Uluslararas letme Finansmannn Temelleri 1 Kresel Sermaye ve

Uluslararası İşletme Finansmanının Temelleri 1

Küresel Sermaye ve Maliyeti (I) • Sermaye piyasalarının entegrasyonunun artması birçok işletmeye ulusal pazarlarında sağlayamayacakları finansman imkanlarına ucuz maliyetle elde etme imkanı sağlamıştır. • İşletmeler kendi ulusal piyasalarından sağlama imkanı olmadıkları veya çok yüksek maliyete katlanmak zorunda kaldıkları finansmanı uluslararası piyasalardan sağlayabilmektedirler. • Küçük sermaye piyasalarının bulunduğu ülkelerdeki işletmelerin istedikleri koşullarda uzun dönemli finansman imkanları sınırlıdır. • Uluslar arası piyasalarda sermaye maliyeti daha düşük ve piyasalar daha likittir. Böylece işletmeler rekabet güçlerini artırabilirler. 2

Küresel Sermaye ve Maliyeti (II) • Yerel bir sermaye piyasasında beklenen kar risk ilişkisi ile uluslar arası piyasalarda beklenen kar risk ilişkisi farklıdır. • Birçok sebeple sermaye piyasaları bölümlenmiştir( yasal düzenlemeler, algılanan politik risk, kur riski, şeffaflık eksikliği, asimetrik bilgi, içeriden öğrenenlerin ticareti) • İşletmeler yukarıdaki sebeplerle kendi sınırlı sermaye piyasalarından uluslararası sermaye piyasalarına yönelmeyi seçmektedirler. 3

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Semboller k. WACC = AOSM ke = riske göre düzeltilmiş özsermaye maliyeti kd = vergi öncesi borç maliyeti t = vergi oranı E = hisse senedinin piyasa değeri D = borcun piyasa değeri V = işletmenin piyasa değeri (D+E) 4

Sermaye Maliyeti ve Borç • Sermaye maliyeti SVFT’ne göre hesaplanır Semboller ke = beklenen özsermaye karlılığı krf = risksiz faizoranı km = piyasada beklenen getiri β = işletmenin sistematik riski 5

Uygulamada Özsermaye Riskinin Hesaplanması • SVFT’ne göre risk hesaplanmasında aşağıdaki kullanılabilir: priminin yöntemler – Özsermaye risk primi, rfo üzerinde kalan beklenen ağırlıklı ortalama karlılığa eşittir – Geçmiş verileri de dikkate alarak beklenen karlılığa eşittir. 6

Seçilen Ülkeler İçin Özkaynak Risk Primi 1900 -2000 7

Maliyet ve Sermayenin Sağlanabilirliği Arasındaki İlişki • Piyasa likiditesi tanımı hakkında bir fikir birliği bulunmamakla birlikte, eğer bir işletme yeni ihraç ettiği menkul kıymetleri mevcut fiyat üzerinden sıkıntı çekmeden satabiliyorsa, o piyasa likit olarak kabul edilebilir. • Ulusal bir piyasada likiditeyi ulusal arz ve talep belirler • Uluslararası piyasalarda ise işletmeler euro piyasalarda likiditeyi artıracak çabaları sağlayabilirler. 8

• Bir piyasanın likiditesinin düşük olması veya bölümlenmiş olması özellikle sermayenin marjinal maliyeti üzerinde etkili olmaktadır. • Eğer işletmenin ulusal piyasada fonlarını artırma imkanı yoksa farklı bütçe düzeyleri için farklı bir marjinal sermaye maliyeti hesaplanmak durumunda kalınır. 9

• Eğer işletmenin uluslararası piyasalara ulaşma imkanı varsa, marjinal sermaye maliyeti düşer. • Çok uluslu şirketlerin ulusal ve uluslararası piyasalara giriş imkanları sınırsız olduğu için bu tür işletmelerde marjinal sermaye maliyeti devamlı olarak düşer. 10

