Poltica Monetaria y Cambiaria Pablo Garca Silva Polticas

Política Monetaria y Cambiaria Pablo García Silva Políticas Macroeconómicas y Finanzas Públicas ILPES 2007 7 DE NOVIEMBRE DE 2007

Agenda I. Aspectos Teóricos II. Pecado original, dolarización de pasivos, miedo a flotar III. Metas de inflación IV. Conclusión: Instituciones y estabilidad macroeconómica

I. Aspectos Teóricos

Racionalidad de la PM y PC § § Política monetaria y cambiaria, ¿para qué? Estabilidad macrofinanciera, prevención de crisis Dinero e inflación en Chile 1810 -2003 100 80 Var IPC (%) 60 40 20 0 0 40 Crecimiento M 1 año anterior 4 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA 80 120

Relación entre PM y PC 5 § Política monetaria y cambiaria están íntimamente ligadas § Trivialmente: decisiones respecto del ritmo de emisión de moneda local tendrán incidencia en el valor nominal de esa moneda vis-a-vis otras monedas si son realizadas vía operaciones de cambio § Menos trivialmente: operaciones de mercado abierto afectan la oferta monetaria y el stock de bonos INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Relación entre PM y PC § Balance del Banco Central Activos Pasivos Reservas Internac. Dinero Crédito interno OPERACIÓN DE MERCADO ABIERTO OPERACIÓN DE CAMBIOS 6 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos 7 § El régimen cambiario elegido tiene incidencia significativa en la posibilidad de conducir política monetaria § Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio fijo, el Banco Central se compromete a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada § El Banco Central no puede por tanto incrementar la cantidad de dinero con operaciones de mercado abierto (bajar la tasa de interés en moneda local), pues ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero lo que termina reflejándose en menores reservas INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos § Tipo de cambio fijo hace la PM inefectiva Activos Pasivos Reservas Internac. Dinero Crédito interno Política monetaria expansiva (p. ej. créditos al fisco) aumenta saldos líquidos de los agentes, creando exceso de oferta monetaria Los agentes de deshacen de ese dinero excesivo cambiándolo por reservas, dinero vuelve a su nivel inicial! 8 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos § Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio flexible, el Banco Central no tiene compromiso alguno a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada § Si el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto, ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero, dado el nivel del tipo de cambio § ¿Qué ocurre con el tipo de cambio en este caso? § § 9 A mayor cantidad de dinero, mayor inflación y mayor nivel de precios. Luego para mantener competitividad el tipo de cambio se debe depreciar Transitoriamente la tasa de interés en moneda local baja, lo que solo puede ocurrir si hay expectativas de apreciación de la moneda INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos § ¿Una paradoja? No, el cambio sobrerreacciona! Pesos / USD tiempo 10 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos 11 § Dilema complejo: § Con tipo de cambio fijo, se pierde el control de la política monetaria § Con tipo de cambio sobrerreacciona § Romper con integración financiera (controles de capitales) no parece ser solución obvia (costos en eficiencia, efectividad, integración de largo plazo), pero es un asunto opinable flexible, INFORME DE POLÍTICA MONETARIA el tipo de cambio

Aspectos Teóricos 12 § Controles de capitales en Chile en 1990 -1998 § Objetivos múltiples: mantener autonomía monetaria control cambiario, mantener tipo de cambio real depreciado a pesar de elevado crecimiento, acotar déficit en cuenta corriente § Resultados no son evidentes: apreciación sustancial de la moneda en 1995 -1997, gran déficit en cuenta corriente y grandes entradas de capitales previo a la crisis en 1998 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Aspectos Teóricos 13 § Visión de consenso actual apunta a la necesidad de dejar de lado esquemas mixtos y optar por los más extremos § Debate está lejos de ser zanjado, especialmente en economías emergentes INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

II. Pecado original, dolarización de pasivos y miedo a flotar

Argumento central 15 § Descalces cambiarios prevalecen en la economía y en una diversidad de agentes: Gobierno, Bancos, empresas § Una devaluación brusca de la moneda lleva a pérdidas de capital sustanciales, gatillando posiblemente una corrida de deuda contra el gobierno, una corrida bancaria, o una corrida contra la moneda que exacerba la devaluación inicial § Intentos de frenar lo anterior con tasas de interés elevadas debilitan los activos de empresas, bancos y llevan a cuestionar la sostenibilidad del endeudamiento público INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Dolarización de pasivos 16 § Pecado original: algunos países no son capaces de emitir deuda externa en la moneda propia, viéndose en la necesidad de emitir deuda en moneda extranjera (dolarización de pasivos) § Sistema financiero replica el problema § Si hay dolarización de activos del sistema financiero no debiesen haber problemas, pero: § Represión financiera y ahorro forzoso en moneda nacional § Pesificación forzada de créditos § Impuesto inflación INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Dolarización de pasivos § 17 Pareciera que sólo historias largas de estabilidad monetaria permiten revertir el pecado original. (EE. UU. , Australia, Nórdicos) INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Ocurrencia de crisis § Modelos de primera generación (Krugman 70’s, Flood & Garber 80’s) § § § Modelos de segunda y tercera generación (Obstfeld 80’s, Krugman 90’s) § § § Equilibrios múltiples, cambios en expectativas, contagio, detención súbita del financiamiento Crisis en Asia y Argentina, 1ª o 3ª generación? (Stiglitz, FMI) Evidencia empírica indica que aumenta la probabilidad de crisis con: § § § 18 Autoridad fiscal irresponsable, tipo de cambio fijo con política monetaria expansiva para financiar déficit, caen reservas Casos típicos: crisis de la deuda en LATAM a ppios 80’s Menos reservas internacionales y crecimiento exportador Mayor sobreapreciación real Régimenes cambiarios semi-fijos INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Ocurrencia de crisis § 19 La historia no nos acompaña… INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Recomendación de política 20 § Si la dolarización de pasivos es estructural la flexibilidad cambiaria tiene sus problemas (miedo a flotar) § Solución recomendada por destacados economistas: dolarización o fijación estricta al dólar § Casos a favor: Hong Kong, sur de Europa con el Euro, Argentina enfrentando crisis Mexicana y crisis Asiática § Casos menos a favor: El Salvador y Ecuador, la dolarización no es panacea § Casos en contra: Argentina 2001, crisis Asiática, Chile 1982 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

