O sistema de taxas cambiais flutuantes 1973 em

O sistema de taxas cambiais flutuantes: 1973 em diante Amaury Gremaud A Gremaud 1

Objetivos Acompanhar evolução do sistema monetário internacional nas décadas de 60 e 70 Balanço sobre vantagens e desvantagens de um sistema de cambio flutuante acompanhar internacionalização do sistema financeiro alinhavar aspectos positivos e negativos A Gremaud 2

Crise de BW Diminuição dos controles sobre fluxos de capitais A Gremaud 3

Mobilidade do Capital na História Moderna – modelo estilizado Padrão-ouro 1880 -1914 Câmbio fixo 1900 Alta 2000 • 1914 • • Câmbio flutuante 1971 -2000 1929 • • • 1880 Baixa 1860 1918 • • Bretton Woods 1945 -1971 • 1980 • • 1960 1925 Entre guerras, 1914 -1945 • 1971 1945 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 Fonte: “Globalization and Capital Markets”. Maurice Obstfeld e Alan M. Taylor. NBER Conference Paper, May 4 -5, 2001, p. 6. 4

As transformações do Sistema Financeiro Internacionalização Bancária: Anos 50/60 - Sistema Bancário n multinacionais - Bancos correm atrás de seus clientes n Fuga da regulamentação dos EUA e da Europa n FEA - USP centros off shore e início do euro mercado A. Gremaud 5

Crise de BW Diminuição dos controles sobre fluxos de capitais Problema de confiança n Dilema de Triffin A Gremaud 6

Dilema de Triffin - Questão De Gaulle Problema da liquidez x problema da confiança problema da liquidez - necessário fornecer moeda internacional n problema da confiança - concessão de liquidez pode debilitar confiança na moeda n n 1963 - dólares no exterior maior que reservas em AU nos EUA Exemplo : Banque de France (De Gaulle) não disposto a financiar déficits americanos 1967 - criação dos DES - tarde (já excesso de liquidez) A Gremaud 7

Crise de BW Diminuição dos controles sobre fluxos de capitais Problema de confiança n Dilema de Triffin Política fiscal e monetária dos EUA dos 60: exportação da inflação n Johnson: 65: amplia gastos (militares, educacionais etc. ) n Inicio subida dos juros mas depois expansão monetária (67 - 68) n n Queda de juros e Inflação Déficit BTC – se continuar inflação se espalha como resolver ? 8

Crises final dos 60 -70 Crença que EUA tem que desvalorizar n n ou desemprego nos EUA e inflação no resto do mundo Ou todos valorizam moedas n Ou desvalorização nominal: fim cambio fixo GB, Fr: especuladores fuga para ouro n n Mercado duplo de ouro, mas especulação no mercado continua Aportes dos BC para sustentar cotação não possível Nixon: não sustenta taxas - 71 n Ameaça com taxação das importação se países não valorizarem n Acordos smithsonianos: valorização das moedas e queda do dolar em relação ao ouro n n Não suficiente e não volta dos EUA ao mercado Novos ataques – fecha mercado Reabertura com flutuação n Visto como temporário ate novos preços cambiais relativos A Gremaud 9

Propostas de reformulação Ainda antes do rompimento de 1971/73 havia algumas propostas de reforma do sistema que permaneceram depois: Volta ao Padrão Ouro e/ou revalorização do Au (Rueff/ De Gaulle) n Abandonar conversibilidade do dólar em Ouro e volta sistema de Keynes n Ampliar papel do FMI como Banco de depósito dos BC´s e ampliar (controlar) reservas internacionais (DES - Triffin) n Livre flutuação cambial n A Gremaud 10

A oficialização das taxas flutuantes - PD Taxas flutuantes - funcionaram bem em condições de adversidade - Governos prontos a conviverem com elas Encontro de Rambouillet (1975) - revisão dos artigos do FMI - comprometimento com suavização das flutuações, mas não mais volta ao cambio fixo n Kingston (1976) - diretores do FMI - endosso a taxas flutuantes, governos seguirem políticas macro que promovam estabilidade e não manipulação cambio competitivo (FMI vigilância e monitoramento) n A Gremaud 11

