VLLALATI PNZGYEK Dr Tth Tams Problmafelvets Az igen

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK Dr. Tóth Tamás

• Problémafelvetés: Az igen erős elméleti alapokon nyugvó mainstream vállalati gazdasági elemző módszerek vajon a gyakorlatban is elterjedtek? • Mérés: • 70 000 vállalat a teljes adatbázisban. • Legalább 25 fő alkalmazott. • Bulgária, Horvátország, Csehország, Magyarország, Lettország, Litvánia, Lengyelország, Románia, Szlovákia és Szlovénia. • 400 válasz telefonos lekérdezésen keresztül (0, 6%). • A szakirodalomban ezen a téren az egyik legnagyobb elemszámú kutatás. • 10 nyelven, anyanyelvi kérdezőkkel. • Számos kutatási aspektus. • Amiből most a DCF, PB és AB módszerekről lesz szó. • Nemzetközi összehasonlítás. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 2

• Problémafelvetés: Az igen erős elméleti alapokon nyugvó mainstream vállalati gazdasági elemző módszerek vajon a gyakorlatban is elterjedtek? Földrajzi régió Észak-Amerika Ázsia és Óceánia Európa Nyugat-Európa Kelet-Közép-Európa Magyarország Vállalati pénzügyek GDP (mrd$) (PPP, 2010) DCF PB AB 14, 932 9, 848 9, 716 97% 92% 63% 57% 77% 57% 20% 14% 34% 8, 021 1, 695 188 65% 51% 47% 55% 66% 67% 28% 60% 81% Dr. Tóth Tamás 3

• Problémafelvetés: A mainstream vállalati gazdasági elemző módszereket alkalmazó vállalatok teljesítménye valóban jobb? • CCE reprezentatív vállalati minta, 2005 -2012 időszak átlaga. Árbevétel Nincs egységes módszer Számviteli módszerek (AB) DCF módszerek DCF & AB Etikai kódex & DCF Etikai kódex & AB & DCF Átlagos éves változás Szórás Vállalati pénzügyek I II IV V VI VII -14% 8% 12% 20% 23% 29% 37% 10% 24% Dr. Tóth Tamás EBIT Mérleg főösszeg Saját tőke Eltérés az átlagtól (%) -134% -10% -458% 21% 9% 124% 20% 137% 17% 22% 158% 143% 21% 149% 136% 26% 152% 37% 187% 7% 16% 4% 57% 30% 329% Munkaerő -13% 5% 11% 14% 15% 22% 28% 2% 16% 5

2. ADÓK ÉS PÉNZÁRAMLÁSOK • Az adórendszerek alapjaikat tekintve igen hasonlóak, részleteiket tekintve igen eltérőek. • Nagyságrendben „mindenhol azonos”. • Most csak a tulajdonosi értékre gyakorolt hatások áttekintése a cél. • Az adók a projektek jövedelmeinek nagyságrendben a felét teszik ki. • Hozzáadott érték adók • Vállalati adók • Személyi adók Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 6

2. 1. HOZZÁADOTT ÉRTÉK ADÓK • Kézenfekvő ott és akkor adóztatni, amikor a jövedelmet elköltik. • Előnyös kiterjedt feketegazdaság esetén. • A feketén szerzett jövedelmek előbb-utóbb megjelennek fogyasztás vagyon formájában. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 7

2. 1. 1. A HOZZÁADOTT ÉRTÉK ADÓRÓL ÁLTALÁBAN • Majdnem minden termékre és szolgáltatásra kiterjed. • A legtöbb országban hozzáadott érték adó. • Value Added Tax, VAT • Magyarországon: áfa • A 60 -es évektől „hódít” (1954 - Franciaország). • Az eladó köteles adózni minden értékesítése után, de ezt áthárítja a vevőre, aki viszont - gazdasági tevékenység esetén - ezt levonhatja az általa fizetett adóból. • Rendszerint többféle adókulcsa van. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 8

ÁFA-FIZETÉS LÁNCOLATA 60+27% 100+27% 140+5% 160+5% Fakitermelő Papírgyár Nyomda Kiadó 60 Ft +40 Ft +20 Ft 16, 2 Vállalati pénzügyek 16, 2 27 10, 8 27 7 -20 Adóhatóság Dr. Tóth Tamás Fogyasztó 8 7 1 9

