Upravljanje rizikom investicionih projekata Dr Blagoje Paunovi 1

Upravljanje rizikom investicionih projekata Dr Blagoje Paunović 1

Upravljanje rizikom • U studijama izvodljivosti, prethodnim studijama izvodljivosti, studijama mogućnosti, Cost Benefit analizi, poslovnim planovima i sl. rizik se eksplicitno analizira u okviru finansijske analize (finansijskog plana). • Međutim, adekvatno, pravovremeno upravljanje rizikom podrazumeva – poštovanje više principa, – sprovođenje brojnih mere i aktivnosti koje prethode finansijskoj analizi, kao i – korišćenje brojnih metoda analize u okviru finansijske analze. 2

Principi izrade i ciljne karakteristike poslovnog plana • Upravljanju rizikom doprinosi poštovanje određenih principa izrade studija izvodljivosti ili poslovnog plana, a naročito – Opreznosti – princip restriktivnosti kao zahtev da se sve nedoumice u projekcijama (cene, tržišno učešće, troškovi) rešavaju izborom najnepovoljnije varijante. – Pouzdanosti – projekcije veličina moraju se zasnivati na verodostojnom informacijama – Uporedivost podataka 3

Principi izrade i ciljne karakteristike poslovnog plana • Ovi principi moraju se poštovati prilikom izrade svih delova poslovnog plana, a naročito prilikom izrade – Marketing plana • Plana prodaje, i • Plana nabavke. • Adekvatne metode istraživanja tražnje, segmentiranje tržišta i određivanje ciljnog tržišta, adekvatni instrumenti tržišnog poslovanja, analiza konkurencije itd. 4

Izražavanje rizika - diskontna stopa • Diskontna stopa izražava suštinu koncepta vremenske vrednosti novca. • U studijama izvodljivosti, poslovnim planovima i sl. diskontna stopa se primenjuje za svođenje na sadašnju vrednost na dan (datum) koji prethodi aktiviranju investicije i primenjuje se na: – investiciona ulaganja i – neto prilive. 5

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Određivanje adekvatne diskontne stope predstavlja kritičan korak u procesu investicione analize i predmet kontinuirane kontroverze u finansijskoj teoriji i praksi. • Primena isuviše visoke diskontne stope dovodi do potcenjenosti sadašnje vrednosti očekivanih budućih novčanih tokova, dok isuviše niska diskontna stopa dovodi do njihove precenjenosti. • Obe situacije imaju za rezultat neadekvatne investicione odluke sa dugoročnim negativnim posledicama. • Prilikom izbora diskontne stope potrebno je uvažiti – čist interes, – rizik i – inflaciju 6

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Određivanje diskontne stope je posebno problematično u zemljama u razvoju, poput Srbije, u kojima, usled nerazvijenosti finansijskog tržišta, ne postoje mehanizmi, odnosno faktori koji tu stopu određuju. • Prosečni ponderisani trošak kapitala (WACC) treba da se koristi kao diskontna stopa ukoliko se za ocenu investicionih projekata koriste dinamičke metode kao što su neto sadašnja vrednost i interna stopa prinosa. • Ukupni trošak kapitala predstavlja ponderisani prosek troškova kapitala svih dugoročnih izvora finansiranja uključujući kako sopstvene, tako i pozajmljene izvore finansiranja. 7

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Za procenu visine troška sopstvenog kapitala koristi CAPM (Capital asset pricing model, Sharpe (1964. )) model, koji se smatra teorijski najispravnijim. • CAPM pretpostavlja linearnu vezu između rizika i prinosa i omogućava određivanje troška akcijskog kapitala na osnovu – bezrizične stope prinosa uvećane za – premiju rizika akcijskog kapitala (ERP). • Premija rizika akcijskog kapitala (ERP) obuhvata – sistematski rizik ulaganja u preduzeće, kao i – višak tržišnog prinosa preko bezrizične stope prinosa. 8

