VLLALATI PNZGYEK I Dr Tth Tams Hogyan szmthat

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

• Hogyan számítható ki a befektetett tőke alternatíva költsége? • • • Mekkora az aktuális kockázatmentes kamatláb? Mekkora az aktuális kockázati prémium? Mekkora az üzleti ötlet bétája? Hogyan kezeljük az országkockázatot? Mekkora a hitelek kamatlába? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 2

VI. ÜZLETI PROJEKTEK TŐKEKÖLTSÉGE 98 • Az APV leegyszerűsíti a helyzetet: • Saját tőkéből történő megvalósítás • Csak a saját tőke költsége ABT Tc. E* A • βA, CAPM • A hitelezés önálló tevékenység • Az adósság tőkeköltsége az azonos kockázatú forrásszerzés általános kamata. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás E* APV D 0 D/E* D* D/E 3

98 • CAPM • Hatékony (piaci) tulajdonosi portfólió • Menedzseri és tulajdonosi szerepek elválása Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 4

VI. 1. RELEVÁNS KOCKÁZATMENTES HOZAM 98 • Nemfizetés kockázata • Állampapírok hozamait vesszük alapul • Infláció kockázata • Infláció becslés vagy infláció indexelt állampapír • A devizakockázat diverzifikálható • Újrabefektetés kockázata • Kamatszelvény nélküli kötvények • Csak egyetlen kifizetés a futamidő végén. • Éves hozama: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 5

• Hozamgörbe • • • 99 Olyan függvény, amely minden egyes lejárathoz hozzárendeli az adott lejárathoz tartozó éves hozamot. Ezeknek nincs szabályos alakja, de ha nem vízszintes, akkor a különböző jövőbeli időszakokhoz más-más hozamvárakozásokat kapcsol a piac. Kamatszelvény nélküli hozamgörbék: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 6

VI. 1. 2. RELEVÁNS KOCKÁZATMENTES HOZAMOK 101 • Az igazán korrekt az lenne, ha minden időtávra meghatároznánk a kockázatmentes hozamokat és az így számított tőkeköltségekkel diszkontálnánk a projekt pénzáramait. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 10

101 • Kompromisszumos megoldásként a projekt lefutási idejével harmonizáló (hasonló duration-ú) állampapírok lejáratig hátralévő hozamával számolhatunk. • A kockázatmentes reálhozam rendszerint 1 -3% közé esik. • Reál-értelmű elemzésekhez: • http: //www. federalreserve. gov/releases/h 15/data. htm • Euró-alapú, nominális értelmű elemzésekhez: • http: //www. ecb. int/stats/money/yc/html/index. en. html Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 11

AMERIKAI ZÉRÓ-KUPON ÁLLAMPAPÍR HOZAMOK Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 102 12

VI. 2. AZ ÁTLAGOS PIACI KOCKÁZATI PRÉMIUM MEGHATÁROZÁSA 103 • Egy átlagos kockázatú befektetésért a kockázatmentes hozam fölött elvárt várható hozamtöbblet. • A globális részvényindex várható hozamának és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbségéből számítandó. • Pl. MSCI World és USA nominális állampapír hozamok. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 14

• Azonos valutára kell értelmezni a két tényezőt. 103 104 • (USD) • A várható érték becslésére múltbeli adatokat használunk. • Milyen messzire nyúljunk vissza az időben? • Milyen kockázatmentes értékpapírt válasszunk? • Egy pont olyan lejárati szerkezetű (de most nem inflációindexelt) állampapír elmúlt években mutatott hozamaival számoljunk, mint amilyet a kockázatmentes hozam megadásához figyelembe vettünk. • Gyakorlat: a vizsgált projekt lefutásához illeszkedő, 5, 10 vagy 20 éves lejáratú állampapír hozamadatait használjuk. • Milyen átlag, számtani vagy mértani? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 15

KOCKÁZATI PRÉMIUM ADATOK (1928 -2005) Számtani átlagok Kockázati prémium Időszak Részvények Állam-kötvény Kincstár-jegy 1928 -2005 11, 72% 5, 23% 3, 89% 1965 -2005 11, 53% 7, 42% 6, 01% 1995 -2005 13, 02% 7, 67% 3, 91% Mértani átlagok Részvény – Államkötvény Részvény – Kincstárjegy 6, 48% 7, 83% 4, 11% 5, 52% 5, 35% 9, 11% Kockázati prémium Részvény – Államkötvény Kincstárjegy Időszak Részvények Államkötvény Kincstárjegy 1928 -2005 9, 79% 5, 01% 3, 84% 4, 78% 5, 95% 1965 -2005 10, 26% 7, 07% 5, 98% 3, 19% 4, 29% 1995 -2005 11, 28% 7, 36% 4, 21% 3, 92% 7, 07% Vállalati pénzügyek 106 Dr. Tóth Tamás 16