• Tárgyi mentesség • Meghatározott tevékenységi körök után nem kell áfá-t fizetni, de e tevékenységi körökhöz nem is számolható el áfa. • A lánc addigi adótartamát végül is a vevő fizeti meg. • Pénzügyi szolgáltatások, egészségügyi ellátás, oktatás stb. • Alanyi mentesség • Az adóalany személyéhez kötött adómentesség. • Általában valamekkora árbevételi határ alatt választható. • A kapcsolódó eljárási és adminisztrációs költségek aránytalanul magas mértékének elkerülése. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 10

ÁFA-FIZETÉS LÁNCOLATA 60+27% 100+27% 140+5% 167 Fakitermelő Papírgyár Nyomda Egyetem 60 Ft +40 Ft +20 Ft 16, 2 Vállalati pénzügyek 16, 2 27 10, 8 27 Hallgató 7 -20 Adóhatóság Dr. Tóth Tamás 11

• Termékimport • Az importáló köteles befizetni (a vámmal együtt, a vámhatóság állapítja meg). • Ez az áfa később levonható az adóhatósághoz fizetendő áfából. • Termékexport • Az exportáló 0% áfát fizet. • A beszerzéshez felszámított áfa levonható a fizetendő áfából. • • IC értékesítés, beszerzés „Fordított áfa” Elszámolási időszakok Arányosítás Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 12

ÁFA-FIZETÉS LÁNCOLATA 60+VAT 100 140 160+GST(10%) Fakitermelő Papírgyár Nyomda Kiadó 60 +40 Ft +20 Ft VAT 27% 14 14 Fogyasztó 16 16 Adóhatóság Németország Mo. Vállalati pénzügyek „IC értékesítés” Adóhatóság Ausztrália „Termékexport” Dr. Tóth Tamás 13

2. 1. 4. HOZZÁADOTT ÉRTÉK ADÓK KEZELÉSE A GAZDASÁGI ELEMZÉSEKBEN • Áfa-körbe tartozó tevékenységek esetén nettó árakkal számolunk. • Az áfát a végfelhasználó fizeti meg. • Tárgyi (alanyi) adómentes tevékenységek esetén viszont bruttó árakkal számolunk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 14

2. 2. KÖLTSÉGKÉNT KÖNYVELT VÁLLALATI ADÓK • Azonos elvek az egyes országokban. • Számos adótípus • A vállalati adókat a projekt megvalósításának helye egyértelműen definiálja. • „Könnyen” kiszámíthatóak. • A vállalati adóktól hiba lenne eltekinteni! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 15

• Vállalti adók • • • Bevételekhez kapcsolt adók Beruházásokhoz kapcsolt adók Bérek utáni adók Anyagok és szolgáltatásokhoz kapcsolt adók Nyereséghez kapcsolt adók • Negatív pénzáramként figyelembe vesszük. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 16

2. 3. VÁLLALATI JÖVEDELEM (NYERESÉG) UTÁNI ADÓK • Belföldi vállalat • Minden külföldi és belföldi jövedelme után. • Külföldi, de belföldi telephellyel rendelkező vállalat • A telephelyén végzett tevékenységei után. • A számviteli eredménykimutatás adózás előtti eredményére épül. • • De csak épül. Az eltérő célok miatt az adóalap eltér a számviteli adózás előtti eredménytől. Számtalan módosító tényező. A legtöbb ezek közül pusztán technikai jellegű, azaz a gazdasági elemzésekben elhanyagolhatónak tekintjük. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 17

AZ AEE-T MÓDOSÍTÓ FŐBB TÉTELEK • Korábbi évek veszteségelhatárolása. • Céltartalékok képzése és felhasználása. • Értékcsökkenési leírás. • A számviteli amortizáció az adótörvények szerint kötött mértékű amortizációra történő cseréjéről van szó. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 19

Építmények Ipari építmény Mezőgazdasági tevékenységet végző adózónál a bekötő- és üzemi út Elektromos vezetékek Kőolaj- és földgázvezeték, gázvezeték Gőz-, forróvíz- és termálvízvezeték, termálkút Idegen (bérelt) ingatlanon végzett beruházás Hulladéktároló Minden egyéb építmény Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás Leírási kulcs % 2 3 5 8 6 10 6 20 2 20

