Reflexiones sobre los desafos que enfrenta la macroeconoma

Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad Escuela de Verano de la CEPAL 24 de julio de 2013 Esteban Pérez Caldentey División de Financiamiento para el desarrollo

Contenido • Opiniones pre y post-crisis sobre la macro • Los elementos principales del Consenso Macro • El Consenso Macro en América Latina • El sector financiero y el consenso • Una reflexión acerca de como enfocar el sistema financiero.

Opiniones sobre la macro Pre y post-crisis

El consenso de la Macroeconomía • Lucas (2003): Ø “La macroeconomía en su sentido original ha sido exitosa: su problema central de prevenir las depresiones ha sido resuelto…” • Bernanke (2004): Ø Uno de los hechos más llamativos del panorama económico de los últimos veinte años…ha sido la disminución de la volatilidad macroeconómica…Las mejoras en el manejo de la política monetaria ha sido…una fuente importante de la Gran Moderación. ” • Blinder (2005): Ø “Greenspan…el más grande banquero central de todos los tiempos…Su desempeño ha sido impresionante…. y abrumadoramente beneficioso. ” • Goodfriend (2007): Ø “El progreso mundial en política monetaria es un gran logro…una historia de éxito remarcable. ” • Woodford (2007): Ø “Creo que ha habido una considerable convergencia de opinión entre los macroeconomistas en los últimos 15 a 20 años. ” • Blanchard (2008): Ø “El estado de la macro es bueno. ”

El consenso reflejó un periodo histórico particular de veinte años caracterizado en el mundo desarrollado por una creciente estabilidad en los precios y en el nivel del producto interno bruto (PIB), la llamada ‘Gran Moderación. Volatilidad del crecimiento y de la inflación en Estados Unidos y los países de la OECD 1980 -2007 (La gran moderación) OECD 2. 5 Crecimiento 2 1. 5 1 1980 -1992 Estados Unidos 1993 -2007 0. 5 3. 5 0 0. 5 1 1. 5 Inflación 2 2. 5 3 Crecimiento 0 3 2. 5 1980 -1995 2 1. 5 1996 -2007 1 0. 5 0 0 Fuente: Sobre la base de World Bank Development Indicators 0. 5 1 1. 5 2 Inflación 2. 5 3 3. 5 5

Esta disminución de la volatilidad vino acompañada de un mayor crecimiento sostenido y una disminución de la inflación Estados Unidos: PIB real e inflación (Tasas de crecimiento anuales) 1948 -2012 12. 0 10. 0 8. 0 6. 0 4. 0 PIB 2. 0 Inflación 0. 0 2011 -01 -01 2008 -01 -01 2005 -01 -01 2002 -01 -01 1999 -01 -01 1996 -01 -01 1993 -01 -01 1990 -01 -01 1987 -01 -01 1984 -01 -01 1981 -01 -01 1978 -01 -01 1975 -01 -01 1972 -01 -01 1969 -01 -01 1966 -01 -01 1963 -01 -01 1960 -01 -01 1957 -01 -01 1954 -01 -01 1951 -01 -01 -4. 0 1948 -01 -01 -2. 0

Pero a la vez, se generaron unos desbalances sin parangón histórico en el sector privado… Porcentajes del PIB Los balances financieros de los Estados Unidos 1970 -2007 Sector privado Fuente: Sobre la base de NIPA (2008) 7

El Gran Apalancamiento del sector privado se originó fundamentalmente en el comportamiento de los hogares… 16, 000 12, 000 Deuda Hogares (mercado de crédito) 10, 000 8, 000 Deuda Hogares (mercado hipotecario) 6, 000 Deuda hogares (crédito de consumo) Deuda de las empresas 4, 000 Deuda del gobierno federal 2011 -01 -01 2010 -01 -01 2009 -01 -01 2008 -01 -01 2007 -01 -01 2006 -01 -01 2005 -01 -01 2004 -01 -01 2003 -01 -01 2002 -01 -01 2001 -01 -01 2000 -01 -01 1999 -01 -01 1998 -01 -01 1997 -01 -01 1996 -01 -01 1995 -01 -01 1994 -01 -01 1993 -01 -01 1992 -01 -01 0 1991 -01 -01 2, 000 1990 -01 -01 Miles de millones de US$ 14, 000 Fuente: Sobre la bases de la contabilidad de flujos de fondos (Reserva Federal de los EEUU, 2011) 8

Este apalancamiento impulsaba la demanda, el empleo y el crecimiento Estados Unidos: Evolución de la deuda privada y de la inversa del desempleo 1991 -2010 Cambio en la deuda privada 9

El apalancamiento no sólo ocurrió en los Estados Unidos Endeudamiento de los hogares en los Estados Unidos y Europa 2000, 2007, 2011 Porcentajes del ingreso disponible United States Japan Germany France Italy United Kingdom Canada Australia Belgium Greece Ireland Korea Netherlands Portugal Spain Sweden Switzerland Euro area 2011 Q 32 118. 3 124. 5 94. 3 101. 1 80. 1 160. 7 183. 7 91. 7 97. 8 228. 7 154. 9 290. 5 154. 1 140. 5 169. 3 213. 4 107. 9 Nivel Pre-crisis 2007 137. 6 136. 7 103. 0 92. 9 71. 1 183. 4 137. 3 186. 4 84. 1 74. 7 228. 2 145. 8 261. 0 154. 4 147. 4 160. 0 201. 0 105. 6 2000 100. 7 143. 6 116. 4 70. 4 44. 7 117. 1 112. 6 124. 0 67. 8 28. 6. . 95. 9 174. 3 111. 7 85. 6 108. 7 186. 0 85. 3 10

0 0 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 4 2 España -6 8 6 4 2 Francia -2 0 -4 -2 -6 -4 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Impacto de la crisis financiera 8 6 6 4 2 0 -2 -2 -4 -4 Alemania -6 8 6 4 2 Austria -6