MARIA ENDUSTRI • Geliştireceğimiz örnekle bir Hollanda şirketinin uluslararası sermaye piyasalarından yararlanma imkanları araştırılacaktır. • Maria Endustri Hollandalı bir ilaç üreticisidir. . • 1977 yılında ulusal piyasanın likit olmaması sebebiyle işletme yönetimi artan sermaye maliyetinin yurtdışı rekabet imkanını ortadan kaldırdığı görmüştür. 11

MARIA ENDUSTRI • Hollanda piyasası en az altı sebeple bölünmüştür – Hollandalı ve yabancı yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi. – Vergi – Portföy yatırımları için alternatifler. – Finansal risk. – Kur riski. – Politik risk. 12

MARIA ENDUSTRI • Asimetrik bilgi – Hollanda hükümeti yerli yatırımcıların yabancı şirketlere yatırımlarını kısıtlamıştır (Bu düzenleme Hollandalı yatırımcıların yeni piyasalar araştırma şevkini kırmıştır) – Bir diğer sınırlılık da Hollandalı mali analist yetersizliğidir. 13

MARIA ENDUSTRI • Vergi – Son iki yıllık sermaye kazancının %50’si vergilendirilmektedir – Hisse senetleri geliri üzerindeki vergi %75 düzeyindedir. – Bu durum tahvillerin yerli yatırımcı tarafından tercih edilmesine neden olmaktadır. • Yabancı menkul kıymetleri alım üzerindeki engeller nedeniyle Hollandalı yatırımcılar yerli menkul kıymetleri tercih etmektedirler. 14

MARIA ENDUSTRI • Finansal, Kur ve Politik Riskler – Hollandalı işletmeler USA ve UK şirketleriyle karşılaştırıldığı da yüksek kaldıraçlı işletmelerdir (borçların çoğu kısa süreli) – Yatırımcı kur riskine maruzdur. – Hollanda politik istikrara sahiptir. 15

MARIA ENDUSTRI • Küreselleşme Hikayesi – Maria Endustri küreselleşme kararı verdikten sonra bazı engelleri aşması gerektiğinin farkına varmıştır. – Bilgi açığının kapatılması: finansal sistemin uluslararası standartlara uydurulması – 1979 yılında Maria başarılı bir Eurobond ihracı gerçekleştirmiştir ve uluslararası yatırımcılar tarafından tanınır hale gelmiştir. 16

MARIA INDUSTRI • Küreselleşme Hikayesi – 1979 yılında ayrıca Maria, London Stock Exchange (LSE)’e kayıt olmuştur. – Aynı yıl bioteknoloji de yaşanan patlamanın etkisiyle şirket Amerikalı başka bir şirkete satılmıştır. – Şirketin LSE kayıt olması hisse fiyatlarını artırmıştır. – Bu gelişmeler şirketi Amerika’da hisse senedi ihraç etmeyi düşünmeye sevk etmiştir. 17

MARIA ENDUSTRI • Küreselleşme Hikayesi – 1981 yılında Maria SEC kayıt şartlarını tamamlamıştır. – Halka arzdan önce şirketin yatırımcılarının %50’sinin uluslararası olduğu belirlenmiştir – 30 Mayıs 1981’de şirket NYSE’e kote olmuştur. 1 gün sonra şirket 61 Milyon $’lık başarılı bir ihraç yapmıştır. 18

ÇUŞ ve Yerel İşletmelerin Sermaye Maliyeti (I) • AOSM ÇUŞ’de daha yüksek veya düşük müdür? – Cevap aşağıdakilerin bir fonksiyonudur • • Marjinal sermaye maliyeti Vergi sonrası borç Optimal borç oranı Özkaynak maliyeti • ÇUŞ’ler küresel sermaye imkanlarının daha geniş olması sebebiyle daha düşük bir maliyete katlanmaktadırlar. 19

