Makrogazdasgi pnzgyek BMEGT 35 ML 47 Dr Tarafs

Makrogazdasági pénzügyek (BMEGT 35 ML 47) Dr. Tarafás Imre 2017 tavasz

I. A zárt gazdaságban 1. Pénzteremtés – A monetáris politika eszközei – A bankközi pénzpiac – Az eszközök a gyakorlatban 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 2

I. A zárt gazdaságban 2. A monetáris politika céljai – A transzmissziós mechanizmus – A költségvetési és államadóssági politika – Infláció, defláció, válság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 3

II. A nyitott gazdaságban 1. A fizetési mérleg – Árfolyampolitika – Abszorpciós megközelítés – Árfolyamrendszerek 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 4

II. A nyitott gazdaságban 2. A piacok és az instabilitás – Hagyományos eszközök – Derivatívák – A derivatívák és a válság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 5

II. A nyitott gazdaságban 3. Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 6

I. Zárt gazdaság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 7

I. 1. A PÉNZTEREMTÉS • A kétszintű bankrendszer • Fizetés – készpénzzel – bankon belül – jegybankon keresztül • „bankok bankja” • Jegybank: kibocsátja a törvényes fizetőeszközt • állam bankja 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 8

A pénzteremtés egy példán • Jegybank kibocsát ”B”-t – Bx – B (1 -x) y 2017 tavasz bankjegyben bankbetét tartalék Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 9

A pénzteremtés egy példán (folyt. ) • 1. M = Bx + B (1 -x) = B – hitelnyújtás • 2. M = B + B (1 -x)(1 -y) – hitelnyújtás • 3. M = B + B (1 -x)(1 -y) + B (1 -x)2(1 -y)2 B M= x + y - xy 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 10

A kereskedelmi bank felől: • ”M” hitelnyújtás • Bankjegy igény: – Mx hitelfelvét bankjegyben – M (1 -x)y • Összesen: B = Mx + M (1 -x)y • Endogén vagy exogén pénzt 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 11

A pénz megsemmisül • Hitelnyújtással keletkezik 1. M → betét → bankjegy 2. B → betét → hitel → bankjegy → betét formaváltozás új pénz formaváltozás jegybanki pénzteremtés – hitel az államnak • Hitel visszafizetése – eltűnik a tartozás, és a betét is 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 12

• A pénz még megsemmisülhet – devizaeladással – az állam jegybanki betétje – bankcsőd • Egy bank csődje – a rendszerszintű veszély – tőke/mérlegfőösszeg – kockázattal súlyozott – prudenciális szabályozás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 13

Bizonytalanságok • Hitelnyújtási képesség – hitelkereslet – a konjunkturális helyzet – credit crunch – a prudens bank • Hitelnyújtási képesség – tőkehelyzet – rossz konjunktúrában • hitelezési veszteségek • tőkepótlás – új részvénykibocsátással – tőkepótlás nyereségből 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 14

• x és y stabilitása – hosszú távú trend – szezonalitás • rendkívüli események (bankpánik) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 15

ESZKÖZÖK • Indirekt • A viszontleszámítolás – kamatozó, jegybank-képesség • Monetáris politikai eszköz: – kamatváltozás továbbhárítása – a hitelkereslet kamatrugalmas – jegybankfüggő bankrendszer 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 16

A nyílt piaci műveletek t C= ∙N i • • ”C” piaci árfolyam ”N” névérték ”t” névleges kamat ”i” piaci kamatláb – drágán vesz és olcsón ad el – repó: aktív és passzív – hitelkereslet, kamatrugalmasság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 17

Direkt eszközök • A kötelező tartalékráta • Prudenciális szabály – monetáris eszköz • Hatékonyság – restriktív irányban – expanzív irányban • Megkerülése: – viszontleszámítolási plafon • Egyéb direkt eszközök – irányított hitel, kamatplafon – hitelkontingentálás – állampapír-vásárlás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 18

Direkt → Indirekt • Hatósági eljárás helyett profitérdekeltség – indirekt adó – globális verseny – jegybanki függés erősítése • Indirekt: nyílt piac – Lender of Last Resort 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 19

Exogén és/vagy endogén pénz • A pénz keletkezése 1. Jegybanki pénzteremtés → betétképződés a kereskedelmi bankban → hitelezési kényszer → a pénzteremtés exogén 2. Gazdasági döntések → hitelkereslet → hitelnyújtás, pénzteremtés → forrásbiztosítás endogén • Hogyan lehetséges az endogeneitás? 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 20

A bankközi pénzpiac • ”y” meghatározása bankonként – Hol sok, hol kevés – újraelosztás – igen rövid lejárat – gyorsan változó, akár megmerevedő pozíciók • Forrásmenedzselés – hitelkereslet kutatásából kiindulni • Mérlegen kívüli kötelezettségek 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 21

Eszköz- és forrásmenedzselés • Jegybankképes és piacképes papírok, hitelek adásvétele • Likvid papír és likvid bank • Eszközök és források teljes struktúrája – lejárat, piacképesség – pénzpiaci keretek: aktív jelenlét mindkét oldalon – a tartalék → 0 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 22

