zleti gazdasgtan Andor Gyrgy BME BME Ismtls 7

  • Slides: 39
Download presentation
Üzleti gazdaságtan Andor György BME

Üzleti gazdaságtan Andor György BME

BME Ismétlés › 7 Vállalati pénzügyek alapjai – 7. 1 Részvénytársaság › 7. 1.

BME Ismétlés › 7 Vállalati pénzügyek alapjai – 7. 1 Részvénytársaság › 7. 1. 1 Részvényesi érdek tökéletes képviselete › 7. 1. 2 Releváns pénzáramlások › 7. 1. 3 Piaci portfóliót tartó részvényesek – 7. 2 Osztalékközömbösség 2

› Osztalékközömbösség BME – A részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek. › Azaz

› Osztalékközömbösség BME – A részvényesi érték szempontjából az osztalékfizetési döntések közömbösek. › Azaz az, hogy mikor fizetik ki a vállalat szabad pénzáramlásait. 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 3

7. 3 Finanszírozás-közömbösség › Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy

7. 3 Finanszírozás-közömbösség › Alapkérdés: Milyen hatása van a részvényesek vagyoni helyzetére, ha egy vállalat megváltoztatja finanszírozási hátterét, tőkeszerkezetét! › Csak két alapvető forrás – Részvény: E részvényesi tőke – Hitel (kötvény): D hitelezői tőke – Ezek várható hozamának (kamatának), kockázatának és értékének változását követjük végig. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 4

› A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez Fn pénzáramlásokat hoz (még

› A vállalat üzleti tevékenységét, az eszközök működtetése jelenti. Ez Fn pénzáramlásokat hoz (még a kamatok előtt). – Ezek a vállalati szabad (vagy nettó) pénzáramlások. › Az így értelmezett üzleti tevékenység értéke V – Ez a vállalati eszközök értéke – Ezen osztozkodnak a részvényesek és a hitelezők: BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 5

› A tőkeszerkezetet a D/E-vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. – Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják.

› A tőkeszerkezetet a D/E-vel, a tőkeáttétellel jellemezzük. – Ezt a vállalatok szabadon alakíthatják. › Pl. osztalékfizetéssel illetve részvénykibocsátással-visszavásárlással, valamint hitelfelvétellel vagy hitel-visszafizetéssel. › A vállalat üzleti tevékenységének V értéke, E(r. V) várható hozama és βV kockázata sem függ működési forrásainak szerkezetétől. – Az ezen való osztozkodás ezt nem befolyásolja. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 6

BME V E D 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 7

BME V E D 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 7

β BME βV 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 8

β BME βV 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 8

E(r) BME E(r. V) 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 9

E(r) BME E(r. V) 0 2013 1 D/E ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 9

E(r) r. V rf β

E(r) r. V rf β

› A vállalat üzleti tevékenysége βV kockázatának és E(r. V) várható hozamának felbontása –

› A vállalat üzleti tevékenysége βV kockázatának és E(r. V) várható hozamának felbontása – E és D kockázatának és várható hozamának súlyozott átlagaként kell adódjon. – Hozam-megmaradás és kockázat-megmaradás törvények BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 11

7. 3. 1 Hitelek kockázata, várható hozama és „árfolyama” a tőkeáttétel függvényében › Hatékonyan

7. 3. 1 Hitelek kockázata, várható hozama és „árfolyama” a tőkeáttétel függvényében › Hatékonyan árazó, tökéletes hitelpiacot tételezünk fel – A hitelekért elvárt kamat (hozam) a hitelek kockázatához, a βD-hez igazodik. – Ez alacsony D/E-nél nulla kell, hogy legyen › Mert ilyenkor még van kellő vállalati fedezet… – Magasabb, növekvő D/E-nél tőkeáttétel esetén viszont a hitelek egyre kockázatosabbá válnak, bétájuk nőni kezd. – A hitelkamat – a CAPM szerint – ehhez fog illeszkedni. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 12

BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 13

BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 13

r. D BME r. V rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 D/E=0 βD

r. D BME r. V rf r. D D/E=1, 1 D/E=0, 8 D/E=0 βD 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 14

› Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem

› Figyelem! Az értékpapír-piaci egyenes egyensúlyi helyzeteket ad meg, így itt az árak nem változnak. Az ezen való elmozdulás nem jelent árváltozást! › Ahogy nő D kockázata, úgy nő a (várható) kamata (hozama), így végül az értéke nem változik. › Vigyázzunk, D és egységének PD-je mást jelent! – Miközben D nő (és így a D/E arány is), PD, azaz a hitelek egységének „árfolyama” nem változik. – A hitelnyújtás NPV-je nulla, tehát az üzleti tevékenység NPVje a részvényeseké, E-nek része. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 15

