Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili

Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Lodi NUOVI SCENARI FINANZIARI 1^ Sessione Lodi, 14 marzo 2011 L’ANALISI DEI FLUSSI FINANZIARI D’IMPRESA E DELLA DINAMICA ECONOMICO-FINANZIARIA PROSPETTICA. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 1

AGENDA – 1^ sessione – 14 marzo 2011 1. LE DECISIONI FINANZIARIE ORDINARIE E COMPLESSE DELL’IMPRESA 2. VALUTARE LA CONVENIENZA ECONOMICA E I RISCHI DI SINGOLI PROGETTI D’INVESTIMENTO 3. CALCOLARE IL COSTO DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 2

1. LE DECISIONI FINANZIARIE ORDINARIE E COMPLESSE DELL’IMPRESA 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 3

Equilibrio finanziario Affinchè una impresa possa essere considerata in equilibrio finanziario occorre che siano soddisfatte tutte o alcune delle seguenti caratteristiche: 1. Buon controllo delle entrate e uscite monetarie 2. Struttura finanziaria coerente alla strategia seguita 3. Buona dinamica del Capitale circolante 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale 5. Buon rapporto tra Reddito operativo e Oneri finanziari 6. Rapporto corretto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività 7. Buona relazione tra flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale 8. Presenza di una struttura finanziaria che permette di massimizzare il valore dell’impresa. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 4

RICORDIAMO Indici di bilancio: quali mettere nello zaino 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 5

LO SCHEMA A VALORE DELLA PRODUZIONE E VALORE AGGIUNTO Acquisto di beni e servizi Personale e altri costi operativi Valore della produz. ne Valore Accant. ti aggiunto Ammort. ti Margine 14 marzo 2011 operativo Reddito lordo operativo (MOL) (MON) Massimo Ferracci 6

Margini e indici sono: Margini per l’analisi dell’equilibrio finanziario Indici per l’analisi della situazione patrimoniale Indici per l’analisi della situazione finanziaria Indici per l’analisi della situazione reddituale 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 7

I margini La rielaborazione dello stato patrimoniale secondo criteri finanziari consente di Effettuare un primo confronto tra impieghi e fonti di finanziamento in modo da verificare se la struttura patrimoniale è armonica ed equilibrata. Le relazioni che, in generale, devono essere rispettate, sono le seguenti: Attivo corrente > Debiti a breve scadenza Attivo immobilizzato < Capitale permanente (Patrimonio Netto + Debiti a m/l scadenza) La verifica delle condizioni sopra esposte avviene attraverso il calcolo di tre risultati: 1. il capitale circolante netto (CCN) 2. il margine di tesoreria (MT) 3. il margine di struttura (MS) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 8

I margini Come si chiama Come si trova Commento Capitale circolante netto Attivo corrente – Debiti a breve scadenza Esprime il grado di utilizzo degli impieghi di breve periodo nel processo di copertura dei debiti scadenti nel breve periodo. Margine di tesoreria (disponibilità liquide + Disponibilità finanziarie) – Debiti a breve scadenza Esprime la capacità dell’azienda di far fronte mediante le risorse liquide o prontamente liquidabili (crediti scadenti entro 12 mesi, titoli di vasto mercato, ecc. ) alle uscite determinate dai debiti a breve termine Margine di struttura primario Capitale proprio – Attivo immobilizzato Esprime la capacità dell’azienda di far fronte al fabbisogno finanziario derivante dagli investimenti in immobilizzazioni mediante il ricorso ai mezzi propri (margine primario), oppure al totale del capitale permanente (margine secondario) Margine di struttura secondario 14 marzo 2011 Capitale permanente – Attivo Immobilizzato Massimo Ferracci 9

Analisi patrimoniale L’analisi patrimoniale esamina la struttura del patrimonio, al fine di accertare le condizioni di equilibrio nella composizione degli impieghi e delle fonti di finanziamento. La composizione degli impieghi ha l’obiettivo di misurare il grado di rigidità o elasticità del patrimonio e si collega strettamente alla lettura e alla interpretazione dei margini di struttura e di tesoreria precedentemente esaminati. Come si chiama Come si trova Commento Rigidità degli impieghi Immobilizzazioni / totale impieghi x 100 La composizione degli impieghi è tanto più rigida quanto maggiore è il peso percentuale dell’attivo immobilizzato sul totale degli impieghi. Elasticità degli impieghi Attivo corrente / totale impieghi x 100 La composizione degli impieghi è tanto più elastica quanto maggiore è il peso percentuale dell’attivo corrente sul totale degli impieghi. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 10

Analisi patrimoniale Come si chiama Come si trova Commento Incidenza dei debiti a breve Debiti a breve scadenza / impieghi x 100 Esprime il peso % dei debiti a b/ termine sul totale impieghi. Incidenza dei debiti a m/l termine Debiti a m/l termine / impieghi x 100 Esprime il peso % dei debiti a m/l termine sul totale impieghi. Incidenza del capitale proprio (autonomia finanziaria) Capitale proprio / impieghi x 100 Segnala l’indipendenza dell’impresa dalle fonti esterne di finanziamento. Grado di capitalizzazione Capitale proprio / Capitale di debito Se l’indice è < di 1 l’impresa è sottocapitalizzata. Se l’indice è > di 1 l’impresa è capitalizzata. Leverage (indice di indebitamento) Totale impieghi / Capitale proprio 14 marzo 2011 Massimo Ferracci Un indice <2 indica un soddisfacente equilibrio tra capitale proprio e di debito. Un quoziente >2 indica sottocapitalizzazione. 11

Analisi finanziaria L’analisi finanziaria esamina l’attitudine dell’azienda a fronteggiare i fabbisogni finanziari senza compromettere l’equilibrio economico della gestione. Come si chiama Indice di autocopertura delle immobilizzazioni Indice di copertura globale delle immobilizzazioni Indice di disponibilità 14 marzo 2011 Come si trova Commento Capitale proprio / Immobilizzazioni In una situazione ideale l’indice di autocopertura delle immobilizzazioni è = 1. Capitale permanente / Immobilizzazioni In una situazione di equilibrio l’indice deve assumere valori > 1. Attivo corrente / Debiti a breve scadenza Massimo Ferracci Segnala una corretta correlazione tra attività correnti e passività correnti. 12

