Vermat fyrirtkja Almennt um vermat helstu aferir og

Verðmat fyrirtækja Almennt um verðmat, helstu aðferðir og ferli Haraldur Yngvi Pétursson Eignastýring Arion banka

Markmið Að nemendur þekki: tilganginn með verðmati fyrirtækja algengustu aðferðir við gerð verðmats samspil ólíkra þátta við gerð verðmats það ferli sem felst í gerð verðmats helstu þætti sem hafa áhrif á niðurstöðu verðmats Að nemendur geti: lagt sjálfstætt mat á verðmat unnið af öðrum sett upp og unnið einfalt verðmat

Verðmat fyrirtækja - af hverju? Til grundvallar fjárfestingu Sameining fyrirtækja Fyrir stjórnendur Sækja fjármagn - Hlutafjárútboð Lánsfé Skráning á markað Samanburður á sambærilegum félögum

Hvað þarf að vera til staðar. . . til að unnt sé að verðmeta fyrirtæki? Upplýsingar Rekstrarsaga Ársreikningar og árshlutareikningar Viðskiptaáætlun Mat á framtíðarumhverfi félagsins og Áætlun um framtíðarsjóðsflæði

Dæmi um gögn sem stuðst er við Ársskýrslur Hæfni og orðspor stjórnenda Upplýsingar um laun og eftirlaunaréttindi stjórnenda Fasteignaverð Leigusamningar Árferði á verðbréfamörkuðum Hagsveifla Upplýsingar um eigendaskiptingu Skattaskýrslur

Aðferðir við verðmat Oftast notaðar þrjár aðferðir við “fundamental” verðmat: Sjóðstreymisgreining (FCFF, FCFE og DDM) Kennitölusamanburður Endurmetið eigið fé Einnig getur verðmat verið byggt á mati á markaðsaðstæðum, annað hvort skynjun á framboði og eftirspurn eða “technical” greiningu

Aðferðafræði við verðmat Kennitölusamanburður • Lýsing: • Kostir: • Gallar: • Samanburður á lykil fjárhagslegum mælikvörðum við sambærileg félög, - Nýleg viðskipti eða skráð félög • Algengt og auðvelt í framkvæmd • Ber saman fyrirtæki við önnur sambærileg í eða utan greinar • Oft notað í viðræðum um verð • Meta þarf vel réttu margfaldarana sem nota á og hvað þeir gefa til kynna sem heild fyrir sanngjarnt verð fyrirtæki. Ekki til sambærilegt fyrirtæki Sjóðstreymisgreining • Reiknar núvirði framtíðarsjóðstreymis auk hrakvirðis • Mest notaða aðferðin hérlendis • Mælir virði framtíðarsjóðsstreymis félags yfir tiltekið tímabil • Fræðilega gefur þessi aðferð besta mælikvarðann á virði fyrirtækja • Háð viðamiklum framtíðaráætlunum • Gerir kröfu á rétta ávöxtunarkröfu • Tímafrekari en aðrar aðferðir • Gerir kröfu um mikla þekkingu á fyrirtækinu Endurmetið eigið fé • Endurmat á eignum og skuldum fyrirtækis til markaðsvirðis • Tiltölulega auðvelt í framkvæmd • Mikið notað hér á landi, sér í lagi á sjávarútvegsfyrirtæki • Þarfnast ekki mikillar áætlanagerðar • Þarfnast athugunar og sannprófunar á ársreikningi auk þekkingar á markaðsvirði eigna 7

Aðferðafræði við verðmat Kennitölusamanburður Lykil-þættir: Hvenær á að nota: Sjóðstreymisgreining Endurmetið eigið fé • Tekju margfaldarar • EBITDA margfaldarar • EBIT margfaldarar • Hagnaðar margfeldi (P/E) • Margfeldi bókfærðs virðis (P/B) • Samanlagt núvirði alls áætlaðs framtíðar-sjóðstreymis • Markaðsvirði eigna og skulda, duldar & óáþreifanlegar eignir • Sem fljótleg skírskotun til að ákveða markaðsverð • Algengasta verðmatsaðferðin • Almennt við mat á virði eigna • Þegar tímarammi verkefnis leyfir • Við upplausn fyrirtækja • Þegar eignasterk fyrirtæki eiga í rekstrarvanda • Mikið notað hér á landi 8

Endurmetið eigið fé

Hvað felst í endurmati á eigin fé? Stig 1: Stig 2: Stig 3: Niðurstaða: Greining ársreiknings Endurmat á eignum og skuldum út frá markaðsverði Samanburður á endurmetnu og bókfærðu verði Heildarvirði fyrirtækis 10

