Verblgumarkmi sgeir Jnsson Viskipta og hagfrideild 10182021 1

Verðbólgumarkmið Ásgeir Jónsson Viðskipta- og hagfræðideild 10/18/2021 1

Verðbólgumarkmið n n n Verðbólgumarkmið var þróað af seðlabönkum í litlum löndum sem höfðu slæma reynslu af verðbólgu og „discretionary policy” og vildu brjóta nýtt blað í peningamálastjórnun. Hér má einkum nefna lönd eins og Nýja Sjáland, Ástralíu, Svíþjóð, Kanada og loks Bretland. Verðbólgumarkmið var í upphafi tekið upp á „just do it” forsendum – bankarnir þreifuðu sig áfram. Síðar þegar árangurinn fór að koma í ljós komu hagfræðingar á eftir með kenningar og líkön. Útfærsla verðbólgumarkmiðsins er mismunandi á milli landa, sjá Þórarinn (2004), en stefnan er samt sú sama í grundvallaratriðum. Verðbólgumarkmiðið hefur stundum verið kallað „constrained discretion” 2

Verðbólgumarkmið n Verðbólgumarkmið byggist á fimm þáttum. 1. 2. 3. 4. 5. Opinberri tilkynningu um tölulegt verðbólgumarkmið til meðallangs tíma. Stofnanaleg skuldbindingu af hálfu yfirvalda um að verðstöðugleiki sé aðalmarkmið peningamálastefnu. Seðlabankinn hefur fullkomið tækjasjálfstæði til þess að ná markmiðum sínum. Aukin ábyrgð á herðar seðlabankans að ná markmiðum sínum. Sérstök áhersla á gagnsæi og upplýsingagjöf til almennings, bæði hvað varðar markmið og leiðir. 3

1. Opinbert markmið n n n Opinbert markmið vinnur sem akkeri fyrir peningamálastjórnun og bindur verðbólguvæntingar. Trúverðuleiki þessa markmiðs ræður öllu um árangur peningamálastefnunnar. Opinbert markmið mikilvægt til þess að eyða öllum efa um hvaða hvatar liggja standa að baki hagstjórninni. Verðbólga getur því farið upp fyrir markmiðið á tíma t ef eitthvað gerist sem ekki var búist við á tíma t-1. Seðlabankinn þarf því ekki að beita stýritækjum sínum með róttækum hætti til þess að ná óvæntum verðbólguskellum niður á stuttum tíma. Því lengra sem spátímabilið er því meira svigrúm hefur bankinn til þess að beita stýritækjum sínum. 4

2. Stofnanaleg skuldbinding n n n Til þess að verðbólgumarkmið sé trúverðugt verður að liggja ljóst fyrir að Seðlabankinn fái að vinna sitt verk. Af þeim sökum er nauðsynlegt að Seðlabanki hafi sjálfstæði til þess að framfylgja stefnunni. Ennfremur verður pólitísk sátt – opinber skuldbinding – að vera til staðar um verðstöðugleika sem höfuðmarkmið peningamálastefnunnar. Af þeim sökum er nauðsynlegt að Seðlabankinn fái markmið sín gefin af kjörnum fulltrúum þjóðarinnar. Þannig fer ekki á milli mála í hvaða umboði og að hvaða markmiði seðlabankinn vinnur. Gagnrýni á peningamálastefnuna hlýtur þá að færast á faglegar nótur – um mismunandi spár efnahagsþróun eða mismunandi leiðni peningamálaaðgerða. 5

2. Stofnanaleg skuldbinding n 1. 2. 3. Stofnanalegt skuldbinding fyrir verðstöðugleika hefur þrjá kosti. Trúverðugleiki. Stofnanaleg skuldbinding tryggir að stjórnvöld muni ekki grípa fram fyrir hendurnar á Seðlabankanum og þröngva hann til aðgerða sem eru andstæð gefnum markmiðum. Vörn gegn lýðskrumi. Kjörnir fulltrúar þjóðarinnar eru samábyrgir fyrir markaðssetningunni og geta því ekki gert peningamálayfirvöld að blóraböggli fyrir því sem aflaga fer í atvinnulífi. Fókus á valkvöl. Sett opinbert markmið setur fókus á valkvölina á milli verðbólgu og atvinnuleysis, og hvað peningamálastefna getur raunverulega gert í þeim efnum. „There is no such thing as a free lunch” 6