7. 3. 2 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében – A

7. 3. 2 Részvények kockázata, várható hozama és árfolyama a tőkeáttétel függvényében – A hitelarány növekedésével egyre nagyobb D súllyal szerepelnek az olyan „tulajdonosok”, akik a vállalat üzleti tevékenységének E(r. V) várható hozamából kisebbel részesülnek (E(r. D) < E(r. V)), mivel a kockázatból is kevesebbet kívánnak vállalni (βD < βV). – Ezek a kockázati és várható hozam részek „átvándorolnak” a részvényesekhez. › A D/E függvényében a részvények kockázata és várható hozama is folyamatosan növekszik… – Ezt a jelenséget nevezzük tőke-áttételeződésnek. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 16

E(r. V) BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 17

E(r. V) BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 17

r. E BME r. V r. E D/E=1, 0 D/E=0, 5 D/E=0 rf βE

r. E BME r. V r. E D/E=1, 0 D/E=0, 5 D/E=0 rf βE 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 18

› Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se PD, se) PE nem

› Mivel az értékpapír-piaci egyenesen (egyensúlyban) történnek az elmozdulások (se PD, se) PE nem változik! › Miller-Modigliani I. tétel – A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának megváltozása nincs hatással a részvények értékére. › A részvények értéke finanszírozási döntésekkel nem megváltoztatható. A beruházási és finanszírozási döntések elválaszthatók. › Miller-Modigliani II. tétel – A vállalat hitel (kötvény) – részvény (D/E) arányának növekedésével nő a vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 19

7. 4 Függetlenségi tételek és a mini-vállalat megközelítés 7. 4. 1 Pénzáramlások függetlensége ›

7. 4 Függetlenségi tételek és a mini-vállalat megközelítés 7. 4. 1 Pénzáramlások függetlensége › Az osztalékközömbösség miatt, éppenséggel lehetne úgy is működni, hogy az éves szabad pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. – Ez bizonyára nincs így, de ez a részlet az értéket nem befolyásolja, így az értéket meghatározhatjuk akár ilyen szemlélettel is. – Ennek jelentős elemzési előnyei vannak. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 20

› Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd

› Így tekintve minden újabb projektet a részvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanak meg, majd később az adott projektből fakadó nettó pénzáramlásokat azonnal kifizetik osztalékként. › E megközelítéssel egy-egy üzleti projektről való döntéskor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és bevételeivel. › Ez a pénzáramlások függetlenségének elve. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 21

A B C D 22

A B C D 22

7. 4. 2 Tőkeköltségek függetlensége › Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása – A részvényesek

7. 4. 2 Tőkeköltségek függetlensége › Megközelítésünk alappillére a CAPM elfogadása – A részvényesek az adott vállalat részvényeit a piaci portfólió részeként tartják. › E megközelítés következménye – A részvényesek minden („kicsi”) portfóliórésze ugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül. › Az egyes portfóliórészek kockázatosságának egymásra hatása nem lényeges, a fontos csak a piaci portfólió egészéhez való viszony. › Ezt a viszonyt ragadja meg a β. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 23

A B M C D 24

A B M C D 24

› Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a

› Az egyes vállalati üzleti projektek releváns kockázatai tehát nem egymástól, hanem csak a piaci portfólióval való viszonyuktól függnek. – Ez a tőkeköltségek függetlenségének elve. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 25

› Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi

› Amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényessel van dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. – Ekkor nem „esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkénti diverzifikációk. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 26

7. 4. 3 Vállalat, mint minivállalatok összessége › Minivállalat megközelítés – Egy vállalati projekt

7. 4. 3 Vállalat, mint minivállalatok összessége › Minivállalat megközelítés – Egy vállalati projekt „úgy viselkedik”, mint egy önálló vállalat › › Indításakor új részvényesi tőkét vonnak be Szabad pénzáramlásait kifizetik a tulajdonosoknak Kockázatossága, így tőkeköltsége sem köti a vállalat többi projektjéhez. (Néha valóban projekttársaságokat is alapítanak. ) › A vállalatokat – pénzügyileg – egymástól független minivállalatok összegződéseként fogjuk fel. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 27

› Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is

› Mivel a minivállalatoknak egymástól független pénzáramlásai és tőkeköltségei vannak, így nyilván értékeik is függetlenek egymástól. – Azaz értékeik összeadhatók. › Ez az értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 28

M 29

M 29

7. 4. 4 Részvények árfolyama – futó projektek és növekedési lehetőségek › A vállalatot