Endurmetið eigið fé Klárlega “vitlausust” fundamental aðferðanna við mat á “going concern” ft. Felst í endurmati eigna og skulda m. v. markaðsverð Endurmat eigna segir takmarkað um aflahæfi eignanna Hefur mikið verið notuð við mat á sjávarútvegsfyrirtækjum en er nú á hröðu undanhaldi

Upplausnarvirði Fyrirtæki sem skila ekki arðsemi af eigin fé og auðvelt er að skipta upp í einingar Ársskýrsla - milliuppgjör Endurmeta eignir m. v. markaðsvirði Við upplausn borgar fyrirtækið hluthöfum þann sjóð sem það stendur uppi með Greitt í samræmi við hlutafjáreign

Upplausnarvirði - útreikningur Eigið fé Aðlögun bókfærða verðmæta að markaðsvirði = _______ +/- ______________ Frádráttur óseljanlegra eigna (Viðskiptavild) = _______ Endurmetið verðmæti - _______ = _______ Frádráttur vegna skattaálags við upplausn Verðmæti

Kennitölusamanburður

Hvað felst í kennitölusamanburði? Stig 1: Stig 2: Niðurstaða: Velja sambærileg skráð félög til viðmiðunar Velja margfaldar a og ákvarða yfir/undirverð samnings Heildarvirði fyrirtækis fyrir eigendur og lánadrottna 15

Sambærileg félög valin • Svipuð uppbygging - Atvinnugrein - Arðsemi ROE, ROA - Áhætta skuldir/heildarfjármagn - Vöxtur tekna Vöxtur hagnaðar Val á viðmiðum • Tekjur - Markaðsv. /tekjur • EBITDA - Virði/EBITDA • EBIT margfald. - Virði/EBIT • Hagnaðarmargfald. (P/E) - Markaðsv. eigin fjár. /hagnaður • Margfeldi eigin fjár (P/B) - Markaðsverð eigin fjár/bókfært verð eigin fjár Útreikningur og samanburður • Skráð félög - Flest þegar fáanlegt - Markaðsv. , tekjur, EBITDA og hagnaður til staðar • Nýleg viðskipti - Skráð félög Reikna markaðsv. bæði með lokaverði degi fyrir tilkynningu og tilboð - Óskráð félög Getum þurft að nota tekjumargfaldara því erfitt getur verið að ákveða EBIT, EBITDA og hagnað 16

Margfaldarar - kennitölur Mikið notaðar við mat á hlutabréfum í raunveruleikanum Mat á fjárfestingarkostum Verðmat fyrirtækja Greining markaða Ótölulegur grúi til en við lítum aðeins á nokkrar hér, sem snúa að verði bréfa á markaði

Nokkrar kennitölur V/I hlutfall = Markaðsvirði/Eigið fé Arðsemi eigin fjár = Hagnaður eftir skatta/Eigið fé V/H hlutfall = Virði félags/Hagnaður H/V hlutfall = Hagnaður/Virði félags EV/EBITDA = Heildarvirði/EBITDA EV/Sala = Heildarvirði/Tekjur Eiginfjárhlutfall = Eigið fé/Skuldir og eigið fé Síðan kennitölur sem hvíla á hugarburði. . .

Sjóðstreymisgreining

Sjóðstreymisgreining Áætla fjármagnskostnað Gera spá um framtíðar rekstrarárangur Calculate Reikna framtíðarcash flow sjóðstreymi Reikna hrakvirði Reikna heildar sjóðstreymi Reikna NPV og túlka niðurstöður 20

Sjóðstreymisgreining - algeng uppsetning miðað við rekstrarfélag

Sjóðstreymisgreining Fræðilega réttasta matsaðferðin Byggir á núvirðingu frjáls sjóðstreymis (Discounted Cash Flow Analysis) Megintilgangurinn að áætla fjármagnsmyndunina í fyrirtækinu Frjálst sjóðstreymi = Sjóðstreymi félags að teknu tilliti til fjárfestingaþarfar Forsendurnar sem maður gefur sér eru mikilvægasti hlutinn af sjóðstreymisgreiningu. . .

