YATIRIM ve FNANS TEORS XIX BLM XX BLM

YATIRIM ve FİNANS TEORİSİ XIX. BÖLÜM: XX. BÖLÜM: Vadeli İşlem Sözleşmeleri Opsiyon Sözleşmeleri ve Opsiyon Piyasaları Prof. Dr. Sudi APAK

XIX. BÖLÜM: Vadeli İşlem Sözleşmeleri § Vadeli İşlem (Futures) ve Forward Sözleşmeleri § Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Marjin Gereksinimi § Hesapların Günlük Olarak Kapatılması (Marking § § § to Market) Baz ve Yaklaşma Vadeli İşlem Fiyatları ve Beklenen Pazar Fiyatları Arasındaki İlişkiler Vadeli İşlem Fiyatları ve Cari Pazar (Spot) Fiyatları Finansal Vadeli İşlemler Vadeli İşlem Borsaları Finansal Basında Vadeli İşlem Fiyatlarını Okuma 2

Vadeli İşlem (Futures) ve Forward Sözleşmeleri Ø Vadeli İşlem (Futures): Gelecek bir dönemde belirli bir malı, belirli bir fiyattan alma veya satmaya yönelik standart bir sözleşmedir. Ø Forward: Gelecek bir dönemde belirli bir malı, belirli bir fiyattan alma veya satmaya yönelik standart olmayan ve iki tarafın talepleri doğrultusunda hazırlanmış bir sözleşmedir. Ø Spekülatörler, malın fiyatının yükseleceğini bekliyorlarsa Vadeli İşlem Sözleşmesi satın alırlar, malın fiyatının düşeceğini bekliyorlarsa Vadeli İşlem Sözleşmesi satarlar. Vadeli işlem ve forward net olarak sıfır sonucunu doğurur. Çünkü, sözleşmenin her alıcısı için bir satıcı bulunur. Vadeli işlem sözleşmelerini forwards sözleşmelerinden ayıran bazı özellikler şunlardır: i. Vadeli İşlem Sözleşmeleri standartlaştırılmıştır; yalnızca fiyat pazarlığı sözkonusudur. Buna karşılık, forward sözleşmelerinde tüm unsurlar pazarlığa tabidir, herbir sözleşme kendine özgü koşullara 3 sahiptir (özel olarak hazırlanmıştır). 1.

Standartlaşmış olduğu için vadeli işlem sözleşmeleri, forward sözleşmelerinden genellikle daha likittir. Bir sözleşmede uzun olan taraf, teslim tarihine kadar her an aynı mal için aynı teslim tarihli bir sözleşme satarak yükümlülükten kendini kurtarabilir. iii. Forward sözleşmelerinde anlaşma iki taraf arasında yapıldığı için, her iki taraf da karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmeme riskiyle karşıyadır. Oysa ki, vadeli işlemcilerinin bu konuda kaygı duyması sözkonusu değildir. Bir vadeli işlem fiyatı üzerinde anlaşmaya varıldığında ve vadeli işlem ticareti tamamlandığında, takas odası gerek alıcı, gerek satıcı tarafın karşı tarafı haline gelir. Takas odasının görevleri şunlardır; Ø Karşılaştırmak, süreci ilerletmek, kayıtlamak, doğrulamak, karşılıklı yükümlülükleri yerine getirtmek ya da işlemi garanti etmek Ø Her işlem için karşı taraf olarak, kredi riskini ortadan kaldırmak Ø Marjin değişimlerini tahsil etmek ve ödemek Ø Teslim sürecini gerçekleştirmek. ii. 4

iv. Ø Vadeli işlem pozisyonlarının büyük bir çoğunluğu eninde sonunda kapanır. Yalnızca %1 -5 arası kadar küçük bir oranda mal teslimi gerçekleşir. Buna karşılık forward sözleşmelerinde genellikle malın teslimi yapılır. En önemli farklılık, güvenlik marjı ve nakit akışının zamanlamasıdır. Bir forward sözleşmesinde başlangıçta nakit ödeme sözkonusu değildir. İki taraf daha sonraki bir teslim için uygun bir forward fiyatı üzerinde anlaşır. Nakit akışı yalnızca teslim gününde gerçekleşir. Teslim günündeki nakit akışı başlangıçta belirlenen forward fiyatıyla malın teslim gününde gerçekleşen spot fiyatı arasındaki fark olarak tanımlanır. Bu nakit akışı aynı zamanda forward işleminden ortaya çıkan kardır. Forward sözleşmelerinde kar ve zarar ancak teslim gününde gerçekleşirken, vadeli işlem sözleşmelerinin değerindeki değişme her gün bir nakit akışına yol açar. Marjin gereksinimi ve marking to market kuralı sözkonusu nakit akışının 5 belirlenmesini sağlar.

