Valorisation des LBO n n n n Schma

Valorisation des LBO n n n n Schéma Généralités Intégration Fiscale Financement Valorisation Sortie Exemple de BIMBO Bibliographie Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 1

Valorisation des LBO, MBO, BIMBO n Schéma Général n n n Constitution d’une société holding dont le capital est Ch Cible : valeur Cv Principe : lever une dette D sur la holding, gagée sur les titres de la cible, pour acheter celle-ci Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 2

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (2/9) : Généralités n On achète ainsi, grâce à de la dette, 100% de la société cible : n n Les actifs sont inchangés, mais le capital a diminué de manière significative Permet une transmission plus efficace de l’entreprise Equations Constitutives : Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 3

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (3/9) : Généralités Holding Cible C D P C : Fonds Propres de la Holding Légende : D : Dette de la Holding, dont la Dette Senior P : Prix d’achat de la cible Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 4

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (4/9) : Généralités n Compte de Résultat simplifié de la Holding : Holding CR Simplifié Recettes -Remontées de trésorerie, dividendes exceptionnels -Dividendes de la cible -Crédit d’IS (37 % des intérêts de la DS) Dépenses -Remboursement du capital et des intérêts de la DS -Remboursement de la mezzanine n Pour que l’opération soit intéressante, il faut que les besoins d’investissement de la cible soient limités (taux de distribution des dividendes élevé), permettant un effet de levier conséquent Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 5

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (5/9) : Intégration Fiscale n Le schéma exposé ci-avant joue sur l’effet de levier de la dette, i. e. les réductions d’impôts associées aux frais financiers de la holding, pour rembourser les intérêts de la dette n Condition : la holding doit détenir au moins 95% des part de la cible n Avantages : la holding impute ses frais φ sur le résultat avant impôts de la cible, d’où une réduction d’impôts sur la cible. n Condition de transmission : les intérêts de la dette de rachat contractée par la holding ne sont déductible que si les nouveaux actionnaires ne sont pas majoritairement d’anciens actionnaires (amendement Charasse) Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 6

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (6/9) : Financement n n Premier niveau : Fonds Propres + Dette Fonds Propres : n n n Capitaux Propres (management, financiers…) Mezzanine (Obligations Convertibles, OBSA) Dette : n n n Dette Senior : dette bancaire à long terme Dette Subordonnée (ONC) Autres (crédit vendeur, dettes à court terme, remontée de trésorerie disponible) Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 7

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (7/9) : Financement n Dimensionnement du montage n Effet de Levier : n Dette Senior : n Ce dimensionnement permet le remboursement de la DS par les remontées de cash (dividendes, trésorerie…) de la cible Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 8

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (8/9) : Financement n. Source : Pierre Vernimmen, Finance d’Entreprise, 4ème édition, Dalloz, 2000 Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 9

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Principe (9/9) : Financement n Intérêt de la mezzanine : n Effet de levier augmenté au-delà de ce que les banques acceptent de prêter n Souplesse : les modalités de paiement des intérêts et du capital sont définis par contrat n Diminution du risque pour les investisseurs et augmentation de la surface financière de l’opération Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 10

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Valorisation (1/5) : Méthode n Une méthode de valorisation adaptée n n EBIT : EBIT de la cible n est fixé lors de la négociation n Ordre de grandeur de n : entre 5 et 8 Kaplan et Ruback : critère d’Adjusted Present Value Méthode des multiples LBO -Jean-Sébastien LANTZ 11

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Valorisation (2/5) : Méthode n Calcul du TRI : Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 12

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Valorisation (4/5) : Sortie du LBO n Sortie des investisseurs en cas de succès n n n Sortie en Bourse Sortie auprès d’un industriel Sortie auprès d’un autre fond n n Fusion + Nouveau LBO Sortie par vente de la cible Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 13

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Valorisation (5/5) : Échec du LBO n Solutions en cas d’échec n n Recapitalisation de la holding (perte de rentabilité) et conversion des OC Endettement de la cible : ABS n n Fusion des deux entités : Abus de Droit n n Transaction intra-groupe à vocation purement financière Si la cible est en difficulté Renégociation des créances n Pas de garantie sur les actifs de la cible tant que les créances portent sur la holding Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 14

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Exemple de BIMBO : Présentation n Contexte : n n n la société X est détenue à 50% par F. et à 50% par B. (ci-dessous les « vendeurs » ) F. et B. veulent se retirer en faveur de cadres de la société (ci-dessous les « repreneurs » ) La société : n n n EBIT = 15 M€ Résultat Net = 10 M€ Trésorerie = 10 M€ Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 15

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Exemple de BIMBO : Montage n n Valo : 5 x EBIT + Tréso = 85 M€ DS : on considère que les FCF sont constants, égaux à 70% du RN n n taux de distribution = 70% Actualisation des FCF, dimensionnement de la DS : Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 16

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Exemple de BIMBO : Pl. de Fin. Dépenses Recettes - Achat de Titres : 85 M€ - Repreneurs : 14 M€ - Financiers : 13 M€ - OC : 10 M€ - Trésorerie : 10 M€ - DS : 38 M€ Holding avant conversion : Capital : 27 M€ dont Financiers : 13 M€ (48%) Holding après conversion : Capital : 37 M€ dont financiers : 23 M€ (62%) Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 17

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Exemple de BIMBO : T. R. I. n Valorisation de la cible : n n n 5 x EBIT + Trésorerie EBIT constant : 15 M€ Trésorerie : (1 - taux de distribution) x RN n n Taux de distribution : 70% RN constant : 10 M€ Soit Trésorerie constante : 3 M€ Valorisation : 5 x 15 + 7 x 3 = 96 M€ Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 18

Partie 3 : Valorisation dans les cas de LBO, MBO, BIMBO Exemple de BIMBO : T. R. I. n Si conversion : n n Dépense en année 0 : 23 Sortie en année 7, valorisation 96 M€, 62% du capital, soit 59, 5 M€ Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 19

Bibliographie n Didier Pène, Evaluation et Prise de Contrôle de l’Entreprise, Economica, 1993 n Pierre Vernimmen, Finance d’Entreprise, 4ème édition, Dalloz, 2000 n Breley – Myiers, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition, Mac Graw Hill, 2000 Les LBO -Jean-Sébastien LANTZ 20