Aðferðir sjóðstreymisgreiningar Cashflow to firm (FCFF) Cashflow to equity (FCFE) Arðgreiðslulíkan (DDM) Mjög mikilvægt að nota sömu aðferðir fyrir ofan og neðan strik Nafnvöxtur -> Nafnávöxtunarkrafa Raunvöxtur -> Raunávöxtunarkrafa To firm -> WACC To equity -> Ávöxtunarkrafa eigin fjár DDM -> Ávöxtunarkrafa eigin fjár

Forsendur sjóðstreymisgreiningar Hverjir eru ákvarðandi þættir frjáls sjóðstreymis? Hver er eðlileg afvöxtunarkrafa? Hvernig er fjárhagsskipan háttað? Hvað er eðlilegt áætlunartímabil? Hvaða forsendur gilda að því loknu, t. d. um hrakvirði eða áframhaldandi rekstur? Hvernig eru markaðsaðstæður? Vaxtarmöguleikar í greininni?

Sjóðstreymisgreining, frh. Ákvarðandi þættir frjáls sjóðstreymis Dæmi: Er þrýstingur á söluverð vegna aukinnar samkeppni? Mun innkaupsverð hækka eða lækka á næstu árum og verður hægt að koma hækkun út í söluverð? Hversu mikil verður þörfin fyrir fjárfestingar á komandi árum? Breyting á fjármagnsskipan með tíma breytir WACC

Sjóðstreymisgreining, frh. Eðlilegt áætlunartímabil Oftast þykir ekki verjandi að skoða skemmri tíma en 4 ár. Mjög algengt 4 til 8 ár Hvaða forsendur gilda að loknu tímabili? Hér er hætta á að framtíðarvirði sé ofmetið Oft ákveðið eitthvert “hrakvirði” eða lokavirði félagsins á síðasta ári áætlunartíma, sem er t. d. margfeldi af sjóðstreymi þess árs

1. Skref: Áætla fjármagnskostnað Gera spá um framtíðar rekstrarárangur Reikna framtíðarsjóðstreymi Reikna hrakvirði Reikna heildar sjóðstreymi til að núvirða Reikna NPV og túlka niður -stöður • Áætla kostnað af lánsfjármögnun • Áætla ávöxtunarkröfu á eigið fé • Reikna veginn meðalfjármagnskostnað (WACC) (ef þarf) 27

Fjármagnskostnaður • Áhættumeiri fjárfestingarkostir þurfa að alla jöfnu að gefa hlutfallslega hærri ávöxtun ef þeir eiga að teljast áhugaverðir (líta má svo á að fjárfestar fá auka þóknun fyrir að taka áhættu) • Ef tveir fjárfestingarkostir gefa sömu ávöxtun, en eru misáhættumiklir, velja flestir áhættuminni kostinn 28

Mat á "réttri" ávöxtunarkröfu Innlend félög: Verðtryggðir vextir. Verðbólguálag (áætlað) Markaðsálag Beta gildi = = 4, 2% 2, 5% 4, 8% ?

Ávöxtunarkrafa í erlendri mynt Sjóðstreymi á að afvaxtast með viðeigandi vöxtum Meta fyrirtækin líkt og sambærileg fyrirtæki Áhættulausir vextir vegnir eftir starfssvæðum félags (tekjumyndun) Mörg íslensk félög með tekjur í erlendri mynt s. s Össur og Marel Viðmiðunarvextir í sömu mynt og tekjustreymið Vextir endurspegla mismunandi áhættu fjárskuldbindingar í mismunandi myntum

Sjóðstreymisgreining, frh. Eðlileg afvöxtunarkrafa: Yfirleitt m. v. WACC hjá rekstrarfélögum: (D/S)*COD*(1 -t) + E/S*COE D = Markaðsvirði vaxtaberandi skulda COD = Vaxtakostnaður skuldanna t = Skatthlutfall E = Markaðsvirði hlutafjár COE = Ávöxtunarkrafa til hlutafjár S = Markaðsvirði fyrirtækisins Ávöxtunarkrafa hlutfjár er oft metin út frá CAPM COE=Rf+(Rm-Rf)*beta Yfirleitt notað í tilfelli banka

2. Skref: Áætlun Áætla Estimate cost of fjármagnscapital kostnað Gera spá um Forecast framtíðar performance rekstur Reikna Calculate average framtíðarhrakvirði cash flow terminal value sjóðstreymi Reikna Calculate total heildar sjóðcash flows to streymi til að discount núvirða Calculate. NPV Reikna NPV and oginterpret túlka niður -stöður results • Greina sögulegan árangur með notkun lykilhlutfalla • Skilja stefnu og stöðu fyrirtækisins • Útbúa sviðsmyndir • Spá fyrir um einstaka liði (rekstur, sjóðst. og efnahagsreikning) • Fara vel yfir forsendur að spá m. t. t. sannsýni 34

Tekjuvöxtur Venjulega horft á rekstrarsögu Áætlanir fyrirtækis Ýmsar opinberar skýrslur Vöxtur hjá sambærilegum fyrirtækjum Eilífðarvöxtur= Hagvöxtur + verðbólguálag + sérstakt álag?