3. Tækjasjálfstæði n n n Samkvæmt verðbólgumarkmiðinu hefur Seðlabankinn algerlega fast markmið en fullkomið sjálfstæði til þess að fylgja því eftir. Millimarkmiðið miðast við verðbólguspá sem ræðst af ótal þáttum í efnahagslífinu fremur en einstakar breytur eins og gengi, peningamagn etc. Þannig byggir verðbólgumarkmiðið af hagstjórnarreglu sem skilyrðir viðbrögð við hreyfingum á innri stærðum (endogenous) fremur en ytri (exogenous) stærðum. Þetta skapar nýjan sveigjanleika fyrir peningamálastefnuna vegna þess að oft er óhægt að skuldbinda sig til þess að bregðast alltaf við með sama þega einstakar stærðir hreyfast. Breytingar á gengi eða peningamagni geta stafað af ýmsum ástæðum (skellum) sem geta kallað á mismunandi viðbrögð. 7

3. Tækjasjálfstæði n n Með því að nota hagstjórnarreglur sem negla niður með beinum hætti breytingar á ytri stærðum við ákveðin hagstjórnarviðbrögð er Seðlabankinn búinn að skuldbinda sig til aðgerða sem geta verið óhagkvæmar við ákveðnar aðstæður. Verðbólguspáin tekur aftur á móti til greina gagnvirk áhrif á milli hinna ýmsu stærða og skella í efnahagslífinu varpar því fram hinni bestu beitingu stýritækja að gefnum aðstæðum hverju sinni. Þetta gengur þó aðeins með hætti að trúverðugleiki verðbólgumarkmiðsins sé fullkomlega tryggður – að almenningur trúi því að verðbólgu í framtíðinni verði haldið innan marka. Að öðrum kosti verkar verðbólguspáin ekki eins og akkeri fyrir verðbólguvæntingarnar. 8

4. Ábyrgð Seðlabankans n n n Með sjálfstæði og skýru umboði fram almannavaldinu geta Seðlabankamenn geta ekki lengur skotið sér á bak við „heimska” stjórnmálamenn. Verðbólgan er nú komin á ábyrgð bankans og hann er metinn af verkum sínum. Sum lönd hafa farið þá leið að tengja saman árangur bankans og síðan launakjör eða starfsöryggi bankastjóranna. Hins vegar hlýtur ætíð að felast drjúg refsing í því að klúðra málum opinberlega. Seðlabankinn hlýtur þannig að hafa mikinn hvata til þess að standa sína „pligt”. 9

5. Gagnsæi og upplýsingagjöf n 1. 2. 3. 4. Gagnsæi og upplýsingagjöf límir saman hina fjóra þættina saman og gerir verðbólgumarkmiðið að heildstæðri stefnumörkun. G&U tryggir almenningur hafi upplýsingar og skilning á markmiðum bankans og tryggir þannig trúverðugleika. G&U tryggir einnig stofnanalega skuldbindingu þar sem töluverður kostnaður fylgir því að svíkja opinberar skuldbindingar. G&U er alger forsenda fyrir verðbólguspáin geti staðið sem millimarkmið - ef spáin væri ekki birt opinberlega hefði hún enga þýðingu. G&U tryggir að Seðlabankinn sé metinn af verkum sínum og fagleg og sanngjörn umræða skapist um markmið og leiðir peningamálastefnunnar. 10

5. Gagnsæi og upplýsingagjöf n Gagnsæi og upplýsingagjöf byggir þeirri staðreynd að Seðlabankinn hefur einna helst áhrif á langtímastærðir í gegnum væntingar. Það felur í sér: A. B. n Skýrt er gefið til kynna hvernig Seðlabankinn muni bregðast við gefnum aðstæðum með vaxtahækkunum í framtíðinni. Seðlabankinn skýrir einnig frá því hvaða augum hann lítur á efnahagsástandið og þróun helstu stærða til þess að hafa áhrif væntingar fólks. Þetta felur einnig í sér að Seðlabankinn verði að taka virkann þátt í efnahagsumræðunni í þjóðfélaginu. 11