0 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 8 6 4 2 Bélgica -2 -2 -4 -4 -6 -6 Grecia 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Impacto de la crisis financiera 6 4 2 0 Países Bajos 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Italia

Impacto de la crisis financiera ØQué muestra la evidencia en América Latina y el Caribe LAC Asia en desarrollo Economías avanzadas Crecimiento del PIB en el 2007 5. 99 11. 59 2. 80 Crecimiento promedio del PIB 2000 - 2007 Crecimiento del PIB en el 2008 Crecimiento del PIB en el 2009 Crecimiento del PIB en el 2010 Crecimiento del PIB en el 2011 Crecimiento del PIB en el 2012 Crecimiento en el 2009 menos 2007 Crecimiento en el 2009 menos el del promedio 2000 -2007 3. 62 4. 24 -1. 53 6. 06 4. 58 3. 00 -7. 32 8. 52 7. 88 6. 91 9. 95 8. 14 6. 64 -4. 68 2. 61 0. 07 -3. 47 3. 01 1. 63 1. 25 -6. 27 -5. 15 -1. 61 -6. 08 Crecimiento en el 2010 menos el del 2009 7. 60 3. 04 6. 48 Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 6. 12 1. 23 5. 10 Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 4. 53 -0. 27 4. 72

“La crisis global y financiera de 2008 -09 sacudió el consenso de como administrar la política macroeconómica. Nos hizo recordar los peligros asociados con desbalances en el sector financiero; mostró las limitaciones de la política monetaria e hizo dudar de algunos de los principios de sus fundamentos intelectuales; y llevó a una reevaluación de qué niveles de deuda pública pueden ser considerados aceptables…Esto llevó a una reconsideración de lo que funcionó y no funcionó y llevó a un debate de cómo arreglar las cosas desde…puntos de vista técnicos a preguntas de diseño institucional más amplias. Cinco años después que empezó la crisis los contornos de un nuevo consenso de la política macroeconómica aún no están claros. ” O. Blanchard, G. Dell’Ariccia, & P. Mauro Repensando la política macroeconómica II Fondo Monetario Internacional, Abril 2013

El Consenso Macro

El consenso El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC) Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada Implicaciones La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada Independencia del banco central Tasa de interés de corto plazo Independencia de instrumentos Contraciclicidad Tasa de interés de largo plazo Nivel de precios Expectativas Credibilidad Reputación Objetivo final El marco monetario determina el regimen cambios`` Rigideces permiten tradeoffs 16

El consenso El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC) Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada Implicaciones La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada Independencia del banco central Tasa de interés de corto plazo Independencia de instrumentos Contraciclicidad Tasa de interés de largo plazo Nivel de precios Expectativas Credibilidad Reputación Objetivo final El marco monetario determina el regimen cambios`` Rigideces permiten tradeoffs Estabilidad nominal= Estabilidad Real= Estabilidad Financiera 17

El modelo del Nuevo Consenso se articula en torno a tres variables El PIB potencial y su relación con el PIB actual La tasa de interés La tasa de inflación

Estas variables se relacionan de acuerdo de tres relaciones básicas • Relación entre el PIB real y la tasa de interés real Ø Explicación intuitiva: tasas de interés elevadas desestimulan la inversión (y el consumo y en economía abierta las exportaciones). • Relación entre la inflación y la tasa de interés real (función objetivo del banco central) Ø Es una aproximación al comportamiento observado de muchos bancos centrales. Aumentos en la inflación se traducen en aumentos de la tasa de interés de corto plazo como para obtener tasas reales de interés más elevadas. • Relación entre PIB real e inflación Ø A mayor presiones de demanda mayor inflación.

Algunas propiedades del modelo Demanda agregada (Curva IS) Oferta agregada (Curva de Phillips) Política monetaria (Regla de Taylor)

Algunas propiedades del modelo • La contraciclicidad Demanda agregada (Curva IS) Política monetaria (Regla de Taylor)

Algunas propiedades del modelo • La simetría ØLa política monetaria reacciona de la misma manera (misma intensidad) respecto a las desviaciones opsitiva y negativas de la meta. Política monetaria (Regla de Taylor)

Algunas propiedades del modelo • La coincidencia divina ØCumplir con la meta de la inflación es equivalente a mantener el pleno empleo. Oferta agregada (Curva de Phillips)

Algunas propiedades del modelo • La flexibilidad ØLa política monetaria practica metas de inflación flexibles. La política monetaria tiene costos en términos del producto real y deseempleo. Política monetaria (Regla de Taylor)

Algunas propiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

Algunas propiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

Algunas propiedades del modelo • La solución de equilibrio y la estabilidad

La política fiscal juega un papel marginal… • El argumento de crowding-out • El argumento de la equivalencia Ricardiana • El argumento institucional

La política fiscal juega un papel marginal… “La sabiduría convencional actual sostiene que cambios discrecionales en la política fiscal hacen poco bien, y pueden hacer daño. Porqué es esto? Primero, los rezagos…son largos y quizás más largos que la duración de una típica recesión. Segundo, los efectos del instrumento más plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los ingresos (o pagos por transferencias) pueden verse debilitados por su uso temporal. Y en tercer lugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la polttica monetaria- que está inmediatemente disponible. ” Blinder (2006)

¿Dónde aparece la política fiscal? • Aparece a través de los elementos estocásticos de las ecuaciones del consenso • Si apareciera explícitamento podría generar una contradicción lógica en el modelo. • Variables de demanda como el gasto fiscal determinarían la tasa de interés natural.