Analisi finanziaria Come si chiama Come si trova Indice di liquidità secondaria (Disponibilità finanziarie + Disponibilità liquide) / Debiti a breve scadenza Si ricollega al concetto di margine di tesoreria. Non dovrebbe essere <1 Indice di liquidità primaria Disponibilità liquide / Debiti a breve scadenza È poco significativo perché non sempre le passività correnti hanno scadenza immediata. Indice di rotazione dell’attivo circolante Ricavi di vendita / Attivo corrente 14 marzo 2011 Massimo Ferracci Commento Segnala il numero di volte in cui ruotano le risorse impiegate a breve per effetto delle vendite. Tanto più l’indice è elevato tanto migliore è la situazione aziendale. 13

Analisi reddituale Gli indici di redditività forniscono informazioni sulla capacità aziendale di produrre nuova ricchezza e sulla sua destinazione. Come si chiama Come si trova Commento ROE Utile netto d’esercizio / Capitale proprio x 100 È un indicatore delle redditività effettivamente ottenuta dall’impresa e quindi del grado di remunerazione del rischio affrontato dall’imprenditore o dai soci. ROI Reddito operativo / Totale impieghi x 100 Segnala le potenzialità di reddito dell’azienda, indipendentemente dagli eventi extracaratteristici, dagli eventi finanziari e dalla pressione fiscale a cui il reddito d’impresa è sottoposto. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 14

Analisi reddituale Come si chiama Come si trova ROS Reddito operativo / Ricavi di vendita x 100 ROD Oneri finanziari / Capitale di debito x 100 14 marzo 2011 Massimo Ferracci Commento Esprime una sintesi delle relazioni tra volumi, costi e prezzi di vendita, in quanto risulta dipendente sia dall’efficienza interna, sia dalla situazione di mercato. Misura la capacità dell’impresa di remunerare il capitale di debito ma fornisce anche la misura dell’incidenza del peso degli oneri finanziari sulla redditività complessiva. 15

IL FABBISOGNO FINANZIARIO L’origine del fabbisogno finanziario si ricollega al manifestarsi dei costi e dei ricavi durante lo svolgimento dell’attività di gestione. Raramente tali flussi monetari sono in sincronia. Lo sfasamento tra il momento in cui si sostengono gli esborsi relativi all’acquisizione dei fattori produttivi e quello in cui si monetizzano i ricavi relativi alla vendita dei prodotti ottenuti, dà spesso luogo ad una eccedenza delle uscite rispetto alle entrate. Tale eccedenza configura il fabbisogno finanziario d’impresa ed è costituita da tutti gli investimenti in attesa di realizzo, cioè da tutte le attività reali e finanziarie smobilizzabili. Il fabbisogno finanziario si compone della somma delle seguenti componenti: IN+S+AF+AL • IN indica le immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie al netto delle poste rettificative • S indica le scorte di materie prime, semilavorati, prodotti finiti, sottoprodotti, imballaggi, ecc al netto delle poste rettificative • AF indica le attività finanziarie senza funzione monetaria rappresentate dai crediti originati dal ciclo di produzione e dalle attività finanziarie non esprimenti un potere di acquisto come i titoli, sempre al netto delle poste rettificative • AL indica le attività con funzione monetaria, quali la cassa e il deposito bancario 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 16

Le fonti di finanziamento sono riconducibili a: P+DML+DB • P indica il patrimonio ovvero le risorse permanenti acquisite con il vincolo del capitale di rischio, quali il capitale sociale, le riserve, gli utili capitalizzati. • DML indica i debiti a medio e lungo termine o consolidati quali le obbligazioni o i mutui • DB indica i debiti formalmente a breve termine come i prestiti concessi dalla aziende di credito ovvero impegni verso fornitori. La struttura finanziaria IN+S+AF+AL=P+DML+DB rappresenta il punto di arrivo della riclassificazione della situazione patrimoniale in categorie di fabbisogni di capitale e di finanziamenti fra loro omogenee per qualità e quantità. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 17

Sviluppiamo la leva operativa o la leva finanziaria? 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 18

La leva operativa l Esprime la sensibilità del risultato d’impresa alla variazione del volume di attività. determinazione diretta variazione % del reddito operativo variazione % del fattore di “leva operativa” (margine di contribuzione o altro fattore determinante la variazione del reddito operativo) determinazione indiretta MARGINE DI CONTRIBUZIONE REDDITO OPERATIVO 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 19

Le determinanti della leva operativa fattori con effetto “leva” che determinano le variazioni del reddito operativo 1) margini di contribuzione 2) costi di struttura 3) costi di politica aziendale • • date le scelte di politica aziendale definita la struttura produttiva (con capacità produttiva non completamente utilizzata) le variazioni del reddito operativo sono determinate dalle variazioni del margine di contribuzione. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 20

Le determinanti del margine di contribuzione fattori con effetto“leva” che determinano le variazioni del margine di contribuzione 1) volumi di produzione/vendita 2) prezzi-ricavo unitari efficienza esterna 3) prezzi-costo unitari 4) consumi/rendimenti dei fattori produttivi (efficienza interna) 5) mix di produzione/vendita • dato il mix di produzione/vendita • a parità di efficienza interna ed esterna le variazioni del margine di contribuzione sono determinate dai volumi/ricavi di vendita 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 21

Leva operativa ed analisi gestionale La leva operativa esprime il “moltiplicatore” cioè il numero per il quale deve essere moltiplicata una variazione percentuale di un fattore rilevante (quantità, prezzo o valore) per stimare la variazione percentuale del reddito operativo 1) Volumi di vendita +/- 2) Prezzi-ricavo unitari medi +/- 3) Prezzi-costo unitari medi -/+ 4) Consumi/rendimenti dei fattori produttivi -/+ 5) Costi di struttura e di politica aziendale -/+ Leva operativa (coefficiente di elasticità) Variazione del REDDITO OPERATIVO 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 22

