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www. uni-graz. at/iuc/EU www. wiwi. uni-frankfurt. de/Professoren/Ewert/EU Wagenhofer/Ewert 2007. Alle Rechte vorbehalten. Publizität und Publizitätsanreize 8. 1

Ziele n Gesetzliche und freiwillige Publizität n Anreize zur Informationsbekanntgabe n Publizitätspolitiken und Bildung skeptischer Erwartungen in einem Gleichgewicht: Unraveling-Prinzip n Auswirkungen von l Publizitätskosten l Unsicherheit über den Erhalt von Information l Konkurrenzgefahr 8. 2

Gesetzliche und freiwillige Publizität n n 8. 3 Publizität ist wesentlicher Bestandteil zur Erfüllung der Funktionen der externen Unternehmensrechnung Finanzberichterstattung l Gesetzliche Regeln zur Offenlegung Ø Jahresabschlüsse und Lageberichte Ø Zwischenberichte Ø Börseprospekte Ø Ad-hoc-Mitteilungen l Freiwillige Information Ø Nicht geforderte Berichte Ø Anreicherung mit Zusatzinformationen Ø Jahresabschlüsse nach international anerkannten Rechnungslegungsvorschriften Ø Value Reporting Ø Umweltberichterstattung Ø Sozialberichterstattung

Rechtliche Publizitätsvorschriften (1) n Differenzierungskriterien zur Offenlegung l l l n Rechtsform Größe Einzel- oder Konzernabschluss Branche Börsennotierung Erforderliche Qualität l Prüfungspflicht Ø Jahresabschluss und Lagebericht Ø Börsenprospekt l Keine Prüfungspflicht Ø Zwischenbericht Ø Ad-hoc-Meldungen 8. 4

Rechtliche Publizitätsvorschriften (2) n Begründung rechtlicher Regelungen l Annahme: Unternehmen müssen verpflichtet werden, Informationen zu geben l Frühe Argumente: Zusammenhang mit beschränkter Haftung, Schutz von Kleinaktionären, öffentliches Interesse l Heute Informationsbedürfnisse von Kapitalmarktteilnehmern im Vordergrund l Internationale Standards (IFRS, US-GAAP) als Vorbild n Analyse der Publizitätspolitik l Vergleichsgröße zur Beurteilung der Auswirkungen rechtlicher Publizitätsvorschriften l Beurteilung der Frage, ob nicht der (Kapital-)Markt vergleichbare Ergebnisse erzielen kann 8. 5

Unraveling-Prinzip Unternehmen Gibt Information bekannt Adressat Auswirkung auf Unternehmen n 8. 6 Trifft Entscheidung Annahmen l Tatsächlicher Wert p eines Unternehmens unsicher l A priori Erwartungswert E[p] l Unternehmen besitzt wertrelevante Information y, a priori gleichverteilt im Intervall Y = [0, 1] l A posteriori Erwartungswert P = E[p y] = y l Wahrheitsgetreue oder keine Informationsweitergabe n Unternehmen maximiert P

Unraveling-Prinzip Ausweisstrategie n Einteilung von Y l Ausweisbereich D = {y m(y) = y} l Nichtausweisbereich N = {y m(y) = {}} l Keine Überschneidung der Teilmengen N D = Y und N D = {} 8. 7

Unraveling-Prinzip Intuition n Iterativer Prozess l Angenommen, Marktwert ist Ausweis von y > P = 0, 5 l Aber: Markt erkennt dies Marktpreisrevision bei Nichtausweis von y [0; 0, 5] l Unternehmen antizipiert dies Ausweis von y > P = 0, 25 l Neuerlich Marktpreisrevision zu P = 0, 125 l usw. . . solange bis Gleichgewichtszustand erreicht ist entspricht Gleichgewicht 8. 8