Küresel Finans Kaynakları • Yönetimin uzun vadeli hedeflerine bağlı olarak farklı finans kaynakları vardır • Depo sertifikaları – Yabancı bir şirkete ait ve yabancı bir banka garantisinde bir banka tarafından ihraç edilen ve esas hisse senedini temsil eden araçlar. • Global Depositary Receipts (GDRs) – Amerika dışında kullanılan sertifikalar • American Depositary Receipts (ADRs) – Amerika içinde ve $ üzerinden çıkarılan sertifikalar 20

Eurodolar Piyasası • Amerika veya Amerika dışındaki bankalarda bulunan dolar rezervi. Daha sonra bir ulusal paranın kendi ulusal piyasası dışında işlem gördüğü pazarların tamamına verilen isim. • Londra Eurodolar pazarının merkezidir. 21

• Kredi verirken kullanılan faiz oranı LIBOR • Tasarrufu toplarken kullanılan faiz LIBID • Şuanda birçok finansal kontratta LIBOR referans faiz oranı olarak kullanılmaktadır. 22

LIBOR + SPREAD 23

Spread’in düşmesine neden olan durumlar • • • Karşılık oranlarının (rezervlerin) düşmesi Yasal giderler Hükümet müdahalesinin bulunmaması Yüksek işlem hacmi Vergisel avantajlar 24

Piyasa Katılımcıları • ARZ- Merkez Bankaları, Finansal Kurumlar, İsviçre Bankaları • TALEP – Hükümetler, ÇUS, Spekülatörler 25

Uluslararası Hisse Senedi İhracı ve Kotasyonu • İşletmeler aşağıdaki hedefleri gerçekleştirmek için uluslararası piyasa hisse senedi ihraç ederler: – Mevcut hisse senetlerinin ve hisse senedi ikincil piyasasının likiditesini artırmak – Likit olmayan ve bölümlenmiş piyasanın neden olduğu yanlış fiyatlamayı aşmak – İşletme imajını geliştirmek – Ele geçirmelerde kullanmak üzere ikincil bir piyasa oluşturmak 26

OPTIMAL FİNANSAL YAPI (I) • Bir işletmenin ortalama sermaye maliyetini minimum yapan finansal yapı optimaldir – Eğer yeni bir projenin riski, mevcut projelerin riskinden daha farklıysa optimal özkaynak yabancı kaynak karması; faaliyet ve finansal risk arasındaki dengeye bağlı olarak değişecektir. 27

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (I) • ÇUŞ’lar için optimal sermaye yapısı teorisinde ek olarak aşağıdaki değişkenler dikkate alınmalıdır – – Sermayenin sağlanabilirliği. Nakit akımlarında çeşitlendirme. Kur riski. Uluslararası portföy yatırımcılarının beklentisi. 28

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (II) • Sermayenin sağlanabilirliği – Daha düşük sermaye maliyeti – Yeni fon kaynakları artıkça arzulanan borç oranını koruma – Likit olmayan veya bölünmüş piyasalara • Nakit akımlarında bölümleme – Çeşitlendirmeyle riski azaltma. – Farklı iştirak ve para birimleri nedeniyle volatiliteyi azaltma 29

OPTIMAL FİNANSAL YAPI ve ÇUŞ (III) • Uluslararası Portföy Yatırımcılarının Beklentileri – Eğer bir işletme uluslararası yatırımcıların ilgisini çekmek istiyorsa finansal yapıda bazı kurallara dikkat etmelidir. – Bir çok yatırımcı yatırım yapacakları işletmelerde %60’lık borç oranına dikkat ederler. 30

Yabancı İştiraklerin Mali Yapısı (I) • Yerelleşmenin avantajları – Yerel standartlar iştirakin borçlanma düzeyini belirler – Yönetimin sermaye karlılığını yerel koşullara göre değerlendirme imkanı verir 31