Riskten Kaçınanlar (Hedgers) ve Spekülatörler Vadeli ve opsiyonlar ile işlem yapan iki tip insan vardır; spekülatörler ve riskten kaçınanlar (hedgers). Spekülatörler maliyet fiyatlarına göre daha avantajlı fiyattan satarak, kar elde etmek amacı ile alım satım yapan kişilerdir. Bu tür kişiler, alım satım yaptıkları varlıkları ne üretirler ne de kullanırlar. Riskten kaçınanlar (hedgers) ise riskli pozisyonu azaltmak için alım satım yaparlar, alım satım yaptıkları mal ile üretim yaparlar ya da onu kullanırlar. 2. Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Marjin Gereksinimi Ø İki taraf bir vadeli işlem sözleşmesine girerlerse her iki taraftan da garanti amacıyla belirli bir tutar para alınır. Bu para marjin olarak adlandırılır. Ø Başlangıç Marjini: Bir vadeli işlem sözleşmesinde sözleşmenin başlangıcında ödenmesi gereken tutardır. Ø Sürdürme Marjini: Başlangıç marjininin düşmesine izin verilen minimum tutar olup, marj bu tutara indiğinde işlem yapanlar marjı tekrar başlangıç marjı düzeyine çıkarmak zorundadırlar. 6

Ø Bazen aracı kurumlar başlangıç ve sürdürme marjinini takas odasının belirlediği minimum tutardan daha yukarda belirlerler. Marjin gereksinimleri ayrıca işlemcinin pozisyonunun bir spread, bir hedge ya da spekülatif bir işleme dayanmasına bağlı olarak da değişir. Marjin gereksinimleri spread’lerde ve hedge’lerde spekülatif pozisyonlara göre daha azdır. Spread’de bir işlemci bir sözleşmede uzun, buna bağlı başka bir sözleşmede kısadır. İki sözleşme aynı malın farklı aylarda teslimi şeklinde (takvim spread’i) ya da farklı malların aynı ayda teslimi şeklinde (pazarlararası spread) olabilir. Ø Başlangıç marjini gereksiniminin nakden karşılanması zorunlu değildir. Orijinal marjinin hazine bonoları ile de yerine getirilmesi mümkündür. Bazı borsa ve aracı kurumlar başlangıç marjini gereksinimi için banka teminat mektubu da kabul etmektedirler. Vadeli işlemcisinin bankasından alınan böyle bir mektup, aracı kuruma, işlemcinin yeterli fonu olduğunu ve işlemci için oluşabilecek finansal sorunun bankaca karşılanacağını garanti eder. Hazine bonoları ve teminat mektupları başlangıç marjini gereksinimlerini karşılamada tercih edilen araçlardır. Bir müşterinin nakit hesabında bulunan nakte faiz alınabilir ya da alınmayabilir. Ancak marjin gereksinimini karşılamak için kullanılan nakte asla faiz ödenmez. Hazine 7 bonoları ve teminat mektubu kullananlar başlangıç faizi üzerinden faiz geliri

3. Hesapların Günlük Olarak Kapatılması (Marking to Market) Marking to Market: Vadeli işlem sözleşmelerinde işlemcilerin pozisyonlarının günlük olarak kapatılması durumudur. Bu kural ile, hergün işlemcilerin kar ya da zararının hesaplarına eklenmesi ya da düşülmesi sağlanır. Ø Bir vadeli işlem fiyatı bir forward fiyatından büyük ya da küçük mü olmalı yoksa her ikisinin de fiyatı eşit mi olmalıdır? Bu sorunun cevabı aşağıdaki gibidir; i. Başlangıç gününde gerek vadeli işlem gerekse forward sözleşmelerinin değeri sıfıra eşittir. ii. Mevcut bir forward sözleşmesinin değeri; yeni yaratılacak forward sözleşmelerinin fiyatı değişeceğinden günlük olarak değişecektir. Eğer son forward fiyatı orijinal sözleşmenin fiyatından büyükse, orijinal sözleşmedeki uzun pozisyonun değeri pozitif, kısa pozisyonun değeri negatiftir. iii. Marking to market süreciyle bir vadeli işlem sözleşmesinin değeri daima sıfırdır. Bir vadeli işlem sözleşmesi bir dizi birer günlük forward sözleşmesine benzer. Her gün vadeli işlem pozisyonu kapatılır ve kar ve 8 zarar gerçekleştirilir.

4. Baz ve Yaklaşma Ø Baz: Spot fiyatı eksi vadeli işlem fiyatıdır. Baz teslim günü yaklaştıkça sıfıra yaklaşır. Teslim gününün kapanışında baz mutlaka sıfır olmalıdır. Teslim edilecek varlığın teslim edilecek yerdeki teslim günündeki spot fiyatı vadeli işlem fiyatına eşit değilse, bir arbitraj fırsatı var demektir. Böylelikle, teslim gününde baz pozitifse, bir arbitrajcı vadeli işlem sözleşmesini satınalıp, malı sözleşme koşullarında satarak kar elde eder. Ø Yaklaşma (convergence): Sözleşmenin süresinin giderek azalarak bazın sıfıra yaklaşmasıdır. Baz Üzerine Spekülasyon Serbest pazarda uzun pozisyon, vadeli işlemlerde kısa pozisyon aşağıdaki gibidir: Pozitif Baz Negatif Baz Genişlerse Kazanç Kayıp Baz Daralırsa Kayıp Kazanç 9