L’analisi di sensitività A parità di altre condizioni 1. Qual’è l’effetto di una variazione in aumento/diminuzione dei prezzi di vendita del 5%, del 10% ecc. ? 2. Qual’è l’effetto di una variazione in aumento/diminuzione dei volumi di produzione/vendita del 3%, del 4% ecc. ? 3. Qual’è l’effetto di un aumento/diminuzione del prezzo delle materie prime del 10%, del 12% ecc. ? Ricavi di vendita Costi di acquisto MP Margine di contribuzione 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 23

Leva operativa e rischio operativo Il coefficiente o grado di leva operativa è uno dei fattori da cui dipende il rischio operativo. Grado di VULNERABILITA’ ECONOMICA Potenzialità di SVILUPPO ECONOMICO § strumento di analisi “interna” § strumento di analisi competitiva 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 24

Il calcolo indiretto della leva operativa Impresa Alfa Impresa Beta Anno t Ricavi netti 1. 800 Costi variabili 300 1. 050 Margine di contribuzione (Mc) 1. 500 750 Costi fissi 1. 320 570 Reddito operativo Ro) 180 ? ? Variabili economicoreddituali Leva operativa 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 25

Il calcolo diretto della leva operativa Impresa Alfa Impresa Beta Variabili economicoreddituali Anno t+1 Ricavi netti 1. 800 2. 160 Costi variabili 300 360 1. 050 1. 260 Margine di contribuzione (Mc) 1. 500 1. 800 750 900 Costi fissi 1. 320 570 Reddito operativo (Ro) 180 480 180 330 8, 33 4, 17 20% Leva operativa Variazione % ricavi Variazione % Mc Variazione % Ro 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 26

Il Roe ed il Roi/1 R. O. E R. O. I Reddito netto Capitale netto gestione nel suo complesso Reddito operativo Capitale investito gestione caratteristica Il Roe esprime la redditività del capitale proprio e può essere considerato come il prodotto di tre indici: la redditività del capitale investito (Roi); il rapporto di indebitamento (Ci/Cn); l’incidenza del risultato netto sul risultato operativo (Rn/Ro). 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 27

Il Roe ed il Roi/2 Alfa Beta Reddito operativo 240 12% (Roi) Oneri finanziari 45 9% (Tf) 90 9% (Tf) Reddito netto 195 13% (Roe) 150 15% (Roe) Alfa Beta 1. 500 1. 000 Capitale di terzi 500 1. 000 Capitale investito 2. 000 Capitale netto 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 28

La leva finanziaria R. O. E: - redditività dell’area caratteristica (ROI) - onerosità del capitale di credito (Tf) - struttura finanziaria (quoziente di indebitamento - q) Roe = Roi + (Roi – Tf) q Ro = reddito operativo Rn = reddito netto Of = oneri finanziari Tf = Of/Ct (tasso medio finanziamento) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci Cn = capitale netto Ci = capitale investito Ct = capitale di terzi q = Ct/Cn (quoziente di indebitamento) 29

Applicazione numerica Roe = Roi + (Roi – Tf) q 13 % = 12% + (12 % – 9%) 1/3 Alfa 15 % = 12% + (12 % – 9%) 1 Beta LEVERAGE se ROI > Tf (leva positiva) se ROI < Tf (leva negativa) moltiplicatore a favore del ROE riduttore a sfavore del ROE guadagno da indebitamento 14 marzo 2011 Massimo Ferracci perdita da indebitamento 30

Applicazione numerica In un’ottica gestionale la leva finanziaria per determinare la struttura finanziaria, nella sua composizione di capitale di terzi e di capitale proprio, che permette di sfruttare il “guadagno da indebitamento”. q = Roe – Roi (Roi – Tf) Determinazione del quoziente di indebitamento Alfa (prima) Alfa (dopo) Reddito operativo 240 12% (Roi) Oneri finanziari 45 9% (Tf) 120 9% (Tf) Reddito netto 195 13% (Roe) 120 18% (Roe) Capitale netto Capitale di terzi Capitale investito Quoziente di indebitamento 14 marzo 2011 Alfa (prima) Alfa (dopo) 1. 500 666 500 1. 333 2. 000 1/3 2 Massimo Ferracci 31

Rischi legati alla leva finanziaria LEVERAGE arma a doppio taglio leva da positiva il quoziente di indebitamento a negativa si riduce lentamente rischio finanziario 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 32

Rischi legati alla leva finanziaria Grado di leva finanziaria ROE ROI reddito netto reddito operativo X incidenza oneri finanziari 14 marzo 2011 capitale investito capitale netto stock del debito Massimo Ferracci 33

Rischi legati alla leva finanziaria Coefficiente di Rischio Finanziario oneri finanziari reddito operativo Tf ROI X quoziente di indebitamento coefficiente angolare del grado di rischio 14 marzo 2011 capitale di terzi capitale netto Massimo Ferracci 34

Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Coefficiente di defiscalizazione Roe = [ Roi + (Roi – Tf) q ] (1 - α) supponendo α = 0, 40 10, 8 % = [12% + (12 % – 9%) 2] (1 -0, 40) Alfa Capitale netto Alfa 666 Reddito operativo 240 12% (Roi) Capitale di terzi 1. 333 Oneri finanziari 120 9% (Tf) Capitale investito 2. 000 Reddito lordo 120 18% (Roe L) Oneri fiscali 48 Reddito netto 72 Quoziente di indebitamento 2 10, 8% (Roe N) Roe (netto) = 72/666 = 10, 8 % 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 35

Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Reddito operativo Capitale investito operativo + - saldo area extra caratteristica + Investimenti accessori EBIT normalizzato Capitale investito totale + - saldo area straordinaria EBIT integrale Rona N = - oneri finanziari Reddito lordo Rona I = - imposte Reddito netto Ro Roi Ebit N Ebit I Rona N Rona I Ci. T Ci. O 14 marzo 2011 EBIT N. Ci. T EBIT I. Ci. T Roi = Ro. Ci. O = Reddito Operativo = Return On Investment = Earning Before Interest and Taxes (normalizzato) = Earning Before Interest and Taxes (integrale) = Return on net Asset (normalizzato) = Return on net Asset (integrale) = Capitale investito Totale = Capitale investito Operativo Massimo Ferracci 36

Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Reddito operativo 180 + - saldo area extra caratteristica + 30 EBIT normalizzato 210 + - saldo area straordinaria - 10 EBIT integrale 200 - oneri finanziari - 35 Reddito lordo 165 - imposte -95 Reddito netto 70 Roe lordo = Reddito lordo/Cn Roe lordo = 165/1. 500 = 11% Roe lordo = Rona + (Rona – Tf) q Ci. O 1. 900 Cn 1. 500 + Investimenti accessori 100 Capitale di terzi 500 Ci. T 2. 000 14 marzo 2011 Massimo Ferracci Tf = 35/500 = 7% Rona = 200/2. 000 = 10% Roe lordo = 10% + (10% – 7%) 1/3 Roe lordo = 10% + 1% = 11% 37

Variabile fiscale, extra-caratteristica e straordinaria Roe lordo = Rona + (Rona – Tf) q se RONA > Tf (leva positiva) se RONA < Tf (leva negativa) moltiplicatore a favore del ROE riduttore a sfavore del ROE guadagno da indebitamento perdita da indebitamento 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 38

Approfondimenti Alfa Reddito operativo 240 12% (Roi) Oneri finanziari 90 9% (Tf) Reddito netto 150 15% (Roe) Reddito operativo 240 16% (Roi) Oneri finanziari 90 18% (Tf) Reddito netto 150 15% (Roe) Stato patrimoniale Capitale netto 1. 000 Capitale Investito 2. 000 Capitale di finanz. 500 Capitale di funz. 500 Capitale Investito 2. 000 Capitale di funz. - 500 Capitale netto 1. 000 Capitale di finanz. 500 Roi* = 240 / 2. 000 = 12% Roi = 240 / 1. 500 = 16% Tf = 90 / 1. 000 = 9% Tf = 90 / 500 = 18% 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 39

Approfondimenti Effetto di leva commerciale Capitale investito totale. Capitale investito al netto dei debiti di funzionamento Roi = Roi* Capitale investito totale. Capitale investito al netto dei debiti di funzionamento 16% = 12*% 14 marzo 2011 2. 000 1. 500 Massimo Ferracci . 40

2. VALUTARE LA CONVENIENZA ECONOMICA E I RISCHI DI SINGOLI PROGETTI D’INVESTIMENTO 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 41

Una volta individuati i tre parametri necessari alla valutazione delle operazioni di finanziamento (economico finanziario e fiscale) è possibile sintetizzarli in quanto tutti e tre presentano una manifestazione in termini di flussi di cassa. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 42

Il parametro economico finanziario prevede una manifestazione di flussi d cassa: l'importo erogato dalla banca, la struttura del rimborso tenuto conto di date e di valute, gli oneri e le spese accessorie. Il parametro finanziario è per definizione riferito ai flussi finanziari. Il parametro fiscale ha una manifestazione finanziaria in quanto l'accensione dei finanziamenti genera un risparmio fiscale che riduce la quantità di risorse che l'azienda deve corrispondere all'Erario. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 43

Il parametro di sintesi che consente sia una valutazione delle fonti di finanziamento che un confronto fra alternative è dato dal tasso netto imposte o costo effettivo dopo le imposte. Il tasso suddetto non coincide quindi con il tasso praticato dalla banca ossia con il prezzo di vendita del prodotto. Tale situazione si verificherebbe solo se l'azienda fosse priva di utili imponibili e quindi non potrebbe beneficiare dei risparmi d'imposta derivanti dall'accensione del finanziamento. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 44

L'individuazione del tasso netto quale parametro di sintesi per la valutazione delle fonti di finanziamento richiede la definizione dei strumenti che ne permettano la corretta misurazione. In termini analitici, diventa necessario disporre di un criterio di valutazione di tutti i flussi finanziari prodotti dalla singolo operazione e di determinazione del tasso netto. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 45

INTERNAL RATE OF RETURN Le tecniche di valutazione finanziaria permettono di risolvere il problema suddetto grazie all'indicatore IRR spesso tradotto in italiano TIR, tasso interno di rendimento. Questo indicatore ha infatti la proprietà di esprimere sotto forma di tasso il valore di una successione di qualunque forma importi o durata di flussi di cassa 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 46

Ne segue che se nella rappresentazione dell'operazione di finanziamento siamo in grado di considerare tutti flussi di cassa prodotti dall'operazione medesima, IRR esprimerà quel risultato che stiamo cercando, ossia il tasso netto imposte del finanziamento. Da questa definizione si possono trarre due importanti considerazioni: 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 47

1) IRR è un o strumento meccanico; ciò significa che la sua bontà e a sua efficacia derivano dalla completezza e dalla correttezza dei flussi di cassa considerati; 2) La difficoltà della valutazione finanziaria risiede proprio nella corretta individuazione dei flussi di cassa; ciò diviene particolarmente laborioso ad esempio in corrispondenza della determinazione dei risparmi fiscali, per cui è necessaria una precisa conoscenza delle disposizioni normative relative alla fiscalità delle fonti di finanziamento. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 48

Dal punto di vista tecnico applicativo l'IRR è il tasso che per qualunque operazione finanziaria eguaglia il valore attuale delle entrate al valore attuale delle uscite. Ciò richiede che una volta sia stata scelta l'operazione di finanziamento oggetto della valutazione si proceda ad una rappresentazione di tutti i flussi di cassa da questa prodotti, tenuto conto della loro tempificazione. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 49

