Ministerstvo Financi Slovenskej Republiky DLHOV KRZA V EUROZNE

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky DLHOVÁ KRÍZA V EUROZÓNE: Príčiny, riziká a riešenia Róbert Auxt Alternát Ekonomického a Finančného Výboru Rady Európskej Únie 24. 1. 2012

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky PRÍČINY DLHOVEJ KRÍZY Makroekonomický a finančný vývoj v Eurozóne

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Hlavné príčiny dlhovej krízy v Eurozóne 1. Inflačný diferenciál: dlhotrvajúce rozdiely v inflácii v rámci EA majú za následok nízku reálnu úrokovú mieru v krajinách s vysokou infláciu (GIIPS), čo viedlo k akumulácii dlhu v periférii a nárastu aktív v tzv. „EA core“. Táto makro nerovnováha sa dá čiastočne identifikovať debetnými pozíciami GIIPS finančného sektoru v rámci ECB - TARGET 2. Nominálny rast platov a produktivita: V prípade viacerých krajín GIIPS došlo k rýchlejšiemu rastu platov ako rastu produktivity. Na druhej strane rast nominálnych platov bol v DE nízky (v porovnaní s rastom produktivity) to spôsobilo makroekonomickú nerovnováhu v rámci Eurozóny, kde sa väčšina krajín GIIPS stala nekonkurencieschopnou voči DE. 3. Efekt redukcie trhovej signalizácie („reduced market signalling effect“) a fiškálna nezodpovednosť: V prvých rokoch po zavedení Eura došlo k de facto zjednoteniu nominálnych úrokových sadzieb, ktoré však nereflektovali v dostatočnej miere fiškálny vývoj v nedisciplinovaných krajinách. Na druhej strane trh reagoval na tento vývoj oneskorene, ale veľmi rázne, čo spôsobilo náhli šok pre verejné financie v krajinách GIIPS a nutnosť na zavedenie tzv. „firewalls“ (EFSM, EFSF a ESM).

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 1. Diferenciál reálnych úrokových sadzieb

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 1. Fischerov Efekt • V prípade GR a ES v rokoch 2005, 2006 a 2008 došlo k zníženiu reálnych úrokových sadzieb pod 0%. • Negatívne reálne sadzby často zapríčiňujú tzv. „consumption driven bubbles“. • V prípade GR išlo hlavne o verejný sektor. • V prípade ES išlo o trh s nehnuteľnosťami.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 1. Diferenciál reálnych úrokových sadzieb § Krajina L (DE) – nadmerná ponuka kreditu (SL – „savings“) § Krajina H (PIIGS) – nadmerný dopyt po kredite (IH – „investments“) § Ekvilibrium – agregovaný kapitálový trh oboch krajín (kde GIIPS absorbujú nadmerný kredit DE) s rovnakou nominálnou sadzbou (i*), ale inými reálnymi sadzbami (r*). § Výsledok – DE akumuluje aktíva a PIIGS pasíva (dlh). Ak Krajiny GIIPS investujú prevažne do nevýrobných tzv. „non-tradable“ ako nehnuteľnosti tak to má za následok ešte vyššiu infláciu (realitná bublina) a nižší dopyt po exportoch z krajín GIIPS, čo vedie krajiny k závislosti na kredite mimo periférie EA. i* - nominal interest rate p - inflation target r* - real interest rate r - natural interest rate

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 1. Target 2 – alebo skrytý „bail out“? Nerovnováha v rámci ECB - TARGET 2 Súvaha Bundesbanky Source: Bundesbank § Expozícia Bundesbanky v rámci TARGET 2 aktív („loans to Euro System“) stúpla nad 400 mld. EUR. § Bundesbanka je de facto najväčším kreditorom v GIIPS. § V najbližšom čase sa štruktúra súvahy Bundesbanky môže stať politickou otázkou.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 2. Nominálny rast platov a produktivita § Rast nominálnych miezd bol väčšinou vyšší ako rast produktivity. Iba v prípade DE sa nominálny rast miezd pohyboval blízkosti pri vyrovnanej hladine (45 °). § Produktivita práce a nízka nezamestnanosť vysvetľuje väčšinu rastu nominálnych miezd v DE. V prípade GIIPS sa ceny najviac podpísali na raste nominálnych platov (v prípade ES išlo hlavne o vplyv nezamestnanosti). Wage / productivity growth Contributions to nominal wage growth (in percentages) Source: A. den Reijer and M. Peeters

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 2. Strata konkurencieschopnosti GIIPS Source: Eurostat

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky 3. Efekt redukcie trhovej signalizácie a fiškálna nezodpovednosť Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky STRATA DÔVERY A DELEVERAGING A ICH DOPAD NA EKONOMIKU Fiškálne opatrenia, “balance sheet recession”, regulácia bánk a kredit pre reálnu ekonomiku