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Ukupni trošak kapitala predstavlja ponderisani prosek troškova svih dugoročnih izvora finansiranja: - WACC predstavlja ukupni, to jest prosečni ponderisani trošak kapitala, Ke predstavlja trošak sopstvenog kapitala, Kd prosečni trošak dugoročnog pozajmljenog kapitala, E ukupan iznos sopstvenog kapitala, D ukupan iznos pozajmljenog dugoročnog kapitala i Ct stopu poreza na dobit. 9

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Kao ponderi koriste se tržišne, a ne knjigovodstvene vrednosti sopstvenog kapitala. • Trošak pozajmljenog kapitala izračunava se korišćenjem sledeće formule: 10

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Trošak sopstvenog kapitala preduzeća izračunava se primenom CAPM modela po sledećoj formuli: - Rf predstavlja stopu prinosa bez rizika, β predstavlja betu preduzeća, RP premiju rizika na zrelom tržištu kapitala i CRP premiju za rizik zemlje. 11

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Stopa prinosa bez rizika • Investicija se može smatrati bezrizičnom ako je njen stvarni prinos uvek jednak očekivanom. • Prema Damodaranu to je moguće ako ne postoji – rizik neispunjenja obaveza (default risk) i – ne postoji rizik reinvestiranja. • Rizik ne ispunjenja obaveza podrazumeva moguće finansijske gubitke za investitora usled nesposobnosti i/ili nespremnosti dužnika, emitenta finansijskih instrumenata koji se nalaze u njegovom investicionom portfelju, da o roku izmiri preuzete obaveze 12

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Samo HOV pojedinih država ne nose rizik neispunjenja obaveza. • Rizik reinvestiranja predstavlja mogućnost da će prinos od reinvestiranja ostvarenih novčanih tokova biti niži od prinosa inicijalnog ulaganja u uslovima pada tržišnih kamatnih stopa. – Ovaj rizik postoji ako, na primer, koristimo šestomesečni bezrizični državni zapis (treasury bill) za procenu očekivanog prinosa za period od pet godina. 13

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Iz svega navedenog, bezrizičnim se mogu smatrati samo dugoročne državne zero-coupon obveznice koje emituju razvijene zemlje, kao na primer SAD. – Koliki rok dospeća bi trebalo da imaju ove obveznice? Teorijski najispravniji pristup je da se za ocenu bezrizične stope prinosa uzimaju one obveznice čiji rok dospeća odgovara vremenskom periodu novčanog toka kod investicionog projekta. 14

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Beta • Meri osetljivost prinosa na akcije preduzeća na promene sistematskih faktora koji utiču na sva preduzeća čijim se akcijama trguje na berzi. – Tako, na primer, beta od 1. 2 znači da ako prosečan prinos na tršištu akcija poraste za 10%, prinos na akcije posmatranog preduzeća će se povećati za 12%. 15

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Akcije preduzeća, čija je beta veća od 1, donose veći prinos, ali i rizik, od akcija preduzeća čija je beta manja od 1. • Beta koeficijent izračunava pomoću linearne regresije kod koje zavisna promenljiva predstavlja prinos na akcije preduzeća, a nezavisna promenjiva tržišni prinos, to jest prinos na berzanski indeks koji obuhvata akcije što je moguće više preduzeća: 16

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope - ri, t prinos na akcije preduzeća i u periodu t , rm, t prinos na berzanski indeks u periodu t αi odsečak na y osi za preduzeće i βi regresioni koeficijent ili beta koeficijent za preduzeće i - εt rezidual - t broj vremenskih perioda za koje se računa prinos 17

