Vermat banka Kynning og kennitlur Haraldur Yngvi Ptursson

Verðmat banka - Kynning og kennitölur Haraldur Yngvi Pétursson Framkvæmdastjóri LSBÍ og EFÍA Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka

Introduction

Haraldur's Personal Introduction Academic: University of Iceland – Cand. Oecon Professional Deloitte – Accounting – 3 years Preparations of financial accounts Auditing of financial accounts Kaupthing Bank – Equity Research – 4 years Focus on the Icelandic market Part of Kaupthing Scandinavian equity research from 2006 IFS Research – Equity Research – 1 year Focus on Icelandic equities Selected Scandinavian companies S&P 500 selected sectors Arion banki – Asset Management – Since September 2009 MD of LSBÍ Pension Fund and EFÍA Pension Fund MD of Lífeyrisauki and Vista, supplementary pension funds

Goal of Presentation Discuss company valuation generally and main obstacles (focus on banks) Review in some detail the main currently employed valuation methods Don't worry if you don't fully understand everything said To most ordinary humans this is entirely foreign material Valuation and Equity Research is very much "on site training" Hopefully you'll enjoy picking up some of the terminology and the next valuation presentation you sit through should be slightly more bearable

Reasons for Valuing Companies Key to successful trading in (and managing) corporations Ability to estimate their value Understanding the sources of their value Investors do not buy corporations for aesthetic or emotional reasons – but for their expected future cashflows Inherent value of a company based on forward-looking estimates and judgements Valuation is fundamental for any decision & negotiations relating to e. g. Company investments Mergers IPO / rights issues Management project evaluation Portfolio valuation

Valuation – Basics Valuation a science or an art? A bit of both Science: Certain methods are based on solid mathematical pillars. Has (and is) being researched by entire university departments, thousand's of professors/Ph. D's/market practitioners Foundation of the world's financial system Art: Modelling and forecasting of the future (? !? ) management/key employees, tastes/fashion/sentiment, disruptive technologies… Material role of fickle (and difficult to model) behavioural issues and biases overconfidence, overreaction, loss aversion, herding, regret, misestimating of probabilities. . Fact remains – companies need to be valued

Valuation - Reservations Assumptions and inputs into the models are of paramount importance Garbage in -> Garbage out Several "difficult-to-model" factors hugely important Is it for sale? Is there a buyer? Sale under distressed circumstances? is funding available? Output from valuation models ≠ current price Additionally some types of companies are tremendously difficult to value analytically Start-ups Biotech/pharmaceutical research Highly cyclical companies Companies with large "real options" Rights to unexplored oil-fields / mining Online companies (social networking, search engine. . )

Valuation Methodologies Discounted Cash-flow (DCF) Free Cash Flow to Firm (FCFF), FCF to Equity, Adjusted Present Value (APV) Multiples / Comparables P/E, EV/EBITDA, EV/Sales etc. Other methods Invested capital, VC Capital Method, Option Pricing, Last round of financing, Break-up value and Dividend Models . . and then the more "sketchy" methods e. g. Technical Analysis Balance between model relevance, complexity and number of assumptions Usually at least two methods used in any valuation exercise

Valuation Method: Multiples / Comparables

Multiples / Comparables (comps) - Introduction Verðmatskennitölur eru svipaðar fjárhagskennitölum en eru notaðar til að mæla verðmæti þær tengja saman markaðsvirði og tölur úr reikningum (tekjur, framlegð, hagnað) Megintilgangurinn er að leggja mat á verðmæti fyrirtækja með einföldum hætti og setja í samband við lykiltölur s. s. : eigið fé Hagnaði Verðmatskennitölur eru mælikvarði á skoðun markaðarins á virði fyrirtækja aðrar verðmatsaðferðir horfa nota bókhaldslegar stærðir og spá fyrir um lykilforsendur til að finna virði markaðurinn kann að vera á annarri skoðun Verðmatskennitölur einfalda samanburð milli tveggja eða fleiri fyrirtækja hvaða fyrirtæki er hlutfallslega dýrast/ódýrast einnig samanburður fyrirtækis við hlutabréfavísitölu

