Gjaldeyrisinngrip sgeir Jnsson Viskipta og hagfrideild 10312021 1

Gjaldeyrisinngrip Ásgeir Jónsson Viðskipta- og hagfræðideild 10/31/2021 1

Áhrifamáttur gjaldeyrisinngripa n n Á síðustu 30 árum – frá því að Bretton Woods fastgengiskerfið hrundi – hefur hagfræði- og fjármálaheimurinn snúist heilan hring. Um 1970 -90 var álitið að gjaldeyrisinngrip væru gagnslaus. Eftir 1990 hefur sérfræðingaálitið snúist við og nú er almennt litið svo á að gjaldeyrisinngrip hafi áhrif. Á síðustu árum hefur verið horft sérstaklega aðgerðir Seðlabanka Asíu, sem hafa keypt dollar til þess að forða því að viðkomandi gjaldmiðlar hækki í verði. 2

Af hverju gjaldeyrisinngrip n n n Gjaldeyrisinngrip hljóta ávallt tengjast einhverjum gengismarkmiðum. Til að mynda þegar viðhalda þarf opinberu fastgengi. En einnig gætu peningamálayfirvöld viljað ná einhverjum gengismarkmiðum þrátt fyrir að gjaldmiðillinn sé með raun og réttu á floti. Í raun ekkert til sem heitir fullkomið flot þó afstaða Bandaríska Seðlabankans til dollars komist næst því. Margir aðrir Seðlabankar hafa reynt að beita gjaldeyrisinngripum. Hjá sumum, líkt og Japansbanka, eru gjaldeyrisinngrip hluti af peningamálastefnunni. Í stað þess að seld séu innlend skuldabréf eru erlend skuldabréf keypt í staðinn enda voru vextir á innlendum ríkisskuldabréfum komnir nálægt núlli. 3

Tegundir gjaldeyrisinngripa n n Gjaldeyrisinngrip eru tvenns konar stýfð (e. sterilized) eða ei. Ef gjaldeyriskaup eru stýfð felur það í sér að Seðlabankinn tekur til sín krónurnar til baka sem hann gaf út í hagkerfið með gjaldeyriskaupum á millibankamarkaði með endurhverfanlegum viðskiptum á millibankamarkaði. Tiltölulega auðvelt að fjalla um áhrif óstýfðra gjaldeyriskaupa – þau koma fram sem aukning peningamagns í umferð. Um áhrif óstýfðra inngripa er erfiðara að greina en yfirleitt er rædd um 5 mögulegar áhrifaleiðir. 4

Leið 1. Portfolio- balance n n n Stýfð gjaldeyrisinngrip breyta samsetningu eignasafns heimilanna. Ef erlend og innlend skuldabréf hafa fullkomna staðkvæmd, ættu áhrif ekki að vera nein. Hins vegar ef staðkvæmdin er ófullkomin mun almenningur bregðast við stýfðum gjaldeyrisinngripum með breytingum á eignasafni sínu. Til dæmis, ef Seðlabankinn selur erlendar eignir en kaupir innlendar í staðinn mun almenningur sækjast eftir því að auka vægi innlendra eigna í eignasafni sínu og þá selja erlendar eignir. Ergo – krónan styrkist að öðru óbreyttu. 5

Leið 2. Signalling theory n n n Gjaldeyrisinngrip gefa til kynna nýjar upplýsingar til gjaldeyrismarkaðarins, sem hreyfir gengið. Þetta gæti falist í stefnubreytingu af hálfu peningamálayfirvalda – Seðlabankans – sem gjaldeyrisinngripin gefa vitneskju um. Gjaldeyrisinngrip gætu einnig gefið til kynna nýjar upplýsingar sem Seðlabankar hafa yfir að ráða. En af hverju koma Seðlabankar ekki þessum upplýsingum til skila með beinum hætti? Af hverju hvílir yfirleitt svo mikil leynd yfir gjaldeyrisinngripum? Vafasamt hvort gjaldeyrisinngrip geti talist stjórntæki sem er óháð hefðbundinni stefnumörkun í peningamálum 6

Leið III. Alþjóðleg samhæfing n n n Alþjóðleg samhæfing felur í sér að tvö eða fleiri lönd kaup eða selja gjaldmiðla hvors annars eftir gefnu mynstri til þess að ná ákveðinni niðurstöðu. Til að mynda á árunum 1999 -2000 unnu Seðlabankar Bandaríkjanna, Japans og Evrulands saman til þess að hækka gengi evrunnar. Bandaríski Seðlabankinn var að vísu mjög tregur þátttakandi í þeim leik. Ef slíkar æfingar eru óstýfðar er í raun um samhæfingu peningamálaaðgerða að ræða sem getur oft verið um töluvert áhrifaríkt – þótt ekki hafi tekist sérstaklega vel til með ofangreindan þríhyrning. Þetta skiptir sérstaklega máli fyrir litla eða veika Seðlabanki að hafa stuðningsloforð frá stærri og sterkari bönkum, s. s. er með Dani og Evruland. 7