• 33 százalékos kulcs alá tartozó tárgyi eszközök • • programvezérlésű gépek, ipari robotok átviteltechnikai, mérő- és vizsgáló berendezések szénportüzelésű -, hőfejlesztő berendezések hulladékmegsemmisítő, -feldolgozó, -hatástalanító és -hasznosító berendezések • orvosi gyógyászati laboratóriumi eszközök • 20 százalékos kulcs alá tartozó tárgyi eszközök • járművek • 14, 5 százalékos kulcs alá tartozó tárgyi eszközök • minden egyéb tárgyi eszköz Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 21

2. 3. 2. TÁRSASÁGI ADÓ - ADÓALAP TERVEK • Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 22

Pénzáramlások összeállítása (I. ) 20 xx … + Bevételek - Beruházások - Anyagköltség, alvállalkozói teljesítmények - Bérköltség - Költségként elszámolt vállalati adók = Társasági adó előtti pénzáramlások + Adóalap növelő tételek - Adóalap csökkentő tételek = Társasági adóalap *tc = Társasági adó + Társasági adó előtti pénzáramlások - Társasági adó = Szabad pénzáramlások társasági adó után Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 23

Pénzáramlások összeállítása (II. ) 20 xx … + Bevételek (Revenue) - Költségek és ráfordítások (OPEX) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) + Értékcsökkenés – számvitel szerint (Depr. ) - Értékcsökkenés – adó tv. szerint (Depr. ) = Társasági adóalap (Tax Base) *tc = Társasági adó (Tax) + Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) = Adózott üzemi eredmény (NOPLAT) + Értékcsökkenés (számvitel szerint) - Beruházás (CAPEX) - Működő tőke (WCR) = Működési szabad pénzáramlás (op FCF) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 24

2. 3. 1. VÁLLALATI ADÓK - PÉLDA • Egy Magyarországon bejegyzett vállalat üzleti tevékenységeit csavargyártással bővíthetné. • Gépsor beruházási költsége: 70 MFt + áfa, saját tőkéből, üzembe helyezés: első év január. • Árbevétel: az első évben várhatóan 60 MFt + áfa (inflációval évente növekszik). • Két technikus és két anyagmozgató bére járulékokkal együtt 15 MFt az első évben (infláció mértékével növekszik). • A gyártáshoz szükséges terem kihasználatlanul és alternatív felhasználási mód nélkül rendelkezésre áll. • Anyagjellegű ráfordítások az első évben várhatóan 20 MFt + áfa (inflációval növekszik). • A gyártósor öt év alatt teljesen elhasználódik, ma egy ilyen használt gépsor 15 m. Ft + áfa értéken értékesíthető. • A vállalat várhatóan a következő években is nyereséges lesz. A helyi iparűzési adó 2%. Szerződéseikben kivétel nélkül 30 napos fizetési határidők szerepelnek. Az iparági reál tőkeköltség 5%. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 25

1 Infláció becslés Kumulált infláció + Bevételek (1) - Beruházások (2) - Anyagköltség - Bérköltség - Költségként kezelt vállalati adók (3) = Társasági adó előtti pénzáramok 60, 0 70, 0 20, 0 15, 0 0, 8 -45, 8 2 3 4 7% 1, 07 6% 1, 13 4% 1, 18 5 3% 1, 21 60, 0 75, 0 20, 0 15, 0 0, 8 24, 2 20, 0 15, 0 0, 8 39, 2 Árbevétel: első évben Anyagjellegű ráfordítások 1. Az ötödik a gépsor fakadó 15 m. Ft egyéb bevétel. Ekkor 60 az MFt értékesítés Két évben technikus és értékesítéséből két anyagmozgató várhatóan + áfa az első évben várhatóan 20 költsége az eszköz aktuális könyv szerinti értéke lesz. bére járulékokkal együtt 15 MFt az (inflációval évente növekszik) m. Ft + áfa (inflációval 2. A befektetett eszközök beszerzése a számviteli kimutatásokban pusztán mérlegsor átrendeződést első évben (infláció mértékével növekszik). jelent, nincs hatása az eredménykimutatásra, így az adózás előtti eredményre sem, ugyanakkor a növekszik). A gyártósor öt év alatt teljesen beszerzés a tulajdonosnak kifizethető készpénz terhére történik, tehát a pénzáramokat csökkenti. Gépsor beruházási költsége: elhasználódik, azma egy ilyen 3. A helyi iparűzési adó alapja az árbevétel csökkentve az anyagköltségekkel, alvállalkozói áfa, beszerzési saját tőkéből, használt gépsor MFt áfa(Az teljesítményekkel és 70 az MFt eladott+áruk értékével. Az így számított alap 15 2%-a az + adó. üzembe helyezés: első év értéken értékesíthető. egyéb bevétel nem árbevétel. ) január. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 26