Yabancı İştiraklerin Mali Yapısı (II) • Yerelleşmenin dezavantajları – ÇUŞ yerel bir işletmeye göre daha yüksek bir rekabet gücüne sahiptir. – Çok farklı ülkede iştirak bulunması finansal yapıda bazı koşulların sağlanmasını güçleştirebilir. – Çoğunlukla yerel iştirakin borçlarının garantisi ÇUŞ’tur. ÇUŞ iştirakinin temerrüde düşmesine izin vermeyeceği için makyajlanmış verilerle karşıya kalabilir. 32

Dünya Pazarı: Tahvil ve Hisse Senedi • Dünya tahvil piyasası hisse senedi işlemlerine göre daha büyüktür. (%50 daha fazla) – Finansmanın temel kaynağı değildir – Hisse senetlerinden daha fazla tahvil ihraç edilir 33

Uluslararası Borç Piyasası (I) • Bu piyasada çok sayıda enstrüman, vade ve ödeme şekli bulunmaktadır. • Üç temel fon kaynağı vardır – Uluslararası banka ve sendikasyon kredileri – Euronote piyasası – Uluslararası tahvil piyasası. 34

Uluslararası Borç Piyasası (II) • Banka ve sendikasyon kredileri – Geleneksel kaynak europara piyasalarıdır. – Eurodolar piyasasıda denir. • Eurokrediler, europara birimleri üzerinden ve borç veren bankanın ülkesi dışında başka bir bankaya verilen kredilerdir. • Sendikasyon kredileri • Bankalar yüksek miktarda borç alabilir. • Bir lider banka etrafında diğer bankalar birleşir. – Genellikle 100 baz puandan düşük. Dar 35 spreadler vardır.

Uluslararası Borç Piyasası (III) • Euronote piyasası – Europara piyasasındaki orta ve kısa vadeli borç araçları için kullanılan genel bir terimdir. – İki ana grubu vardır • Yüklenimli ve yüklenimsiz kolaylıklar • Yüklenimsiz kolaylıklar Euro-commercial paper (ECP) ve Euro Medium-term notes (EMTNs) şeklinde çıkartılır. 36

Uluslararası Borç Piyasası (IV) – Euronote kolaylıkları • Kısa vadelidir • Çeşitleri, Revolving Underwriting Facilities, Note Issuance Facilities ve Standby Note Issuance Facilities. – Euro-commercial paper (ECP) (Finansman bonosu) • Vadeleri 1, 3 ve 6 aydır – Euro Medium-term notes (EMTNs) • Vadesi 9 aydan 10 yıla kadar değişir. • Kısa ve uzun vadeli borçlanma araçları arasındaki köprüyü oluşturur. 37

Uluslararası Borç Piyasası (V) • Uluslararası tahvil piyasası – İki çeşit tahvil bulunur • Eurobond • Yabancı tahvil – Ayrım, borç verenin yurt içinde veya yurtdışında olması ve yerel ve yabancı para birimine göre yapılmaktadır. 38

Dünya Tahvil Piyasası Source: IMF, 2004 $20, 000 $ billions $15, 000 International Corporate Fin Inst Government $10, 000 $5, 000 $0 U. S. From: Richard Marston Euro area Japan Other industrial Emerging 39

Uluslararası Borç Piyasası (VI) • Eurobond – Bir yabancı para birimine bağlı olarak sendikasyon şeklinde Pazar ülkelerinde satılan tahviller – ÇUŞ’lar, hükümetler ve büyük işletmeler tarafından çıkartılabilir 40

Eurobond Piyasa Yapısı • Birincil Piyasa: yeni ihraç (5 -6 hafta) – Ulusal piyasa ihraçları gibidir. – Yatırım bankaları – Yükleniciler yeni tahvilleri %2 -2. 5 iskontoyla alırlar [% 1 ulusal] • İkincil piyasa: yeniden satış – Tezgahüstü piyasanın merkezi Londra. 41