Unraveling-Prinzip Gleichgewicht n Gleichgewicht besteht aus l Ausweisstrategie m*(y), die für jede Information y Marktpreis P maximiert l Rationale Erwartungen der Marktteilnehmer, die für jedes beobachtete m Marktpreis P festlegen, der tatsächlich zugrunde liegenden Informationen entspricht n Gleichgewicht definiert durch Nichtausweisbereich l Erwartungswert von Elementen einer Menge immer kleiner als das größte Element – N nie mehr als ein Element l Im Gleichgewicht Annahme der ungünstigsten Situation bei Nichtausweis l Gleichgewicht: Vollständiger Ausweis, N = {0} 8. 9

Unraveling-Prinzip Diskussion n Nur ein Gleichgewicht, wenn das Unternehmen wertrelevante Informationen besitzt und die Marktteilnehmer das wissen l Ausweisstrategie: Ausweis jeder Information l Skeptische Erwartungen bei Nichtausweis n Umfassende Gültigkeit l Unabhängigkeit von der Art der Information l Unabhängigkeit von zugrunde liegenden Wahrscheinlichkeitsverteilungen l Nur monotone Zielerreichung erforderlich n Aber: Keine Bestätigung in der Praxis 8. 10

Exkurs „Lemons“ principle (Akerlof) n Zusammenbruch des Gebrauchtwagenmarktes l l l n Besitzer besser informiert, Versuch Mängel zu vertuschen Käufer setzt Durchschnittspreis „Gute“ Wagen nicht mehr angeboten, da mehr wert Reduktion des Durchschnittspreises Weitere Wagen nicht mehr angeboten, weitere Reduktion Resultat: nur Gebrauchtwagen der schlechtesten Qualität („lemons“) zu dem ihnen angemessenen Preis angeboten Gründe, warum dennoch ein Gebrauchtwagenmarkt existiert l l Weitere Präferenzen (z. B neues Modell) Prüfung durch unabhängige Fachkundige, Garantien, Rückgaberechte Reputation der Autohersteller 8. 11

Direkte Kosten der Publizität (1) n Direkte Kosten l Erstellung der Publikation l Veröffentlichung l Verifikation, z. B Abschlussprüfung n Annahmen l Bei Ausweis konstante Kosten k > 0 l Y = [0, 1] l P = E[p y] = y n Gleichgewichtsbedingung 8. 12

Direkte Kosten der Publizität (2) Überbewertete Unternehmen Unterbewertete Unternehmen 8. 13

Verpflichtung zu Ausweisstrategie n Glaubwürdige Verpflichtungsstrategie l l n Muss vor Kenntnis der Information y erfolgen Verpflichtung zu vollständigem Ausweis oder Nichtausweis Direkte Kosten k verringern Unternehmenswert Ex ante keine Änderung des Erwartungswertes Ergebnis l Kosten 1 k bei Verpflichtung zu vollständigem Ausweis l Verpflichtung zu vollständigem Nichtausweis günstig, da keine Publizitätskosten l Erwartete Publizitätskosten im Gleichgewicht k F(D) l In diesem Fall negativer gesamtwirtschaftlicher Effekt bei rechtlicher Publizitätsregelung 8. 14

Unsicherheit über den Erhalt von Information n Marktteilnehmer unsicher, ob Unternehmen Information y besitzt l Gewinnung von Informationen mit Kosten verbunden l Erwartungen der Marktteilnehmer über die Wahrscheinlichkeit f , dass keine Information vorliegt 8. 15

Gleichgewicht bei unsicherem Erhalt von Informationen (1) n Preisbildung bei Nichtausweis durch rationale Erwartungen der Marktteilnehmer l Annahme: Information nicht produktiv (intern keine bessere Entscheidungsgrundlage) n Ausweis nur bei Besitz der Information möglich l Ausweis dann, wenn y > PN l Nichtausweisbereich ein Intervall von ungünstigen Information N = [0, y 1] mit indifferenten Grenzwert y 1 8. 16