Multiples / Comparables (comps) - Introduction The idea is to approximate a company's value by comparing it to companies with known value Source of figures Comparable public company multiples Recent private company transactions Important to only compare relative value of similar companies (apples with apples) Similar Industry Scope Similar Growth Similar Risk Similar Results (ROE)

Multiples / Comparables (comps) - Introduction Many benchmarks can be used (usually industry specific) Enterprise Value / EBITDA Enterprise Value / Sales Price / Earnings (I: V/H) – (Often used for banks) Price / Book (I: Q-hlutfall) – (Often used for banks) Price / Net Asset Value (NAV) – (Often used for banks) Monthly Rent Multiple Funds under management – (. . . for e. g. asset management) # subscribers, # patents, # employees, #website hits / Enterprise Value etc.

Multiples / Comparables (comps) – Introduction cont. Positives Quicker and easier than analytical methods (DCF) Reflects current market conditions (investor sentiment, bargaining power. . ) Helpful in "reality-checking" DCF valuations Disadvantages Are the comparable companies similar enough? E. g. public vs. private, future prospects, sector, management quality, market position, capital structure, tax-scheme… Doesn't capture value of different scenarios/"what-ifs" E. g. post acquisition cost-cutting is successful, synergies are achieved, pending lawsuit goes one way or the other. . Disconnect between a multiple and inherent firm value. Hence does not capture systemic under -/overvaluation of companies by the market

Price / Earnings (PER or P/E) Price Earnings (I: V/H) ratio shows how much accounting profit its owners are entitled to Example: Stock price = 20, EPS= 2 => PER= 20/2 = 10 Compared to companies similar in risk and prospects PER is an indicator of whether a particular stock is under or overpriced Several variants Trailing PER or forward PER (using forecasted earnings) Primary shares outstanding or diluted number of shares Average price over period Generally: High PER (>16) indicates that the market believes significant growth is on horizon Low PER (<8) indicates that the market believes current profit levels are unsustainable

Price/Book (P/B) and Net Asset Value (NAV) Price / Book = Value of Equity / Book Value of Equity (I: Q-hlutfall) Purpose of ratio is to show the market premium to the accounting equity P/B is used for valuing investments whose value is derived primarily from the underlying value of their tangible assets Holding companies Real estate companies Banks Companies up for liquidation (solvency value) Net Asset Value (NAV) is a significantly better measure than book equity Calculated by correcting the value of assets & liabilities in the accounts Book value of associates Book value of fishing quota Goodwill justified? Deferred tax liability going to be paid in the near future (Real Estate)? etc.

Some examples from the “real world” Dn. B NOR report - Feb 2010

Some examples from the “real world” Historical development (short term though) PB ratio 3 2. 5 2 1. 5 1 0. 5 DNBNOR Svenska Handelsbanken Danske Bank SEB SWEDBANK Nordea 0 FQ 3 FQ 4 FQ 1 FQ 2 FQ 3 FQ 4 FQ 1 FQ 2 FQ 3 FQ 4 200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009

Some examples from the “real world” Interesting to take a closer look at the reports on the website For further view on the DDM To see different methods of valuation, in use on the market To better get the “feel” for professional valuation. . . and many other things

Verðmat banka - Afkomuspár o. fl. Haraldur Yngvi Pétursson Framkvæmdastjóri LSBÍ og EFÍA Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka

Til umhugsunar Að gera góða afkomuspá og verðmat er langur og vandasamur ferill: 1. Afla þarf gagna 2. Greina þarf upplýsingar 3. Meta þarf horfur á fjölmörgum sviðum 4. Gott samband þarf að vera við stjórnendur 5. Spár þurfa að byggja á forsendum settar eru fram og rökstuddar Greining fyrirtkæja er mjög mikið þjálfun og reynsla - Ekki er hægt að fara yfir svo viðamikið efni til fulls í einum tíma - Hér er því um mjög einfaldaða mynd að ræða, en gefur þó góða hugmynd og grunn fyrir nákvæmari vinnu

Um greiningarskýrslur/verðmat Sjálfstæði greiningaraðila er mikilvægt: § Greiningaraðili verður að mynda sér sjálfstæðar, faglegar, skoðanir § Gæta þarf að því að hvorki ráðast á félagið eða hefja það til skýja § Leggja áherslur á staðreyndir, nota helst hlutlaust málfar § Lesandi verður að geta greint sundur skoðanir höfundar og staðreyndir § Gera þarf grein fyrir þeirri óvissu sem er til staðar við matið § Lýsa þarf meginforsendum sem að baki liggja við spár § Gera þarf skýra grein fyrir hagsmunaárekstrum

