-modellt követik › Várakozásaik homogének – Befektetési lehetőségek › Tőzsdén forgalmazott kockázatos értékpapírok, valamint kockázatmentes befektetés és hitelfelvétel. › A kockázatmentes befektetések és hitelfelvételek kamata megegyező és állandó 18

Sharpe-féle modell E(r) „Nem lehet más, mint a piaci portfólió!” Hatékony portfóliók σ(r) 19

Sharpe-féle modell E(r) „Nem lehet más, mint a piaci portfólió!” Hatékony portfóliók σ(r) 19

Markowitz-féle modell Sharpe-féle modell E(r) C 3 B B 2 3 r. M B

Markowitz-féle modell Sharpe-féle modell E(r) C 3 B B 2 3 r. M B 1 C 2 rf A σ(r)

Tőkepiaci egyenes E(r) Tőkepiaci egyenes Piaci portfólió E(r. M) σ(r) 21

Tőkepiaci egyenes E(r) Tőkepiaci egyenes Piaci portfólió E(r. M) σ(r) 21

ri t r. M t 22

ri t r. M t 22

Karakterisztikus egyenes ri βi 1 r. M 2009. 03. 2008. 2009. 11. 2011. 01.

Karakterisztikus egyenes ri βi 1 r. M 2009. 03. 2008. 2009. 11. 2011. 01. 2010. 2008. 03. 2012. 02. 2 3

2 4

2 4

2 5

2 5

2 6

2 6

2 7

2 7

2 8

2 8

2 9

2 9

3 0

3 0

3 1

3 1

3 2

3 2

3 3

3 3

3 4

3 4

3 5

3 5

Karakterisztikus egyenes 3 6

Karakterisztikus egyenes 3 6

Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) (Releváns) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus) 37

Teljes kockázat Piaci kockázat (Nem diverzifikálható) (Szisztematikus) (Releváns) Egyedi kockázat (Diverzifikálható) (Nem szisztematikus) 37

Értékpapír-piaci egyenes Piaci portfólió 1 › CAPM 38

Értékpapír-piaci egyenes Piaci portfólió 1 › CAPM 38

39

39

ri Karakterisztikus egyenes E(r) Értékpapír-piaci egyenes r. M E(ri) rf r. M β Múltbeli

ri Karakterisztikus egyenes E(r) Értékpapír-piaci egyenes r. M E(ri) rf r. M β Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés Várható = Elvárható = Átlagos

E(r) r Elméleti értékpapír-piaci egyenes Empirikus értékpapír-piaci egyenes rf › CAPM tesztelése β

E(r) r Elméleti értékpapír-piaci egyenes Empirikus értékpapír-piaci egyenes rf › CAPM tesztelése β

Nettó jelenérték 42

Nettó jelenérték 42

E(F 1) R 450 Q R 1 S S 1+E(r. M) 450 T Q

E(F 1) R 450 Q R 1 S S 1+E(r. M) 450 T Q T F 0 1 F 0 43

44

44

45

45

› Szabály: meg kell valósítani minden olyan beruházást, amelynek várható hozama nagyobb, mint a

› Szabály: meg kell valósítani minden olyan beruházást, amelynek várható hozama nagyobb, mint a tőkepiac azonos kockázati szinten kínált várható hozama, azaz a tőkeköltsége. › Ekkor az NPV pozitív 46

Osztalékközömbösség › Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés

Osztalékközömbösség › Közömbös, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. Azaz, az osztalékfizetés ütemezése közömbös. – Mert a részvényes vagyoni helyzete semmit sem változik osztalékfizetéskor ahhoz képest, mintha nem lett volna osztalékfizetés, illetve ha az osztalékfizetés kevesebb vagy több lett volna. 47

› Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: – Részvényesi érdek tökéletesen képviselt – Nincsenek tranzakciós költségek –

› Osztalékközömbösség fennállásának feltételei: – Részvényesi érdek tökéletesen képviselt – Nincsenek tranzakciós költségek – Hatékony a tőkepiac – Torzításmentes az adórendszer 48

› A részvényesi szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? ›

› A részvényesi szabad (vagy nettó) pénzáramlások vajon azonosak az (adózás utáni) osztalékokkal? › Furcsa válasz: általában nem, azonban értékük, PV-jük, NPV-jük igen: 49

Pénzáramlások elválasztásának elve › Gazdasági elemzéskor úgy kell tekinteni, hogy minden üzleti projektet a