Ø Ø Vadeli işlemlerde uzun pozisyonu olan ve pazarda kısa pozisyonu olan bir kişi, baz pozitif ve darlaşıyor ise kar yapacaktır. Bununla birlikte baz pozitif ve genişliyor ise zarara uğrayacaktır. Pozitif Baz Negatif Baz Genişlerse Kayıp Kazanç Baz Daralırsa Kazanç Kayıp Bazın dar ya da geniş olması ile, bu kişinin kar yapması ya da zarara uğraması riskine baz riski adı verilir. Bu risk içinde sadece, varlığın pazar fiyatı ile vadeli işlem fiyatı arasındaki fark belirsizliği vardır. Bu tip yatırımcılara, baz üzerinde spekülasyon yapanlar adı verilmektedir. Spreads Aynı varlık için vadeli işlem kontratında uzun pozisyon almak ve yine vadeli işlem kontratında aynı varlık için kısa pozisyon almak, ancak bunların işlem tarihlerinin farklı olmasını ayarlamak mümkündür. Bunu yapan kişi, iki farklı kontratın fiyatları arasındaki fark üzerinde spekülasyon yapıyordur. Bir diğer tip ise, farklı ancak ilişkili varlıklar üzerinde vadeli işlemler yapanlardır. 10

5. Vadeli İşlem Fiyatları ve Beklenen Pazar Fiyatları Arasındaki İlişkiler Vadeli işlemler fiyatlarının ve beklenen pazar değerlerinin birbirleri ile ilişkilerinin, fiyatları nasıl etkilediğinin de bir ölçüde bilinmesi yararlı olacaktır. Bu ilişkiler çeşitli bilim adamları tarafından tartışılarak ortaya üç ayrı hipotez atılmıştır: i. Beklentiler Hipotezi: Bir vadeli işlem sözleşmesinin bugünkü alım fiyatı, varlığın dağıtım tarihindeki beklenen fiyatına eşit olacağını ileri süren hipotezdir. Pf = Ps Pf = vadeli işlem sözleşmesinin bugünkü alış fiyatı Ps = varlığın teslim tarihindeki alım fiyatı ii. Normal Backwardation Hipotezi: Vadeli işlemler fiyatlarının, beklenen pazar spot fiyatlarından daha düşük olacağını ileri süren hipotezdir. Pf < Ps iii. Normal Contango Hipotezi: Vadeli işlemler fiyatlarının, beklenen pazar fiyatından yüksek olacağını ileri süren hipotezdir. Pf > Ps 11

6. Vadeli İşlem Fiyatları ve Cari Pazar (Spot) Fiyatları Pf = Ps + I Ps = varlığın bugünkü pazar değeri I = teslimat gününe kadar elde edilebilecek faiz geliri Pf = vadeli işlem sözleşme değeri Ø Bu eşitlik, varlığı elde tutmanın herhangi bir ek gelir ya da gideri olmadığı takdirde, vadeli işlem fiyatının, bugünkü pazar fiyatının üzerine, vade süresi kadar faiz geliri eklenmesi ile bulunacağını gösterir. Ø Varlığı elde tutma getirisi göz önüne alındığında, vadeli işlem sözleşme fiyatı şöyle hesaplanabilir: Pf = Ps + I –B B = Sahiplik nedeni ile elde edilecek fayda Bu eşitlik, vadeli işlem sözleşme fiyatının, elde edilecek muhtemel sahiplik getirisine bağlı olarak pazar fiyatından daha büyük ya da küçük olabileceğini gösterir. Ø Sahiplik giderleri C ile gösterilirse: Pf = Ps + I –B + C 12

7. Finansal Vadeli İşlemler i. Dövize Dayalı Vadeli İşlemler: Döviz pariteleri vadeli işlemlerinde, hem riskten kaçınanlar hem de spekülatörler işlem yapar. Riskten kaçınanlar, ileride yapacakları ülkeler arası para transfer işlemlerindeki riski bu yolla azaltmaya çalışırlar. Spekülatörler, sözleşme bitim tarihinde para birimleri pariteleri arasında oluşabilecek değişiklikleri tahmin etmek yolu ile, bu vadeli piyasalarda para kazanmak isterler. ii. Faiz Oranına Dayalı Vadeli İşlemleri: Bu işlemler iki sınıfa ayrılmaktadır; ü Faiz oranına doğrudan dayalı olan sözleşmeler: Eurocurrency mevduatlar birinci grubun içine girmektedir. İkincil piyasanın olmadığı Eurocurrency mevduatlar faiz oranının kendisini ifade etmektedir. Eurocurrency vadeli işlem sözleşmelerin fiyatlamasında vade sonundaki faiz oranlarının tahmin zorunluluğu bulunmaktadır. ü Faiz oranına dolaylı dayalı olan sözleşmeler: Sabit getirili borçlanma senetleri üzerinde yazılı vadeli işlem sözleşmeleri bu gruba girmektedir. Burada sözleşmenin fiyatı, borçlanma senedinin fiyatına bağlıdır. Borçlanma senedinin fiyatı da faiz 13 oranı değişikliklerinden etkilenmektedir.