Defesa do cambio flutuante Autonomia da política monetária n n Usar Política monetária não para defender cambio mas sim para defender emprego países não importam inflação Simetria n abando das assimetrias existentes EUA não desvalorização autônoma, n Outros paises não política monetária n Estabilização automática n Compensa, p. ex. mudança de termos de troca A Gremaud 12

Críticas ao cambio flutuante Não garantia de disciplina monetária liberdade de política ou desordem n viés inflacionário n especulações desestabilizadoras desvalorização - gera expectativa auto-realizável n flutuações acentuadas n descoordenação de políticas econômicas n possibilidade de desvalorizações competitivas e/ou protecionismo cambial A Gremaud 13

Críticas ao cambio flutuante problemas comércio e investimento internacional aumenta insegurança frente aos preços futuros e diminui transações internacionais - diminui ganhos com tais transações n hedge - encarece transação, não totalmente disponivel n falsa autonomia na política econômica n inflação x desemprego A Gremaud 14

Cambio: Fixo x Flutuante Anos 60 defesa do cambio flutuante acadêmica 73 - flutuação vista como temporária ao longo dos anos 70 - Defesa das vantagens do cambio flutuante ganha adeptos meados anos 80 - críticos ganham força A Gremaud 15

O cambio flutuante nos anos 70 71 - Nixon abre mão da conversibilidade desde 72 há um grupo (C 20) que prepara novo SMI (taxas fixas de cambio) n grande desvalorização do dólar n 73 - países abrem mão das taxas fixas de câmbio n início considerado uma medida temporária 1974 - Choque do Petróleo A Gremaud 16

Choque do Petróleo e Estagflação Preço do petróleo - multiplicado por 4 rapidamente repassado a preços n diminuição da demanda - recessão n desajuste nos Balanços de Pagamentos n Estagflação: Inflação + estagnação Petróleo não único preço a subir - também outras commodities n problema com salários dos anteriores expectativa de inflação futura n A Gremaud 17

Política Econômica Início: Políticas restritivas n fortes cortes de gastos n tentativa de conter processo inflacionário n aprofunda recessão Desde 75/76 n reação a desemprego crescente - expansão monetária (EUA) Visão geral n sistema de cambio flutuante permitiu a cada um se ajustar ao problema do 1º choque do petróleo A Gremaud

O dólar fraco Governo norte americano - política monetária para promover recuperação mais rápida n problemas desemprego mais baixo, porém inflação mais alta n expectativa n de desvalorização futura déficit conta corrente Desvalorização dólar 76 -79 A Gremaud 19

Choque do Petróleo e países em desenvolvimento Maioria dos países em desenvolvimento não ajuste de gastos n recessão mais branda (ou não existe) n financiamento do déficit Balanço de Pagamentos n n afrouxamento das regras de contenção dos fluxos de capitais países centrais n severidade da crise mundial diminuída por atitude dos países em desenvolvimento A Gremaud 20

Dólar forte e Recessão 81/82 2º choque do petróleo novo choque inflacionário e nos BP n Reação política monetária contracionista n Paul Volker - FED n alteração radical da política monetária norteamericana n contenção monetária, elevação da taxa de juros n Objetivos: conter inflação, atrair fluxos de capitais n recessão, valorização cambial EUA A Gremaud 21

Recuperação 83/85 e o protecionismo Reagan - corte de impostos, mas ampliação de gastos com defesa - duplo efeito sobre recuperação da economia continuidade da valorização do dólar – n efeito inicial positivo sobre outros países n política protecionista é demandada e referendada no Congresso medo de desvalorização abrupta mas problema inflacionário - conflito de políticas internacionais Crise econômica e Ascensão do protecionismo afrouxa política monetária (EUA e outros) problemas: confiança (déficit) e distributivo n A Gremaud 22

Do Plaza ao Louvre G 5 se reúne (Plaza - 1985) - promover desvalorização do dólar n n n mudança importante reversão controlada da tendência do dólar cooperação no mercado cambial Novo encontro (Louvre - 4/1987) - estabilizar taxas de cambio banda de 9 % - outubro crise n dificuldades para manter faixa ou faixas mudam? n n n impotência das autoridades ou problemas nacionais? se não faixas - oscilações ainda maiores intervenções vão além do mercado cambial A Gremaud 23