Pénzáramlások elválasztásának elve › Gazdasági elemzéskor úgy kell tekinteni, hogy minden üzleti projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd a későbbi években az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat keletkezésükkor azonnal kifizetik osztalékként. – Egy üzleti projekt elemzéskor pénzáramlásai nem keverednek össze más projektek pénzáramlásaival. › E megközelítésnek jelentős elemzési előnyei vannak. 50

› Vele-nélküle elv szerinti, azaz változás alapú pénzáramlás-becslés – Az nézzük, hogy a vállalat

› Vele-nélküle elv szerinti, azaz változás alapú pénzáramlás-becslés – Az nézzük, hogy a vállalat (részvényesi szabad) pénzáramlásai mennyiben változnak a projekt megvalósításakor a projekt nélküli vállalat pénzáramlásaihoz képest. – E pénzáramlás-változások adják az üzleti projekt pénzáramlásait. 51

Tőkeköltségek függetlenségének elve › Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása – A részvényesek az adott

Tőkeköltségek függetlenségének elve › Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása – A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják › Ebből következik, hogy – az egyes üzleti projektek releváns kockázatai (β-i) nem egymástól, nem a vállalati környezettől, hanem csak és kizárólag a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. Azaz függetlenek egymástól. 52

A B C D M

A B C D M

Minivállalat megközelítés › Egy üzleti projekt olyan, mint egy önálló vállalat – Pénzáramlások elválasztásának

Minivállalat megközelítés › Egy üzleti projekt olyan, mint egy önálló vállalat – Pénzáramlások elválasztásának elve miatt › Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be, mint egy különálló új vállalat indításakor › Szabad pénzáramlásait elkülönítve fizetik ki a tulajdonosoknak, mintha egy önálló vállalat esetén – Tőkeköltsége függetlenségi elve miatt › „Önálló” kockázata, „saját” tőkeköltsége van 54

Értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve › A vállalatokat minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. › Ezek

Értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve › A vállalatokat minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. › Ezek pénzáramlásai és tőkeköltségei függetlenek, így értékeik is › A vállalatok értéke így az üzleti projektjeik értékeinek az összege. 55

M

M

M

M

Finanszírozás hatása a pénzáramlásokra és a tőkeköltségre › A vállalat alapvetően az üzleti tevékenységet,

Finanszírozás hatása a pénzáramlásokra és a tőkeköltségre › A vállalat alapvetően az üzleti tevékenységet, az eszközök működtetését jelenti. – Az üzleti tevékenység egészére A-val utalunk › Tőkeszerkezet – E a részvényesi tőke – D a hitelezői tőke (kötvény – hitel) › A tőkeszerkezetet a D/E tőkeáttétellel jellemezzük. 58

› A vállalat üzleti tevékenysége, eszközeinek működtetése során megtermelt Fn szabad (nettó) pénzáramlások a

› A vállalat üzleti tevékenysége, eszközeinek működtetése során megtermelt Fn szabad (nettó) pénzáramlások a részvényeseket és a hitelezőket illetik. › Az üzleti tevékenység A értékén osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők: 59

Alapeset – adók és pénzügyi nehézségek nélkül › Feltételezzük, hogy a vállalat üzleti tevékenysége,

Alapeset – adók és pénzügyi nehézségek nélkül › Feltételezzük, hogy a vállalat üzleti tevékenysége, eszközeinek működtetése, azaz Fn szabad (nettó) pénzáramlásai, illetve A értéke semmilyen tekintetben nem függnek a működési forrásainak szerkezetétől. › Tökéletes hitelpiac feltételezése 60

A E D 0 1 D/E

A E D 0 1 D/E

› Mivel › Ezért › Tehát – A beruházási és a finanszírozási döntések elválnak

› Mivel › Ezért › Tehát – A beruházási és a finanszírozási döntések elválnak egymástól. 62

› Hatékonyan árazó hitelpiac esetén – A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához,

› Hatékonyan árazó hitelpiac esetén – A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a βD-hez igazodik. – Ez alacsony D/E-nél nulla kell, hogy legyen › Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… – Magasabb D/E-nél a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. – A hitelkamat a CAPM szerint „határozódik meg”. 63

E(r) rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 β β

E(r) rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 β β

› A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a

› A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r) várható hozamából kisebbel részesülnek (E(r. D) < E(r)), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni (βD < β). › Ezek a kockázat és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. – A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… › Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. 66

E(r) r. E r E(r) D/E=1, 0 D/E=0, 5 D/E=0 rf r. D D/E=1,

E(r) r. E r E(r) D/E=1, 0 D/E=0, 5 D/E=0 rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 β β