¿Qué impacto tiene la política fiscal? Rango de valores del multiplicador para países desarrollados País Australia Canadá Francia Alemania Japón Países bajos España Suecia Reino Unido Estados Unidos Medidas impositivas Un año Dos años (-0. 6; 0. 4) (-1. 7; -1. 2) (-0. 4; 0. 4) (-0. 2; 1. 6) (0. 1; 0. 3) (0. 1; 0. 4) (-0. 3; 0. 7) (-0. 6; 0. 7) (1. 7; 2. 6) (0. 9; 1. 9) 0. 1 … (0. 1; 0. 2) 0. 3 … (-0. 4; 0. 2) (-0. 7; 0. 2) (0. 3; 1. 3) (0. 5; 2. 8) Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2010) Medidas de gasto Un año Dos años (-0. 3; 0. 6) (0. 0 - 1. 4) (-0. 3; 1. 0) (-1. 1; 0. 7) 0. 5 …. (0. 4; 0. 6) (-1. 1; -0. 8) 0. 5 0. 3 0. 4 … … … 0. 4 … (-0. 3; 0. 5) (-0. 9; 0. 0) (0. 5; 2. 0) (0. 3; 1. 9)

El Consenso en América Latina

Adopción de la meta de inflación País Armenia Australia Brazil Industrializado/ Desarrollado D I D 2006 1993 1999 Medida de inflación HCPI Canada Chile Colombia I D D 1989 1999 HCPI 2% 3%+/-1 pp 2%-4% Horizonte temporal para la meta Medium term Yearly target Six-eight quarters; current target extends to December 2016 Two years Medium term Meta 2012 4%+/-1. 5 pp 2%-3% 4. 5%+/-2 pp Czech Republic Ghana Guatemala Hungary Iceland Indonesia Israel Mexico New Zealand Norway Peru Philippines Poland Romania Serbia South Africa Korea, Rep. Sweden Thailand Turkey D D I D I I D D 1997 2002(2007) 2005 2001 2005 1992 (1997) 2001 1989 2001 2002 1998 2005 2006 (2009) 2000 1998 1995 2000 2006 HCPI HCPI HCPI HCPI HCPI 2%+/-1 pp 8. 7%+/-2 pp 4. 5%+/-1 pp 3% 2. 50% 4. 5%+/-1 pp 1%-3% 3%+/-1% 1%-3% 2. 50% 2%+/-1 pp 4. 0%+/-1 pp 2. 5%+/-1 pp 3%+/-1 pp 4. 0%+/-1. 5 pp 3%-6% 3%+/-1 pp 2% 3. 0%+/-1. 5 pp 5. 0%+/-2 pp Medium term, 12 -18 months 18 -24 months End of year Medium term On average Medium term Within two years Medium term Medium term Continually Three years Two years Eight quarters Three years United Kingdom I 1992 HCPI 2% Continually

La estabilidad nominal fue uno de los principales logros del nuevo consenso Ø Las tasas de inflación se redujeron y por los general tiendieron a situarse en un dígito Tasa de inflación anual para los países de América Latina (1990; 1999) País Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia El Salvador Guatemala Haiti Nicaragua Panamá Paraguay Perú República Dominicana Uruguay Fuente: Pérez Caldentey (2009). 1990 1, 344. 0 18. 0 2101. 0 27. 3 32. 4 19. 3 59. 6 26. 1 13, 490. 0 0. 8 44. 0 7, 647. 0 80. 0 121. 0 1999 -1. 8 3. 1 8. 9 2. 3 9. 2 -1. 0 4. 9 9. 7 7. 2 1. 5 5. 4 3. 7 5. 1 4. 2

La volatilidad de la inflación también se redujo Coeficiente de variación de la tasa de inflación 1984 -2010 (Promedios Subregionales)

La disminución de la inflación y su volatilidad se dio a nivel mundial Porcentaje de países que disminuyero su tasa de inflación y su volatilidad a partir de mediados de la década de los noventa (sobre una muestra de 160 países) 93 Porcentajes del total 88 83 78 73 68 Infation rate Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2013) Inflation variability

Este fenómeno también se puede ilustrar a nivel de región Tasa de inflación promedio para regiones seleccionadas 1982 -2009 Pre-quiebre structural en la inflación Post-quiebre estructural en la inflación 1997 -2002 2003 -2009 1982 -1990 1991 -1996 Mundo Países industrializados 17. 5 22. 9 4. 9 3. 9 5. 0 3. 2 1. 8 2. 0 Euro Area … 2. 6 1. 9 2. 0 Países del G-7 Países en desarrollo … 2. 4 1. 7 1. 9 88. 5 70. 8 9. 9 6. 4 Europa y Asia Central … 73. 0 32. 5 6. 5 Asia en Desarrollo 10. 3 3. 7 4. 6 América Latina y el Caribe 199. 0 117. 5 9. 2 6. 3 Medio Oriente y Africa del Norte … 13. 6 5. 1 8. 1 Africa Sub-Sahariana 17. 1 37. 5 12. 7 Fuente: CEPAL sobre la base de datos del FMI (World Economic Outlook, 2011) 8. 8

Otro de los logros importantes es la reducción de los desequilibrios fiscales Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador El Salvador México Nicaragua Panamá Paraguay Perú Uruguay Venezuela Promedio Número de páises con superávit 19901995 -1. 9 -4. 0 … 1. 7 0. 2 -1. 4 -0. 5 -1. 7 0. 8 -2. 7 2. 5 2. 3 -4. 1 -0. 7 -5. 9 -1. 1 33. 3 Déficit fiscal Global 19952000 -2007 2008 -2009 -3. 0 -0. 4 … -3. 1 -3. 6 1. 6 -5. 2 -3. 3 -2. 6 0. 3 3. 4 2. 9 -2. 5 -1. 9 … -1. 5 -1. 1 … -2. 4 1. 5 -3. 2 -2. 1 -3. 2 -4. 3 -0. 6 -0. 4 -1. 2 -2. 0 -0. 4 -1. 3 0. 2 -0. 9 0. 5 1. 6 -2. 0 -0. 7 1. 0 -1. 7 -1. 8 -1. 5 0. 9 0. 1 -1. 3 -1. 7 -1. 0 -0. 6 Déficit fiscal primario 1990199520001995 2000 2007 -0. 2 2. 5 -0. 9 -1. 3 -1. 5 2. 2 0. 9 3. 7 3. 9 1. 9 4. 7 3. 1 1. 0 2. 0 1. 8 2. 4 2. 8 4. 2 2. 5 4. 8 0. 5 -0. 6 -1. 2 4. 8 2. 2 1. 6 -0. 9 0. 6 0. 2 3. 7 2. 6 3. 9 1. 0 0. 6 1. 3 0. 6 -0. 2 2. 2 -0. 9 4. 9 3. 5 1. 6 1. 2 20082009 … 2. 0 2. 8 3. 4 1. 6 1. 0 -2. 2 -1. 9 0. 6 0. 2 1. 8 2. 0 1. 8 1. 3 -0. 6 1. 0 26. 7 66. 7 78. 6 26. 7 41. 7 66. 7 86. 7