Gleichgewicht bei unsicherem Erhalt von Informationen (2) n Erfolgreiches Verheimlichen von ungünstigen Informationen möglich l Grenzfälle: Ø f 0: Praktisch mit Sicherheit Information vorhanden, Erwartungen in Richtung y = 0 und PN = 0 Ø f 1: Fast mit Sicherheit keine Information da, a priori Erwartungen PN = 0, 5 l Nichtausweisbereich N steigt mit f n Resultat l Unternehmen mit nicht ausgewiesenen Informationen überbewertet, da PN > y N l Unternehmen ohne Information unterbewertet, da PN < E[y] 8. 17

Timing des Ausweises (1) n 8. 18 Verzögerte Publikation ungünstiger Informationen beobachtbar l Annahme einer steigenden Wahrscheinlichkeit für den Besitz von Informationen im Zeitablauf bei Periodenlänge 1 l Solange keine Information: kein Ausweis möglich l Information y zum Zeitpunkt t – sofortiger Ausweis, wenn y > PN(t) l Sonst verzögerter Ausweis zum Zeitpunkt, zu dem gilt y = PN(t)

Information über das Nichtvorliegen von Information n Bekanntgabe des Nichtbesitzes von Information l Keine Änderung bei nicht glaubwürdiger Bekanntgabe l Änderung bei glaubwürdiger Bekanntgabe Ø Im Gleichgewicht skeptische Erwartungen von PN = 0 und deshalb vollständiger Ausweis Ø P = y bei Information und (erzwungener) Bekanntgabe Ø P = 0, 5 bei Nichtbesitz von Information und Bekanntgabe 8. 19

Unsicherheit über das Ziel des Managers (1) n Bisherige Annahme l Management ist an möglichst hohen Marktpreis P interessiert n Alternative Annahme l Management ist an einen möglichst geringen Marktpreis interessiert Ø Beispiele: Unternehmen kauft eigene Aktien zurück, findet Minderheitsgesellschafter ab, plant Management Buyout, erhält Aktienoptionen n Auswirkungen der Unsicherheit l Annahme: Es gibt 2 Typen von Managern l Mit Wahrscheinlichkeit f ist der Manager an einem möglichst hohen Marktpreis interessiert und mit Wahrscheinlichkeit 1 -f an einem möglichst niedrigen l Y = [0, 1] bildet die Menge möglicher Information 8. 20

Unsicherheit über das Ziel des Managers (2) l Nichtausweisbereich für einen an einem hohen P interessierten Manager lautet im Gleichgewicht l Für einen an einem niedrigen Marktpreis interessierten Manager ergibt sich l Markt kann die beiden Typen nicht unterscheiden und muss bei Nichtausweis einen Erwartungswert bilden, bei dem sich für beide Typen der gleiche Grenzwert (y 1) ergibt l Ausweisstrategien 8. 21

Unsicherheit über das Ziel des Managers (3) n 8. 22 Beispiel l y ist im Intervall Y = [0, 1] gleichverteilt l Erwartungen bei Nichtausweis l Im Gleichgewicht müssen diese Erwartungen für y = y erfüllt sein 1

Unsicherheit über das Ziel des Managers (4) n Wie ändert sich die a priori Wahrscheinlichkeit für einen Ausweis mit Änderung der Wahrscheinlichkeit für die Managertypen? l A priori Wahrscheinlichkeit, dass Ausweis beobachtet wird ergibt sich aus der Wahrscheinlichkeit für den jeweiligen Typ sowie der Wahrscheinlichkeit, dass der betreffende Typ ausweist 8. 23