› A kockázata (bétája) és várható hozama (ami nem változik) mindig E és D

› A kockázata (bétája) és várható hozama (ami nem változik) mindig E és D kockázatainak (bétáinak) és várható hozamainak súlyozott átlagaként kell adódjon. – Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények 69

› Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások PE nem változik! És ugyanezen

› Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások PE nem változik! És ugyanezen okból PD sem. › Érdekes eredményre jutottunk: se a hitelek, se a részvények árfolyama nem változik. – Miközben kockázatuk és várható hozamuk igen. 70

› Miller-Modigliani I. tétel – A tőkeáttétel (a vállalat hitel-részvény arányának) megváltozása nincs hatással

› Miller-Modigliani I. tétel – A tőkeáttétel (a vállalat hitel-részvény arányának) megváltozása nincs hatással a részvények értékére › Miller-Modigliani II. tétel – A tőkeáttétel (a vállalat hitel-részvény arányának) növekedésével a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama (az értékpapírpiaci egyenesen arányosan elmozdulva) egyaránt nő 71

Társasági nyereségadóval és pénzügyi nehézségek költségével együttes eset › Üzleti tevékenység társasági nyereségadózás előtti

Társasági nyereségadóval és pénzügyi nehézségek költségével együttes eset › Üzleti tevékenység társasági nyereségadózás előtti értéke ABT › Ez bomlik E-re, D-re és Tc. E összértékű társasági nyereségadó értékre – Tc. E az „állam részesedése” 72

› Tekintsük úgy, hogy az ABT független az E–D osztozkodástól, azaz a tőkeáttételtől! –

› Tekintsük úgy, hogy az ABT független az E–D osztozkodástól, azaz a tőkeáttételtől! – És nem A, ahogyan azt korábban feltételeztük › Ilyenkor, ha növeljük a D/E-t, azaz a D-t az E rovására, csökkenni fog Tc. E. Azaz adómegtakarítást érünk el, így az A növekszik. – Mert a kamatok csökkentik a társasági nyereségadó alapját, míg az osztalékok – azaz a részvényesi jövedelmek – nem. › Tökéletes hitelpiac esetén ez az adómegtakarítás teljes egészében a részvényesekhez kell kerüljön. 73

› Az adómegtakarítási lehetőségeken keresztül, tehát növelhető A társasági nyereségadó utáni üzleti tevékenység érték,

› Az adómegtakarítási lehetőségeken keresztül, tehát növelhető A társasági nyereségadó utáni üzleti tevékenység érték, … › … amely növekedés a részvényesi oldalon csapódik le, így a vállalat részvényeinek PE értéke, árfolyama nő. – Miközben egyébként az E csökken 74

ABT Tc. E A E D 0 1 D/E

ABT Tc. E A E D 0 1 D/E

› Pénzügyi nehézségek költségei – Nagyobb tőkeáttételek esetén a folyamatos kamatfizetések és törlesztések egyre

› Pénzügyi nehézségek költségei – Nagyobb tőkeáttételek esetén a folyamatos kamatfizetések és törlesztések egyre nagyobb nyomást gyakorolnak a vállalatokra. – Ezek érinthetik az üzleti tevékenység „normális menetét”, ronthatják az üzleti tevékenység jövedelemtermelő képességét, csökkentik az ABT társasági nyereségadózás előtti értéket és így a PE részvényárfolyamot. › Bevétel és költségoldali veszteség, csődköltségek 76

› Az üzleti tevékenység ABT társasági nyereségadózás előtti értéke – a pénzügyi nehézségek költségeinek

› Az üzleti tevékenység ABT társasági nyereségadózás előtti értéke – a pénzügyi nehézségek költségeinek növekedése miatt – a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken, … › … amely csökkenés a részvényesi oldalon csapódik le, így a vállalat részvényeinek PE értéke, árfolyama csökken. – Miközben az E is csökken 77

ABT 0 1 D/E

ABT 0 1 D/E

› Összegzett hatás – A tőkeáttétel növekedésének két hatása van › a társasági nyereségadózás

› Összegzett hatás – A tőkeáttétel növekedésének két hatása van › a társasági nyereségadózás utáni érték nő, › az azelőtti érték csökken – A két egymás ellen dolgozó hatás közel azonos mértékű, így az A társasági nyereségadózás utáni érték nagyjából állandó marad, és így a részvények PE árfolyama sem változik (jelentősen). 79

0 1 2 3 D/E

0 1 2 3 D/E