iii. Ø Pazar Endeksine Dayalı Vadeli İşlemler: Menkul Kıymet Pazar Endeksleri’ne dayalı vadeli sözleşmeler en çok yapılan vadeli işlemlerden biridir. Bu sözleşmelerde teslimat tarihindeki ödemeler bir çarpana bağlı olarak yapılmaktadır. Vadeli işlemler sözleşmelerinde, belirtilen tarihte çarpan kere sözleşme tarihindeki endeksin kapanış değeri ve vadeli işlem sözleşmesinin alım fiyatı farkı kadar bir nakit ödeme olması öngörülür. Eğer endeks, vadeli işlem sözleşme fiyatından yüksek ise, kısa pozisyondakiler uzun pozisyondakilere ödeme yapar. Eğer endeks vadeli fiyatın altındaysa, uzun pozisyondakiler kısa pozisyondakilere ödeme yapar. 8. Vadeli İşlem Borsaları Vadeli işlemler sözleşmelerinin değişimleri, çeşitli organize pazarlarda yapılır. Chicago Board of Trade (CBOT), 1848 yılında kurulan ilktir ve şu anda da dünyadaki en büyük vadeli işlemler piyasasıdır. ABD’de bu borsanın dışında Chicago Merchandise Exchange diğer önemli vadeli işlem borsasıdır. Avrupa’da en büyük vadeli işlemler borsası London International Financial Futures Exchange (LIFFE), Asya’da ise Tokyo Borsası’dır. Dünya piyasalarında vadeli işlemler hızla artmaktadır. 14

Ø 1. 2. 3. 4. Vadeli işlem piyasaları birkaç nedenle vardırlar: Vadeli işlem sözleşmeleri işlemlerin zaman boyutunun getireceği zorluğu ortadan kaldırırlar. Vadeli işlem piyasaları varolduğunda üretim, tüketim ve stokla ilgili kararlar çok daha optimal olarak verilebilir. Vadeli işlem piyasaları gelecekte para-mal değişimine ilişkin sözleşmelerin bireyler tarafından süratle ve düşük maliyetle yapılmasına da olanak verirler. Vadeli işlem sözleşmeleri bilgili bireylerin bilgilerine dayanarak hareket etmesini sağlar. Vadeli işlem bireylerin istenmeyen fiyat değişikliklerinden kaçmalarını sağlar. Üreticiler ve kullanıcılar bu sayede yapabileceklerinin en iyisini yapabilirler: Üretmek ve kullanmak. Vadeli işlem fiyatları bilgi içerir. Bu vadeli işlem sözleşmesinin “fiyat keşfi” fonksiyonu olarak adlandırılır. Üretici ve tüketiciler cari vadeli işlem fiyatını gözleyerek gelecekteki spot fiyatın ne olacağını ya da bir malın gelecekteki arz ve talebinin ne olacağını etkin bir biçimde tahmin edebilirler. Aynı zamanda bu gözlemler üretici ve tüketicilerin daha iyi üretim ve stoklama kararlarını vermesine 15 de

9. Finansal Basında Vadeli İşlem Fiyatlarını Okuma Mal Vadeli İşlemleri Ø Aşağıda Wall Street Journal’da yer alan bir görüntü bulunmaktadır. Herbir kalemin ilk satırı malın tipini, vadeli işlem sözleşmesinin düzenlendiği borsayı, bir sözleşmedeki miktarı ve fiyatın birimini vermektedir. 16

Ø Ø 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Herbir başlığın altında herbir sözleşme için çeşitli teslim ayları yer almaktadır. Mısır için Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül, Aralık 1990 aylarıyla Mart ve Mayıs 1991 ayları için vadeli işlem sözleşmeleri bulunmaktadır. Mayıs 1991’den sonra da teslim ayları olabilir ancak bu sözleşmeler Wall Street Journal için ilgili bilgiyi vermeyi gerektirmeyecek kadar önemsizdir. Kısa pozisyon alanın teslim ayı gelmeden birkaç ay öncesinden teslimi gerçekleştirebileceğini de akılda tutarak, çeşitli mallar için farklı teslim günleri bulunabileceği bilinmelidir. Herbir teslim ayı için sekiz veri bulunmaktadır: Açılış, bir sözleşmenin işlem gördüğü ilk fiyat. Sözleşmenin bir gün önceki en yüksek fiyatı. Sözleşmenin bir gün önceki en düşük fiyatı. Sözleşmenin yerleşmiş fiyatı. Bir önceki güne (20 Aralık 1989) göre yerleşme fiyatındaki değişme. Herbir sözleşmenin başlangıç tarihinden itibaren ulaştığı en yüksek fiyat. Herbir sözleşmenin başlangıç tarihinden itibaren ulaştığı en düşük fiyat. 17 Açık İşlem: Halen varolan vadeli işlem sözleşmeleri sayısıdır.

Finansal Vadeli İşlemler Ø Üzerinde en fazla vadeli işlem sözleşmesi yapılan endeks Chicago Ticaret Borsası’nda (CME) işlem gören S&P 500 endeksidir. Bu sözleşme 500 hisselik S&P endeksi üzerinde yapılır ve bu yapısıyla bir hisse senetleri portföyüdür. Sözleşmeye dayalı hisselerin değeri vadeli işlem fiyatının beşyüz mislidir. İşlem fiyatından sonraki sütun vadeli işlem fiyatlarındaki değişimi listelemektedir. 18