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Hlavné riziká a symptómy • Rýchla fiškálna konsolidácia mimo GIIPS. • Pro-cyklická regulácia: „Mark-to-market“ a 9% Core Tier 1 (návrh EBA). • „Term-funding“ problém bánk. • Vysoký „roll-over“ risk v prípade štátov a bánk. • „Sovereign-to-bank-to-sovereign risk“ a tzv. „vicious circles“. • Výsledok: Delevereging a možný „credit crunch“.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Napätie na medzibankovom trhu ES IT Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Deleveraging: Reálna hrozba ES Source: IMF FR IT DE EU

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Finančné potreby štátov EA Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Finančné potreby bánk EA Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Strata dôvery trhov Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Riziko bankrotu štátov EA Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Recesia 2012 Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Koo’s Balance sheet recession? Eurozone private savings

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky PODNIKNUTÉ OPATRENIA Záchranné mechanizmy a reformy ekonomického riadenia

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Schéma podniknutých opatrení

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky IMF, EFSF, ESM, SMP a LTRO • Posilnenie MMF: • Kontribúcia EA do tzv. („general resource account“) vo výške 150 mld. EUR formou bilaterálnych pôžičiek. (MMF chce navýšiť celkovo o +/- 500 mld. USD). • EFSF leveraging: • Možné zvýšenie efektívneho objemu použiteľného na intervenciu na primárnych a sekundárnych trhoch. • ESM: • Trvalý mechanizmus s vlastným kapitálom (finančná štruktúra ktorá by nemala byť citlivá na zmenu ratingu krajín EA). Celkový objem ESM je 500 mld. EUR. • ECB: • SMP (219 mld. EUR) a neobmedzené 3 r LTRO (489 mld. EUR + rozšírenie tzv. „ECB eligible assets“). Zníženie MRO na 100 bps (MLF 175 bps a „Deposit facility“ 25 bps).

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Prístup k likvidite: ECB – 3 r LTRO a SMP Source: IMF

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Fiškálna disciplína a integrácia: • Six-pack • Revised SGP directives (1466 and 1467) • Preventívna časť paktu: Na podporu dosiahnutie na úrovni členských štátov na ich strednodobých rozpočtových cieľov (tzv. MTOs). Reforma tzv. „expenditure benchmark“, čo znamená, že ročná rast výdavkov by nemala prekročiť referenčné tempo rastu nominálneho HDP. Sankcie vo forme bezúročného vkladu vo výške 0, 2% HDP. • Nápravná časť paktu: Väčší dôraz je kladený na dlhové kritérium v prípade štátov EA ktorých dlh presahuje 60% referenčnú hodnotu. Štáty sa zaväzujú znižovať svoj dlh o minimálne 1/20 ročne v priemere počas 3 rokov za sebou. • Two-pack (v príprave Q 1 2012) • Monitorovanie, reporting a nezávislé fiškálne a makro prognózy. • Zjednodušenie procedúr v rámci programových a problematických krajín. • „Fiscal Stability Union“ ( v príprave Q 1 2012) • Hlavným cieľom FSU je zaviesť pravidlo o štrukturálnom salde (strednodobý rozpočtový cieľ, MTO) verejnej správy do národnej legislatívy.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky MOŽNÉ RIEŠENIA Reforma finančného systému a fiškálna politika

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Názory • Alberto Alesina (Harvard University) • Prudké zníženie úrokových sadzieb (gradualizmus nie je možnosťou) Potreba pre fiškálne stimuly. • Willem H. Buiter (London School of Economics) • Ministerstvá financií, alebo centrálne banky musia poskytnúť garancie na medzinárodné medzibankové pôžičky a taktiež musia pôsobiť, ako univerzálna protistrana v rámci tzv. „unsecured interbank transactions“. • Nútená rekapitalizácia bánk nad úroveň stanovenú Baselom II. • CRT 1 – v dvojciferných číslach.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Názory • Raghuram Rajan (University of Chicago and ex-IMF) • Zvýšenie kapacity MMF. • „Pákovanie“ IMF (2, 000 mld. USD). • Paul de Grauwe (University of Leuven) • Znovuzavedenie Glass-Steagall act. • „Narrow banking“ (tzv. „duration matching“). • Alan Greenspan (ex-FED Chairman) • Eurozóna sa tak či tak rozpadne. • Najväčším problémom sú kultúrne rozdiely medzi severom a juhom.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky Názory • Paul Krugman (Princeton) • Fischer-Minsky-Koo approach: • Irving – Veľká depresia bola zapríčinená tzv. „vicious circle“ kde klesajúce ceny v realite zapríčinili zvýšenie reálneho dlhu, čo viedlo ešte k silnejšej deflácii. • Minsky – neustále opakujúce sa cykly nestability vedú od relatívne pokojného obdobia, kedy prílišná zadlženosť sa nezdá byť hlavným problémom čo neskôr vyúsťuje to dlhovej krízy. • Koo – Japonská stratená dekáda a Veľká depresia boli spôsobené tzv. „balance sheet distress“ čo viedlo k tomu, že určitá časť ekonomiky nemohla konzumovať/investovať z dôvodu privysokej zadlženosti a tzv. „negative equity“. • Krugman: „For if a slump is to be avoided, someone must spend more to compensate for the fact that debtors are spending less; yet even a zero nominal interest rate may not be low enough to induce the needed spending. “