Um greiningarskýrslur/verðmat Markmið skýrslunnar er ráðlegging um fjárfestingu: § Staðreyndir og sögulegur bakgrunnur § Fjárhagslegar upplýsingar, stefna, atvinnugreinin og markaðurinn Góð greiningarskýrsla/verðmat : § Inniheldur allar nýjar og viðeigandi upplýsingar § Er vel skrifuð með hnitmiðuðum texta § Er óhlutdræg og nákvæm § Hefur innra samræmi milli greiningar, spár og verðmatsniðurstaðna § Gefur nægar/allar upplýsingar um forsendur § Fjallar um áhættuþætti félagsins og veikleika í verðmati

Um greiningarskýrslur/verðmat Verðmatsaðferðir eru misnákvæmar: § Byggja á ólíkum fræðilegum grunni § Í öllum verðmötum eru einhver skekkjumörk, ekkert er fullkomið eða rétt Almennt má segja að: § Færri forsendur leiði til hærri skekkjumarka § Ef ein breyta er alger lykilstærð eru skekkjumörk hærri § Mikilvægt er að mat á forsendum sé stutt með rökum § Niðurstaða verðmats verður aldrei betra en gæði forsenda § Niðurstöðu verðmats verður að skoða í ljósi forsendanna að baki þess

Hvað skiptir máli Við gerð afkomuspár banka skipta nokkrir þættir höfuðmáli 1. Vaxtatekjur / vaxtamunur 2. Þóknanatekjur og aðrar tekjur 3. Kostnaðaruppbygging 4. Gæði eignasafns / útlánatöp Þessir þættir koma fram í rekstrarreikningi bankans og mynda spá fyrir endanlegan hagnað og eru því: A. Ein af megin forsendum við notkun arðgreiðslulíkans (DDM, Gordon growth) B. Ein af megin forsendum til notkunar helstu samanburðarkennitalna

Hvað skiptir máli Mikilvægt að hafa í huga að rekstrarreikningur er í raun bara niðurbrot á hreyfingum á eiginfé Meginþættir afkomuspár byggja því öðru fremur á: A. Samsetningu efnahagsreiknings B. Efnahagsástandi á helstu markaðssvæðum C. Gæðum eignasafns D. Stefnu stjórnenda og trú á henni Í því ástandi sem ríkt hefur undanfarna mánuði hefur hefðbundið verðmat bankastofnana ekki átt við heldur hefur verið horft á: A. Gæði eignasafns B. Endurgreiðsluferil lána og fjármögnun

Dæmigerð fjármögnun viðskiptabanka Innlán viðskiptavina Innlán annarra banka Aðrar skuldir Langtímalán Eigið fé

Dæmigerð eignahlið viðskiptabanka Handbært fé og markaðsverðbréf Lán til annarra banka Lán til viðskiptavina Ýmsar aðrar eignir Fastafjármunir

1. Vaxtatekjur Innlán eru mjög miklvægur þáttur í fjármögnun viðskiptabanka u Má almennt skipta í tvennt: Smásölu- (retail) og heildsölu (wholesale) innlán Smásöluinnlán: Verðlögð af hverjum banka fyrir sig Almennt álitin trygg fjármögnun (sticky), vegna óþæginda og kostnaðar við að skipta um banka Eru tiltölulega ónæm fyrir vaxtabreytingum (price insensitive) Almennt frekar dýr fjármögnun, m. a. vegna reksturs útibúanets Heildsöluinnlán: Verð ræðst af framboði og eftirspurn Mjög hreyfanleg Viðkæm fyrir verðbreytingum Viðkvæm fyrir gagnaðilaáhættu Ódýrari en smásöluinnlán, hærri fjárhæðir á færri aðila

