VLLALATI PNZGYEK IrwinMc Graw Hill Timotity Dusn Vllalati

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Irwin/Mc. Graw Hill

Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 2

VI. Üzleti projektek tőkeköltsége 95 • Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: –saját tőkéből történő megvalósítás • sajáttőke költsége – CAPM • A hitelezés önálló tevékenység. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 3

95 • CAPM –Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió –Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 4

VI. 1. Releváns kockázatmentes hozam 95 -96 • Visszafizetés kockázata – Állampapírok hozamait vesszük alapul. • Infláció kockázata – Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír. – A devizakockázat diverzifikálható. • Újrabefektetés kockázata – Kamatszelvény nélküli kötvények • Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. • Éves hozama: Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 5

96 • Hozamgörbe – Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. – Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokra más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. • Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 6

• Kamatszelvényes kifizetési szerkezet 97 -98 –Lejáratig hátralévő hozam (yield to maturity). • A kötvény pillanatnyi ára és a hátra lévő kifizetései alapján számított belső megtérülési ráta (IRR). Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 7

VI. 1. 2. Releváns kockázatmentes hozamok 98 • Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 8

99 • Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration -ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. • A kockázatmentes reálhozam rendszerint 13% közé esik. • http: //www. federalreserve. gov/releases/h 15/data. htm • http: //www. ecb. int/stats/money/yc/html/index. en. html Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 9

Amerikai zéró-kupon állampapírhozamok (2008. december) Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 99 10

Amerikai infláció-indexelt zéró-kupon állampapírhozamok 99 (2008. december) Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 11

VI. 2. Az átlagos piaci kockázati prémium 100 meghatározása • Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. –A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. • Pl. MSCI ACWI és USA nominális állampapírok. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 12

100 -101 • Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. –(USD) • A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. –Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? –Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? • Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem inflációindexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. • Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. –Milyen átlag, számtani vagy mértani? Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 13

103 Kockázati prémium adatok (1928 -2005) Számtani átlagok Kockázati prémium Időszak Részvények Állam-kötvény Kincstár-jegy 1928 -2005 11, 72% 5, 23% 3, 89% 1965 -2005 11, 53% 7, 42% 6, 01% 1995 -2005 13, 02% 7, 67% 3, 91% Mértani átlagok Részvény – Kincstárjegy 6, 48% 7, 83% 4, 11% 5, 52% 5, 35% 9, 11% Kockázati prémium Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy 3, 84% 4, 78% 5, 95% 7, 07% 5, 98% 3, 19% 4, 29% 7, 36% 4, 21% 3, 92% 7, 07% Időszak Részvények Államkötvény Kincstárjegy 1928 -2005 9, 79% 5, 01% 1965 -2005 10, 26% 1995 -2005 11, 28% Timotity Dusán Részvény – Államkötvény Vállalati pénzügyek 14

• „Beárazott” kockázati prémium 104 – A világ rövid és hosszú távú növekedési üteme – kockázatmentes kamatláb várakozások. • Érintett szereplők várakozásai Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 15

Összefoglalva 104 • A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. –Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! • Tízéves időtávra hozzávetőleg 5%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. • www. msci. com – Word Index; www. standardandpoors. com Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 16

VI. 3. Projektbéták becslése 104 • Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. • Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. – Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 17

104 • Egy projekt bétája a projekt üzleti eredményeinek érzékenységét mutatja a piaci portfólió eredményességének alakulására. • Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: – Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. • Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. – A „nélkülözhetetlenség szintje” – Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. • A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. – A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. • Egy-egy iparágra jellegzetes bétaértékek vonatkoznak. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 18

VI. 3. 1. Iparági béták 105 -106 • Iparági bétákból indulunk ki: –A részvényeket 100 -300 iparág szerint csoportosítjuk. –Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. –A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. • A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 19

106 ri 1 βi εi r. M • A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei – Általában 5 év, havi adatokkal Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 20

16 • A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! • A hitelek kockázatát tekintsük nullának: • Az egy iparághoz tartozó βV-ket átlagoljuk. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 21