ÖSSZEFOGLALVA 106 • A globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves hozamának az adott évi 5, 10 vagy 20 éves USA állampapír hozama feletti múltbeli adatsorának mértani átlagát szokás alapul venni. • Az osztalékokkal korrigálni kell a nyers árfolyam adatokat! • Tízéves időtávra hozzávetőleg 5 -6%-ra szokás becsülni a piaci átlagos kockázati prémiumot. • www. msci. com – Word Index; http: //eu. spindices. com/ Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 18

VI. 3. PROJEKTBÉTÁK BECSLÉSE 107 • Feltételezzük, hogy a befektetők ténylegesen a piaci portfóliót tartják, azaz maximálisan diverzifikálnak. • Ez esetben releváns kockázatuk megragadására minden alappal használhatjuk a CAPM béta paraméterét. • Így a projekt (tulajdonosa számára jelentkező) releváns kockázata a projekt piaci portfólióra vonatkozó bétájával lesz jellemezhető. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 19

107 • Egy projekt bétája a projekt pénzáramainak érzékeny- ségét mutatja a piaci portfólió teljesítményének alakulására. • Az érzékenység két tényezőre vezethető vissza: • Projekt piaci mozgásokra való árbevétel-érzékenységre. • Azt mutatja, hogy a gazdaság egészének állapotára az eladás volumene mennyire érzékenyen reagál. • A „nélkülözhetetlenség szintje” • Költségoldali reagáló-képességet jellemző működési áttételre. • A fix költségek arányát mutatja a teljes költségekhez viszonyítva. • A magas működési áttétellel bíró vállalatok érzékenyen reagálnak az eladások változására. • Egy-egy iparágra jellegzetes béta értékek vonatkoznak. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 20

VI. 3. 1. IPARÁGI BÉTÁK 108 109 • Iparági bétákból indulunk ki: • A részvényeket 100 -300 iparág szerint csoportosítjuk. • Az iparági hozamadatokból iparági bétákat számolunk. • A nem iparágra jellemző hatások „kiátlagolódnak”, így az iparágat hűen jellemző mutatót kapunk. • A vizsgált projekt üzleti tevékenységével harmonizáló iparági bétával számolunk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 21

109 ri 1 βi εi r. M • A β-k egyszerű statisztikai mérés eredményei – Általában 5 év, havi adatokkal Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 22

109 • A részvénybéták mérhetők, de még tőkeáttételt is tartalmaznak! • Az egy iparághoz tartozó βA-kat átlagoljuk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 23

110 Iparági béták Iparágak Súly (%) Béta Világ [DOW] 100 0, 94 Alapanyagok [BSC] 4, 46 0, 84 14, 62 1, 05 Fogyasztói termék (nem ciklikus) [NCY] 8, 25 0, 57 Energia [ENE] 6, 83 0, 77 Pénzügy [FIN] 23, 83 0, 82 Egészségügy [HCR] 10, 91 0, 50 Ipar [IDU] 11, 33 1, 03 Technológia [TEC] 11, 16 2, 53 Távközlés [TLS] 5, 05 0, 89 Közművek [UTI] 3, 55 0, 26 Fogyasztói termék (ciklikus) [CYC] Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 24

Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 25

VI. 3. 2. ÁTLAGOSTÓL ELTÉRŐ ESETEK 110 111 • Világgazdasági kockázat • globális portfólió és CAPM • Nemzeti kockázat • nemzeti befektetési lehetőség (nemzeti tőzsdei index) és CAPM • Ágazati kockázat • ágazat egészét tekintjük piaci portfóliónak és CAPM • Vállalati kockázat • a teljes (total) béta ágazatokra vetített adatai és CAPM • Projekt-specifikus kockázat • a projekt hozama szórásának – pl. számítógépes szimulációval – történő meghatározása, majd ennek a szórásnak a megfelelően kiválasztott piaci portfólió szórásával történő elosztása. • Ezzel a műveletsorral egy a (total) bétához hasonló értéket kapunk, és a CAPM-be helyettesíthetjük. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 26

110 • A kérdés az, hogy mely kockázatok jelentkeznek diverzifikálhatatlanul a vizsgált projekt tulajdonosai számára. • A vállalatoknak akkor, és csak akkor szabad e kockázatok bármelyikének is az eliminálására törekednie, ha ezt gazdaságosabban megtehetik, mint tulajdonosaik! • A vállalatok kockázatainak tudatos (és költséges) csökkentése csakis akkor lehet indokolt, ha ezáltal – például a kiegyensúlyozottabb üzletmenetnek köszönhetően – a vállalat (projektjei) várható pénzáramait növelhetjük. • Ebben az esetben viszont a kockázatcsökkentés célja a várható érték növelése, és nem a tulajdonosok „idegeinek kímélése”. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 27