Questo significa che se i flussi sono rappresentati con una cadenza mensile l'IRR che ne deriva sarà un tasso mensile, se i flussi sono rappresentati con una cadenza giornaliera l'IRR sarà giornaliero. Normalmente è prassi per operazioni di non breve durata utilizzare come intervallo di riferimento il mese. Il primo passaggio da compiere è quello della rappresentazione di tutti i flussi su un'asse dei tempi prescelto un intervallo di riferimento 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 50

Possiamo calcolare poi l'IRR applicando la definizione riportata: E = Σ U (1+I) (-t) Il tasso I è l'incognita e rappresenta l'IRR ossia il tasso che eguaglia il valore attuale delle entrate (E) al valore attuale delle uscite (U), t è il tempo. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 51

VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI – Principi – Metodologie 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 52

VA valore attuale = fattore di sconto x C 1 C 1 VA = ------- 1 + r C VA valore attuale di una rendita = ----- i Massimo Ferracci 53 14 marzo 2011

Un investimento è …. “Una operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase, di entrate monetarie in una fase successiva. ” G. Brugger, Gli investimenti industriali, Milano, Giuffrè, 1979 Un esborso di risorse monetarie, al quale normalmente conseguono dei flussi a loro volta monetari. Ogni investimento deve remunerare, attraverso i cash flow generati, gli investitori (obbligazionisti e azionisti). Massimo Ferracci 54 14 marzo 2011

Costo del capitale E’ il tasso di rendimento minimo, corretto in base al premio per il rischio, che un investimento deve garantire per risultare appetibile agli investitori. Massimo Ferracci 55 14 marzo 2011

Decisioni finanziarie delle imprese 1. 2. 3. 4. Decisioni di investimento Decisioni di finanziamento Decisioni di finanza straordinaria Decisioni sulla politica dei dividendi Massimo Ferracci 56 14 marzo 2011

finanziamento Investimento Separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento. Per ora si considera che il progetto sia finanziato tramite capitale netto. Massimo Ferracci 57 14 marzo 2011

Metodi di valutazione della convenienza economica di progetti Il valore attuale netto (VAN, in inglese net present value NPV) di un progetto si ottiene scontando i flussi di cassa futuri, meno l’ investimento iniziale. Il tempo di recupero (TR, in inglese payback period PBP) di un progetto si ottiene calcolando il numero di anni affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l ‘investimento iniziale. Il tasso interno di rendimento (TIR, in inglese internal rate of return IRR) è il tasso di sconto che dà un VAN uguale a zero. Il rendimento medio contabile viene calcolato dividendo i profitti medi previsti da un progetto – al netto degli ammortamenti e delle imposte – per il valore contabile medio dell’ investimento. Massimo Ferracci 58 14 marzo 2011

1. TSR tasso di rendimento semplice Il TRS è pari al reddito netto medio contabile sull’ investimento netto medio contabile. Esempio: acquisto immobile : € 350. 000 vendita tra 1 anno: € 400. 000 tasso di sconto: 7% profitto 400. 000 - 350. 000 rendimento = -------------- = 14% investimento 350. 000 Massimo Ferracci 59 14 marzo 2011

2. PBP payback period PRI periodo di recupero • PB indica il numero di periodi che è necessario attendere affinché i flussi positivi dell’ investimento compensino le uscite sostenute. • PB esprime in quanto tempo ho il ritorno dell’ investimento. • PB non dà informazioni sulla redditività dei progetti, ma informa sulla rischiosità in termini temporali. Massimo Ferracci 60 14 marzo 2011

PBP esempi C 0 C 1 C 2 C 3 PBP VAN 10% Progetto A -2. 000 0 1 -182 Progetto B -2. 000 1. 000 5. 000 2 3. 492 Progetto C -2. 000 100. 000 2 74. 867 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 61

3. IRR tasso interno di rendimento • IRR è quel tasso che rende uguale a 0 il suo risultato economico attualizzato (VAN=0), ovvero rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. • IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento • IRR rappresenta il massimo costo del capitale che l’ iniziativa può sopportare senza cadere in area di perdita. Massimo Ferracci 62 14 marzo 2011

IRR - esempio C 0 C 1 C 2 IRR Tasso 10, 00% Anno 0 1 2 Progetto A - 4. 000 2. 000 4. 000 28% NPV 1. 124 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 63

Quando IRR non va bene C 0 C 1 C 2 IRR VAN Tasso 10, 00% Anno 0 1 2 Progetto A - 1. 000 3. 100 -2. 200 10 -100% 0 Progetto B 1. 000 - 3. 100 2. 200 10 -100% 0 Progetto C 1. 000 -3. 000 2. 500 non esiste 339 I progetti A e B hanno due soluzioni, C nessuna soluzione Massimo Ferracci 64 14 marzo 2011

4. VAN (NPV): valore attuale netto VAN rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. C 1 VAN = C 0 + ------ 1 + r nel caso di più periodi di tempo: Ct VAN = C 0 + ------- (1 + rt )t Massimo Ferracci 65 14 marzo 2011

VAN-NPV – esempio 1 esempio: acquisto immobile : € 350. 000 vendita tra 1 anno: € 400. 000 tasso di sconto: 7% 400. 000 VAN = -350. 000 + ------- = 373. 832 – 350. 000 = € 23. 832 1, 07 Massimo Ferracci 66 14 marzo 2011

VAN-NPV – esempio 2 C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C 5 C 6 Tasso 10, 00% Anno 0 1 2 3 4 5 6 Progetto A -12. 000 1. 500 3. 900 4. 100 4. 000 3. 500 Flussi attualizzati -12. 000 1. 364 2. 893 2. 930 2. 800 2. 484 1. 976 NPV 2. 446 IRR 15, 99% Massimo Ferracci 67 14 marzo 2011

Problemi dell’ impiego del VAN 1. corretta stima dei flussi di cassa 2. scelta del tasso di attualizzazione Massimo Ferracci 68 14 marzo 2011