XX. BÖLÜM: Opsiyon Sözleşmeleri ve Opsiyon Piyasaları § § § § Opsiyon Sözleşmelerinin Tarihçesi Opsiyon Sözleşmesinin Tanımı Uzun ve Kısa Pozisyon Opsiyon Sözleşmelerinin Açılış ve Kapanış İşlemi Opsiyon Sözleşmelerinin Tarafları Takas Odası Opsiyon Türleri İşlem Birimi Uygulama Fiyatı Vade Sonu Opsiyon Primi Karda, Başabaş ve Zararda Olan Opsiyonlar Opsiyonun İçsel ve Zaman Değerleri Opsiyonların Uygulanması Temel Opsiyon Stratejileri 19

1. Opsiyon Sözleşmelerinin Tarihçesi Ø Opsiyon kavramı eski Yunan ve Roma’da bilinmesine rağmen gerçek anlamda ilk uygulamaları 17. yüzyılda Hollanda’da başlayan lale çılgınlığıyla başlamıştır. Chicago Board Options Exchange (CBOE) İlk kez 26. 4. 1973 tarihinde 16 standart opsiyon sözleşmesi ile hizmete girmiştir. Bu borsada ilk satım opsiyonu 3. 6. 1977 tarihinde, ilk endeks opsiyonu ise 11. 3. 1983 tarihinde başlamıştır. Ø Opsiyon sözleşmesi vadeli işlem sözleşmesi gibi, standart bir sözleşmedir. Ancak sözleşme sahibine adından da anlaşılabileceği gibi bir alım veya satım ile ilgili opsiyon kullanma hakkı sağlamaktadır. Ø Opsiyonlar yatırımcılara sayısız yatırım pozisyonu alabilmeleri için esneklik vermektedir. Yatırımcılar risk toleranslarına göre spekülatif bir pozisyon alabilecekleri gibi, riskten kaçınan bir pozisyon da alabilirler. Ø Hisse senetlerinde olduğunun tersine opsiyon sahiplerine sahip oldukları opsiyon sözleşmesi ile ilgili herhangi bir belge veya sertifika verilmez. Yatırımcılar çalıştıkları aracı kurumdan 20 kendilerine gönderilecek konfirmasyon mesajlarına dikkat etmelidir.

Ø Bilinmesi gereken önemli bir husus da opsiyon sözleşmelerinin o opsiyonun dayandığı şirket tarafından ihraç edilmediğidir. Şirketlerin opsiyon sözleşmelerinin oluşumu ile hiçbir ilgileri ve sorumlulukları yoktur. Tüm düzenlemeler SEC veya SPK gibi kamu düzenleyicileri tarafından yapılır. Ø Alım opsiyonu sahiplerinin temettü alma ve oy kullanmak gibi hisse senetleri sahiplerinin sahip oldukları yasal hakları yoktur. Bu haklara sahip olabilmeleri için opsiyon sözleşmesi yaptıkları hisse senetlerini almaları gerekmektedir. Opsiyon sahibi yalnız önceden belirlenmiş risk sınırları içinde hisse senedinin fiyatının değişmesi ile ilgili sonuçlara katılırlar. Ø Yatırımcıların opsiyon sözleşmelerinin tamamlandığı aracı kurumlar tarafından bildirdikten sonra, yatırımcılar diğer menkul değerler gibi bu sözleşmeyi alıp satabilirler. Ancak böyle bir işleme girmeden önce, yatırımcının komisyon, işlem marjı ve vergiler gibi önemli hususlar hakkında bilgi sahibi olması gerekmektedir. 21

2. Opsiyon Sözleşmesinin Tanımı Ø Opsiyon Sözleşmesi: Sahibine bir malı, belirli bir fiyattan belirli bir tarihten önce ya da belirli bir tarihte satın alma hakkı sağlayan standart bir sözleşmedir. İki tür opsiyon vardır; 1) Alım Opsiyonu (Call) 2) Satım Opsiyonu (Put) Ø Opsiyon sözleşmesi alanlara (alım veya satım) opsiyon sahibi (uzun opsiyon) denilirken, sahip olmadığı menkul değerle ilgili opsiyon sözleşmesi satanlara (alım veya satım) opsiyon veren (kısa pozisyon), denilmiştir. Opsiyon verenler de opsiyon sahipleri gibi aracı kurumlarında bir hesap açtırmaktadır. Durum özetle söyle gösterilebilir; Pozisyon Uzun Kısa Ünvan Açılış İşlemi Kapanış İşlemi Sahibi (alan) Opsiyon Alır Opsiyon Satar Satan (veren) Opsiyon Satar Opsiyon Alır 22

Ø Ø Ø 2. 1. Alım Opsiyonu: Belirli bir bedel ödeyerek satın alınan standart bir sözleşme olup, sözleşme sahibine opsiyonun vadesinde veya vadesinden önce bu opsiyona dayanarak belirli bir mal veya menkul değeri satın alma hakkı vermemektedir. Bir hisse senedinin alım opsiyonunu alan bir yatırımcı pazar koşullarına göre oluşan opsiyon primini (fiyatı) ödemek zorundadır. Bu opsiyonu satın almakla bu hisse senedini belirli bir vade içinde uygulama (anlaşma) fiyatından alma hakkına sahiptir. Buna göre eğer opsiyona konu olan malın fiyatı anlaşma fiyatının üzerinde çıkarsa opsiyonu kullanacaktır. Eğer malın piyasa fiyatı anlaşma fiyatının altında düşerse opsiyonu kullanacaktır. Eğer malın piyasa fiyatı anlaşma fiyatının altına düşerse, opsiyonunu kullanıp hisse senedini satın aldığı taktirde zarar edeceğinden, opsiyonunu kullanmayacak, yalnız ödediği pirimi kaybedecektir. Opsiyon Primi (Fiyatı): Opsiyon anlaşmasının piyasa fiyatına göre oluşan fiyatıdır. Uygulama (Anlaşma) Fiyatı: Opsiyon sahibinin o hisse senedini alma veya satma hakkına sahip olduğu fiyattır. Opsiyona Konu Olan Malın Piyasa Fiyatı: Opsiyon sözleşmesinin dayandığı varlığın borsada oluşan fiyatıdır. Opsiyona Konu Olan Mal: Opsiyon sözleşmesinin dayandığı varlıktır. 23

