VLLALATI PNZGYEK I Dr Tth Tams ELSZ Kzgazdasgtan

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK I. Dr. Tóth Tamás

ELŐSZÓ Közgazdaságtan Üzleti gazdaságtan Számvitel Ökonometria Adózás Gazdaságtörtén et Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás Befektetések Közösségi Gazdaságpolitik gazdaságta a n Pénzügy 2

KONCEPCIÓ Outcomes Activities Üzleti gazdaságtan „Közös nyelv” • Módszertani alapok • „Pénzügyes paradigma” • Számvitel • Kvantitatív módszerek Vállalati pénzügyek III. Projektértékelés Vállaltértékelés Üzleti tervezés • Vállalaton belüli döntések • Beruházás értékelés • APV módszer • Adózás pénzügyi hatásai • Osztalékfizetés • Finanszírozás • Tőkeköltség becslés • Kockázatelemzés • Vállalaton kívüli döntések • FCF és EVA módszerek • Beszámoló értelmezése • Adatok tisztítása • Maradványérték • Tőkeköltség becslés Vállalati pénzügyek I. • Komplex esettanulmány • „Szintézis” • Önálló munka • APV, FCF, ECF módszer • Üzleti tervezés • Likviditás tervezés • Finanszírozás tervezés

ELŐSZÓ • Az Üzleti gazdaságtan tárgy után… • „Elméleti” ↔ „Gyakorlati” • „Közös nyelv” ↔ „Alkalmazás” • Esettanulmányok • Térben és időben folyamatosan változó feltételek. • Nincs „univerzális” megoldás! • APV módszer • Komoly szellemi teljesítmény. • A feladatok megoldása is a tananyag része. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 5

Alapok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 6

TÁRGYFELÉPÍTÉS • • Vállalati pénzügyi elemzések alapjai Gazdasági mutatók, alapszámítások Adózás Osztalékfizetési döntések alapjai Finanszírozási döntések alapjai Beruházások tőkeköltség-becslése Beruházások teljes és egyedi kockázatai Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 7

I. VÁLLALATI PÉNZÜGYI 1 ELEMZÉSEK ALAPJAI • Mit kell tudnia egy „vállalati embernek” a pénzügyekből? • Értéknövelési pénzügyi döntések • Értéknövelési menedzselési döntések • Három fő értéknövelési pénzügyi döntési kör • Beruházási döntések • Finanszírozási döntések • Osztalékfizetési döntések Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 8

I. 1. TULAJDONOSI, RÉSZVÉNYESI ÉRTÉK 2 • Vállalati cél = tulajdonosi, részvényesi cél • Hasznosság maximalizálás • Pénzben mért érték (osztalék, árfolyamnyereség) maximalizálás • Részvényesi érték maximalizálás • Módszerek alkalmazhatósága • Tulajdonos – menedzser szerepkörök elválása • Tulajdonosok hatékony (piaci) portfólió tartása Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 9

I. 2. ÉRTÉKKÖZPONTÚ VÁLLALAT- 3 4 VEZETÉSI SZEMLÉLET • Kik lehetnek tulajdonosok? • A részvényesek. • Ez így túl egyszerű – számtalan árnyalat: • • Vállalati pénzügyek I. Kisrészvényes – többségi tulajdonos Magánszemélyek, családok Menedzserek, munkavállalók Más vállalatok Intézményi befektetők Bankok Állam, önkormányzatok – „ügynökköltségek” Dr. Tóth Tamás 10

• Értékközpontúság 4 • Kizárólag a vállalat értékgyarapodása számít, a többi nem. • A vállalat egy „jövedelemtermelő gépezet”. • • Csak „valódi” pénz, cash Osztalék és árfolyam-növekedés formájában Befektetés: ár Várható pénzáramok: érték Várható jövedelmekből fakadó érték . . . Befektetési érték Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 11

• Érintett-központúság 4 5 • Érintettek: szállítók, fogyasztók, hitelezők, alkalmazottak, kormányzat, társadalom stb. • Szakszervezetek • „Együtt sírunk, együtt nevetünk. ” • Humánusabbnak tűnik: „békében együtt élés” • Messze nem egyértelmű következmények. • Pl. „környezettudatos vállalat” • Németország, Franciaország, Japán, EU kisebb országok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 12