1. Vaxtatekjur Innlán eru í flestum tilfellum, og í miklum meirihluta, óbundin hvað varðar tímalengd Útlán til viðskiptavina eru hinsvegar almennt til meðal- eða langstíma u Því myndast “tímamismunur” á eigna og skuldahliðum bankanna u Gamaldags “bankaáhlaup” geta því hæglega knésett hvaða banka sem er ef ekki kemur til stuðnings seðlabanka, bankanna, að útvega laust fé u Vaxtamunur banka er einfaldlega mismunur á innláns- og útlánsvöxtum Oftast reiknaður sem % af meðalstöðu útlána til viðskiptavina Einnig oft reiknaður sem % af meðalstöðu heildarútlána u Yfirleitt erfitt að nálgast nákvæmar tölur um lánasafnið Þarf að horfa á söguna og þróunina Áætlun um breytingu á vaxtamun byggir m. a. á stefnu bankans, samkeppni, og áhættusækni í útlánum

1. Vaxtatekjur Banki sem stefnir á mikinn vöxt gæti gert það með því að: Lækka þá vexti sem boðnir eru í útlánum, sem gæti lækkað vaxtamun bankans Sækja í áhættumeiri lán, sem gæti hækkað vaxtamun En leiðir að öðru óbreyttu til aukinna útlánatapa Sé hörð samkeppni um innlán/útlán er líklegt að vaxtamunur minnki Áhættusækni banka er misjöfn, en nákvæm athugun á eignasafni ætti að gefa vísbendingu þar um Útlit fyrir þróun efnahagsástands skiptir einnig miklu máli Þegar útlit er fyrir góðan gang í efnahagsmálum má búast við aukningu útlána Þó að vaxtamunur standi í stað aukast vaxtatekjur vegna stærra útlánasafns Dæmið snýst síðan við þegar illa árar en þá er líklegt að útlánatöp aukist, og lánasafnið dragist saman u Þumalputtaregla að “hagfræðingar spá fyrir um 10 af hverjum 4 kreppum”

1. Vaxtatekjur – Dæmi Banki A starfar í landi þar sem hagvöxtur er um 3%: Bankinn er með markmið um að vaxa 2 x hagvöxtur næstu 3 árin Efnahagsástandið er gott Þokkaleg samkeppni er á bankamarkaði Vaxtamunur bankanns hefur verið 1, 5% síðustu ár (mælt af meðalstöðu útlána til viðskiptavina) Líklegt að svona mikill vöxtur muni að öðru óbreyttu: Auka vaxtamun eitthvað en samkeppni gæti þó komið í veg fyrir mikla breytingu Auka áhættu lánasafnsins og þar með hættu á útlánatöpum

2. Þóknanatekjur Flestir bankar hafa þóknanatekjur að einhverju marki Fjárfestingarbankar hafa mjög stóran hluta tekna sinna af þóknunum Mörg minni fjármálafyrirtæki hafa megnið af tekjum sínum af þóknunum Margir bankar undanfarin ár hafa haft um 1/3 tekna sinna af þóknunum Þóknanatekjum má skipta niður í marga liði t. d. : Tekjur af miðlun ýmissa fjármálapappíra (hlutabréf, skuldabréf, gjaldeyrir o. fl. ) Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf (yfirtökur, endurskipulagning fyrirtækkja o. fl. ) Tekjur af eignastýringu (Sjóðastýring, söfn einstaklinga o. fl. ) Algengt að minni bankar séu ekki í öllum þessum liðum Mörg félög einbeita sér að einu sviði, ná sérhæfingu og geta því keppt við stærri banka Stærri bankar hafa mjög oft öll þessi svið starfandi innan sinna raða

2. Þóknanatekjur Tekjur af miðlun Yfirleitt er tekin ákveðin % í þóknun af hverjum viðskiptum Mjög misjafnt eftir fyrirtækjum hver þóknunin er Fer m. a. eftir þeirri þjónustu sem veitt er Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf Yfirleitt tekin ákveðin % af stærð verkefnis Oft fylgja aðrar tekjur með fyrir bankann (t. d. vaxtatekjur vegna lánveitinga) Við t. d. skráningu félaga á markað fær ráðgjöfin tekjur af verkefninu en miðlun fær einnig tekjur við að finna kaupendur að bréfum Mjög ólík verkefni, og því ólíkar þóknanir Tekjur af eignastýringu Oft safnað fé í sjóði sem bera ákveðið umsýslugjald Þóknun fyrir að stýra söfnum fyrir einstaklinga Þóknun fyrir að stýra söfnum fyrir t. d. lífeyrissjóði