III. Metas de inflación

Argumento central 22 § La mejor arma estabilizadora del ciclo económico es la política monetaria (recordar la Gran Depresión) § Para disponer de autonomía monetaria se requiere de flexibilidad cambiaria (el dilema) § La flexibilidad cambiaria es importante para evitar desalineamientos sistemáticos de la competitividad y para acomodar cambios sustanciales en condiciones externas (términos del intercambio) § El ancla de las expectativas de inflación es el compromiso de un Banco Central autónomo con la estabilidad de precios INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Autonomía del Banco Central § Naturaleza legal de la autonomía § § Régimen jurídico § § Tipo de supervisión parlamentaria Relación con el Ejecutivo Régimen jurídico propio o común al sector público Ámbito de la autonomía § § § 23 Acto administrativo Ley simple Rango constitucional Nombramiento de autoridades / ciclo político Autonomía de objetivos (qué busca lograr la PM) Autonomía de instrumentos (tasas de interés, PC? ) INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Autonomía del Banco Central § Evidencia de que la autonomía permite menor inflación y menor traspaso de depreciación a inflación Fuente: Céspedes y Valdés (2005) 24 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Shocks externos y TCR § Caso paradigmático: Australia en la crisis asiática Céspedes, Goldfajn, Lowe, Valdés (2005) § § § 25 Caída de términos del intercambio en 1997 se evalúa como shock contractivo Tasa de interés se reduce y se acomoda una depreciación del tipo de cambio real Crecimiento no se reciente y la inflación permanece anclada INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

MI y expectativas § Caso del Banco de Inglaterra (IMF, World Economic Outlook 2005: 2) El Tesoro le otorga autonomía de instrumentos al Bo. E vía un procedimiento administrativo Expectativas de inflación (y tasas de interés de largo plazo) se reducen dramáticamente 26 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

MI y desinflación § 27 Evidencia apunta a que países con metas de inflación tienen menos inflación y ésta es menos volátil (IMF, World Economic Outlook 2005: 2) INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

MI y crecimiento § 28 Sin afectar volatilidad del crecimiento (IMF, World Economic Outlook 2005: 2) INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Metas de inflación en el mundo § 29 MI en diversidad de contextos institucionales y de desarrollo (IMF, World Economic Outlook 2005: 2) INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Prerrequisitos para MI 30 § ¿Capacidad técnica? Pero hay bastante heterogeneidad de casos: Noruega vs Tailandia § ¿Autonomía del BC? Brasil y Chile son casos polares pero con resultados favorables § ¿Poca dolarización y pecado original? Perú! § ¿Ausencia de dominancia fiscal? Brasil de nuevo § Crisis que fuerza flotación o filosofía del Just do it § Claridad de objetivos y decisión en las autoridades económicas es fundamental INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

MI: caso de Chile § § § 31 Crisis asiática deprime términos del intercambio, en contexto de déficit en cuenta corriente en ampliación Defensa de banda cambiaria en 1998 lleva a muy elevadas tasas de interés Costos reales del ajuste motivan flotación del tipo de cambio en 1999 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

MI: caso de Chile 32 § Experiencia exitosa de desinflación 1990 - 1999 § Debate respecto al rol relativo de las proyecciones oficiales (¿metas? ) en 1990 - 1999 INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Particularidades de las MI en Chile § § § 33 Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado. Las minutas son publicadas 20 días después. El Informe de Política Monetaria (IPo. M) muestra cuatrimestralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento. En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e. g. Shocks de Precio del Petróleo) No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPo. M. INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

Intervenciones esporádicas 34 § Aun cuando hay flotación y metas de inflación, países escogen intervenir esporádicamente en el mercado cambiario § Bastante heterogeneidad de casos: Australia vs Nueva Zelandia § Inestabilidad regional e intervenciones: crisis en Argentina/Brasil § Racionalidad: posibilidad de burbuja, movimientos transitorios pero dañinos de precios de activos § Evidencia respecto a la efectividad es débil INFORME DE POLÍTICA MONETARIA

IV. Conclusión: Instituciones y Estabilidad Macroeconómica

Argumento central § El dinero es neutral, por lo que la PM/PC no pueden tener incidencias persistentes en variables reales § Sí la PM/PC pueden afectar la volatilidad macroeconómica, la que a su vez incide en desempeños más o menos favorables § Fuentes de inestabilidad/volatilidad § § § Las instituciones importan para este grado de amplificación § § § 36 Exógenas: términos del intercambio, situación regional Pero, amplificación doméstica es crucial Seguros de cambio implícitos Incertidumbre respecto a magnitud del endeudamiento público Incertidumbre respecto a contratos y derechos de propiedad INFORME DE POLÍTICA MONETARIA