Uluslararası Borç Piyasası (VII) • Eurobond – Bazı çeşitleri: • Sabit oranlı • Değişken oranlı (FRN) • Değiştirilebilir tahvil • Yabancı tahvil – Yabancı bir ülkenin parasına bağlı olarak o ülkede satılan tahviller. – Çeşitleri • Yankee tahvilleri • Samurai tahvilleri 42

Uluslararası Tahvil Piyasası Araçları Araç Ödeme Sıklığı Faiz Vadede Ödeme Sabit Oranlı Yıllık Sabit Basıldığı para Değişken Oranlı 3 -6 ayda bir Değişken Basıldığı para Değiştirilebilir Yıllık Sabit Basıldığı para veya hisse senendi Sabit Oran ve warantlı Yıllık Sabit Sıfır Yok Sıfır Basıldığı para ve hisse senediyle değiştirme hakkı Basıldığı para Çift Para Birimli Yıllık Sabit Çift Para Birimi 43

Eurobond’ların Piyasa Değeri From: Solnik and Mc. Leavey 44

Uluslararası Tahvillerde Kullanılan Para Birimleri Currency 2003 U. S. dollar 43% Euro 41 Yen 4 Pound Sterling 7 Swiss franc 2 Other 3 Total 100 45

Tahvil İhraççıları Type of Issuer Governments Financial institutions Corporate issuers International organizations Total 2003 (U. S. $ Billion) 1, 013 6, 953 (59%) 1, 307 474 9, 747 46

Eurobond Tombstone From: Solnik and Mc. Leavey 47

Neden Yurtdışında Tahvil İhraç Edilir • Riskten Korunmak • Maliyet 48

Hedging – İşletmelere yabancı para birimleriyle finansman imkanı sağlar. – Yabancı para birimleriyle borçlanma kur riskini azaltır. 49

Maliyet • Tahvilin vadesinden önce işletme lehine gelişecek bir kur maliyetlerin düşmesine katkı sağlar. 50

Yabancı Tahvil Maliyeti (Kur kaynaklı) 1989 -1999 Source: Eiteman, Stonehill, and Moffet, 2007 Issuer YTM at issue Extra cost, 1999 Deutsche Bank Electricite de F Japan Finance C British Telecom Alcan Alum. Banca Comm. Govt of Malaysia Kingdom of Thail Repub. of Turkey 9. 59 % 9. 50 % 9. 63 % 8. 46 % 9. 89 % 9. 37 % 10. 29 % 8. 70 % 10. 25 % -2. 35 % -1. 28 % -0. 93 % -0. 13 % +1. 49 % +2. 70 % +2. 81 % +3. 17 % +73. 86 % 51

Uluslararası Borç Piyasası (VIII) Banka kredisi & Sendikasyon (değişken oranlı, Kısa-orta vadeli) Euronote Piyasası (değişken oran, Kısa-orta vadeli) Uluslararası Tahvil Piyasası (sabit & değişken oranlı, Orta-uzun dönemli) Uluslararası Banka Kredileri Eurokrediler Sendikasyon kredileri Euronotes & Euronote Kolaylıkları Eurocommercial Paper (ECP) Euro Medium Term Notes (EMTNs) Eurobond * sabit oranlı * değişken oranlı (FRN) * değiştirilebilir Yabancı tahvil 52

Uluslararası Borç Piyasası (IX) • Eurobond piyasasının özellikleri – Yasal düzenlemeler ve kısıtlar yoktur • Hükümetlerin kontrolü dışında – Gizlilik – Vergi avantajı 53

Kredi Derecelendirme • Fitch, Moody’s ve Standard & Poor’s kredi notu analizlerini satmaktadır • Temerrüt riski üzerinde odaklanma, kur riskini dikkate almaz • Politik ve ekonomik risk üzerine odaklanır 54

55