2. Þóknanatekjur Tekjur af miðlun Hér skiptir markaðshlutdeild máli, aukin hlutdeild – auknar tekjur Ef markaðurinn stækkar (t. d. ef hlutabréf eru almennt að hækka í verði) aukast tekjur, gefið að markaðshlutdeild haldist Oft mikil og hörð samkeppni, og % þóknun hefur farið lækkandi Geta verið miklar sveiflur eftir efnahagsástandi Tekjur af fyrirtækjaráðgjöf Getur verið nokkuð sveiflukennd stærð Einstök stór verkefni geta aukið tekjur verulega í eitt skipti Markaðsaðstæður ráða miklu, þegar markaðir eru á góðri siglingu eru t. d. nýskráningar fyrirtækja mun meiri en annars Tekjur af eignastýringu Er oftast nokkuð stabíl stærð Ræðst af upphæð eigna undir stýringu, yfirleitt áætluð ákveðin %

2. Þóknanatekjur - Dæmi Banki A hefur einbeitt sér að miðlun og fyrirtækjaráðgjöf Tekjur af hvoru fyrir sig um 50% af þóknanatekjum undanfarin ár Gert er ráð fyrir 5% vexti í miðlun næstu 3 árin Stórt verkefni í fyrirtækjaráðgjöf klárast á árinu 2008 og gefur 5. 000 í þóknanir Almennt áætlaður 4% vöxtur í fyrirtækjaráðgjöf ef engin sérverkefni detta inn á borðið

3. Kostnaðaruppbygging er misjöfn milli banka Yfirleitt er talað um kostnaðarhlutfall (cost/income ratio) en það er mælt sem hlutfall kostnaðar á móti heildar nettótekjum Yfirleitt er þetta hlutfall um 50%, en er breytilegt milli banka Venjulega er kostanði skipt í tvennt, laun og annan kostnað Hægt er að spá fyrir um launakostnað út frá t. d. : Þekktri launaþróun Breytingu á fjölda starfsmanna Gott að skoða kostnað á hvern starfsmann Hægt er að spá fyrir um annan kostnað út frá t. d. : Stefnu bankans Sérstökum aðgerðum (t. d. ef breytt er útliti útibúa o. þ. h. ) Útgefnum markmiðum um kostnaðarhlutfall

3. Kostnaðaruppbygging Oft er miðað við að gott sé að vaxtatekjur dugi fyrir öllum rekstrarkostnaði Á tímum mikils vaxtar hugsa bankar almennt fyrst og fremst um að sækja tekjur, en minna um að hafa stjórn á kostnaði, hagnaður af nýjum viðskiptum yfirvegur kostanaðaraukana. Ýtir oft upp bæði launakostanði og öðrum kostnaði En aðlögun getur gengið mjög hratt fyrir sig í bankarekstri Kostnaður er að stórum hluta breytilegur

3. Kostnaðaruppbygging - Dæmi Banki A hefur haft 50% kostnaðarhlutfall undanfarin ár Áhersla bankans á vöxt mun hækka launakostnað um 15% árið 2008 en 10% eftir það Annar kostnaður mun aukast um 4% vegna aukins auglýsingakostnaðar við það að sækja innlán til fjármögnunar á vexti bankans Eftir tímabil vaxtar má áætla að kostnaðarhlutfall muni verða um 50%

4. Gæði eignasafns / útlánatöp Einn mikilvægasti þáttur í rekstri banka er gæði eignasafnsins Er í raun grunnur að allri hefðbundinni bankastarfsemi Góðar eignir nýtast t. d. sem veð í viðskiptum við seðlabanka Góðar eignir eru almennt auðseljanlegar Mikil gæði útlánasafns þýðir lítil útlánatöp Hvað getur banki gert til að draga úr áhættu eignasafns? Stytta lánstíma Draga úr ótryggðum lánum (unsecured lending) Stýra vaxtaáhættu Draga úr lánveitingum til fyrirtækja sem eru háð efnahagsástandi (cyclical) Bera ekki of mikla áhættu af einstaka viðskiptavinum Dreifa safni eftir atvinnugreinum