I. 2. 1. ÉRTÉKKÖZPONTÚSÁG ERŐSÖDÉSE 5 6 • Érintett központúság – több célkitűzés! • Magántőke térhódítása • Államilag kezelt pénzalapok helyett inkább magánbefektetéseken nyugvó pénzalapok. • Erősödik a tulajdonosi „beleszólás”. • Globalizálódó piacok • „Kinyílt a világ”: termékek, valuták, tőke • A verseny minden szinten világpiacivá kezd válni. • Infokommunikációs forradalom • Elképesztő adatáradat és gyorsaság • „Megbízható” adatszolgáltatók • „Nyilvános” vállalatok Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 13

I. 2. 2. TULAJDONOSI ÉRDEKKÉPVISELET 6 7 ERŐSÖDÉSE • Vállalatirányítás Részvényesek • Domináns tulajdonos • Igazgatótanács • Vagy igazgatóság és felügyelő bizottság • 5 -11 fő, min. 50% független tag. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás választás Igazgatótanács kinevezés Menedzsment 15

• A tulajdonosi szerkezet gyakorta szétaprózódik. 7 8 • A menedzsment vissza is élne a helyzettel, de: • Tőke- és termékpiaci verseny • Árfolyam esés. • Megveszik az „olcsó”, lezüllött vállalatot, és menesztik a menedzsmentet. • Menedzseri piac versenye • Más forgatókönyv: menedzseri kivásárlás (MBO) • Más forgatókönyv: intézményi befektetők • Jelentősebb tulajdoni hányad • Beavatkozás Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 16

• Összességében tehát erősödő tulajdonosi képviselet 8 jellemző, amely a tulajdonosi érték-központúsággal kiegészítve az értékközpontú vállalati működés felé hat. • Társadalmi aspektusok: • Hatékonyság • „Eldurvult” piac • „Engem is kizsákmányolnak, és én is kizsákmányolok. ” • „I love this company” • Informatika előretörése erős és gyenge szintű tulajdonosi érdekképviselet esetén Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 17

I. 3. PROJEKTÉRTÉKELÉS - APV 9 • Csak a hozzáadott gazdasági érték számít • Növekményi alapon becsült pénzáramok • Független pénzáramok (ex post) • Független tőkeköltségek • Értékek összeadhatósága • „Mini-vállalatok” • Inkább csak technikai jellegű eltérések az értékelésben. • Projektértékelés – fair value • Vállalatértékelés – investor value Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 18

• A hitelfinanszírozás külön önálló projekt 10 11 • Működési pénzáramok • CAPM - üzleti tevékenység béták Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 19

I. 3. 1. RELEVÁNS PÉNZÁRAMOK 11 12 • A részvényesi érdek a központban. • A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. • Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. • Triviális döntések – rutin megoldások • Nyilvánvaló • „Bagatell” • „Kötelező” • „Nehéz” döntések • Adat- és fantáziahiány • Származékos hatások (pl. presztízs) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 20

11 • Szakértői becslések kontrollja • Releváns pénzáramok • Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek 12 • Tristar, MBA kisbusz • Fix – kvázifix – változó költségek • Szinergiák • Túl optimista vagy pesszimista becslések. • „Havaria” szcenáriók elvetése. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 21

ÜZLETI PROJEKT ÉRTELMEZÉSE E(F 1) 0 E(Fn) E(F 2) E(FN) … 1 2 13 … n N F 0 • Cash flow konvenciók • Változás alapú pénzáramok – „vele vagy nélküle elv” • A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 22

• Egy gyakori hiba: 14 NPV<0 „Vele” „Nélküle” Nettó pénzáram NPV>0 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 23

• Hitelfinanszírozás 15 1. ) Hitelkamatokkal csökkentett részvényesi maradékokat a kockázatnövekedéssel korrigált tőkeköltséggel diszkontáljuk. 2. ) A működési pénzáramokat az üzleti tevékenységnek megfelelő tőkeköltséggel diszkontáljuk. A finanszírozással külön foglalkozunk, ha szükséges. • APV – módosított nettó jelenérték • Ritka, hogy a finanszírozás hatásaival ténylegesen is számolni kell. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 24