La política fiscal en América Latina: Déficit fiscal global y su descomposición (1990 -2008) Porcentajes del PIB Ingreso total Ingresos corrientes Ingresos tributarios Ingresos no tributarios Ingresos de capital Donaciones externas Gasto total Gastos corrientes Sueldos y salarios Compras de bienes y servicios Pagos de intereses Subsidios y otras transferencias corrientes Otros gastos corrientes Gastos de capital Adquisición de activos de capital fijo Transferencias de capital Otros gastos de capital 1990 -1995 24. 2 22. 8 12. 0 10. 0 0. 6 25. 5 19. 3 6. 7 3. 4 3. 0 5. 0 1. 1 5. 8 5. 0 0. 6 0. 2 1995 -2000 25. 5 24. 0 14. 0 9. 2 0. 6 0. 5 27. 0 20. 9 6. 8 3. 3 2. 8 7. 0 1. 1 6. 1 5. 1 0. 9 0. 2 2000 -2007 27. 4 26. 4 16. 1 9. 9 0. 4 28. 5 23. 1 6. 9 3. 8 2. 9 7. 9 1. 4 5. 4 4. 3 1. 1 0. 2 2008 30. 5 30. 3 16. 1 14. 8 0. 3 0. 4 30. 7 23. 9 7. 2 6. 0 1. 9 7. 4 2. 5 6. 6 4. 6 1. 4 0. 3

Pero a la vez América Latina no logró mejorar su crecimiento económico Crecimiento del PIB per cápita por región/grupo de ingresos, 1971 -2011 (En porcentajes) Asia del este y Pacífic o Europa y Asia Central OECD Ingresos Altos 1971 -1980 4. 5 … 2. 7 3. 2 2. 7 0. 9 1981 -1990 5. 7 -1. 7 2. 7 -0. 8 0. 2 3. 0 -0. 9 1991 -2000 7. 1 -1. 7 1. 9 1. 6 1. 8 3. 2 -0. 3 2003 -2007 9. 3 7. 4 1. 9 3. 7 3. 3 6. 6 3. 0 2001 -2011 8. 2 4. 7 0. 9 2. 2 2. 6 5. 3 2. 1 Medio América Asia Oriente y Latina y el del Africa del Caribe Sur Norte Fuente: Sobre la base de World Development Indicators and Global Finance. Banco Mundial (2013). Africa Sub. Sahariana

Un tema de debate en el contexto del Consenso Macro ha sido la apreciación cambiaria y en general el papel del tipo de cambio Tasa de variación del tipo de cambio real (Enero 2004 -Enero 2011) Países Seleccionados de América Latina 10. 0% 5. 0% Tasa de variación porcentual 0. 0% -5. 0% -10. 0% -15. 0% -20. 0% -25. 0% -30. 0% -35. 0% -40. 0% -45. 0% BRA CHI Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011) COL MEX PER

En algunos casos la relación entre precio de las materias primas y el tipo de cambio real es altamente significativa País Coeficiente de correlación simple entre precio de las materias primas y tipo de cambio real Enero 2004 – Octubre 2004 (datos mensuales) 2007 -2008 2009 -2010 Brasil -0. 66* -0. 96* Chile -0. 58* -0. 83* Colombia -0. 82* Perú -0. 07 -0. 53* Nota: * indica estadísticamente significativo al 5%. Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2010).

Esto se debe en parte a que el tipo de cambio es una variable fundamental en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en economías con un elevado grado de apertura… • En una economía cerrada las decisiones de política monetaria se transmiten a través de los canales de demanda agregada y expectativas. • En una economía abierta el mecanismo de transmisión se vuelve más complejo. Ø Variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la transmisión de la política monetaria. ü Afectan el precio doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de precios. Ø A la vez el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los bienes producidos internamente ü A través del precio en moneda nacional de los insumos importados. ü Vía salarios. Ø Y finalmente de manera indirecta refuerza el canal de transmisión de la demanda agregada. ü Cambio en la relación entre bienes domésticos e importados.

Además opera rápidamente y es un importante vehículo de transmisión de choques externos… Lehman Brothers y su impacto en los tipos de cambio de países seleccionados de América Latina 120 Brasil 110 Colombia 100 90 90 80 80 70 70 60 60 0 01 / 20 1 9 01 / 20 0 8 01 / 20 0 01 / 20 0 7 6 20 0 01 / 20 0 0 01 /0 1/ 20 1 9 01 /0 1/ 20 0 8 01 /0 1/ 20 0 7 20 0 /0 1/ 01 01 / 5 4 20 1 01 / /2 01 Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011) /0 1/ 0 9 00 8 01 / 20 0 7 6 01 / 20 0 5 01 / 20 0 01 / 20 0 4 50 01 60 6 70 20 0 80 /0 1/ 90 20 0 100 México 01 Chile /0 1/ 01 / 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 01 110 01 / 20 1 01 / /2 01 120 01 / 20 0 0 9 00 8 01 / 20 0 7 01 / 20 0 6 01 / 20 0 5 20 0 01 / 20 0 4 4 5 50 50