Leið IV. Leikjafræði n n Gert ráð fyrir því að bæði Seðlabanki og markaðsaðilar hafi ósamhverfar upplýsingar um gjaldeyrismarkaðinn og leika ákveðinn leik sín á milli. Seðlabankinn veit um sínar áætlanir markmið og mögulega um framtíðarþróun þjóðhagsstærða. Markaðsaðilarnir hafa betri upplýsingar um framtíðar nafngengi út frá upplýsingum framtíð og eftirspurn sem fæst í samskiptum viðskiptavini sína. Undir þessum kringumstæðum getur það borgað sig fyrir Seðlabankann að koma markaðinum á óvart og hreyfa við spákaupmönnum – skelfa markaðinn – til þess að inngripin hafi einhver veruleg áhrif. 8

Leið V. Samhæfingarvandi n n Gjaldeyrismarkaðurinn fylgir oft ákveðinni leitni yfir löng tímabil. Einstakir markaðsaðilar gætu haft þá skoðun að gengið sé komið fjarri sannvirði en þora ekki einir og sér að ganga gegn markaðinum. Hér getur því skapast ákveðinn samhæfingarvandi þar sem markaðsaðilarnir, svo dreifðir sem þeir eru, munu ekki brjóta leitni-línuna (become trendbreakers). Að þessu leyti geta gjaldeyrisinngrip verkað sem samhæfingartæki og snúið við leitniþróun á gjaldeyrismarkaði. Svipað þessu gerðist um miðjan níunda áratuginn þegar Plaza samkomulag 5 ríkja náði að stöðva hækkunarleitni Bandaríkjadollars. 9

Fyrsta kynslóð n n Yfirleitt talað um þrjár kynslóðir af líkönum sem skýra gjaldeyriskreppur. Fyrsta kynslóð – oft kennd við Krugman(1979). u u u Gjaldeyriskreppur skapast þegar stjórnvöld fylgja ríkisfjármálastefnu (sem hækkar raungengið og skapar viðskiptahalla) og er í andstöðu við fastgengi. Gjaldeyrisinngrip skjóta vandanum á frest, en þegar gjaldeyrisforðinn fer niður fyrir ákveðið stig gera spákaupmenn árás og fella gengið. Gjaldeyrisinngrip eru því gagnslaus ef þau ganga gegn efnahagslegum raunverulega (economic fundamentals). 10

Önnur kynslóð n Afbrigði af discretionary policy u u u Stjórnvöld setja sér markmið í peningamálum, s. s. fastgengi, sem hægt er að víkja af ef nauðsyn krefur. Stjórnvöld munu verja markmiðið allt þar til að kostnaður við vörnina verður meiri en kostnaðurinn við að víkja. Aukinn kostnaður við að víkja frá markmiði getur haft þau áhrif að árás verður líklegri þar sem vörnin verður lengri og enn meiri ábati skapast þegar hún gefur sig. Gjaldeyrisinngrip eru merki um veikleika í hagstjórninni og jafnvel auka líkurnar á árás spákaupmanna. Þau færa fjármuni ríkisins til spákaupmanna þar sem peningum er hent til þess að viðhalda vonlausum markmiðum – líkt og þegar Soros hreinsaði Englandsbanka árið 1992. Ef til er það þess vegna sem Seðlabankar kjósa oft að halda gjaldeyrisinngripum sínum leyndum. 11

Þriðja kynslóð n n Gjaldeyriskreppur geta verið “self-fulfilling” vegna gagnvirkra tengsla “feed-back loops” á milli gengslækkunar og eiginfjárstöðu bankakerfisins. Þessi líkön reyna flest að skýra “twin crises” – þ. e. tengsls gjaldeyriskreppu og bankakreppu. Litið er á gjaldeyrisinngrip sömu augum og íhlutun Seðlabankans sem lánveitandi til þrautavara er skilar auknum seljanleika inn í fjármálakerfið. Alþjóðlegir þrautavaralánveitendur – IMF –skipta miklu máli til þess að koma í veg fyrir “liquidity runs”. 12