As transformações do Sistema Financeiro A Crise da Dívida - 80’s n Reversão da política monetária EUA n inverter fluxo de capitais n controle da inflação Conseqüência: Þ 3º Mundo: Moratória/Recessão Þ Bancos - problema: n · default/rolagem A Gremaud 24

As transformações do Sistema Financeiro Alterações ao longo da década de 80 Ampliação da Concorrência: X Bancos: fuga de poupadores - diminuição do funding X fuga de tomadores - aumento do custo; ajustes contábeis: aumento de provisão, diminuição de alavancagem X X Investidores Institucionais - entram na disputa A Gremaud 25

As transformações do Sistema Financeiro Diminuição da participação dos bancos e das operações tradicionais de crédito dinamização do mercado de capitais e da industria de fundos diminuição das margens, elevação do risco aumento da volatilidade internacionalização A Gremaud 26

As transformações do Sistema Financeiro Desregulamentação H bancos diversificam ação H legalização operações fora balanço H abertura de novos mercados Inovações financeiras Z securitização Z derivativos A Gremaud 27

Um Balanço Simetria n assimetria permaneceu - problema é dólar como meio de pagamento - recessão do início dos 80 autonomia de política monetária existe maior autonomia - diferencial de inflação n mas não há isolamento transmissões continuam existindo n taxa de cambio não indiferente - manutenção de reservas, política condicionada n A Gremaud 28

Um Balanço Ajustes automáticos cambio fixo não resiste a choque do Petróleo n só com controles cambiais fortes - implica em dificultar mercado internacional de capital n Disciplina n problemas com inflação anos 70, depois diminui, existe outros controles sobre política econômica A Gremaud 29

Um Balanço Especulação volatilidade no curto prazo grande n tendência de longo prazo Ok n não espiral inflação-cambio n Comércio e Investimentos internacionais Investimentos não problemas n comércio - complicado (algum problema) n Coordenação não coordenação n dificuldade na sua promoção n A Gremaud 30

Países em desenvolvimento Mais restrição à flutuação maior vulnerabilidade/importância da conta comercial n inicio manutenção de controles - liberdade pouco a pouco - em parte contida nos anos 80 n ligação cambio fixo - combate a inflação n Manutenção cambio fixo problemas valorização, perda de competitividade, abertura financeira n alguns aprofundam - Currency Board. n Maioria acaba mais cedo ou mais tarde flutuando n A Gremaud 31

Enfrentamento da Crise do PSI “Modelo burocrático-autoritário” n Governos militares e questão do mercado n n Aprofunda internacionalização n n n Forte entrada de capitais – endividamento externo Reforço das Multinacionais Diversificação das fontes de dinamismo: promoção de exportações n n Ampliação dos mercados sem redistribuição, via crédito - endividamento Muda politica cambial e de estimulo às exportações “Capitalismo de Estado” n Politicas pro mercado x intervencionismo 32

Mudanças nos anos 1960 e 1970 Políticas de estímulo às exportações Desvalorizações cambiais n Incentivos fiscais e subsídios n Linhas de financiamento n Zonas Francas n Investimentos públicos n Diferença fundamental em relação à Ásia: 33

Crise dos Anos 1980 Crítica liberal: herança do PSI especialmente política comercial e intervenção deficiente como causa do “atraso” latino-americano n Crise vem dos anos 70 em função n Política cambial/tarifas alfandegárias n Controles sobre as importações n Intervencionismo estatal Tigres asiáticos: n Economias mais abertas e menor 34

Desempenho Econômico: AL, Extremo Oriente e Sul da Ásia: 1960 -1985 Região Taxas de Crescimento do PIB Inflação Dívida Externa/PIB 1960197019801985 1973 1985 América Latina 5, 7 5, 8 0, 4 24, 7 47, 9 277, 7 18% 56% 61% Extremo Oriente 6, 9 8, 0 4, 9 7, 8 14, 8 7, 7 23% 34% 25% Sul da Ásia 3, 9 3, 7 5, 2 6, 2 9, 6 8, 3 19% 15% 24% Fonte: Banco Mundial. Apud Fishlow, 2004, p. 158. 35