Aparte del control de presiones inflacionarias los bancos centrales no han sido neutrales a las variaciones del tipo de cambio…con independencia de sus marcos monetarios respectivos 70 60 50 40 30 20 10 0 Países con Metas de Inflación Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011) Países sin Metas de Inflación 03/01/2011 01/01/2011 11/01/2010 09/01/2010 07/01/2010 05/01/2010 03/01/2010 01/01/2010 11/01/2009 09/01/2009 07/01/2009 05/01/2009 03/01/2009 01/01/2009 11/01/2008 09/01/2008 07/01/2008 05/01/2008 03/01/2008 01/01/2008 11/01/2007 09/01/2007 07/01/2007 05/01/2007 03/01/2007 01/01/2007 11/01/2006 09/01/2006 07/01/2006 05/01/2006 03/01/2006 01/01/2006 11/01/2005 09/01/2005 07/01/2005 05/01/2005 -20 03/01/2005 -10 01/01/2005 Tasa de variación sobre un índice con base en 2004 Tasa de variación anual del acervo de reservas internacionales para 18 países de América Latina (Datos mensuales Enero 2005 -Marzo 2011)

FEIS Australia Brazil Canada Chile Colombia Ghana Hungary Iceland Israel Mexico New Zealand Norway Philippines Poland South Africa Sweden United Kingdom Antes FFIT 0. 79 0. 03 0. 72 0. 29 0. 88 0. 70 0. 54 0. 73 0. 72 0. 51 0. 87 0. 85 0. 81 0. 61 0. 81 0. 31 0. 75 0. 70 0. 81 0. 95 0. 84 0. 83 0. 82 0. 80 0. 34 0. 37 0. 85 0. 84 0. 72 0. 73 0. 54 0. 81 Después FFIT 0. 73 0. 02 0. 61 0. 59 0. 67 0. 69 0. 64 0. 52 0. 47 0. 46 0. 83 0. 78 0. 71 0. 70 0. 65 0. 73 0. 69 0. 53 0. 55 0. 73 0. 92 0. 71 0. 72 0. 60 0. 59 0. 56 0. 55 0. 76 0. 52 0. 89 Antes FFIT 1. 78 (2. 01) 1. 05 (9. 55) -1. 72 (-0. 46) 0. 65 (1. 66) 0. 1 (0. 26) 0. 02 (0. 13) -1. 29 (-1. 10) 1. 25 (1. 41) -0. 81 (-1. 10) 0. 26 (0. 34) -2. 95 (-2. 46) -0. 19 (-0. 22) 0. 52 (0. 51) 0. 03 (13. 3) 0. 74 (0. 02) 1. 03 (2. 51) 0. 98 (1. 89) Despues FFIT -0. 14 (-0. 25) 1. 22 (7. 70**) 0. 06 (0. 13) -0. 08 (-0. 24) 0. 36 (1. 97**) -0. 42 (-0. 59) -0. 10 (-0. 18) 0. 61 (1. 02) -0. 05 (-0. 15) 0. 39 (1. 68**) 1. 82 (3. 81**) 0. 25 (0. 37) 1. 27 (2. 73**) 1. 38 (3. 44**) 0. 28 (1. 43*) 0. 71 (1. 79**) 0. 99 (2. 91**) Análisis de regresión (dependent variable) AR(1) No. Obs Antes FFIT/Después FFIT 0. 75(7. 13)/ 0. 66(7. 5**) 0. 89(15. 05)/ 0. 66(6. 90**) 0. 67(5. 53**) /0. 58(6. 56**) 0. 82 (12. 3**)/ 0. 72(7. 28**) 0. 84(8. 9**)/ 0. 67(6. 9**) 0. 70(8. 8**)/ 0. 79(7. 63**) 0. 82(10. 7**)/ 0. 63(4. 88**) 0. 61(6. 76**) /0. 56(4. 3**) 0. 77(8. 46**)/ 0. 83(17. 3**) 0. 74 (6. 19**)/ 0. 72(6. 83**) 0. 44/(2. 82**)/ 0. 72(10. 1**) 9. 22(0. 73)/ 0. 64(5. 38**) 0. 60(6. 56**)/ 0. 85(10. 16**) 0, 84(13. 3**)/ 0. 67(4. 84**) 0, 51(4. 9**)/ 0. 88(13. 1**) 0. 40(3. 14**)/ 0. 79(10. 6**) 0. 90(13. 8**)/ 0. 78(2. 91**) 47/78 0. 54/0. 42 73/53 0. 83/0. 77 40/87 0. 36/0. 32 74/52 0. 69/0. 52 39/52 0. 66/0. 59 83/43 0. 48/0. 59 54/41 0. 65/0. 36 80/44 0. 41/0. 37 66/61 0. 53/83 44/47 0. 53/57 35/91 0. 34/0. 61 80/47 0. 52/0. 39 83/43 0. 35/0. 79 72/35 0. 71/0. 63 75/51 0. 26/0. 81 55/71 0. 34/0. 63 47/80 0. 79/0. 57

En esquemas de metas de inflación variaciones en el tipo de cambio pueden complejizar lograr el objetivo de estabilización • El objetivo de la política monetaria es minimizar una función de pérdidas que combina las desviaciones del producto de su tendencia (producto natural) y de la tasa de inflación con respecto a su meta: • En principio el tipo de cambio no entra como variable con un papel independiente ya que su impacto viene capturado en el gap de inflación o de producto. • No obstante la volatilidad del tipo de cambio real puede cambiar la función objetivo del banco central

Más importante aún, la coexistencia de apreciación cambiaria con inflación, conlleva un dilema de política monetaria en regímenes con metas de inflación • Las presiones inflacionarias acompañadas de apreciación cambiaria pueden implicar: Ø Por un lado aumentar la tasa de interés para evitar inflación. Ø Disminuir la tasa de interés para evitar la apreciación cambiaria • Y las acciones y resultados de la política monetaria pueden ser ambiguas.