Gagnrýni á verðbólgumarkmið n 4 gagnrýnisatriði. A. B. C. D. V of einhæft og ósveigjanlegt og getur því ýft upp hagsveiflur og aukið atvinnuleysi – og lítur einnig framhjá mikilvægum hlutum, s. s. fjármálastöðugleika. V gerir kröfur um sterka stofnanaumgjörð og trúverðugleika sem mörg lönd – einkum í þriðja heiminum – geta ekki staðið undir. V getur ekki tryggt aga í ríkisfjármálum eða varnað því að ógætileg ríkisfjármálastefna skapi verðbólgu og óstöðugleika. V gerir kröfur um sveigjanlegt gengi sem er undir styrkum áhrifum af innlendri peningamálastjórn. Í mörgum löndum – sérstaklega þeim skulda mikið í erlendum gjaldmiðli – sýnir gengið oft fremur æðiskennda hegðun og lætur lítt að stjórn. 12

A. Einhæfni markmiðs n n n Mikið af þessari gagnrýni byggir á misskilningi – sumir hafa einfaldlega ekki skilið þann lærdóm sem felst í discretionary policy eða hvað áhrif peningamál geta raunverulega haft á raunstærðir. Hins vegar er það megin regla (Tinbergen´s rule) að eitt tæki þarf fyrir hvert markmið. Þar sem Seðlabankinn hefur í raun aðeins eitt stýritæki – Repó vexti – getur hann því aðeins einbeitt sér að einu markmið – verðbólgu. Woodford (2004) heldur því fram að hægt sé að nota eitt stýritæki til þess að ná markmiði sem sé línuleg samsetning verðbólgu og framleiðslu, sem lýst var hér að ofan. Verðbólgumarkmið er í praxis töluvert sveigjanleg peningamálastefna. 13

A. Einhæfni markmiðs n n n Reyndar er oft töluverð fylgni á milli verðbólgu og framleiðslu – verðbólga kemst á kreik á sama tíma og hagkerfið er að ofhitna. Þannig gefur framfylgd verðbólgumarkmiðs töluvert svigrúm fyrir jöfnun raunstærða. Aðrir þættir, s. s. beiting stýritækja í samræmi við verðbólguspá, heimild til þess að beita ekki peningalegu aðhaldi vegna breytingar á hlutfallsverðum, s. s. hækkun olíuverðs á heimsmarkaði, kemur líka á sama stað niður. Ennfremur skyldi haft í huga að verðbólgumarkmið felur ekki í sér algera verðstöðvun heldur aðeins stöðugan verðbólguhraða. Raunar er það svo að það er líklega of mikill sveigjanleiki sem gæti orðið verðbólgumarkmiði að falli sem trúverðugri peningamálastefnu. 14

B. Sterk stofnanaumgjörð n n n Líklega réttmæt gagnrýni. Sterk stofnanaumgjörð og þróaðir fjármagnsmarkaðir eru líklega forsenda fyrir því að verðbólgumarkmið geti skilað sínu. Fyrir mörg lönd með veika stofnanaumgjörð og svarta sögu í peningamálum er líklega nauðsynlegt að ná niður verðbólgu og endurbæta umgjörðina undir annarri stefnumörkun. Til að mynda er vafasamt að Ísland hefði getað tekið upp verðbólgumarkmið 1989 miðað við þáverandi aðstæður. Á þeim tíma var líklega fastgengisakkeri rétta leiðin til þess að ná nýjum stöðugleika. 15