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Prilikom izračunavanja bete postavljaju se tri pitanja: – Koji berzanski indeks izabrati? • koji sadrži akcije što više preduzeća i kod koga su te akcije ponderisane tržišnom kapitalizacijom preduzeća koja su sadržana u indeksnoj korpi. • U SAD najčešće se koristi S&P 500 indeks. • U SRbiji Belex 15 ili Belex Line. • Prednosti Belex Line: sadrži akcije većeg broja preduzeća - 35 nasuprot 15 u Belex 15. Maksimalno učešće tržišne kapitalizacije pojedine akcije u indeksnoj korpi iznosi 20% za Belex 15, dok za Belex Line ono iznosi 10%. 18

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope – Za koliko dug vremenski period računati betu? • Agencije koje se bave analizom kompanija u Americi najčešće računaju bete za period od dve to pet godina • Što je duži vremenski period za koji se računa beta, to je veći broj opservacija u regresionom modelu, pa su i rezultati pouzdaniji. • S druge strane, ako izaberemo previše dug vremenski period, postoji rizik da je preduzeće tokom tog perioda značajno promenilo svoje poslovanje ili strukturu kapitala. 19

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope – Za koliko dug vremenski interval treba računati prinos na akcije preduzeća i prinos na berzanski indeks ? • Prinosi se mogu računati na dnevnom, nedeljnom, mesečnom, kvartalnom ili godišnjem nivou na osnovu sledeće dve formule: 20

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Što je vremenski interval kraći, to je veći broj opservacija u regresionom modelu, pa su i rezultati pouzdaniji. • Međutim, ako su vremenski intervali suviše kratki, postoji opasnost da se tokom nekih intervala nije vršila trgovina akcijama. 21

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Premija za rizik na zrelom tržištu kapitala • Predstavlja razliku između prosečnog prinosa na akcije kojima se trguje na zrelom tržištu i prosečnog prinosa na bezrizične HOV tokom određenog vremenskog perioda. – Kao aproksimaciju prosečnog prinosa na akcije kojima se trguje na zrelom tržištu može se korististiti prinos na berzanski indeks S&P 500, dok se za bezrizičnu stopu prinosa može koristiti stopu prinosa na američke državne obveznice sa rokom dospeća od 10 godina. 22

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Prosečni prinosi mogu biti aritmetički ili geometrijski. - Vrednost. N predstavlja vrednost berzanskog indeksa ili cenu bezrizične HOV na kraju poslednje godine Vrednost 0 predstavlja vrednost berzanskog indeksa ili cenu bezrizične HOV na početku prve godine N predstavlja broj godina tj. dužinu vremenskog perioda za koji se računa prosečni prinos 23

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope • Premija za rizik zemlje • Odražava specifične ekonomske, političke i socijalne uslove, kao faktore rizika, u zemlji u kojoj se investicioni projekat realizuje, odnosno u kojoj posmatrana kompanija posluje. 24

Teorijsko-metodološki aspekti utvrđivanja diskontne stope - - CRP predstavlja premiju za rizik zemlje CDS razlika između kamatne stope na državne obveznice konkretne države i kamatne stope na državne obaveze one države čije se obveznice smatraju bezrizičnim (country default spread) σE standardna devijacija prosečnog prinosa na akcije svih preduzeća u zemlji (standardna devijacija prinosa na berzanski indeks) σB standardna devijacija prinosa na državne obveznice zemlje 25

Praktični primer utvrđivanja diskontne stope preduzeća NIS a. d. • Prosečni trošak dugoročnog pozajmljenog kapitala za preduzeće NIS a. d. iznosi 14. 773%, trošak sopstvenog kapitala 12. 453% i ukupni trošak kapitala, WACC, 12. 505%. 26

Utvrđivanje diskontne stope u praksi • Pojednostavljeni postupak – za preduzeća čijim akcijama se ne trguje na berzi • Jedina zvanična metodologija za utvrđivanje visine diskontne stope u Srbiji doneta je za potrebe procesa privatizacje. • Uredbom o metodologiji za procenu vrednosti kapitala i imovine definisana je metodologija za procenu kapitala preduzeća sa društvenim ili državnim kapitalom (Službeni glasnik Republike Srbije broj 45/2001 i 45/2002). 27