107 Iparági béták Iparágak Súly (%) Béta Világ [DOW] 100 0, 94 Alapanyagok [BSC] 4, 46 0, 84 14, 62 1, 05 Fogyasztói termék (nem ciklikus) [NCY] 8, 25 0, 57 Energia [ENE] 6, 83 0, 77 Pénzügy [FIN] 23, 83 0, 82 Egészségügy [HCR] 10, 91 0, 50 Ipar [IDU] 11, 33 1, 03 Technológia [TEC] 11, 16 2, 53 Távközlés [TLS] 5, 05 0, 89 Közművek [UTI] 3, 55 0, 26 Fogyasztói termék (ciklikus) [CYC] Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 22

Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 23

VI. 4. Ország-kockázat figyelembe vétele 110 • A várható pénzáramok becslése és a kockázat figyelembevétele elválik a gazdasági elemzésekben. – A kockázatosság kezelése a tőkeköltség meghatározásánál történik. – A pénzáramlások becslésénél azok várható értéke szerint adjuk meg az értékeket. • Az ország-kockázatot külön is vizsgálhatjuk. – A várható pénzáramlásoknál figyelembe vesszük az ország-kockázatot. • Ekkor a tőkeköltségnél ezzel már nem foglalkozunk. – A tőkeköltség becslésekor korrigálunk az országkockázattal. • Pl. : „projekt import” esetén Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 28

Ország Anglia Argentína Ausztria Brazília Bulgária Chile Ecuador Görögország Hollandia Honduras Hongkong Jamaica Japán Kína Magyarország Timotity Dusán Minősítés Aaa B 3 Aaa B 2 Ba 2 A 1 Caa 1 A 1 Állampapírok kockázati felára 0, 00% 12, 75% 0, 00% 11, 25% 6, 00% 1, 50% 11, 25% 1, 50% Aaa B 2 A 1 Ba 2 A 2 0, 00% 11, 25% 1, 50% 6, 00% 1, 88% A 2 1, 88% Vállalati pénzügyek 29

110 -111 • Azt kell mérlegelni, hogy a projektre (vállalatra) mennyiben sugárzik ki az egész országot érintő kockázat. –Az ország minden projektjét egyformán érinti: –A vállalatok egyéb kockázatuk arányában részesülnek az ország-kockázatból is: Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 30

Technológia-váltás projekt - esettanulmány - • Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? – A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. – Az új technológia beruházási költsége 420 m. Ft + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 m. Ft + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 m. Ft). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 m. Ft + áfa. – „A” terméken évente 39 m. Ft + áfa, „B” terméken 25 m. Ft + áfa, „C” terméken 16 m. Ft + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 m. Ft-tal csökkenthető évente. – Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 m. Ft évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 m. Ft + áfa. – A csomagolás technológia bétája: 0, 77. Iparűzési adó: 1%. Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 31

Tőkeáttétel vállalat értéke I. • Modigliani-Miller I: –A vállalat részvény-hitel (kötvény) arányának megváltozása nincs hatással a vállalat értékére –A megvalósított projektek által megtermelt összeg adja a vállalat értékét –Eltekinthetünk attól, hogy kinek lesz ez kifizetve hiszen a vállalat értéke a hitelezői és részvényesi tőke összege: V=E+D Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 32

Tőkeáttétel vállalat értéke II. • Modigliani-Miller II: –„tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama arányosan nő a piaci értéken számított hitelezői tőke / részvényesi tőke aránnyal (D/E)” –Ahogy nő a hitel törlesztési költsége, úgy a részvényeseknek adható pénzáram is egyre kockázatosabbá válik • Az előző két tétel csak tökéletes piacon érvényes (nincs adó, tökéletes tőkepiaci verseny és árazás, racionális befektetők) Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 33

Súlyozott tőkeköltség • Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 34

Nem tökéletes tőkepiac esetén • Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 35

Példa • Egy vállalat kötvényállománya 1 m Ft, részvényállománya 2 m Ft. A kockázatmentes kamat 3%, a piaci prémium 6%, a releváns kockázat 2, a kötvényekre ígért hozam 5%. Megvalósítson-e egy 1 m Ft-os beruházást ez a vállalat, amennyiben az jövőre várhatóan 1, 1 m Ft-ot hoz, és tökéletes (adómentes) tőkepiacot feltételezünk? Mi a döntés, ha tökéletlen tőkepiacot feltételezünk 10%-os társasági adóval? Timotity Dusán Vállalati pénzügyek 36