4. Gæði eignasafns / útlánatöp Hvernig er hægt að meta gæði eignasafns? Hægt er að skoða skiptingu eignasafnsins eftir atvinnugreinum Hægt er að skoða skiptingu eignasafnsins eftir landsvæðum Þegar búið er að framkvæma fyrstu athugun á eignasafni þarf að skoða hver er líkleg þróun þess: Skoða þarf hverja atvinnugrein og landsvæði fyrir sig Dæmi um ógnanir við gæði eignasafns: Minnkandi eftirspurn eftir framleiðslu í atvinnugreininni Innkoma nýrra vara sem gera fyrri úreltar Umframboð á vörum í atvinnugreininni Nýir aðilar að koma inn á markaðinn og ryðja gömlum til hliðar

4. Gæði eignasafns / útlánatöp Í sjálfu sér á mikið til það sama við um þegar heil landsvæði eru skoðuð Hvernig er efnahagsástand Hver hefur verið þróun eignaverðs Hvaða atvinnugreinar eru ráðandi Hvernig er viðskiptajöfnuðurinn Hvernig stendur gjaldmiðillinn Hvernig er pólitískt ástand Eru hugsanlega einstakir viðskiptavinir sem vitað er um að eru í vandræðum? Kanna þarf hvort slík staða er í lánasafninu Oft eru slíkar upplýsingar á lausu, þó að ekki sé þeirra sérstaklega getið í reikningum bankans Hver er áhætta bankans af slíkri stöðu

4. Gæði eignasafns / útlánatöp Bankar birta upplýsingar sem nota má sem stuðning við að meta gæði safnsins, en rétt er að hafa í huga að þegar slakar tölur fara að láta á sér kræla í reikningum bankans er hætt við því að vandinn sé þegar orðinn mikill Meðal þeirra upplýsinga sem hægt er að nota eru: Afskriftir útlána (impairments), sá liður fer í gegnum rekstrarreikning bankans Lán í vanskilum (non-performing loans, yfirleitt gefin upp eftir dagafjölda sem vanskilin ná til (t. d. 0 -90 dagar og yfir 90 dagar) Stærð afksriftarreikningsútlána (provision account) Afskriftir útlána Gott er að reikna þetta sem hlutfall af útlánum til viðskiptavina og bera saman við vaxtamuninn, nettótalan er þá það sem lánasafnið er að skila Hátt hlutfall bendir til lakra gæða eignasafnsins, eða mikillar áhættu

4. Gæði eignasafns / útlánatöp Lán í vanskilum Aukning í 0 -90 daga vanskilum er fyrsta vísbending um að útlánatöp séu að fara að aukast Fylgjast vel með þróun þessara stærða sem hlutfall af heildarútlánum til viðskiptamanna Hátt hlutfall lána í vanskilum ætti að öðru jöfnu að leiða til þess að mikið verði um endanlega töpuð lán Afskriftarreikningur útlána Gott að reikna sem hlutfall af útlánum til viðskiptamanna Segir í raun til um hversu mikið bankinn hefur lagt til hliðar til að mæta útlánatapi Mjög lítill afksriftarreikningur gæti bent til sterks eignasafns, en gæti einnig þýtt að bankinn hafi einfaldlega lagt of lítið til hliðar til að mæta væntanlegu tapi

4. Gæði eignasafns / útlánatöp - Dæmi Bankinn er með nokkuð djarfa vaxtarstefnu Undanfarin ár hafa afskriftir verið 40 punktar (0, 4%) af lánasafninu Nýju lánin eru álitin áhættusamari og að afskriftarþörfin þar sé 60 punktar Ekki er gert ráð fyrir neinum sérstökum tapstilfellum

Afkomuspáin í heild sinni Nú er afkomuspáin í þessu einfalda dæmi að verða tilbúin Gefum okkur að skattar séu 15%. . . og þá lítur spáin svona út Nú höfum við fengið hagnaðinn sem við þurfum fyrir verðmatið Munið bara. . . „garbage in – garbage out“

Verðmat banka - Verðmatslíkan, forsendur o. fl. Haraldur Yngvi Pétursson Framkvæmdastjóri LSBÍ og EFÍA Sérfræðingur í eignastýringu Arion banka