Come analizzare un proposta d’investimento ? 1. prevedere i flussi di cassa generati; 2. calcolare il costo opportunità del capitale; 3. attualizzare i flussi di cassa futuri, utilizzando il costo opportunità del capitale; 4. calcolare il VAN, sottraendo l’ investimento dal VA. Si investe nel progetto solo se il suo VAN è maggiore di zero. Massimo Ferracci 69 14 marzo 2011

Rendite economiche I profitti maggiori del costo opportunità del capitale sono chiamati rendite economiche. Queste rendite possono essere temporanee (quando un settore non è in equilibrio di lungo periodo), sia persistenti (quando un’impresa dispone di qualche potere monopolistico o di mercato). Infatti quando un settore si trova in equilibrio concorrenziale di lungo periodo, si prevede che tutte le sue attività guadagnino il costo opportunità del capitale, né più né meno. Se guadagnassero di più, le imprese del settore si svilupperebbero, oppure quelle che sono fuori cercherebbero di entrarvi. Gli investitori cercano il cavallo vincente, non un vecchio cavallo (anche se ha vinto tanti premi). Non esiste un sistema facile per ottenere risultati superiori alla media degli investimenti. Massimo Ferracci 70 14 marzo 2011

Tipologie di investimento • investimenti richiesti dalla legge: non ha senso analizzare la redditività • investimenti di sostituzione: VAN positivo • investimenti di espansione di business esistenti: VAN positivo • investimenti di espansione di nuovi business: VAN, ma anche analisi dei possibili vantaggi (competitivi, tecnologici, …) in grado di generare rendite economiche Massimo Ferracci 71 14 marzo 2011

Tassi di attualizzazione per tipologia • • Inv. Speculativi 30% Nuovi prodotti 20% Espansione att. esist. 15% Miglioramenti 10% Massimo Ferracci 72 14 marzo 2011

Quale metodo è migliore ? In genere le aziende misurano le proposte di investimento in base a uno o due dei seguenti parametri: ritorno sull’ investimento (ROI), periodo di payback, cash flow o valore netto scontato. Ma sappiamo da molto tempo, fin dai primi anni ’ 30, che nessuno di questi è il metodo giusto. Per valutare adeguatamente una proposta d’ investimento, un azienda dovrebbe esaminarli tutti e quattro. (…) … i manager dovrebbero scegliere i progetti che offrono il rapporto più equilibrato tra opportunità e rischi. Massimo Ferracci 73 14 marzo 2011

Infatti… Ma il problema più serio è che la maggior parte dei processi di valutazione degli investimenti non chiede due informazioni sostanziali: • Cosa accadrà se l’investimento proposto non darà i risultati attesi, come succede in tre casi su cinque ? Creerà seri danni all’ azienda o sarà solo una puntura di spillo ? • Se l’investimento avrà successo, e specialmente se i risultati andranno oltre le attese, quali saranno le conseguenze per noi ? Massimo Ferracci 74 14 marzo 2011

Economic Value Added Il concetto di sottoreddito o sovrareddito è noto nella terminologia anglosassone con l’acronimo EVA misura la differenza tra un risultato economico, l’utile netto o il reddito operativo, e un indicatore appropriato di costo del capitale dell’azienda, cioè un indicatore di rendimento percentuale minimo richiesto da coloro che conferiscono risorse finanziarie all’azienda. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 75

RIFLESSIONI • Riflettiamo sul fatto che per produrre RN e RO l’azienda si è dotata di capitali: di capitale netto nel primo caso, di capitale netto e di debiti nel secondo. • Il fatto che i soci e i finanziatori abbiano concesso i capitali all’azienda presuppone che essi richiedano un rendimento per i capitali investiti. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 76

• Questo rendimento è esplicito nel caso dei finanziamenti richiesti alle banche è invece implicito cioè non espresso nel caso del capitale netto. • In questo caso il rendimento sarà determinato sia dai frutti percepiti periodicamente dai soci sotto forma di utili distribuiti sia dall’incremento del valore dell’impresa nel tempo. • I capitali impiegati in azienda, quindi, hanno sempre un costo: il concetto mutuato dalla teoria della finanza di costo del capitale risponde proprio a questo importante principio. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 77

• Avendo a disposizione un indicatore di costo del capitale proprio (Ke) e di costo del capitale di credito (Kd) l’analista è in grado di affermare se la performance reddituale dell’impresa è accettabile o no. • Lo sarà se il reddito netto o operativo a seconda dei casi è in grado di remunerare almeno il rendimento richiesto dai conferenti del capitale proprio o di credito. • Non lo sarà se il reddito è inferiore alla remunerazione minima richiesta. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 78

• Il calcolo di Kd si tratta di una media ponderata del costo effettivo delle diverse forme tecniche espressamente onerose di interessi utilizzate dall’azienda. • Se per esempio essa utilizza solo apertura di credito in conto corrente dal costo effettivo del 10% e un mutuo ipotecario del costo pari a 8% nelle proporzioni rispettivamente del 70% e del 30% del totale dei debiti finanziari, Kd può essere calcolato come segue: Kd =(Kconto*Pconto + Kmutuo*Pmutuo) * (1 -t)= (10% * 70% + 8% * 30%) * (1 -0, 37) = 5, 92% Si noti che la media ponderata è stata moltiplicata per (1 -37) dove 0, 37 fosse l’aliquota fiscale per le società di capitali gli interessi sul debito sono deducibili e consentono di risparmiare imposte. Questo risparmio contribuisce a ridurre il costo effettivo del debito. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 79

• Tutt’altra faccenda è la stima del costo del capitale proprio conferito dai soci per i quali gli analisti ricorrono o a quantificazioni soggettive o a quantificazioni più oggettive basate tuttavia solo su dati relativi a imprese comparabili per produzione o settore di appartenenza quotate in borsa. • In questo caso si sostiene che il tasso richiesto dalla proprietà è pari a un tasso di base privo di rischio (rf o risk free rate) a cui viene aggiunta una maggiorazione (un premio P) per il rischio relativo all’attività aziendale. Si ha cioè che Ke=rf+p 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 80