Utvrđivanje diskontne stope u praksi • Po Metodologiji jedan od metoda za procenu vrednosti preduzeća je diskontovani novčani tok. • Po ovom metodu vrednost preduzeća se procenjuje na osnovu diskontovanih budućih neto priliva, odnosno korekcijom budućih neto priliva. • Korektivni faktor je diskontna stopa koja se definiše kao cena sopstvenog kapitala subjekta privatizacije (preduzeća) i obračunava se metodom "zidanja", odnosno kao zbir sledeće tri komponente: 28

Utvrđivanje diskontne stope u praksi – realne stopa prinosa na ulaganje bez rizika, – premije za rizik na ulaganje u subjekt privatizacije (preduzeće) i – premije za rizik na ulaganje u Republiku Srbiju. • Realna stopa prinosa na ulaganje bez rizika i premija za rizik na ulaganja u Republiku Srbiju (rizik zemlje) odnose se na sistematski rizik, dok se premija za rizik na ulaganje u konkretno preduzeće odnosi na specifičan rizik. 29

Utvrđivanje diskontne stope u praksi • Agencija za privatizaciju objavljuje stopu prinosa na ulaganje bez rizika i na rizik ulaganja u Republiku Srbiju • Iako je Agencija za privatizaciju trebala svakih 6 meseci da objavljuje realnu stopu prinosa na ulaganje bez rizika i premiju za rizik na ulaganje u Republiku Srbiju, ove stope su objavljene samo jednom i to za period od 16. 10. 2001. godine do 16. 4. 2002. godine. Objavljene su sledeće stope: – realna stopa prinosa na ulaganje bez rizika (4, 50%) i – premija za rizik na ulaganje u Republiku Srbiju (7, 00%) 30

Utvrđivanje diskontne stope u praksi • Ukupna stopa rizika ulaganja u subjekt privatizaije utvrđuje se kao zbir pojedinačnih stopa rizika koje se procenjuju za sledeće elemente: – veličina subjekta, – kvalitet organizacije, rukovodstva i kadrova, – finansijski položaj, – proizvodno prodajni potencijal i – mogućnost pouzdanog predviđanja poslovanja. • U Uredbi je definisano da pojedinačni elemeti mogu da generišu stopu rizika od najviše 5%, s tim da ukupna stopa rizika ulaganja u subjekt privatizacije ne može da bude manja od 5%. 31

Utvrđivanje diskontne stope u praksi • Kolika treba da bude visina diskontne stope? • Zajednička metodologija određuje visinu diskontne stope na sledeći način: – "Uzimajući u obzir činjenicu da se celokupni obračun radi na temelju stalnih cena, to se i diskontna stopa određuje kao ponderisana aritmetička sredina realnih kamatnih stopa na izvore finansiranja, čiji se minimum definiše kao društveni parametar (8%). Pri tome treba naglasiti da, ako je ovako izračunata individualna diskontna stopa veća od 8%, potrebno je uvažavati ovu višu, a ako je individualna diskonta stopa niža od 8%, potrebno je uvažavati stopu od 8%". – Obzirom da je od vremena kada je pisana Zajednička metodologija (krajem 80 -ih 20. veka) došlo do rasta realnih kamatnih stopa, odnosno rasta rizika na ulaganje u Republiku Srbiju smatra se da danas da dd ne bi trebalo da bude manja od 10%. 32

Ocena projekata u uslovima neizvesnosti • Za analizu u uslovima neizvesnosti koriste se različiti metodi koji se mogu podeliti na: – statičke i – dinamičke. • Statički metodi zasnivaju se na podacima iz jedne godine u roku trajanja projekta. Najpoznatiji metod iz ove grupe je metod prelomne tačke, koji se još naziva metod praga rentabilnosti ili metod prelomne tačke rentabiliteta. • Dinamički metodi prate promene najvažnijih elemenata projekta po godinama njegovog veka trajanja. Najpoznatiji metod iz ove grupe je metod analize osetljivosti. 33