Helstu áhættuþættir hlutabréfa almennt Markaðsáhætta (market risk / systematic risk) er sú áhætta sem ekki er hægt að forðast með samvali verðbréfa (diversification) Stafar af þáttum eins og stríði (hryðjuverkum), verðbólgu, samdrætti. Oft kölluð sú áhætta sem fylgir því almennt að eiga hlutabréf” Fyrirtækjaáhætta (company-specific / diversifiable) er sú áhætta sem hægt er að draga úr með samvali verðbréfa Þessi áhætta stafar af þáttum sem tengjast einstökum fyrirtækjum s. s. málaferli, verkföll, vel/illa heppnuð vöruþróun, stórir samningar, almenn rekstraráhætta og stjórnunaráhætta

Helstu áhættuþættir hlutabréfa almennt Seljanleikaáhætta: Endursöluáhætta (liquidity risk) er sú áhætta að ekki sé til virkur markaður (reglubundin viðskipti) með tiltekið verðbréf Þá verður verðmyndun óskilvirk og ekki er hægt að selja bréfin (nema að bjóða lægra verð) Seljanleikaáhætta er mæld sem: verðbil milli kaup/sölu tilboða (e. spread). Bilið er hærra ef seljanleiki er lítill. Verðmæti viðskipta sem % af markaðsvirði Sum fyrirtæki hafa fengið verðbréfafyrirtæki til að halda uppi viðskiptavakt með bréfin (eykur seljanleika, bætir verðmyndun, auðvelt að kaupa og selja) Gírun (e. leverage) Rekstrarleg Fjárhagsleg 48

Value Measures – banks equity Book Value Reported value of equity, based on the prevailing accounting standards Economic Value Difference between market value of assets and liabilities at a given time Market Value Current share price multiplied by the number of outstanding shares Intrinsic Value Discounted value of future earnings Analyst's most used tool DDM the most common valuation model Analysts may argue for a discount or a premium

Premiums and discounts Discounts Size (or lack thereof) Liquidity and free float Asset quality Balance sheet structure Capital raising risk Ownership, corporate governance and transparancy Holding company and conglomerate discount Management quality Demand

Premiums and discounts Premiums Wheight of money Mutual fund inflows Asset-class allocation Liquidity and free float Excess capital Index issues Takeover or other speculation

Valuation Methods: Sum-of-the-parts

Sum-of-the-parts Í sumum tilfellum eru bankar verðlagðir með svokallaðri Sum-of-the-parts aðferð Hún byggir á því að banki samanstandi af ólíkum einingum: Einstaklingsviðskipti (viðskiptabanki) Tekjur að mestu vaxtamunur Fyrirtækjaviðskipti Tekjur að mestu vaxtatekjur, en töluverðar þóknanatekjur einnig Fjárfestingarbankastarfsemi Mjög miklar þóknanatekjur, en miklar sveiflur Eignastýring Þóknanatekjur, ekki há margína en stöðugleiki Einingarnar verðlagðar hver fyrir sig Oft kennitöluverðmat á fjárfestingarbankastarfsemi og eignastýringu Hefðbundið verðmat á einstaklings og fyrirtækjaviðskipti Verðmat eininganna lagt saman til að finna heildarverð bankans

Valuation Methods: Dividend Discount Model

The dividend discount model (DDM) Some DDM Strengths Communicability and basis Absolute valuations Comparability Simple sensitivity measures Key assumptions Cost of Equity Return on Equity Long term growth

The dividend discount model (DDM) DDM has various forms Basic one stage model Multistage models The most basic DDM Fair value P/B multiple = ROE = return on equity COE = cost of equity g = long-run growth Þ Book value per share * P/B multiple = Fair value per share Þ Fair value per share * number of shares = Total fair value

The dividend discount model (DDM) – key factors Cost of Equity Risk free rate Varies by markets Normally 10 yr government bonds are used for base Market risk premium Generally 4 -5% The troublemaker – Beta Historic vs. future Time period and frequency Liquidity Earnings volatility Judgement