Effekte der Publizität anderer Unternehmen (1) n Herdenverhalten von Unternehmen l „Vorbildunternehmen“ prägen Erwartungshaltung über Vorhandensein von Informationen l Informationskorrelation der Unternehmen – Lernen aus der Publikation anderer Unternehmen n Beispiel l Zwei Unternehmen A und B: entweder haben beide oder keines Information l Informationen selbst im Intervall [0, 1] gleichverteilt und unabhängig l Folge: Weist ein Unternehmen aus, ist bekannt, dass auch das andere Unternehmen die Information besitzt und entsprechende Erwartungsrevision für nichtausweisendes Unternehmen 8. 24

Effekte der Publizität anderer Unternehmen (2) n Gleichgewicht l Ausweis entweder von beiden Unternehmen oder von keinem l Wahrscheinlichkeit für Ausweis F(N)2 < F(N) l Preiserwartung der Marktteilnehmer bei Nichtausweis n Ergebnis l P bei Nichtausweis steigt, da kleinerer, bedingter Mittelwert E[p y N] weniger stark gewichtet l Insgesamt mehr Ausweis, da Wahrscheinlichkeit 1 – F(N)2 größer als vorher (mit 1 – F(N)) l Bei nicht vollständiger Korrelation Effekte weniger stark 8. 25

Konkurrenzsituation und Ausweisverhalten n Publikation für alle grundsätzlich Interessierten l Auch „feindliche“ Nutzung der Information l Konkurrenz als wesentlichstes Hindernis für Publikation l Mit Bekanntgabe einer Information verbundene Konkurrenzgefahr sinkt im Zeitablauf l Weniger Schutzklauseln bei internationalen Standards n Konkurrenzgefahr l Latente Konkurrenzgefahr Potenzieller Eindringling in den Markt l Bestehende Konkurrenz 8. 26

Latente Konkurrenzgefahr (1) n Annahmen l l Maximierung des Marktpreises P A priori gleichverteilte Information y Y = [0, 1] Bei Publikation Marktpreisänderung von P auf y Information relevant für anderes Unternehmen Ø Eindringen bei günstiger Information Ø Kein Eindringen bei ungünstiger Information l Gleicher Informationsstand für Markt und potenziellen Eindringling n Potenzieller Eindringling l Kosten K bei Eindringen l z. B Kosten zur Aufbereitung des Marktes, Anlaufkosten, Vertragskosten und Informationskosten l Eindringen bei 8. 27

Latente Konkurrenzgefahr (2) n 8. 28 Strategie des potenziellen Konkurrenten l g (m) = 0 bei Nichteindringen l g (m) = 1 bei Eindringen l 0 < K < 1 wegen y [0, 1] n n Unternehmen: Kosten k bei Eindringen Ziele des Unternehmens l Verhindern des Eindringens: Ausweis ungünstiger Information l Maximierung des Marktpreises: Ausweis günstiger Information n Gleichgewicht

Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (1) K = 0, 7; k = 0, 5 n Gleichgewichte l Kein Gleichgewicht ohne Ausweis Ø Bei vollständigem Nichtausweis würde Konkurrent nicht eindringen, denn l Ausweis von Informationen y [0, 5, 0, 7] bei P = 0, 5 Ø Kein Eindringen, Marktpreis aber über 0, 5 l Nichtausweisbereich im Gleichgewicht l Ausweis durchschnittlich günstiger Informationen y [0, 4, 0, 7] und sehr günstiger Informationen y [0, 9, 1] 8. 29

Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (2) Überbewertete Unternehmen Unterbewertete Unternehmen 8. 30

Latente Konkurrenzgefahr Beispiel (3) n 8. 31 Nash-Gleichgewicht l Richtige Bewertung des Unternehmens durch den Markt bei Nichtausweis l Kein Eindringen bei Nichtausweis, denn l Kein Anreiz zum Abweichen von Ausweisstrategie Ø Wegen E[p y N] = 0, 4 kein Ausweis von y kleiner gleich 0, 4 Ø Ausweis von Informationen größer als 0, 4 bis zu 0, 7 Ø Wegen k = 0, 5 kein Ausweis von y größer als 0, 7 bis zu 0, 9 Ø Wegen 0, 9 – k = 0, 4 Ausweis von Information größer 0, 9