The Balance sheet approach n n Í stað þess að líta á flæðistærði (flow variables) er litið til stöðustærða (stock variables) á efnahagsreikningi (Balance sheet). Þetta á einkum við um skuldastöðu einstakra landa eða einstakra atvinnugreina. Þol landa gagnvart kreppum og áföllum veltur á samsetning og stöðu efnahagsreiknings. Þetta á bæði við um tímalengd lána eða gjaldmiðlasamsetningu. 13

The Balance sheet approach n 1. 2. 3. 4. • Ferns konar áhætta sem ber að líta til Maturity mismatch – tímarof á milli eigna og skulda. Ef eignir eru langtíma og hafa ekki mikið greiðsluhæfi en skuldir eru til skemmri tíma. Currency mismatch – eignir og skuldir eru ekki í sama gjaldmiðli. Capital structure problems – fjárfestingar eru fjármagnaðar með lánum fremur en eigin fé. Solvency Problems – Eignir nægja ekki fyrir skuldum við ákveðnar aðstæður. Þessir fjórir veikleikar geta snúið vægu áfalli í alvarlega kreppu. 14

Virka gjaldeyrisinngrip? n n n Rannsóknir sem gerðar hafa verið eftir 1990 sýna fram á áhrifamátt gjaldeyrisinngripa. Þetta á sérstaklega við ef gjaldeyrisinngripin eru í samræmi við peningamálastefnuna Seðlabankans, opinber og í takt við aðgerðir annarra Seðlabanka. Ljóst að gjaldeyriskaup seðlabanka eru aðeins lítið brot af heildarveltu á gjaldeyrismarkaði, en það getur þó verið misvísandi þar sem mikið af veltu markaðarins eru færslur fram og til baka. Þegar litið er á hreint flæði til og frá markaðinum verða hlutfallsleg áhrif mun meiri. Hins vegar er erfitt að skýra þá miklu leynd sem hvílir yfirleitt yfir inngripum Seðlabankanna. 15

Gjaldeyrisinngrip SB Íslands n n n Í gjaldeyriskreppunni 2000 -2001 reyndi Seðlabanki Íslands að hafa inngrip sín óregluleg og óvænt. Ástæðan fólst í þeim hvötum sem þáverandi viðskiptavakafyrirkomulag gaf. Ef Seðlabankinn hæfi sjálfvirk gjaldeyriskaup þegar skrúfumyndun átti sér stað, skapaðist freistnihætta fyrir viðskiptavakanna. Þeir myndu búast við því Seðlabankinn kæmi til bjargar ef heit kartafla myndaðist þar sem einni pöntun yrði velt á milli. Jafnvel gæti skapast hvati til spákaupmennsku þar sem Seðlabankinn fengi að blæða. Þó gæti það orkað tvímælis að láta krónuna falla svo skart án aðgerða vor 2001, þar sem það kom verulega illa við sjálft verðbólgumarkmið bankans og trúverðugleika þessa nýja markmiðs og bankans. Ef til vill var það vegna þess að gjaldeyrissjóður bankans var þá þurrausinn. 16

Gjaldeyrisinngrip SB Íslands n n n Á árunum 2003 -2004 keypti Seðlabankinn gjaldeyri með markvissum hætti til þess að styrkja gjaldeyrisforða bankans. Inngripin voru regluleg og tilkynnt fyrirfram. Að sögn Seðlabankans var þeim var ekki ætlað að hafa áhrif á gengi krónunnar eða vera hluti af peningamálastefnu bankans. Fyrir markaðsaðilanna höfðu inngripin samt sem áður töluvert mikilvægi og röktu margir mikla aukningu peningamagns í umferð til stækkunar gjaldeyrisforðans. Þegar síðan Seðlabankinn tilkynnti að kaupunum væri hætti þann 2. desember síðastliðinn, ásamt því að hækka vexti um 1%, tóku margir markaðsaðilar það sem stefnubreytingu af hálfu bankans – að hann vildi sjá hærri krónu. 17

Gjaldeyrisinngrip SB Íslands n n Gjaldeyrisinngrip Seðlabankans hafa flest verið óstýfð. Á árunum 2000 -2001 leiddu gjaldeyrisinngripin til þess að draga verulega úr peningamagni í umferð þar sem gjaldeyrisvarasjóðurinn gekk niður. Sumir hafa viljað halda því fram að gjaldeyriskaup Seðlabankans 2003 -2004 hafi aukið peningamagn í umferð. Seðlabankamenn benda þó á að Repó staðan hafi þó minnkað á sama tíma þannig að krónurnar séu í raun dregnar til baka með minni endurhverfanlegum viðskiptum. 18