Ø Opsiyon Satan – Opsiyon Veren: Borsada bir opsiyon sözleşmesi satan kişiye opsiyon satıcısı (seller)’na verilen isimdir. Ø Opsiyon verenin para kazanabilmesi, opsiyon alıcısının opsiyon sözleşmesini uygulamaması ile olacaktır. Bu durum ise ancak hisse senedinin fiyatının anlaşma (uygulama) fiyatından daha az olması ile söz konusu olacaktır. Ø Satım Opsiyonu: Belirli bir bedel ödeyerek satın alınan standart bir sözleşme olup, sözleşme sahibine opsiyonun vadesinde veya vadesinden önce bu opsiyona dayanarak belirli 24 bir mal veya menkul değeri satma hakkı vermektedir.

3. Uzun ve Kısa Pozisyon Ø Uzun Pozisyon: Bir opsiyon veya bir hisse senedi satın alınarak kurulan ve yatırımcının aracı kurumdaki hesabında o menkul kıymetin sahibi olarak görüldüğü pozisyona denir. Hisse senetleri ile, opsiyon ile veya hisse senetleri ile opsiyonun bir arada olduğu kapsamlı pozisyonlarda ilgili hisse senetlerinin yükselmesinden fayda sağlanıyorsa bu tür pozisyonlar da uzun pozisyon olarak nitelendirilir. Ø Uzun bir hisse senedi opsiyon sözleşmesinde yatırımcı şu şartları kontrol altında tutabilmektedir; 1) Yatırımcı opsiyonun süresi boyunca ne zaman isterse opsiyonu uygulayabilecektir. 2) Yatırımcının potansiyel zararı, opsiyon sözleşmesine ödediği tutar ile 25 sınırlıdır.

Kısa Pozisyon: Sahip olunmayan özel bir opsiyon serisinin satılması ile ilgili pozisyonudur. Hisse senetleri ile, opsiyon ile veya hisse senetleri ile opsiyonun bir arada olduğu kapsamlı pozisyonlarda ilgili hisse senetlerinin düşmesinden fayda sağlanıyorsa bu tür pozisyonlar da kısa pozisyon olarak nitelendirilir. Ø Kısa bir hisse senedi opsiyon sözleşmesinde yatırımcı şu şartları kontrol altında tutmaktadır; 1) Karşı taraf opsiyonun süresi boyunca ne zaman isterse opsiyonu uygulayabilecektir. Yatırımcı ise yükümlülüğünü yerine getirecektir. 2) Yatırımcının potansiyel zararı teorik olarak sınırsızdır. 4. Opsiyon Sözleşmelerinin Açılış İşlemi Alım veya satım yapılarak açılan bu pozisyonlar şu şekillerde oluşmaktadır; Ø Açılış alımı: Alıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerinde yeni bir uzun pozisyon yaratmak veya önceden açılan uzun pozisyonlara ilave etmektir. Ø Açılış satım: Satıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerinde yeni bir kısa pozisyon yaratmak veya önceden açılan kısa pozisyonlara ilave etmektir. Ø Açık İşlem: Belirli bir borsadaki veya belirli opsiyon sınıf ya da serisi ile ilgili olarak halen açık olan opsiyon sözleşmelerinin sayısıdır. Ø 26

5. Opsiyon Sözleşmelerinin Kapanış İşlemi Ø Kapanış İşlemi: Zıt alım veya satım pozisyonuna girerek daha önce açılmış opsiyonları kapatmak veya azaltmaktır. Ø Kapanış Alımı: Alıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerindeki kısa pozisyonları kapatmak veya azaltmaktır. Ø Kapanış Satımı: Satıcının insiyatifi ile belirli opsiyon serileri üzerindeki uzun pozisyonları kapatmak veya azaltmaktır. Ø Ø 6. Opsiyon Sözleşmelerinin Tarafları Opsiyon Alan - Opsiyon Sahibi: Borsadan bir opsiyon sözleşmesi satın alan kişiye opsiyon alıcısına verilen isimdir. Opsiyon Satan - Opsiyon Veren: Borsadan bir opsiyon sözleşmesi satan kişiye opsiyon satıcısına verilen isimdir. 7. Takas Odası: Tüm dünyada opsiyon işlemlerinde karşı taraf takas odasıdır. Opsiyon yatırımcılarının karşı tarafla ilgili tüm işlemleri takas odası vasıtası ile yapılır. Standart bir opsiyon sözleşmesi alan bir yatırımcı aynı opsiyonu verirse, Standart bir opsiyon sözleşmesi veren bir yatırımcı aynı pozisyonu alırsa opsiyon sözleşmesi kapatılacaktır. 27