Observações importantes Desempenho do PIB da AL na década de 70 não foi de tão “lamentável” n Diferença em relação ao Extremo Oriente em termos de desenvolvimento não é tão significativa n Inflação e dívida externa sim! Disparidade entre os países latino-americanos: n Melhores desempenhos: Brasil, Colômbia e México n n n Brasil – modelo burocrático autoritaio – desenvolvimentismo (Estado e industrialização interna) mantido com viés conservador, diversificação exportadora relativa e endividamento México – PRI - tb endividamemto, continuidade de industrialização interna, mas importância das exportações de petróleo, redistribuição algum avanço Argentina, Chile : desempenhos piores antes e depois de 1980 n Entrada em cena mais cedo de visão liberal e critica ao PSI 36

Endividamento Externo Maior endividamento externo que qualquer outra parte do mundo n Razão dívida externa/PIB mais do que triplicou entre 1973 e 1983 Razões do endividamento: “Sinais de mercado”: taxas de juros reais muito baixas e mesmo negativas n Manutenção do crescimento (legitimidade interv militares e anti democraticas) n Ganhar tempo para o ajustamento n 37

Problemas posteriores para o desempenho latino-americano 1) Endividamento exagerado - dois tipos: a) Argentina e Chile: Combate à inflação e liberalização comercial taxa de câmbio supervalorizada b) Brasil, México, Venezuela: programas ambiciosos de crescimento acelerado 2) Abertura assimétrica da AL para a economia internacional n n n Abertura financeira maior que a abertura comercial Dívida cresceu bem mais que as exportações Amplia necessidade de recursos para pagar recursos externos n n Antes importações Agora: divida externa , remessas de lucros e importações 3) Violentos choques externos após 1980: a) Deterioração dos termos de troca b) Elevação das taxas de juros reais c) Redução do crescimento da OCDE n Impacto sobre as exportações da AL d) Oferta de capital n Corte abrupto de novos financiamentos 38

Crise do Início dos Anos 1980 Esforço exportador tem que ser redobrado no inicio dos 80 n n 1980/83: México ampliou seu volume de exportações mais do que a Coreia Argentina, Brasil e Chile: desempenho melhor que a Indonésia, Malásia, Tailândia e Filipinas Queda dos termos de troca: pouco rendimento em termos de valor Economia com abertura maior financeira que das exportações – com interrupção do fluxo de capitais Necessidade de variação negativa muito maior da renda para reduzir as importações n 1981 -83: Redução de mais de 40% do volume de importações Enorme custo recessivo Países asiáticos: n n n Menor endividamento Oferta de crédito não foi interrompida Economia mais aberta 39

Problema interno do ajuste externo 40 80% da dívida era pública, enquanto a maior parte da geração do superávit era privado. Alternativas para o governo adquirir divisas: gerar superávit fiscal – inviável. n emitir moeda – incompatível com a política de controle da absorção interna. n endividar-se internamente – foi o que aconteceu em condições cada vez piores (transformação da dívida externa em dívida interna). n

Novo “Dogma” Ortodoxo “Competitividade depende de mercados internos liberalizados e importações mais livres” Pressões cada vez maiores: Redução do papel do Estado na economia n Maior abertura comercial e financeira n “Consenso de Washington” Imposição aos países da periferia 41

Políticas de Estabilização nos Anos 1990 “Lógica” da estabilização: Maior abertura comercial e financeira n ncora cambial n n Taxa de câmbio valorizada Taxa de juros elevada n Privatização n 42

Consenso de Washington: Áreas Disciplina fiscal Priorização dos gastos públicos Reforma tributária Privatização Desregulação Liberalização financeira Regime cambial Liberalização comercial Investimento externo direto: tratamento nacional Propriedade intelectual: proteção

Privatização: razões 1. ineficiência das empresa públicas: baixa qualidade dos serviços e existência de déficit financeiros; 2. diminuição da capacidade estatal em fazer investimentos necessários como a ampliação dos serviços e atualização tecnológica das empresas; 44