Il premio P a sua volta viene stimato considerando il rendimento in eccesso che un indice di mercato ha avuto su un arco di tempo sufficientemente lungo rispetto al rendimento di investimenti senza rischio come quello di titoli di stato di scadenza medio-lunga. Tale rendimento in eccesso viene moltiplicato per un fattore beta che spiega la rischiosità del mercato in cui il titolo azionario in riferimento alla rischiosità del mercato in cui il titolo è quotato. Ke in definitiva viene calcolato con la formula seguente originata dal modello CAPM (capital asset pricing model) elaborato verso la fine degli anni sessanta negli USA. Ke=rf+(rm-rf)*β 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 81

L’ultimo concetto di costo del capitale è quello che media tra il costo del capitale netto e quello del debito, noto come costo medio ponderato del capitale (WACC weighted average cost of capital). Si tratta di una vera e propria media ponderata in cui i pesi sono rappresentati dal quoziente tra capitale netto e totale attivo (per Ke) e tra debiti e totale attivo (per Kd). 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 82

L’uso dei pesi calcolati a valore contabile non è del tutto corretto da un punto di vista del metodo; per una analisi in prospettiva esterna, tuttavia, si tratta di una semplificazione tutto sommato accettabile. WACC = Ke*(CN/CN+D) + Kd*(D/CN+D) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 83

Siamo pronti a questo punto per valutare il livello di performance rappresentato dal ROE o dal ROI attraverso un confronto con il costo del Capitale. Ecco il confronto: ROE con Ke Roi con WACC 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 84

Questi confronti implicano una valutazione dei redditi non per loro valore assoluto ma come differenza rispetto a una remunerazione minima di riferimento (si dice spesso benchmark): non si apprezza un reddito ma un soprareddito o un sottoreddito a seconda del segno. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 85

EVA LEVERED Una prima accezione nota come EVA – L (levered) è semplicemente pari alla differenza tra ROE e Ke moltiplicata per il valore di CN. Attenzione ai passaggi nella formula seguente tenendo presente che i tre membri di destra dell’equazione sono tre modi equivalenti di calcolare EVA-L = (RN-Ke*CN) = (RN/CN-Ke) = (ROE-KE)*CN 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 86

EVA UNLEVERED Una seconda accezione è nota con il nome di EVA – U (unlevered). Si basa invece sulla contrapposizione tra ROI e WACC sulla base di una logica simile a quanto visto riguardo al levered EVA. L’unica complicazione di calcolo è che il ROI deve essere computato sottraendo al numeratore cioè al reddito operativo il relativo carico fiscale. Il numeratore così ottenuto può essere chiamato reddito operativo netto d’imposta NOPAT (net operatine profit after taxes). EVA-U = (NOPAT-WACC*CI) = = (NOPAT/CI-WACC)*CI = = (ROInetto-WACC)*CI 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 87

Leve per migliorare l’EVA • Sapendo che EVA può essere anche calcolato: [(NOPAT/CI) – WACC] * CI Per migliorare l’EVA occorre: • 1. migliorare il livello di profittabilità del capitale investito; • 2. Ridurre il WACC • 3. Crescere, per vie interne o esterne, in modo profittevole • 4. Disinvestire attività distruttrici di valore 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 88

Limiti dell’EVA • L’EVA non è un cash flow! • Problema di stima del costo del capitale proprio da usare nel WACC • Il calcolo dell’EVA non garantisce l’investitore sull’effettiva creazione di valore. L’EVA, essendo calcolato su un capitale investito contabile, non tiene conto del reale valore di mercato dei mezzi propri (ossia il vero capitale investito dagli azionisti). Un valore dell’EVA positivo potrebbe non remunerare a sufficienza gli azionisti. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 89

Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica? Si individuano varie situazioni; quando: 1. La variabilità del ROI è eccessiva rispetto al suo livello medio; 2. Il grado di indebitamento è troppo elevato in rapporto alle caratteristiche del ROI e al costo del debito; 3. Il saggio di ritenzione degli utili è troppo basso rispetto alle esigenze di autofinanziamento e/o troppo alto in rapporto alle esigenze di remunerazione del capitale di rischio; 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 90

Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica? 4. Il saggio di crescita del capitale investito è sproporzionato rispetto al saggio di autofinanziamento; 5. le performance dell’impresa è esposta in misura elevata agli effetti prodotti dalla variabilità del cambio o dei tassi. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 91

Alcune indicazioni di base • 1. il giudizio sull’equilibrio finanziario si deve sempre basare, in prima approssimazione, sul grado di tensione finanziaria (EBIT/OF). L’analisi di questo indicatore, anche in chiave dinamica, permette di chiarire buona parte del giudizio complessivo sugli equilibri finanziari. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 92

Schema di giudizio di Standard & Poor’s EBIT/OF EBITDA/OF F - Insolvente <=1 <=2, 5 E – Molto rischiosa <=2>1 >2, 5 D – Rischiosa <=2>1 >2, 5 C – Rischio moderato >2 >2, 5 <=5% B – Sicura >2 >2, 5 >5% >=30% <=40% A – Molto sicura >5 >7 >5% <30% > 40% 14 marzo 2011 RO/V Massimo Ferracci D/(D+CN) FCO/D 93

Alcune indicazioni di base • 2. Ogni elemento di disequilibrio deve essere correttamente inquadrato nello schema delle varie possibilità: squilibrio derivato (il punto di partenza delle difficoltà è una cattiva formula imprenditoriale); area critica; ostacolo al pieno dispiegamento del potenziale di successo (decisione finanziarie che possono compromettere nel medio termine il pieno sfruttamento delle opportunità). 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 94

Alcune indicazioni di base • 3. Fatte queste valutazioni si passa a considerare i vari criteri di giudizio, con particolare attenzione a quelli che legano la crescita aziendale alla massimizzazione del valore. E’ per tale motivo che assumono in azienda particolare rilievo i piani finanziari (e dunque il processo di pianificazione finanziaria) e il calcolo del flusso di cassa della gestione operativa. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 95