Takas odası; Ø Takas odası opsiyon işlemlerinde her iki tarafın da muhatabıdır. Ø Taraflar diğer tarafın sözleşme şartlarına uymamasından endişe duymazlar. Ø Takas odasının genellikle üyeleri borsa ve aracı kurumlardır. Gerektiğinde takas odasına sermaye takviyesi yaparlar. 8. Opsiyon Türleri Ø Amerikan Opsiyonu: Opsiyon sözleşmesi aldıktan itibaren vade tarihine kadar ne zaman arzu edilirse, uygulamaya sokulabilen opsiyon türüdür. Ø Avrupa Opsiyonu: Opsiyon vadesine kadar nakte dönüştürülemeyen opsiyon türüdür. 9. İşlem Birimi Ø ABD ve İngiltere’de opsiyon borsalarında işlem birimi olarak sözleşme sayıları gösterilmektedir. Bu ülkelerde bir sözleşmede 100 hisse senedi bulunmaktadır. Bir sözleşme alındığında 100 hisse senedinin alım veya satım hakkı alınmaktadır. 10. Uygulama (Anlaşma) Fiyatı: Alım opsiyonlarında uygulama fiyatı opsiyon sahibinin o hisse senedi alma hakkına sahip olduğu fiyattır. Anlaşma Fiyatlarının Belirlenmesi Ø Anlaşma fiyatları piyasa fiyatının biraz üstünde ve altında seri fiyatlar olarak borsa tarafından belirlenir. Ø Fiyat belirlenmesinde hisse fiyatına uygun fiyat basamakları kullanılır. Ø Çok oynak fiyatlı hisselerin anlaşma fiyatlarının adımları daha yüksek olabilir. 28

11. Vade Sonu: Opsiyon ile ilgili tüm hakların elde edilebileceği son tarihtir. Opsiyon Uygulama Dönemleri Ø Son Cuma: Son işlem günüdür. Ø Vade Sonu: Her ayın üçüncü Cuma gününden sonraki Cumartesi günüdür. Ø Son İşlem Tarihi: Opsiyon işleminin kapatabileceği en son tarih, vade sonu ABD’de vadenin sona ereceği ayın üçüncü Cuma günü olup ertesi günü olan Cumartesi gününde opsiyon sözleşmeleri sona ermektedir. Ø Opsiyon Primi: Opsiyon anlaşmasının piyasa fiyatına göre oluşan fiyatıdır. 13. Karda, Başabaş ve Zararda Olan Opsiyonlar Ø Karda (In the Money, ITM): O an uygulanırsa opsiyon sahibine para kazandıracak opsiyondur. Alım opsiyonlarında, piyasa fiyatı uygulama fiyatından fazla olduğunda, satım opsiyonlarında ise, uygulama fiyatı piyasa fiyatından fazla olduğunda opsiyon kardadır. Ø Başabaş (At The Money, ATM): O an uygulanırsa opsiyon sahibine para kazandırmadığı gibi, zarar ettirmeyen opsiyondur. Tüm opsiyonlarda, piyasa fiyatı uygulama fiyatına eşit olduğunda, opsiyon başabaştır. Ø Zararda (Out of The Money, OTM): O an uygulanırsa opsiyon 29 sahibini zarar ettirecek opsiyondur. Alım opsiyonlarında uygulama,

Alım opsiyonlarında; Uygulama Fiyatı < Hisse senedi fiyatı Karda Uygulama Fiyatı = Hisse senedi fiyatı Başabaş Uygulama Fiyatı > Hisse senedi fiyatı Zararda Ø Satım opsiyonlarında; Uygulama Fiyatı > Hisse senedi fiyatı Karda Uygulama Fiyatı = Hisse senedi fiyatı Başabaş Uygulama Fiyatı < Hisse senedi fiyatı Zararda Opsiyonun İçsel ve Zaman Değerleri Ø Opsiyonun Zaman Değeri: Opsiyonun içsel değerinin üzerindeki değerdir. Yatırımcıların opsiyona yatırım yapma isteğine bağlıdır. Ø İçsel Değer: Karda olan opsiyonların değeri olup, alım opsiyonun içsel değeri, opsiyona konu olan malın değeri ile uygulama fiyatı arasındaki farktır. Satım opsiyonun içsel değeri, uygulama fiyatı ile opsiyona konu olan malın değeri arasındaki farktır. İçsel değer sıfırdan daha az olamaz. Opsiyon Primi = İçsel Değer + Zaman Değeri 14. 1. İçsel Değeri Opsiyon sözleşmelerinin içsel değerlerinin özellikleri şunlardır; Ø Eğer opsiyon karlıysa, opsiyonun içsel değeri vardır. Ø Eğer opsiyon zararda veya başabaş ise opsiyonun içsel değeri sıfırdır. Ø 30