De hecho puede ocurrir que este dilema lleve a un impasse en la política económica Brasil Chile Colombia Perú RMI Junio 99 4. 5% (+/-2%) Enero 91(99) 3% Septiembre 99 4%-5% Enero 2002 2. 5% (+/-1%) Política Monetaria Aumentos en la tasa de política monetaria (12. 3% a 13. 75%) Aumentos en la tasa Aumentos en la de interés. tasa de política (5% a 8. 25%) monetaria (8% a 9. 8%) Desempeño Macroeconómico Aumentos en la tasa de política monetaria (4. 5% a 6. 5%) Apreciación cambiaria Intervención meta más eficaz para cambiaria. atenerse a la meta de inflación. Intervención cambiaria. Crecimiento (5. 7%5. 1%) Crecimiento (4. 7% y 3. 2%) Crecimiento (7. 5% y 2. 4%) Alto crecimiento (9. 8% y 7. 0%). Inflación en la meta (3. 6%) 2008. III (5%) Inflación fuera de meta (6. 3%) 2008. III (8. 9%) Inflación fuera de meta (6. 1%). 2008. IV (7. 5%) Inflación fuera de la meta (3. 7%). 2008. IV (6. 4%) Apreciación cambiaria. (73. 3 y 66. 6) Apreciación cambiaria (86. 0 y 81. 0) Apreciación cambiaria. (p. 40) (101 y 97. 9) Apreciación cambiaria (118. 4 y 111. 6). Controles de capital.

El Consenso y el sector financiero

La teoría de las finanzas se articula alrededor de cuatro componentes • La hipótesis de mercados eficientes • La relación entre riesgo y retorno • El teorema de Modigliani-Miller Theorem (M&M) • El enfoque de Black-Scholes-Merton (BSM)

La idea de los mercados eficientes constituyen la base de la teoría financiera y está implícita en el Nuevo Consenso • Fama (2007): “…Las expectativas racionales…. es básicamente los mercados eficientes; son de hecho la misma cosa. Si estamos hablando de la macroeconomía, no veo como se puede evitar los mercados financieros” Y “No se puede testear modelos der equlibrio sin la eficiencia de mercado porque la gran parte de los modelos de equlibrio de mercado parten de la suposición que los mercados son eficientes. Parten con una versión fuerte de esa hipótesis, que todo el mundo tiene la información relevante. Los tests de eficiencia de mercado son un test de equilibrio de mercado y vice versa los dos están unidos por la cadera. ”

La hipótesis de mercados eficientes • Precios de los activos reflejan toda la información relevante existente. Ø Precio futuro es aleatorio, es decir independiente de la conducta de los agentes económicos e incluso del sistema financiero. • Precios existentes reflejan toda la información disponible al público. • Precios existentes reflejan toda la información pasada.

Relación entre riesgo y retorno • Mayor riesgo esperado tiene que venir acompañado por una mayor tasa de retorno. Ø Para obtener una mayor tasa de retorno un inversor tiene que estar dispuesto a asumir un mayor riesgo.

El teorema Modigliani-Miller • Proposición MMI: Ø “El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por la capitalización de su resultado esperado a la tasa de apropiada a su nivel (clase ) de riesgo. ” Modigliani Miller, 1958 • Proposición MMII: Ø El valor esperado del patrimonio (equity) es una función lineal del nivel de apalancamiento. ü Deuda libre de riesgo • Modigliani (1980, p. xiii): “… con mercados que funcionan bien (e impuestos neutrales) e inversionistas racionales…. el valor de mercado de una empresa (deuda+patrimonio) depende sólo de su flujo de ingreso generado por sus activos. De aquí se sigue, que el valor de una empresa no debería verse afectado por la proporción de deuda en us estructura financiera o por lo que hará con su rendimiento –pagado como dividendo o reinvertido (rentablemente)”

Black-Scholes • Elaboración de una fórmula que permitía la construcción de un portafolio financiero libre de riesgo. Ø Determinación del valor del derivado (ecuación diferencial). • Merton explica la lógica del modelo (1997): “…El modelo matemático fue desarrollado puramente en teoría sin referencia alguna a la evidencia empírica como motivación para su formulación. ” • Cualquier cosa puede ser un activo. Todo activo tiene un precio y puede ser comercializado y cualquier riesgo es diversificable. • La posibilidad de creación de una espiral de innovación financiera con vistas a crea una utopía de mercados completos y costos de transacción nulos. Ø Gerald Debreu (1959)

Black Scholes explica el crecimiento exponencial de los derivados Derivados a nivel global por tipo de instrumento. Miles de Millones de US Dólares. 1998 -2011. 1, 600 1, 400 1, 200 1, 000 Unallocated Credit default swaps 800 Commodity contracts Equity-linked contracts Interest rate contracts 600 Foreign exchange contracts Total contracts 400 Instrumentos derivados OTC 200 Fuente BIS (2012) Dec. 2011 Jun. 2011 Dec. 2010 Jun. 2010 Dec. 2009 Jun. 2009 Dec. 2008 Jun. 2008 Dec. 2007 Jun. 2007 Dec. 2006 Jun. 2006 Dec. 2005 Jun. 2005 Dec. 2004 Jun. 2004 Dec. 2003 Jun. 2003 Dec. 2002 Jun. 2002 Dec. 2001 Jun. 2001 Dec. 2000 Jun. 2000 Dec. 1999 Jun. 1999 Dec. 1998 Jun. 1998 0

Y esto se refleja en el aumento de la profundización a nivel mundial Nivel de profundización financiera y su composición 1998 -2011 Pocentajes del PIB Mundial 1, 600 1, 050 1, 400 1, 042 925 1, 200 654 1, 000 800 294 600 400 200 0 27 10 119 1980 95 264 1990 1995 368 361 369 378 311 2000 2005 2007 2009 2011 Activos excluyendo derivados Fuente BIS (2012) Derivados