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Preomna tačka renbabiliteta pokazuje apsolutnim i relativnim brojevima iskazanu veličinu posmatranog elementa (vrednost proizvodnje, obim proizvodnje i sl. ) pri kojoj se ukupni prihodi izjednačavaju sa ukupnim rashodima. • Primena metoda prelomne tačke rentabiliteta podrazumeva da se: – odabere godina posmatranja (reprezentativna), – troškovi podele na fiksne i varijabilne, – izračuna vrednosna prelomna tačka rentabiliteta, – odaberu parametri koji će se analizirati, – izračunaju prelomne tačke rentabiliteta za svaki od posmatranih parametara i – grafički prikaže rezultat analize. 34

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Vrednosna prelomna tačka rentabiliteta predstavlja visinu ukupnog prihoda kada se on izjednačava sa ukupnim troškovima i izračunava se po obrascu: 35

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Kontribuciona dobit pokazuje ostatak prihoda za pokrivanje fiksnih troškova i za ostvarivanje bruto dobiti i predstavlja razliku između ukupnog prihoda i varijabilnih troškova. Stopa kontribucione dobiti može se izračunati po sledećim obrascima: ili 36

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Pri čemu se stopa varijabilnog troška izračunava po obrascu: 37

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Parametri koji se posmatraju u sklopu analize praga rentabilnosti su: – stepen korišćenja predviđenog kapaciteta, – količina proizvoda i – cena proizvoda. • U zavisnosti od parametara koji se analiziraju vrednosna prelomna tačka rentabiliteta predstavlja osnovu za izračunavanje: – kapacitetne prelomne tačke rentabiliteta, – količinske prelomne tačka rentaibiliteta i – cenovne prelomne tačke rentabiliteta. 38

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Kapacitetna prelomna tačka rentabiliteta pokazuje stepen korišćenja predviđenog kapaciteta pri kome se ukupni prihodi izjednačavaju sa ukupnim rashodima. • Upoređujući ovaj kapacitet sa planiranim donosi se zaključak o elastičnosti investicionog projekta u pogledu stepena korišćenja kapaciteta. • Kapacitetna prelomna tačka rentabiliteta se utvrđuje po obrascu: 39

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Količinska prelomna tačka rentabiliteta pokazuje fizički obim proizvodnje pri kome se ukupni prihodi izjednačavaju sa ukupnim rashodima i može se izračunati po obrascima. ili 40

Metod prelomne tačke rentabiliteta • Cenovna prelomna tačka rentabiliteta pokazuje cenu proizvoda pri kojoj se ukupni prihodi izjednačavaju sa ukupnim rashodima, i izračunava se po obrascu: 41

Analiza osetljivosti • Analiza osetljivosti ima za cilj da pokaže kakvi će biti rezultati projekta ako u realnom poslovanju dodje do promene vrednosti kritičnih parametara u odnosu na vrednosti projektovane u poslovnom planu. • Slikovito, suština analize osetljivosti može se izraziti pitanjem: šta ako. . . ? 42

Analiza osetljivosti • U poslovnim planovima analiza osetljivosti pokazuje promenu pokazatelja efikasnosti investicionih ulaganja usled promene ulaznih parametara. • Može se primeniti na dva različita načina koji su poznati pod nazivima: – parametar po parametar i – scenario analiza. 43

Analiza osetljivosti • Parametar po parametar je jednostavan način za primenu analize osetljivosti i svodi se na praćenje promene pokazatelja efikasnosti investicije usled nezavisne promene jednog parametra. • Parametri mogu biti: – – – visina pojedinih ulaganja, troškovi radne snage, troškovi sirovina, repromaterijala i energije; prodajna cena proizvoda, obim prodaje i sl. 44