Alcune indicazioni di base Questo anche perché in diversi business si riscontra : • un ampio divario temporale tra momento dell’investimento e momento di break even finanziario; • la necessità/opportunità di crescere le dimensioni aziendali, andando ad operare anche in mercati geografici molto distanti dall’area di origine; • un numero elevato di operazione di M&A Tutti questi elementi conducono all’esigenza di svolgere un adeguato controllo dell’equilibrio finanziario nei termini della creazione di valore e del finanziamento corretto delle politiche di crescita aziendale. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 96

La formula dell’EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] 14 marzo 2011 “Capital Charge” Massimo Ferracci 97

La formula dell’EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] “Capital Charge” oppure … EVA = [ NOPAT - Costo % del Capitale ] * Capitale Rendimento (ROCE) 14 marzo 2011 Costo medio ponderato (WACC) Massimo Ferracci 98

La formula dell’EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale SPREAD 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 99

Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA Reddito operativo al netto delle imposte EVA Capital Charge (NOPAT) Conto Economico Componenti positive di reddito Fatturato Stato Patrimoniale Capitale Circolante Costi fissi e variabili Imposte NOPAT 14 marzo 2011 Capitale fisso Massimo Ferracci Debiti onerosi Mezzi propri Moltiplicato per la base del capitale investito Costo% Costo % medio ponderato Costo% 100

EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore EVA = [ NOPAT Capitale Costo % del Capitale ] X Capitale 1 Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 3 Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 4 Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 101

EVA incoraggia uno sviluppo redditizio . . . Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA Risultato Business Nuovo dopo + = esistente Investimento l'investimento Vendite 1, 530 Utile Operativo 230 Margine Operativo 15% Capitale (Attivo netto) 1, 000 ROI 23% Costo del Capitale (%) 10% Costo del Capitale 100 EVA 130 1, 540 170 11% 1, 000 17% 100 3, 070 400 13% 2, 000 20% 10% 200 70 200 (Valori in migliaia di euro) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 102

. . . e impedisce una crescita perversa Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA Risultato Business + Nuovo dopo = esistente Investimento l'investimento Vendite 1, 200 Utile Operativo 60 Margine Operativo 5% Capitale (Attivo netto) 1, 000 ROI 6% Costo del Capitale (%) 10% Costo del Capitale 100 40 10% 500 8% 10% 50 1, 600 100 6. 3% 1, 500 6. 7% 10% 150 EVA (10) (50) (40) (Valori in migliaia di euro) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 103

EVA quindi è l’unico indicatore completo, che tien conto non solo delle voci del conto economico, ma anche dello stato patrimoniale, del mix delle fonti di finanziamento (debito e/o capitale), delle imposte, etc. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 104

Dallo Stato Patrimoniale a. I Capitale EVA Stato Patrimoniale Capitale Immobilizzat o Capitale EVA Capitale Proprio Attivo Fisso Capitale di Debito CCN Capitale Circolante 14 marzo 2011 Capitale Proprio Debito Operativo Capitale di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI). Massimo Ferracci 105

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 106

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche, rettifiche il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 107

3. CALCOLARE IL COSTO DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 108

Minimizzazione del costo del capitale. Se l'impresa opera in maniera razionale dovrebbe cercare di massimizzare nel tempo il valore delle quote rappresentative del capitale. Questa massimizzazione può avvenire perseguendo due strategie: massimizzare il valore degli investimenti accettando solo quelli che generano un NPV (net present value) positivo; ciò equivale ad affermare che l'impresa deve porre in essere progetti il cui rendimento supera il costo del capitale delle risorse utilizzate per avviarlo; minimizzare il costo del capitale con cui gli investitori scontano i flussi futuri che l'azienda sarà in grado di produrre; ciò consente infatti di accrescere il valore che oggi l'azienda ha sul mercato. Entrambe le strategie fanno espresso riferimento al problema di riduzione del costo del capitale. Più l'impresa riesce a ridurre questa variabile, maggiore è il suo valore. Analizziamo come il costo del capitale nelle tre versioni Ke, Kd e WACC si comportano all'aumentare del livello di indebitamento, misurato come rapporto tra debito e capitale netto (D/CN). 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 109

La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 110

La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE 60% Costo netto Costo medio ponderato EQUITY Ke =15% 60% x 15% = 9 % VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1, 6% 10, 6% 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 111

Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: • derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa; • derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 112

Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: • Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + * MRP Occorre quantificare le componenti Rf, e MRP 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 113

Il tasso privo di rischio (Rf) • Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia (beta=0); • Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero). 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 114

Il beta ( ) • Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; • Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato; • = COV (Ri Rm) / VAR (Rm) 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 115

Il beta ( ) Modalità di stima: • Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento; • Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate; • Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 116

Il Market Risk Premium (MRP) • Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: • differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). • Serie storiche AIAF: 4, 5% 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 117

La Security Market Line SML E (R) (R Alto ritorno R(m) MRP Basso ritorno Rf E[R(i)] = Rf + i [ R(m) – Rf] m Pendenza SML Market risk Premium (MRP) Basso rischio 14 marzo 2011 (m) = 1 Alto rischio Massimo Ferracci 118

La Security Market Line SML 12% E (R) 7, 5% Punto A. B. Alto ritorno MRP Casi: m MY WAY 4 YOU 3% =0 14 marzo 2011 (m) = 1 =2 Alto rischio Massimo Ferracci 119

7, 5% + (7, 5% - 3%) x 2, 5/2, 5 = 12% ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE C. A. P. M Il debito non crea valore Modigliani - Miller (cresce il rendimento ma cresce anche il rischio) Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc. ), si può verificare l’esistenza di una struttura finanziaria ottima. 14 marzo 2011 Massimo Ferracci 120

Grazie per l’attenzione PROF. MASSIMO FERRACCI 121 INDIRIZZO E MAIL: MASSIMOFERRACCI@ALICE. IT