• Osztalékfizetés 1. ) A vállalat csak akkor tartja vissza az osztalékként kifizethető összegeket, ha van pozitív NPV-s ötlete. 2. ) A fenti ötletekre a tulajdonosok maguk is „lecsapnának”. • Osztalékfizetési közömbösség Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 15 25

I. 3. 2. INFLÁCIÓ 15 16 • Reál és nominális értelmezés • Azonos eredmény • Pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 26

I. 3. 3. DEVIZAÁRFOLYAMOK 16 • Devizakockázat (? ) • Diverzifikálható. • Mindegy, hogy milyen devizában számolunk. • Az NPV spot árfolyamon átváltva azonos. • Milyen deviza konverziós arányokkal számoljunk a későbbi időszakokra? Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 27

ÁRFOLYAMOKAT MEGHATÁROZÓ TÉNYEZŐK • Hosszú távon: inflációs ráták különbsége • Magasabb infláció leértékelődéshez vezet. • Középtávon: külkereskedelmi mérleg egyenlege • Magasabb export felértékelődéshez vezet. • Rövid távon: kamatlábak különbsége • Magasabb kamat felértékelődéshez vezet.

17 • Vásárlóerő-paritás • R$, Ft a forint árfolyama dollárban (HUF/USD). • Abszolút forma 18 • Relatív forma Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 29

PPP 25 ORSZÁGBAN 1996 ÉS 2013 KÖZÖTT 0. 6 0. 5 R 2 = 0. 8134 0. 3 0. 2 0. 1 0 -0. 1 -0. 2 -0. 3 -0. 4 Vállalati pénzügyek -0. 2 0 0. 2 Dr. Tóth Tamás 0. 4 0. 6 30

PPP 70 ORSZÁGBAN 1960 ÉS 2001 KÖZÖTT 9 R 2 = 0. 9845 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -2 Vállalati pénzügyek 0 2 4 Dr. Tóth Tamás 6 8 10 31

• Várható reálkamatok egyensúlya 17 • Nemzetközi Fisher-egyenlet • Határidős (forward) paritás Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 32

FISHER EGYENLET 25 ORSZÁGBAN AZONOS KOCKÁZATI SZINTEN 1996 ÉS 2013 KÖZÖTT 0. 5 R 2 = 0. 9991 0. 4 0. 3 0. 2 0. 1 0 -0. 1 -0. 2 -0. 4 Vállalati pénzügyek -0. 2 0 0. 2 Dr. Tóth Tamás 0. 4 0. 6 33

• Kamatparitás 17 • Fedezetlen: • Fedezett: • A pénzáram-becslések során elegendő az aktuálisan beárazott átlagos piaci vélekedésekre, deviza árfolyamokra építeni. • A deviza árfolyam várakozásoktól való későbbi eltérések egyedi kockázata diverzifikálható. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 34

CIRP 25 ORSZÁGBAN AZONOS KOCKÁZATI SZINTEN ÉS 2013 KÖZÖTT 1996 0. 5 0. 4 R 2 = 0. 8172 0. 3 0. 2 0. 1 0 -0. 1 -0. 2 -0. 3 Vállalati pénzügyek -0. 2 -0. 1 0. 2 Dr. Tóth Tamás 0. 3 0. 4 0. 5 35

PÉLDA • Milyen jövőbeli devizaárfolyamokat árazott a piac egy éve? r. USD r. EUR r. HUF USD/EUR EUR/HUF • 2013. II. 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2018. II. 2020. II. 2023. II. 0, 15 0, 27 0, 39 0, 81 1, 03 1, 91 0, 11 0, 26 0, 47 0, 94 1, 04 1, 99 5, 23 5, 38 5, 8 6, 11 6, 41 217 1, 36 294 228 1, 36 305 239 1, 36 317 251 1, 36 330 276 1, 37 364 306 1, 36 405 334 1, 37 478 Mit árazott a piac 2008. decemberében? r. USD r. HUF USD/HUF 2008. II. 2009. II. 2010. II. 2011. II. 2013. II. 2015. II. 2019. II. 0, 15 0, 9 1, 5 2, 1 3, 7 4, 5 12, 2 11, 6 10, 3 7, 5 208 Tényadat Vállalati pénzügyek I. 234 258 280 324 185 200 230 225 320 Dr. Tóth Tamás 276 36