Analiza osetljivosti • Scenario analiza zasniva se na pretpostavci da promena jednog parametra utiče na promenu drugih parametara. Po pravilu, primenjuje se kod projekata kod kojih postoji visok stepen povezanosti između prihoda i pojedinih kategorija troškova. 45

Analiza osetljivosti • Analiza osetljivosti nezavisno od primenjenog načina analize najčešće se vrši tako što se pored – projektovanog (najverovatnijeg) pretpostavlja – najpovoljniji (otpimistički) i – najnepovoljniji (pesimistički) • novčani tok koji projekat može da ostvari u ekonomskom veku njegovog trajanja, a zatim se proračunava efekat promene parametara na pokazatelje efikasnosti investicije u slučaju realizacije najverovatnijeg, optimističkog i pesimističkog scenarija. 46

Simulacija • Preporučeni koraci u oceni rizika su – – – Analiza osetljivosti Raspored verovatnoće za kritične variable Analiza rizika Ocena prihvatljivog nivoa rizika Prevencija rizika 47

Simulacija • 1. Analiza osetljivosti – Analiza osetljivosti pretpostavlja da se najpre utvrde kritične varijable ili parametri. – Kritične varijable su one koje imaju najveći uticaj na ekonomske performanse projekta. – Kritične varijable se mogu utvrditi kao one varijable čija promena za 1% oko najbolje procene te varijable utiče na promenu NSV ne manju od 1%. – Koraci u analizi osetljivosti su: • Identifikacija varijabli • Eliminisane deterministički zavisnih varijabli – izbegava se distorzija rezultata usled duplog računanja (npr. ukupna produktivost i produktivnost rada) • Analiza elastičnosti – menjanje varijabli i izračunavanje NSV za svaku od njih • Izbor kritičnih varijabli – obično se izvor sužava na mali broj kritičnih varijabli 48

Simulacija – Scenario analiza – specifična forma analize osetljivosti. Svodi se na utvrdjivanje kombinovanog efekta više varijabli. – Osnovni, pesimistički i optimistički scenario • 2. Raspored verovatnoća kritičnih varijabli – Podrazumeva da se proceni raspored verovatnoće za svaku od kritičnih varijabli, u izrazima precizinih intervala vrednosti oko najboljih ocena, kako bi se mogla izračunati očekivana vrednost finansijskih i ekonomskih indikatora performansi. – Rasporedi verovatnoće mogu se uvrditi iz različitih izvora, kao što su eksperimentalni podaci, distribucija verovatnoće sličnih slučajeva iz literature, konsultacije sa ekspertima i sl. 49

Simulacija • 3. Analiza rizika – Pošto je utvrdjen raspored verovatnoće kritičnih varijabli može se nastaviti sa utvrdjivanjem rasporeda verovatnoća ISP i NSV. – Za utvrdjivanje rasporeda verovatnoća ISP i NSV prepručuje se upotreba Monte Karlo metoda, što zahteva upotrebu odgovarajućeg softvera. – Metod se sastoji od ponavljanja slučajne ekstracije skupa vrednosti kritičnih varijabli, uzetih iz definisanog intervala, i izračunavanje pokazatelja performansi projekta. – Ponavljajući proceduru veliki broj puta (generalno, ne više od nekoliko stotina puta) moguće je utvrditi raspored verovatnoća ISP i NSV. 50

Simulacija 51

Simulacija 52

Simulacija 53

Simulacija 54

Simulacija • 4. Procena prihvatljivog nivoa rizika – Kriterijum za prihvatljivost projekta trebala bi da bude očekivana vrednost indikatora performansi. – Zavisi od stava prema riziku. • 5. Prevencija rizika – Otklanjanjem neosnovanog optimizma u pogledu parametara projekta – povećanjem troškova (C) i smanjenjem prihoda (B). 55