C. Agi í ríkisfjármálum n n n Eitthvað til í þessari gagnrýni. Verðbólga er ekki aðeins peningalegt fyrirbrigði – ríkisfjármálin skipta einnig máli. Fjármálayfirvöld geta með sínum aðgerðum yfirgnæft aðgerðir peningamálayfirvalda og skapað verðbólgu umfram markmið. Þetta á sérstaklega við í ríkjum þar sem leiðni peningamálaaðgerða er fremur veik (fiscal dominance). Þar sem verðbólgumarkmiðið setur alla ábyrgð á herðar seðlabankans, getur það gefið stjórnvöldum frítt spil að eyða og spenna án þess að þurfa að sæta ábyrgð á verðbólgu. Undir slíkum kringumstæðum tapar seðlabankinn trúverðugleika sínum og verðbólgumarkmiðið verður marklaust og verðbólga kemst á flug. 16

C. Agi í ríkisfjármálum n n n Þetta vandamál er hins vegar alltaf til staðar við alla stefnumörkun í peningamálum. Upptaka verðbólgumarkmiðs hlýtur að krefjast aukins aga í ríkisfjármálum eða samhæfingar á milli peningamála og ríkisfjármála. Hins vegar er óaðgæsluleysi í fjármálum ekki kostnaðarlaust fyrir ríkisstjórnina ef seðlabankanum heppnast að láta almenning tengja á milli hárra vaxta og eyðslu í fjárlögum. Aftur er það gagnsæi og upplýsingagjöf sem er höfuðatriðið fyrir framfylgd verðbólgumarkmiðsins. Líklega mun þróun verðbólgumarkmiðsins vera á þann veg að dregin séu upp skýrari tengsl á milli ríkisfjármála og peningamál þannig að ábyrgðinni af verðstöðuleika sé deilt á milli hagstjórnaraðila. Þetta er hins vegar ein ástæðan fyrir því af hverju verðbólgumarkmið hentar ekki fyrir þriðja heims ríki. 17

D. Gengismál n 1. 2. n Í mörgum smáum og opnum hagkerfum með sjálfstæða mynt, hefur stór hluti lánaviðskipta – og raunar almennra fjármagnsviðskipta – færst í erlenda mynt. (Dollarization) Þetta felur í sér Seðlabankinn hefur veikari stjórn en áður á eftirspurn í hagkerfinu þar sem erlendir vextir skipta meira máli en innlendir fyrir fjárfestinga- og neysluákvarðanir. Þar sem stórar skuldbindingar eru til staðar getur gengið hreyfst með mjög öfgakenndum hætti þegar, t. d. mikið innflæði eða útflæði skapast á erlendum gjaldeyri. Við þessar aðstæður getur verðbólgumarkmið verið mjög illmögulegt í framkvæmd þar sem skarpar gengishreyfingar – sem Seðlabankinn hefur takmarkaða stjórn á – geta búið til verðbólguskelli og sett fjármálastöðugleika í hættu. 18

D. Gengismál n n Þessi vandkvæði eru þó ekki áfellisdómur yfir verðbólgumarkmiðinu sem slíku heldur yfir sjálfstæðri peningamálastjórnun í viðkomandi hagkerfi. Almennt viðurkennt að ekki er hægt að njóta frjálsra fjármagnshreyfinga, sjálfstæðrar peningamálastjórnunar og fastgengis á sama tíma. Hægt er að velja um tvennt af þessu en ekki allt þrennt. Ef verðbólgumarkmið dugar ekki sem peningamálastjórnun vegna gengishreyfinga og fjölmyntanotkunar - er eina ráðið að taka upp trúverðugt fastgengi með myntráði eða inngöngu í myntbandalag. 19

Framtíð verðbólgumarkmiðs n n n Mjög líklegt að verðbólgumarkmiðið eigi enn eftir að þróast og taka breytingum. Hlutverk Seðlabanka, starfsemi viðskiptabanka og þekking á áhrifum peningamálaaðgerða hefur tekið töluverðum breytingum fram til þess og svo mun áfram. Veikleiki verðbólgumarkmiðsins er fyrst og fremst trúverðugleiki markmiðsins sjálfs. Sú hætta gæti skapast að áherslan færist smám saman af stöðugu verðlagi og yfir á stöðuga framleiðslu. Ef slíkt gerist hverfur trúverðugleikinn og peningamálastjórnin er í raun lent aftur á byrjunarreit. 20