+ Adóalap növelő tételek Bevételek - Adóalap csökkentő tételek Anyagköltség Bérköltség Amortizáció (4) Helyi iparűzési adó (5) Egyéb ráfordítások (6) = Társasági adóalap *tc = Társasági adó (7) 4. 5. 6. 7. 60, 0 45, 8 20, 0 15, 0 10, 0 0, 8 60, 0 45, 1 20, 0 15, 0 9, 3 0, 8 60, 0 44, 6 20, 0 15, 0 8, 8 0, 8 60, 0 43, 3 20, 0 15, 0 8, 5 0, 8 14, 2 1, 4 14, 9 1, 5 15, 4 1, 5 15, 7 1, 6 75, 0 60, 5 20, 0 15, 0 8, 2 0, 8 16, 5 14, 5 21, 5 Magyarországon az adótörvény a gépeket 7 év alatt engedi leírni. Az éves amortizáció így 10 MFt, azonban ez nominális érték, miközben a többi érték reálértelmezésű, ezért a kumulált inflációval ezeket csökkenteni kell. A helyi iparűzési adó csökkenti az adózás előtti eredményt egyéb ráfordításként. A gépsor értékesítésekor annak 20 MFt könyv szerinti értéke egyéb ráfordításként jelentkezik. Ezt az értéket szintén reálértelművé kell alakítani. Az effektív társasági adó mértéke várhatóan 10%. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 27

+ Társasági adó előtti pénzáramok - Társasági adó = Szabad pénzáramok társasági adó után Halmozott tőkeköltség (8) PV NPV 8. 1 -45, 8 1, 4 -47, 2 2 24, 2 1, 5 22, 7 1, 05 21, 6 3 24, 2 1, 5 22, 7 1, 10 20, 6 4 24, 2 1, 6 22, 6 1, 16 19, 5 5 39, 2 1, 5 37, 7 1, 22 31, 1 45, 6 Az üzleti tevékenység reálértelmű tőkeköltsége 5%. A pénzáramok jelenértékét a halmozott tőkeköltséggel történő osztás után kapjuk meg. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 28

Indirekt levezetés + Bevételek (Income) - Költségek és ráfordítások (OPEX) = Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) + Értékcsökkenés – számvitel szerint (Depr. ) (1) - Értékcsökkenés – adó trv. szerint (Depr. ) (1) = Társasági adóalap (Tax Base) *tc = Társasági adó (Tax) + Kamat és adók előtti eredmény (EBIT) - Társasági adó (Tax) = Adózott üzemi eredmény (NOPLAT) + Értékcsökkenés/maradvány (adó trv. szerint) - Beruházás (CAPEX) = Szabad pénzáram (op. FCF) Kumulált tőkeköltség PV NPV Vállalati pénzügyek 1 60, 0 45, 8 14, 2 2 64, 2 48, 3 15, 9 3 68, 1 50, 6 17, 4 4 70, 8 52, 2 18, 5 5 91, 1 73, 5 17, 6 14, 2 1, 4 15, 9 1, 6 17, 4 1, 7 18, 5 1, 9 17, 6 1, 8 14, 2 1, 4 12, 8 10 70 -47, 2 15, 9 1, 6 14, 3 10 0 24, 3 1, 12 21, 6 17, 4 1, 7 15, 7 10 0 25, 7 1, 25 20, 6 18, 5 1, 9 16, 7 10 0 26, 7 1, 37 19, 5 17, 6 1, 8 15, 9 30 0 45, 9 1, 48 31, 1 -47, 2 45, 6 Dr. Tóth Tamás 29