110 • A gyakorlatban döntően csak kétféle megoldás közül szokás választani. • Vagy az ágazatra vonatkozó „sima” bétával számolunk, • vagy az ágazati teljes (total) bétával. • „Normális” esetekben az előbbit választjuk, diverzifikálatlanul tartott vállalat esetén (pl. egyedüli befektetésként tartott magánvállalat) az utóbbit. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 28

• Totál-béta: Olyan bétát keresünk ilyenkor, ami akkora 110 releváns kockázatot ad, mint amekkorát teljes kockázatként diverzifikálatlanul elviselünk, elviselnénk. • Egy részvényt egyedüliként tartva, az átlagos piaci kockázat hányszorosát kellene elviselnünk. • R 2 az ún. determinációs együttható, ami azt mutatja meg, hogy a részvény teljes szórásnégyzetéből hány %-nyi magyarázható a piaci mozgásokkal. A korrelációs együttható négyzeteként számítható. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 29

VI. 4. ORSZÁG-KOCKÁZAT 112 113 • Diverzifikálható-e az ország-kockázat? • „Recesszióban mindenki esik, eltűnnek az ellensúlyok, tehát nem diverzifikálható. ” • Valójában az átlagot meghaladó és alulmúló „esések”! • Mit jelent pontosan az ország-kockázat? • Pl. : „az energia szektor Magyarországon várhatóan tartósan alacsonyabb jövedelmezőségű lesz”. • Ez egyszerű várakozás, nem ország-kockázat! • Államcsőd (USA, Görögország, Izland) • Általános saját deviza leértékelődés vagy drasztikus megszorítások. • Egy exportra termelő vállalat akár nyerhet is a deviza leértékelődésen! • A helyi vállalatok (más devizában) leértékelődnek, de egy diverzifikált tulajdonosi portfóliót ez alig befolyásol. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 30

112 113 • A projektértékelés során az ország-kockázat a várható pénzáramok értékébe épül be (csökkentve azokat). • A tőkeköltség számításban csak a releváns kockázat jelenik meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 31

113 • Az adósság tőkeköltségének számítására kézenfekvőbb az alapkamat + kamatfelár megadása. • Itt minden kockázatot igyekeznek fedezni. • Kockázatmentes alapkamat. • Váratlan hatásokat többnyire csak a deviza és a politikai kockázatok okozhatnak. • Ez az ország csődkockázatával és az annak megfelelő kamatfelárral ragadható meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 32

„Befektetésre ajánlott” Vállalati pénzügyek Rating Aaa Aa 1 Aa 2 Aa 3 A 1 A 2 A 3 Baa 1 Baa 2 Baa 3 Ba 1 Ba 2 Ba 3 B 1 B 2 B 3 Caa 1 Caa 2 Caa 3 Default spread in basis points 0 25 50 70 85 100 115 150 175 200 240 275 325 400 500 600 700 850 1000 Dr. Tóth Tamás 113 Magyarország jelenleg 33

• Gyakori hiba: egy projekt tőkeköltségét a hazai állampapírok nominális hozamai alapján becslik. 114 • Csak akkor, ha nominális tervek készülnek, de az országkockázatot nem vesszük figyelembe a pénzáramok meghatározásánál. • Ilyen becslést adni meglehetősen nehézkes… • A vállalatértékelés egyes keretrendszereiben elfogadott lehet az országkockázat kiemelése és a tőkeköltségbe építése. • Érdemes ellenőrizni, hogy nem csak egyszerű félreértésről van -e szó. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 34

TECHNOLÓGIA-VÁLTÁS PROJEKT - ESETTANULMÁNY - • Egy hűtőgépeket gyártó multinacionális vállalat jelenleg hullámpapírlemezekbe csomagolja termékeit. Vajon a hullámpapír magas ára miatt gazdaságos lenne-e átállni a zsugorfóliás módszerre? • • A csomagolást előreláthatóan 5 éven keresztül kell megoldani. • „A” terméken évente 39 m. Ft + áfa, „B” terméken 25 m. Ft + áfa, „C” terméken 16 m. Ft + áfa költségcsökkentés érhető el, továbbá a kisebb csomagméret miatt a szállítási költség 20 m. Ft -tal csökkenthető évente. • Az új gyártósoron egy ember munkája feleslegessé válik. Bére járulékokkal együtt 4 m. Ft évente. A zsugorfóliás technológia gépeinek piaci értéke az utolsó évben 20 m. Ft + áfa. • A csomagolás technológia bétája: 0, 77. Iparűzési adó: 1%. Az új technológia beruházási költsége 420 m. Ft + áfa, a jelenlegi technológiánk eszközeit ma 35 m. Ft + áfa értéken tudnánk értékesíteni (könyv szerinti értékük 35 m. Ft). A jelenlegi gyártósorunk már felújításra szorul: ha nem vezetjük be az új technológiát, két gépet le kell cserélni, melynek összes költsége 20 m. Ft + áfa. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 35