Ø İçsel değerin formülü şöyledir: Alım opsiyonunun içsel değeri (Ct) = Hisse senedinin fiyatı (St) – Alım opsiyonunun uygulama fiyatı (K) Opsiyonun İçsel Değeri Eğer St > K, St-K dır. Eğer St ≤ K 0 dır. Opsiyonun içsel değeri = max [0, St-K] Ø Düzeltilmiş İçsel Değer: Hisse senedi ile anlaşma fiyatının bugünkü değeri arasındaki farktır. 14. 2. Opsiyonun Zaman Değeri: Opsiyonun içsel değerinin üzerindeki değerdir. Yatırımcıların opsiyona yatırım yapma isteğine bağlıdır. Ø Bir opsiyonun zaman değeri aşağıdaki faktörlerden etkilenmektedir; 1) Opsiyonun bağlı olduğu hisse senedi fiyatının oynaklığı (volatility) 2) Vadeye kalan süre (time) 3) Piyasa faiz oranındaki değişmeler (interest) 4) Hisse senedinin temüttü ödemeleri (dividend) 5) Hisse senedi ve onun opsiyonuna karşı piyasa arz ve talebi (supply and demand) 31

Sonuç olarak; n Opsiyonun zaman değeri onun primi ile içsel değeri arasındaki farktır. n Eğer opsiyon zarar veya başabaş ise opsiyonun yalnız zaman değeri vardır. n Genellikle en yüksek zaman değerine karlı olduğu zaman ulaşır. n Karlı alım opsiyonlarının bazen zaman değeri olmayabilir. n Eğer Ct = St – K ise zaman değeri yoktur. n Eğer Ct > St – K ise zaman değeri vardır. n Vadeye olan zaman uzadıkça alım opsiyonun zaman değeri artar. n Vade günü opsiyonun zaman değeri yoktur. n Buna göre vade öncesi; Alım Ops. zaman değeri = Ct – {max [0, St – K]} Ø Opsiyon Eğrisi: Opsiyonun içsel ve zaman değerlerinin toplamından oluşan grafiktir. 15. Opsiyonların Uygulanması Opsiyon yatırımları genel olarak 3 gruba ayrılırlar; 1) Fiyat yönüne yönelik yatırımlar: Fiyat yönüne yönelik yatırımlar, opsiyonun bağlı olduğu hisse senedinin beklenen fiyat değişimlerine uygun pozisyonlar alınarak yapılmaktadır. 32 Ø

Fiyat oynaklığına yönelik yatırımlar: Opsiyonun bağlı olduğu hisse senedinin fiyatının çok oynak olması opsiyonun fiyatını yükseltmektedir. Bu tür yatırımlarda opsiyonun fiyat değişimlerinden para kazanılmaya çalışılmaktadır. 3) Arbitraja yönelik yatırımlar: Aynı ürün için çeşitli piyasalar arasında fiyat farkının oluşması arbitraj imkanının ortaya çıkmasını sağlamaktadır. 16. Temel Opsiyon Stratejileri Ø Korumalı Opsiyon: Sahip olunan hisse senedi ile ilgili satım opsiyonu vermektir. Ø Çıplak Opsiyon: Sahip olunmayan varlıklar üzerine yapılan opsiyon sözleşmesidir. Ø Sentetik Uzun Pozisyon: Bu pozisyonu kurmak için şu işlemler yapılmaktadır; - Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile - Satım opsiyonu vermek ve - Alım opsiyonu almak. Böylece çok daha az tutarda bir yatırımla uzun pozisyon kurulacaktır. Ø Sentetik Uzun-Normal Uzun: Sentetik uzun pozisyonun, normal uzun pozisyona göre farkları şunlardır: n Başlangıçta daha düşük yatırım yapılacaktır-daha fazla kaldıraç n Satım opsiyonu vermek için yalnız bir marj yatırmak gereklidir. n Buna karşılık sentetik pozisyonda, temettü veya kupon ödemesi alınamaz. 33 n Opsiyonun belirli bir vadesi vardır, yeni bir sentetik pozisyon yaratmak 2)

Ø Ø Sentetik Kısa Pozisyon: Bu pozisyonu kurmak için şu işlemler yapılmaktadır; n Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile n Alım opsiyonu vermek ve n Satım opsiyonu almak. Sentetik Kısa- Normal Kısa: Sentetik kısa pozisyonun normal kısa pozisyona göre farklılıkları şunlardır; n Alım opsiyonu vermenin prim geliri, satım opsiyonu almanın prim ödemesinden daha fazladır. n Sentetik kısa daha fazla kaldıraç sağlar. Normal kısa en az %50 marj gerektirir. n Normal kısada temettü alındığı zaman karşı tarafa nakit temettü ödemek gereklidir. Opsiyonda böyle bir durum yoktur. n Opsiyonun belirli bir vadesi vardır, yeni bir sentetik pozisyon yaratmak için yeniden para yatırmak gerekir. Straddle: Aynı anda ve aynı menkul kıymet için aynı anlaşma fiyatı ile eşit sayıda alım ve satım opsiyonları almaktır. Strangle: Aynı anda ve aynı menkul kıymet için birbirinden farklı anlaşma fiyatı ile eşit sayıda alım satım opsiyonları opsiyonu almaktır. Strangle, straddle pozisyonuna çok benzer. Temel fark, opsiyonun bağlı olduğu menkul kıymette görülen çok aşırı fiyat değişimlerinden yararlanarak para kazanmaktır. Ödenen prim alım ve satım opsiyonlarının primlerinin 34 toplamına eşittir.