NEGATÍV TÁRSASÁGI ADÓ ÉS VESZTESÉG ELHATÁROLÁS • A vállalati adóalap a projekt megvalósításával pozitív marad-e? • Igen: a negatív adót ténylegesen realizáljuk. • Nem: veszteségelhatárolás módszere. • Nem inflációkövető értékek! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 30

2. 4. SZEMÉLYI ADÓK • A pénzáramok meghatározásánál nyilvánvalónak tűnik, hogy minden adó utáni pénzáramokkal kell számolnunk, és az elemzés során később, minden adó utáni tőkeköltséget kell figyelembe vennünk. • Vajon meghatározható, hogy mekkorák a tulajdonosok személyi adó kulcsai? • Egy-egy személy számos csatornán keresztül fizet adót. • Csak a vállalkozási, befektetésből származó jövedelmek fontosak a gazdasági elemzéseink szempontjából. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 31

2. 4. 6. 1. SPECIÁLIS (EGYSZERŰSÍTETT) ESET • tp – egységes minden tőkejövedelemre és minden személyre. • A pénzáramlások örökjáradék jellegűek. • F 0 – új részvények kibocsátásából fedezik. • FA – osztalékként ki is fizetik, és adóznak is utánuk. • A tőkeköltség után is ugyanúgy tp adót kell fizetni minden évben. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 32

2. 4. 6. 2. ÁLTALÁNOS ESET • tp – egységes minden tőkejövedelemre és minden személyre. • F 0 – új részvények kibocsátásából fedezik. • Fn – osztalékként ki is fizetik, és adóznak is utánuk. • A tőkekköltség után is ugyanúgy tp adót kell fizetni minden évben. • F 0 beruházott összeg K év múlva osztalékadó-mentesen vehető ki. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 33

• Az NPV előjele nem változik meg a személyi adók hatására. • Ha F 0 visszaforgatott eredményből valósul meg, akkor nincs „K-s” tag. • Főként rövidebb projektek esetében érzékelhető a személyi adók hatása. • Átlagosan 10 -15%-kal kisebb az NPVAPT az NPV-nél. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 34

• Igen lényeges megállapításra jutottunk: • Ha az NPV a személyi jövedelemadó előtt pozitív, akkor minden tulajdonos számára utána is, és fordítva. • Hosszabb projekteknél, illetve visszaforgatott eredményből történő megvalósítás esetén a személyi adók hatása elhanyagolható. • Vállalti gazdasági elemzési módszerünk a fenti pontosításokkal most már teljessé vált: • Ugyan „csak” vállalati adók utáni érték alapján döntünk, de tudjuk, hogy így azonos döntésre jutunk, mintha személyi jövedelemadó utáni értékekkel számolnánk. • A döntésünk tehát nem torzul, viszont a számítások jóval egyszerűbbé válnak. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 35

• Fair Market Value (méltányos piaci érték) • Tetszőleges eladó és vevő között kényszer nélkül, minden információ birtokában kialakított ár. • Személyi adók nélkül. • Investor Value (befektetői érték) • Befektető specifikus ár. • A személyi adók hatása jelentős lehet, ilyenkor végig személyi adóalap tervek segítségével a minden adó utáni helyzetet kell kiszámolni. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 36

4. 1 VÁLTOZÁS ALAPÚ PÉNZÁRAMLÁSBECSLÉSEK • Változás alapú pénzáramok • „Vele vagy nélküle elv” • A gyakorlatban gyakran két „bruttó szemléletű” változat (with project vs base case). Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 37

• Egy gyakori hiba NPV<0 „Vele” „Nélküle” Nettó pénzáram NPV>0 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 38

RELEVÁNS PÉNZÁRAMLÁSOK • A részvényesi érdek a központban. • A többi szereplő pénzáramai másodlagosak. • Minden üzleti döntés megragadható független pénzáramok sorozataként. • Triviális döntések – rutin megoldások • Nyilvánvaló • „Bagatell” • „Kötelező” • „Nehéz” döntések • Adat, fantázia, gyakorlottság hiánya • Származékos hatások (pl. presztízs) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 39

• Szakértői becslések kontrollja 22 • Releváns pénzáramlások • Elsüllyedt (elkerülhetetlen) költségek, bevételek • Tristar, MBA kisbusz • Fix – kvázifix – változó költségek • Szinergiák • Túl optimista vagy pesszimista becslések. • „Havaria” szcenáriók elvetése. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 40