Mat á óáþreifanlegum eignum Geta skipt miklu um framtíðar rekstrarhæfi Óáþreifanlegar eignir; viðskiptavild, vörumerki, mannauður, aðgangur að auðlind Verðmæti óáþreifanlegar eignar liggur einkum í hæfi til að ná umframarðsemi Aðferðir til útreiknings til en hæpnar, erfitt að leggja tölulegt mat á

3. Skref: Útreikningur á sjóðstreymi Estimate Áætla Estimate cost of fjármagnscapital kostnað Forecast Gera spá um Forecast performance framtíðar performance rekstur Calculate Reikna average Calculate average framtíðarterminal value hrakvirði cash flow terminal value sjóðstreymi Reikna Calculate total cash flows sjóðto heildar cash flows to discount streymi til að discount núvirða Calculate NPV and NPV Reikna NPV and interpret oginterpret túlka niður results -stöður results • Ýmsar aðferðir til • FCFF • FCFE • DDM 37

4. Skref: Útreikningur lokavirðis Estimate Áætla Estimate cost of fjármagnscapital kostnað Forecast Gera spá um Forecast performance framtíðar performance Forecast rekstur performance Calculate Reikna average Calculate average framtíðarterminal value hrakvirði cash flow terminal value Calculate sjóðstreymi cash flow Reikna Calculate total cash flows sjóðto heildar cash flows to discount streymi til að discount núvirða Calculate NPV and NPV Reikna NPV and interpret oginterpret túlka niður results -stöður results • Útreikningur á meðal lokavirði út frá mögulegum aðferðum með tilliti til eðlis verkefnis/ fyrirtækis: - Growing perpetuity - P/E ratio - Book value 38

Hrakvirði /lokavirði Hugtakið: Með lokavirði er leitast við að meta núvirði sjóðstreymis í fjarlægri framtíð, sem skiptir verulegu máli þar sem flest verkefni enda ekki heldur teygja sig inn í framtíðina • Sjóðstreymi halda yfirleitt áfram eftir að spá tímabili lýkur Spá /áætlun + Lokavirði Mikilvægi: Sjóðstreymi til framtíðar • Stór hluti af virði fjárfestingar er falinn í lokavirði • Þess vegna, hættir núvirði til að vera mjög viðkvæmt fyrir forsendum og útreikningum á lokavirði. Þegar haft er í huga hve erfitt það er að reikna sjóðstreymi næstu ára, hvað þá í fjarlægri framtíð, kemur ekki á óvart mikilvægi þess að ígrunda og skoða vel allar undirliggjandi forsendur 39

5. Skref: Útreikningur á sjóðstreymi Estimate Áætla Estimate cost of cost fjármagnscapital of Estimate capital cost of kostnað capital Forecast Gera spá um Forecast performance framtíðar performance Forecast rekstur performance Calculate Reikna average Calculate average framtíðarterminal value hrakvirði cash flow Calculate terminal value sjóðstreymi cash flow Reikna Calculate total cash flowssjóðto heildar cash flows to discount streymi til að discount núvirða Calculate NPV and NPV Reikna NPV and interpret oginterpret túlka niður results -stöður results • Bætið lokavirði (ekki núvirt) við áætlað sjóðstreymi á lokaári M&A Handout 40

6. Skref: Reikna NPV og niðurstöðu Estimate Áætla Estimate cost of fjármagnscapital Estimate capital kostnað cost of capital Forecast Gera spá um Forecast performance framtíðar performance Forecast rekstur performance Calculate Reikna average Calculate average framtíðarterminal value hrakvirði cash flow Calculate terminal value Calculate sjóðstreymi cash flow Reikna Calculate total cash flowssjóðto heildar cash flows to discount streymi til að discount núvirða Calculate NPV and NPV Reikna NPV and interpret oginterpret túlka niður results -stöður results • Núvirðing samanlagðs sjóðstreymis með viðeigandi ávöxtunarkröfu • Prófun á niðurstöðum • Túlkun niðurstöðu innan ákvörðunarramma 41