Pero su influencia es más extensa “La influencia de la teoría de precios de las opciones en la práctica financiera no se ha limitado a las opciones transadas en los mercados o…a los derivados…en general. La tecnología para determinar el precio de las opciones ha jugado un papel fundamental en apoyar el crecimiento de nuevos productos y mercados financieros en todo el globo…En el presente y en el futuro el rol de la teoría de precios de las opciones continuará expandiéndose…Un proceso central de las dos últimas décadas ha sido la expansión remarcable de la globalización del sistema financiero… Esto fue posible en gran medida debido al rol de adaptadores que jugaron los derivados financieros…” Merton, 1997, p. 87

Todos los teoremas comparten un conjunto de supuestos Principales suposiciones de los teoremas (hipótesis) de las finanzas modernas Teoremas/hipótesis EM RR MM BSM X X Los agentes maximizan funciones de utilidad de buen comportamiento y son adversos al riesgo Agentes tienen expectativas racionales X X Los mercados no tienen fricciones, la información es gratis y está simultáneamente X X disponible a todos los agentes Los agentes actualizan sus expectativas de manera continua y apropiada a la nueva X X información relevante disponible Las decisiones de inversión se basan en valores esperados y desviaciones estándares de los X X retornos de los portafolios Los inversionistas son tomadores de precios X X Los precios se ajustan rápidamente pero suavemente para reflejar toda la información X X Los inversionistas tienen expectativas homogéneas X X Todos los actives (títulos-valores) pueden comercializarse y son infinitamente divisibles X X Los agents toman prestado y prestado de manera ilimitada a una tasa de interés constante X X libre de riesgo Los precios de la bolsa de valores siguen un camino aleatorio X X No hay impuestos X X X No existe el peligro de bancarrota o quiebra X Las decisions de inversion son independientes de cómo estas se financian X Los retornos de los actives (títulos valores) son variables aleatorias normalmente X X distribuidas (de manera conjunta) Las correlaciones entre actives son fijas y constantes en el tiempo X X Nota: EM = hipótesis de mercados eficientes; RR = riesgo y retorno (modelo CAPM); MM = teorema Modigliani-

¿Es posible articular estos teoremas? • Cualquier activo puede comercializarse. Tiene un precio y un tasa de retorno en un mercado eficiente (Black Scholes y HEM). • En este mercado no hay oportunidades de arbitraje y los precios deben ser iguales al valor presente descontado de los ingresos futuros sobre la vida del activo (HEM, CPM, MM, Black-Scholes-Merton). • El mejor predictor de los flujos de ingresos futuros son los actuales y la tasa de descuento es la tasa libre de riesgo (HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton). • Esto se da porque: Ø El riesgo de un activo es independiente de cómo este se financie (MM); Ø El riesgo viene determinado por el riesgo sistemático (CMP); Ø Cualquier activo puede reducir su riesgo y tener una tasa de interés libre de riesgo (Black Schles).

Es nomal entonces que las crisis financieras…. acaben siendo uno de esos ‘residuos’ • “Rational expectations…will most likely be useful in situations in which the probabilities of interest concern a fairly well defined recurrent event…in so far as business cycles can be viewed as repeated instances of essentially similar events, it will be reasonable to assume their expectations [agents] are rational. ” Robert Lucas (1977, Understanding Business Cycles). • “the problem that the new theories, theories embedded in general equilibrium dynamics of the sort that we know how to use pretty well now- there’s a residue of things they don’t let us think about. They don’t let us think about the U. S. experience in the 1930 s or about financial crises in Asian and Latin America, they don’t let us think about Japan in the 1990 s”. Robert Lucas (2004, HOPE). 62

Y que por consiguiente las teorías de la fragilidad financiera como la de Minsky (1986) no tuvieran lugar en este esquema Tipo de estructura Características Balance Activo Hedge Speculative Ponzi • Flujos de cajas más que suficientes para hacer frente a pagos contractuales. • Poca demanda de deuda • Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes. Valor capitalizado de activos de inversión • Flujos de caja serán menores en algún momento a las obligaciones contractuales. Valor capitalizado de activos de inversión • Flujos de caja suficientes para pagar el interés. • Flujos de caja no alcanzan para pagar el principal. • Renegociar o postergar la deuda (refinanciamiento). • Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes y financieros. Activos líquidos Pasivo Obligaciones contractuales Activos líquidos Obligaciones contractuales • Obligaciones contractuales y costos financieros mayores que los flujos de caja. • Aumento de la deuda. • Disminución del patrimonio neto. 63

¿Como enfocar el sector financiero?

A través de la rentabilidad ROE = ROA * APALANCAMIENTO RETORNO CAPITAL ACTIVOS FINANCIAMIENTO DEUDA 65

Basar el análisis en la rentabilidad del sector financiero da pié para considerar distintas estrategias ∆+L ∆+ROA ∆-ROA (I) ∆+ROE (III) ∆+ROE ∆-ROA < ∆+L ∆-ROE ∆- ROA > ∆+L ∆ -L (II) ∆+ROE ∆+ROA > ∆-L ∆-ROE ∆+ROA < ∆-L (IV) ∆-ROE