RELEVÁNS PÉNZÁRAMLÁSOK PÉLDA • • Egy konzervgyár új töltősort akar telepíteni. Rendelkezésére áll egy 100 MFt könyv szerinti értékű ingatlan. A gépsor ára 50 MFt, ami 3 év után teljesen elavul. Évente várhatóan a költségek, adók stb. 20 MFt-ot, a bevételek 45 MFt-ot tesznek ki. • Érdemes-e megvalósítani a beruházást? • (Az élelmiszergyártás alternatíva költsége 5%. ) • Az ingatlant egy festékgyár 3 évre bérbe venné évente 10 MFt-ért. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 41

PÉLDA • A 100 MFt könyv szerinti érték nem piaci kategória, ráadásul egy korábbi kifizetés eredménye: elsüllyedt költség. • F 0=-50 MFt, maradványérték nincs. • F 1=F 2=F 3=25 MFt, reálértelmű becslés. 25 F 0 F 1 F 2 F 3 -50 • A festékgyár ajánlata alternatíva költség! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 42

PÉLDA F 0 további -10 MFt-tal csökken: 25 F 0 F 1 F 2 F 3 -50 -10 • Az alternatíva költség a későbbi években jelentkezik! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 43

PÉLDA F 1, F 2, F 3 10 MFt-tal csökken: F 0 15 F 1 F 2 F 3 -50 • Nem azonos az üzleti tevékenység! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 44

PÉLDA A bérbeadásról, mint projektről mondunk le! - A bérbeadás alternatíva költsége 9%. 10 F 1 F 2 F 3 25 F 0 F 1 F 2 F 3 - Az ingatlant megvásárolná egy harmadik fél 20 MFt-ért. • Csak a legjobb alternatívát tekintjük a projekt alternatíva költségének! -50 -25 Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 45

4. 2. VÁRHATÓ PÉNZÁRAMOK TELJES ÉS RELEVÁNS KOCKÁZAT ELVÁLASZTÁSA • Szakértői becslések E(F 1) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 46

4. 3. INFLÁCIÓ KÖVETKEZMÉNYEI • Reál vs. nominális értelmezés • Azonos eredmény • Pénzáramok és tőkeköltség azonos szemléletben! Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 47

4. 4. DEVIZAÁRFOLYAMOK BECSLÉSE • Devizakockázat (? ) • Diverzifikálható. • Mindegy, hogy milyen devizában számolunk. • Az NPV spot árfolyamon átváltva azonos. • Milyen deviza konverziós arányokkal számoljunk a későbbi időszakokra? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 48

ÁRFOLYAMOKAT MEGHATÁROZÓ TÉNYEZŐK • Rövid távon: kamatlábak különbsége • Magasabb kamat felértékelődéshez vezet. • (+ monetáris politika eszközei) • Középtávon: külkereskedelmi mérleg egyenlege • Magasabb export felértékelődéshez vezet. • Hosszú távon: inflációs ráták különbsége • Magasabb infláció leértékelődéshez vezet.

• Vásárlóerő-paritás • R$, Ft a forint árfolyama dollárban (HUF/USD). • Abszolút forma • Relatív forma Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 50

PPP 25 ORSZÁGBAN 1996 ÉS 2016 KÖZÖTT 0, 6 0, 5 R 2 = 0, 8134 0, 3 0, 2 0, 1 0 -0, 1 -0, 2 -0, 3 -0, 4 Vállalati pénzügyek -0, 2 0 0, 2 Dr. Tóth Tamás 0, 4 0, 6 51

PPP 70 ORSZÁGBAN 1960 ÉS 2001 KÖZÖTT 9 R 2 = 0, 9845 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -2 Vállalati pénzügyek 0 2 4 Dr. Tóth Tamás 6 8 10 52

• Várható reálkamatok egyensúlya: • Nemzetközi Fisher-egyenlet: • Határidős (forward) paritás: Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 53

• Kamatparitás: • Fedezetlen: • Fedezett: • A pénzáram-becslések során elegendő az aktuálisan beárazott átlagos piaci vélekedésekre, deviza árfolyamokra építeni. • A deviza árfolyam várakozásoktól való későbbi eltérések egyedi kockázata diverzifikálható. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 54