7. 4. 4 Részvények árfolyama – futó projektek és növekedési lehetőségek › A vállalatot képzeljük el úgy, hogy minivállalatai „termelik a pénzt”, amit osztalékként rendszeresen ki is osztanak. – Vannak ehhez hasonlóan működők is, ezek az osztalékorientáltak. – Sok vállalatnál azonban a növekedés a döntő, ezek a növekedésorientáltak. › „Visszaforgatás” BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 30

› Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már

› Az „újabb jól jövedelmező üzletek” akár még nem is léteznek, de jövedelmeik már előre beépülnek az árfolyamokba. – J darab jelenleg futó projekt: értékük PVJ – K darab „ötlet”, „ötlet esély”: értékük NPVK illetve PVGO › Növekedési lehetőségek jelenértéke (present value of growth opportunities) BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 31

M 32

M 32

7. 4. 5 Részvények árfolyama – tőkepiaci hatékonyág, NPV-k beépülése › Hatékony tőkepiac esetén

7. 4. 5 Részvények árfolyama – tőkepiaci hatékonyág, NPV-k beépülése › Hatékony tőkepiac esetén – Ha a vállalat egy pozitív NPV-jű projektre bukkan, akkor annak értéke (hatékonyan árazó piacon) meg kell jelenjen az árfolyamban. – Na, de mikor? › Amikor a várakozások megszülettek… › Amikor ezek változnak, akkor változik az árfolyam is BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 33

7. 5 Pénzáramlások meghatározása BME 7. 5. 1 Pénzáramlások meghatározásához kapcsolódó kiinduló feltételezések ›

7. 5 Pénzáramlások meghatározása BME 7. 5. 1 Pénzáramlások meghatározásához kapcsolódó kiinduló feltételezések › Az üzleti projektnek (az eszköznek) vagy a részvényeseknek a pénzáramlásait kell tekintsük? › A finanszírozás-függetlenség alapján: a két megközelítéssel kapott NPV azonos – Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálása! 2013 34

› Osztalékközömbösséggel: BME › Összefoglalva – Amennyiben osztalékközömbösségből és finanszírozás-közömbösség indulhatunk ki: › Bár

› Osztalékközömbösséggel: BME › Összefoglalva – Amennyiben osztalékközömbösségből és finanszírozás-közömbösség indulhatunk ki: › Bár az osztalék-sorozat (a részvényesek tényleges jövedelmei) számítanak, ennek jelenértékét (az osztalékközömbösség miatt) a részvényekre eső pénzáramlások jelenértékével adhatjuk meg, amit pedig (a finanszírozás-közömbösség miatt) az üzleti projektnek nettó (vagy szabad) pénzáramlásainak jelenértékével. 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 35

› Minivállalat megközelítés BME – Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy

› Minivállalat megközelítés BME – Pénzáramlások függetlenségi elve, tőkeköltségek függetlenségi elve, értékek összeadhatósági (vagy függetlenségi) elve alapján – A minivállalat másként: üzleti projekt › Egy döntés hatására fellépő (határ és alternatíva) költségekből és bevételekből áll – Vele-nélküle elv › Egy üzleti projektnél azt vizsgáljuk, hogy a döntéssel együtt milyen helyzet áll elő, milyen pénzmozgások lépnek fel a döntés elvetése esetén előálló helyzettel szemben. 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 36

BME – Éves pénzáramlások – Minden adó utáni értelemben – Pénzáramlások és a tőkeköltségek

BME – Éves pénzáramlások – Minden adó utáni értelemben – Pénzáramlások és a tőkeköltségek harmonizálásának elvét követve › Rendszerint infláció nélküli – Az elkerülhetetlen (elsüllyedt) bevételeket és költségeket nem figyelembe véve, de a származékos bevételekre is gondolva › Vele-nélküle elvet követve 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 37

7. 5. 2 Mikroökonómiai elemzések és egy adott év nettó pénzáramlása › A mikroökonómiai

7. 5. 2 Mikroökonómiai elemzések és egy adott év nettó pénzáramlása › A mikroökonómiai szemléletű πn éves profitok a vállalati pénzügyek Fn éves várható pénzáramlásainak felelnek meg. › Itt a mikroökonómiai szemlélet alapján levonható tanulságokkal foglalkozunk azért, hogy az ebből nyerhető tudást hasznosíthassuk a vállalati pénzügyi elemzéseknél is. BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 38

› Mikroökonómiai alapok ismétlése – Üzleti projektre, minivállalatra – Nem tárgyaljuk, a számonkért tananyagnak

› Mikroökonómiai alapok ismétlése – Üzleti projektre, minivállalatra – Nem tárgyaljuk, a számonkért tananyagnak nem része BME 2013 ANDOR GYÖRGY: ÜZLETI GAZDASÁGTAN 39