La estrategia financiera en los países más desarrollados está centrada en el apalancamiento Australia Austria Bélgica Canada Dinamarca Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Japón Corea del Sur Luxemburgo Países Bajos Nueva Zelandia Noruega Polonia Portugal España Suiza Reino Unido Estados Unidos (BI) Estados Unidos (Otros) 1998 -2004 15. 9 20. 3 26. 8 13. 4 16. 2 19. 9 25. 9 27. 3 11. 3 22. 0 13. 7 24. 9 21. 6 26. 8 11. 5 34. 7 15. 5 10. 2 20. 5 15. 1 22. 2 24. 6 25. 0 14. 0 2005 -2007 18. 0 15. 1 30. 5 11. 4 17. 9 11. 2 31. 3 35. 0 15. 2 24. 8 11. 3 21. 0 20. 3 23. 0 19. 4 32. 5 18. 2 10. 0 15. 2 15. 3 18. 6 128. 9 27. 0 15. 0 2008 -2009 15. 6 11. 8 25. 9 11. 2 21. 8 18. 6 36. 4 37. 9 17. 0 24. 5 10. 7 24. 1 24. 4 20. 6 23. 8 16. 5 20. 3 11. 1 17. 0 14. 6 … 2. 9 … 2010 -2011 14. 8 14. 4 22. 8 14. 9 20. 2 24. 3 30. 4 23. 1 18. 4 10. 2 21. 0 12. 7 19. 7 23. 9 16. 5 18. 2 10. 1 18. 2 14. 1 17. 0 3. 3 …

Además el apalancamiento es pro-cíclico Relación entre la tasa de variación de los activos y la tasa de variación del apalancamiento para los Bancos de Inversión de los Estadosm Unidso Tasa de variación del apalancamiento 40. 00 30. 00 20. 00 10. 00 -10. 00 -20. 00 -30. 00 -40. 00 -50. 00 -40. 00 -30. 00 -20. 00 -10. 00 Tasa de variación de los activos 10. 00 20. 00 30. 00

En otras regiones del mundo por ejemplo en el caso de América Latina, el apalancamiento es más bajo y no es pro cíclico 12. 0 30. 0 25. 0 10. 0 8. 0 15. 0 10. 0 6. 0 5. 0 4. 0 0. 0 -5. 0 2. 0 -10. 0 Crédito 10 3 - -0 20 31 3 - 20 09 08 -0 31 -0 3 - 20 07 apalancamiento 31 -0 3 - 20 31 3 - 20 06 05 -0 31 -0 3 - 20 04 31 3 - 20 03 31 -0 3 - 20 02 -0 31 -0 3 - 20 01 31 3 - 20 00 -0 20 31 3 -0 31 -0 3 - 19 19 31 3 -0 31 99 98 -15. 0 Apalancamiento 20. 0 97 Tasa de crecimiento del crédito al sector privado Evolución del crecimiento del crédito y del apalancamiento para LAC-7 1997 -2010

En América Latina la estrategia financiera se sustenta en el aumento de la rentabilidad sobre activos (ROA). • La rentabilidad sobre activos (ROA) se puede descomponer a la vez en margen neto de interés (MNI), ingresos y gastos por otros conceptos (INI, GNI respectivamente), provisiones (PRO), beneficios ligados a inversión en activos y títulos valores (BEN) e impuestos (T). Formalmente, A=Valor del activo promedio.

De hecho existe una relación inversa entre las estrategias basadas en el apalancamiento y aquellas basadas en el margen neto de interés 40. 0 Coeficiente de correlación simple= -0. 67 35. 0 Alemania Apalancamiento 30. 0 25. 0 USA (BI) 20. 0 Japón Chile 15. 0 Perú USA (O) Brasil Venezuela 10. 0 Colombia 5. 0 México 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 Margen neto de interés 12. 0 14. 0 16. 0

Las distintas estrategias conllevan distintos riesgos… ØLa iliquidez e insolvencia es un riesgo importante para la estrategia basada en apalancamiento Balance simplificado de un banco de inversión (2006) Activo Pasivo Situación inicial Activo, 690 Patrimonio, 22 Deuda, 668 Apalancamiento = activo/patrimonio= 690/22= 31 Situación luego de una caída de 1. 5% en el valor del precio de los activos Activo, 680 Patrimonio, 12 Deuda, 668 Apalancamiento = activo/patrimonio= 680/12=57 Situación luego de una caída adicional de 2% en el valor del precio de los activos Activo, 666 Patrimonio, -2 Deuda, 668

Y estas estrategias explican, en parte, el impacto financiero de la crisis en los países más avanzados y en América Latina Rentabilidad de la banca comercial en los Estados Unidos y en LAC-7 Pre-crisis Post-crisis

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas Rentabilidad de la banca en Argentina (1999 -2009)

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas 0. 250 0. 200 Rentabilidad de la banca en Chile (1992 -2009) 0. 150 0. 100 0. 050 0. 000 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 0. 300 0. 200 0. 100 0. 000 Rentabilidad de la banca en Colombia -0. 100 (1992 -2009) -0. 200 -0. 300 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 -0. 400

La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas 0. 400 0. 300 0. 200 Rentabilidad de la banca en Brasil (1992 -2009) 0. 100 0. 000 -0. 100 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 -0. 200 0. 250 0. 200 0. 150 0. 100 0. 050 0. 000 -0. 050 -0. 100 -0. 150 -0. 200 98 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 19 19 96 97 19 19 94 95 19 19 19 92 93 -0. 250 19 Rentabilidad de la banca en México (1992 -2009)

Esto pese a que los ciclos de la región están fuertemente ligados a los ciclos externos Porcentaje del tiempo que el ciclo de LAC y subregiones se mantienen en sincronía con el ciclo de Estados Unidos, la Zona Euro y China (1990 -2012, datos trimestrales) LAC 1990 -1994 1995 -2002 2003 -2007 2008 -2009 2010 -2012 74 73 89 57 83 1990 -1994 1995 -2002 2003 -2007 2008 -2009 2010 -2012 … 73 89 64 68 1990 -1994 1995 -2002 2003 -2007 2008 -2009 … 69 87 64 2010 -2012 75 América del Sur Centroamérica USA 68 85 72 78 99 80 45 73 92 80 Zona Euro … … 72 78 99 80 58 80 74 67 China … … 64 77 87 86 68 60 76 71 México 80 75 100 … 75 100 88 70 … 77 90 50 78

Conclusiones