PÉLDA • Milyen jövőbeli devizaárfolyamokat árazott a piac egy éve? r. USD r. EUR r. HUF USD/EUR EUR/HUF • 2013. II. 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2018. II. 2020. II. 2023. II. 0, 15 0, 27 0, 39 0, 81 1, 03 1, 91 0, 11 0, 26 0, 47 0, 94 1, 04 1, 99 5, 23 5, 38 5, 8 6, 11 6, 41 217 1, 36 294 228 1, 36 305 239 1, 36 317 251 1, 36 330 276 1, 37 364 306 1, 36 405 334 1, 37 478 Mit áraz a piac ma? r. EUR r. HUF 2014. II. 2015. II. 2016. II. 2017. II. 2019. II. 2021. II. 2024. II. 0, 058 0, 13 0, 305 0, 797 1, 311 1, 941 3, 03 3, 76 4, 25 5, 04 5, 05 5, 98 EUR/HUF Vállalati pénzügyek I. 310 315 325 337 371 398 Dr. Tóth Tamás 484 37

I. 3. 4. PÉNZÁRAMOK SZÓRÁSA ÉS A RELEVÁNS 19 KOCKÁZAT ELVÁLASZTÁSA • Szakértői becslések E(F 1) Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 39

PÉLDA • A családi gazdaság gabonatermését jó idő esetén várhatóan 20 m. Ft-ért értékesíthetjük. 10% az esélye annak, hogy erősen aszályos lesz az időjárás, így csak 10 m. Ft értékű gabona lenne betakarítható. • Mekkora pénzárammal számoljunk? 19 E(F 1) 20 m. Ft 90% 10 m. Ft 10% • A várható pénzáram az összes kockázatra reflektál. • Kockázatok fedezése – Tökéletes piacon a kockázatfedezés nem változtatja meg a pénzáramokat: pl. az aszálykárra kötött biztosítás ára 10% * 10 m. Ft. – Akkor kerül előtérbe, ha a számviteli vagy jogi szűk keresztmetszetek, és az ezeknek való megfelelés „kötelező jellegű”. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 40

RELEVÁNS PÉNZÁRAMOK PÉLDA • • Egy konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 m. Ft könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 m. Ft, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 m. Ft-ot, a bevételek 45 m. Ft-ot tesznek ki. • Érdemes-e megvalósítani a beruházást? • (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%. ) • Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 m. Ft-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 41

PÉLDA • A 100 m. Ft könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. • F 0=-50 m. Ft, maradványérték nincs. • F 1=F 2=F 3=25 m. Ft, reálértelmű becslés. 25 F 0 F 1 F 2 F 3 -50 • A festékgyár ajánlata alternatíva költség! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 42

PÉLDA F 0 további -10 m. Ft-tal csökken: 25 F 0 F 1 F 2 F 3 -50 -10 • Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 43

PÉLDA F 1, F 2, F 3 10 m. Ft-tal csökken: 15 F 0 F 1 F 2 F 3 -50 • Nem azonos az üzleti tevékenység! Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 44

PÉLDA A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. 10 F 1 F 2 F 3 25 F 0 F 1 F 2 F 3 - Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 m. Ft-ért. • Csak a legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének! -50 -25 Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 45

PÉLDA – SÍELÉS • „Átlagos” síelők vagyunk – 5 napot síelünk minden évben. • a. , Léc bérlése itthon: 2300 Ft/nap, 7 nap (utazással) • b. , Léc bérlése helyszínen: 3300 Ft/nap, 5 nap • c. , Ugyanez a kategória kötéssel: 75 000 Ft • 5 év után várhatóan lecserélnénk. (Eladható 15 e. Ft-ért. ) • Ha visszük a felszerelést, tető csomagtartót kell vennünk 20 e. Ft-ért. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 46

• Eddig nem akadt olyan megközelítés, ami az ellen szólna, hogy a részvények hosszútávon a gazdasági racionalitás modellje szerint árazódnak. • Arra építünk, hogy azok a vállalati pénzügyi modellek, amelyek a racionalitásra, a vállalatot körülölelő realitásra alapoznak, általában jobb előrejelzésekhez, problémamegragadásokhoz, végül magasabb részvényesi értékhez vezetnek. Vállalati pénzügyek I. Dr. Tóth Tamás 47