Vollausweisgleichgewicht bei latenter Konkurrenzgefahr (1) n Gleichgewicht mit vollständigem Ausweis Skeptische Erwartungen und Nichtausweisbereich N = {0} 8. 32

Vollausweisgleichgewicht bei latenter Konkurrenzgefahr (2) n Skeptische Erwartungen, die vollständigen Ausweis induzieren min {0, K – k} l „Worst case“: k > K – negativer Marktpreis (nach Kosten) n Teilausweisgleichgewicht jedenfalls vorteilhafter für Unternehmen l Marktpreis gleich hoch oder höher l A priori Wahrscheinlichkeit des Eindringens bei Teilausweis 10 %, bei vollständigem Ausweis 30 % n Verpflichtung zum Nichtausweis noch besser l Aber nur, wenn Konkurrent dabei nicht eindringt 8. 33

Ergebnis n A priori geringe Konkurrenzgefahr (hier K > 0, 5) l Weniger Ausweis bei Teilausweisgleichgewicht l Weniger Ausweis bei Erhöhung der Konkurrenzgefahr im Gleichgewicht mit nur einem Ausweisintervall D = [y 1, K] n Hohe Konkurrenzgefahr (hier K < 0, 5) l Teilausweisgleichgewicht nur bei ganz bestimmten k l Meist nur Vollausweisgleichgewicht l Mehr Ausweis bei Erhöhung der Konkurrenzgefahr n Mehr Ausweis bei steigenden Kosten k bei K < 0, 5 l Nur bei Teilausweisgleichgewicht weniger Ausweis n Weniger Ausweis bei steigendem k bei K > 0, 5 l k irrelevant bei Gleichgewicht mit nur einem Ausweisintervall 8. 34

Bestehende Konkurrenz n Illustration einer Duopolsituation l Information dient der Verbesserung der Preis- und Mengenpolitik n Annahmen l Zwei Unternehmen A (informiert) und B l Homogene Produkte l Lineare Preis-Absatz-Funktion p = a – (x. A + x. B) mit a > 0 als Prohibitivpreis und Cournot-Konkurrenz l Konstante für beide Unternehmen gleich hohe Produktionskosten k und Fixkosten gleich null l Gewinn l Information y (a – k), wobei A Information y kennt und B weiß, dass y in Y = [1, 2] gleichverteilt ist und A y besitzt 8. 35

Anreize zum Ausweis bei bestehender Konkurrenz n Interesse an möglichst hohen Unternehmenswert l Günstige Information y > E[y] Ø Günstige Marktsituation (a hoch) oder geringe Stückkosten k Ø Produktionssteigerung wegen höherem Deckungsbeitrag Ø Erhöhung der Produktionsmenge des Konkurrenten bei Bekanntgabe von y Ø Nachteilige Wirkung der Publikation von y l Ungünstige Information y < E[y] Ø Bei Nichtbekanntgabe der Information starke Verringerung der eigenen Produktion Ø Drosselung der Produktionsmenge des Konkurrenten bei Bekanntgabe der Information Ø Ausweis günstig 8. 36

Ausweis bei bestehender Konkurrenz n Einziges Gleichgewicht: Vollständiger Ausweis l Skeptische Erwartungen N = {2} n Verpflichtung zu Ausweis oder Nichtausweis l Verpflichtung zu Nichtausweis strikt vorteilhaft l Grund: Gewinnfunktion ist strikt konvex in de Information Erwartungswert daher über dem bei vollständigem Ausweis l Ergebnis hängt von Art der Information ab Ø Information für beide Unternehmen gleich Ø Information nur über Situation eines Unternehmens (z. B Kosteninformation) l Ergebnis hängt vom Typ des Konkurrenzverhältnisses ab Ø Cournot-Konkurrenz Ø Bertrand-Konkurrenz 8. 37