CIRP 25 ORSZÁGBAN AZONOS KOCKÁZATI 1996 ÉS 2016 KÖZÖTT SZINTEN 0, 5 R 2 = 0, 8172 0, 4 0, 3 0, 2 0, 1 0 -0, 1 -0, 2 -0, 3 -0, 4 Vállalati pénzügyek -0, 2 0 0, 2 Dr. Tóth Tamás 0, 4 0, 6 55

PÉLDA • Milyen várható devizaárfolyamokat áraz a piac ma? r. EUR r. HUF* EUR/HUF 2019. II. 2020. II. 2021. II. 2022. II. 2023. II. 2024. II. 2025. II. -0, 57 -0, 53 -0, 45 -0, 35 -0, 25 0, 33 0, 72 1, 19 1, 64 2, 02 2, 33 318 321 325 331 338 346 355 *A HUF hozamokat az aktuális CDS értékével csökkenteni kell. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 56

PÉLDA • Milyen várható devizaárfolyamokat árazott a piac 2017 -ben? 2017. IV. r. EUR r. HUF* EUR/HUF 312 2018. 2019. 2020. 2021. 2022. 2023. IV. IV. IV. -0, 83 -0, 84 -0, 76 -0, 62 -0, 44 -0, 25 0, 19 0, 18 0, 57 1, 16 1, 76 2, 25 315 320 323 326 329 333 *A HUF hozamokat az aktuális CDS értékével csökkenteni kell. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 57

4. 5. ÉRTÉKELÉS ÉS AZ IDŐTENGELY 0 - 0+ • • • n N Cash-flow konvenciók „ 0 -” időpont – projektértékelés (NPV) „ 0+” időpont – vállalatértékelés (PV) „n” évek – explicit időszak „N” időpont – maradványérték (SV=PVN) Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 58

4. 6. A PROFIT KELETKEZÉSÉNEK HELYE • Kié a profit? • A tulajdonosé. • Viszont számos tény és tévhit… • Egy külföldi Magyarországon céget alapít. • Az EUR vagyonát HUF-ra váltva jegyzett tőkét képez. • A cég telket vesz, házat épít, majd eladja profittal. • A tulajdonos végelszámolja a céget, az osztalékként kivett HUF alapú tőkét és profitot EUR-ra átváltva hazaviszi. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 59

• Hol keletkezett a profit? • Kivitte-e a tulajdonos a profitot Magyarországról? • Ha a külföldi tulajdonos nem venné ki az osztalékot a projektcégből, akkor „itt hagyná-e” a profitot? • Ha a befektető magyarországi lenne, változna-e a kép? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 60

Külföld 0. 1. év 10 M € Magyarország 3 Mrd Ft (beruházás) 12 M € (1 M € profit) 3, 6 Mrd Ft (osztalék) I. II. Vállalati pénzügyek Építőipari projektcég (r=10%) Erőforrások (telek, humán, anyagok) Felépített, eladott épület (+ 300 M Ft profit) Új, profittal értéknövelt erőforrás III. IV. Dr. Tóth Tamás 61

4. 7. RÉSZVÉNYESI ÉRDEKEK KÉPVISELETE • Ügynökköltségek • • „Rossz” menedzsment. Lojalitás a közvetlen környezettel a távoli tulajdonosokkal szemben. Overinvestment – menedzseri konzervativizmus A részvényárfolyam tartalmazza. • Monitoring • Igazgatótanács • Kivásárlás – potyautas probléma • Hitelezők • Menedzseri díjazás (számos félremotiváló elemmel) • Összességében hatékony érdekképviseletet feltételezünk. Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 62

ÁLLÁSAJÁNLATOK - ESETTANULMÁNY - • • Mennyi fizetést helyettesít a cégautó? Mennyi 1 km autózás költsége? A taxizás tényleg drágább? A fogyasztás vagy a benzinár fontos paraméter? Bérelni vagy venni jobb autót? Hány évig érdemes tartani egy autót? Használt autóból a 6 éves olcsóbb, mint a 3 éves? Ha többet utazunk, akkor megéri egy drágább autót venni? Vállalati pénzügyek Dr. Tóth Tamás 63