The dividend discount model (DDM) The Risk free rate Hlutabréf hafa engan gjalddaga - langtímaeign Á Íslandi er heppilegast er að nota langtímavexti s. s. óverðtryggðra ríkisskuldabréf til amk 10 ára (Ríkisbréf með gjalddaga 2013; RB 13) horfa á vextina yfir langt tímabil s. s. 10 -30 ára meðaltal Ef fjárfestingartíminn er styttri: nota samsvarandi tímalengd vaxta gera þarf ráð fyrir þeim möguleika að grunnbreyting verði á vaxtaumhverfinu Ef fyrirtæki er fjármagnað í fleiri en einni mynt þarf að skoða langtímavexti í erlendu myntunum, í sömu hlutföllum og eðlileg fjármögnun Ýmsir veikleikar við mat á vöxtum Helsta hættan er að horfa á vextina eins og þeir eru í dag (einn tímapunktur) fortíðarvextir hafa ekkert forspárgildi um framtíðarvexti

The dividend discount model (DDM) The Market risk premium Þessi breyta endurspeglar í raun umframávöxtun hlutabréfamarkaðarins yfir langt tímabil Fyrst er reiknað CAGR (Cumulative Annual Growth Rate) og horft á úrvalsvísitölu eða heildarvísitölu hlutabréfamarkaðarins Þegar íslenska úrvalsvísitalan náði hæsta gildi sínu (9. 016) gaf það CAGR upp á 24, 51% Hér reynir því enn og aftur á heilbrigða skynsemi/dómgreind greiningaraðila Þetta er því Rm Frá þessu þarf síðan að draga Risk free vextina og þá er premian fundin

The dividend discount model (DDM) The Beta segir til um hlutfallslega áhættu hlutabréfs tiltekins félags samanborið við hlutabréfamarkaðinn í heild: Beta er 1 - hlutabréf hreyfist eins og markaðurinn Beta er 2 - ef markaðurinn fer upp hækkar hlutabréfið helmingi meira Beta er 0, 5 - ef markaðurinn fer upp hækkar hlutabréfið helmingi minna Félag með sveiflukennda afkomu ætti að vera með sveiflukennt hlutabréfaverð og þar af leiðandi verður beta stuðull yfir 1, 0 Beta gildið er fundið með aðhvarfsgreiningu (e. regression analysis) milli hlutabréfs og hlutabréfavísitölu Reiknað sem Βi = Cov(Ri, RM)/Var(RM) Við verðmat á íslenskum félögum notast maður oftast við Beta töflur erlendis frá Hafa í huga að samsetning fjármögnunar hefur áhrif á Beta stuðla, meiri skuldsetning leiðir til hærri beta gilda (e. levered og unlevered Beta) Í grundvallaratriðum er Beta stuðullinn að endurspegla gírun (e. leverage)

The dividend discount model (DDM) Return on Equity (Net profit / average equity) Earnings Trading profits and loss, included? Goodwill writedown? Other one-offs? Place in the economic cycle Bad debt charges Numerous other company specific issues Aim to estimate the "through the cycle" ROE

The dividend discount model (DDM) Growth – long term A banks earnings growth can not be higher in perpetuity than long term GDP growth Better to err on the side of caution Higher growth in developing than developed countries One of the reasons for a multiple stage models Warren Buffet: “it is better to be approximately right in calculating fair value than precisely wrong”

The dividend discount model (DDM) Example – 3 banks

Valuation Method: Multi stage DDM

The dividend discount model (DDM) Underlying assumption in the one stage model Value of equity grows at the same rate as earnings Dividend payout ratio therefore must be A bank can not payout more than this ratio in the long run as capital restrictions will eventually come into place The payout ratio can be higher, but that would lead to less gearing, lower ROE and actual value of discounted dividends will be lower Is there an excess capital? A war chest A fear factor

The dividend discount model (DDM) Two stage models are common Give short term flexibility in e. g. Earnings estimates Growth Lets look at one simple example COE is 10% Growth is 4% ROE (long term) is 14, 8% Assume dividends at 5% during forecast period Payout ratio (POR) =>

The dividend discount model (DDM) Our basic assumptions Equity = last year + earnings – dividends Equity in perpetuity = Equity last forecast * (1+g) Earnings in perpetuity = Earnings last forecast * (1+g) Dividend last year (and perpetuity) according to our POR

The dividend discount model (DDM) The valuation process is in two parts (hence two stage model) First we calculate the present value of dividends in the forecast period Discount rate = COE Then we calculate the PV of perpetuity Fair value multiple as before Add PV of dividends over forecast

Questions and Answers Q&A