Eszköz- és forrásmenedzselés (folyt. ) • Technikai feltételek: – adatfeldolgozás, döntéselőkészítés – gyors és megbízható információ-továbbítás Rövid lejáratú eszköz-forrásmenedzselés ↓ Pénzpiaci feltételek gyors változásai ↓ A bankok ehhez éppen úgy alkalmazkodnak, mint ügyfeleik igényeihez • A válságban: a pénzpiac befagy jegybanki források 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 23

Endogeneitás • Struktúrális endogeneitás • nemzetközi pénzpiacok • Alkalmazkodó endogeneitás • A gyakorlatban: – ha a monetáris politika tehetetlen – a pénz nem exogén • mély depresszió • credit crunch • tőkehelyzet 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 24

• Hiteles jegybanki álláspont – csak szolvens banknak, jó biztosíték ellenében – az endogeneitás határa? „too big to fail” „moral hazard” – a szabályozás keményítése • tőke- és likviditási követelmény • a kockázatos működés korlátozása (prudenciális szabályozás) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 25

A mai gyakorlat (a válság előtt- és után? ) • A végső cél(ok) • A közbenső cél – gyors információ, kapcsolat a végső céllal – pénzmennyiség, hosszú lejáratú kamatláb, árfolyam • Operatív cél – közvetlen befolyás – rövid lejáratú pénzpiaci kamatláb 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 26

A keret • A jegybankpénz állománya • bankjegyek ( a bankokban és a gazdaságban) + • kereskedelmi bankok jegybanki betétei • A jegybankpénz keletkezése • hitel a bankrendszernek • hitel az államnak • devizavásárlás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 27

A bankrendszer tartalékai • Autonóm tényezők – pénztartási szokások – az állam (nettó) hitelállománya – (nettó) devizavásárlás • A monetáris politika – jegybanki hitel a bankrendszernek 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 28

A bankrendszer tartalékai (folyt. ) Autonóm tényezők ↓ A bankrendszer likviditása ↓ Pénzpiaci kamatláb, illetve a célértéke ↓ Monetáris politika 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 29

Általában • Kötelező tartalék – jegybankpénz-igény növelése – a likviditás kisimítása • Nyílt piaci műveletek – diszkrecionális, rendszeres vagy napi – repo vagy végleges – egy nap – egy hét • A bankok kezdeményezése 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 30

Az eurózóna • EKB, Eurórendszer • Kormányzótanács, Igazgatóság, tagországok jegybankjai • Kötelező tartatékráta: 2%; kamatozó, két év alatt, egy hónap • Nyílt piaci műveletek – fő ref. műveletek: hetente, egyhetes, változó kamat – Kamatfolyosó: ± 1% 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 31

Az USA • Fed, Kormányzótanács, Nyíltpiaci Bizottság, New York • Kötelező tartalékráta: 10%; de csak egy határon felül, két hetes • Nyílt piaci műveletek – általában naponta, egynapos repo – egyben finomszabályozás • Diszkontablak – egy napos, értékpapír – fedezet 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 32

Magyarország - az MNB • Kötelező tartalékráta: 2 -5%; kamatozó, havonta • Nyílt piaci műveletek – kéthetes repo (jegybanki alapkamat) – ha passzív: kéthetes betét • Kamatfolyosó: alapkamat ± 1% 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 33

I. 2. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLJAI • Az aranystandard rendszerében • Teljes foglalkoztatottság elérése költségvetési politikával → monetáris következmények • A teljes foglalkoztatás politikájának ára: infláció – Phillips-görbe • Munkaerő túlkereslet – munkaerő ára • Munkaerő túlkínálat – munkaerő ára ↑ ↓ – Bármely pontot felvehet, de csak a görbén 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 34

A Phillips-görbe infláció nominálbér • a bér és a munkaerő-túlkínálat • a szakszervezetek munkanélküliség 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 35

A Phillips-görbe monetarista bírálata • Inflációs várakozások • Gyorsuló infláció: a görbe eltolódik • Az infláció mérséklése 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 36

1. az alaphelyzet 2. az infláció gyorsul vagy a munkanélküliség nő 3. a helyzet fokozódik infláció nominálbér 3 2 1 1 2017 tavasz 2 3 munkanélküliség Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 37

3 -2: infláció ↓, munkanélküliség ↑ 2 -3: a várakozások alkalmazkodnak 1 -1: infláció ↓, munkanélküliség ↑ 1 -3: a várakozások alkalmazkodnak (US: 1979 vége) infláció nominálbér 3 2 1 3 2017 tavasz 2 1 munkanélküliség Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 38

• A munkanélküliség természetes rátája • Mérséklése: – „ a munkaerőpiac rugalmassága” – a munkaerő mobilitása (szakma, képzettség, földrajzi) – információ-áramlás javítása Szakszervezetek A garantált minimális bér A munkanélküli segély NAIRU Monetáris vagy költségvetési politika? 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 39

A transzmissziós mechanizmus • Keynes és a keynesiánusok – Y → C, ezért S maradványérték – i→S pénz értékpapír piaci kamatláb • A likviditási függvény i io: likviditási csapda i 0 pénzkereslet 2017 tavasz LD Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 40

A transzmissziós mechanizmus (folyt. ) • Döntés a reálszférán belül: Y C S • Döntés a pénzügyi szférán belül: i pénz értékpapír • Aktív repo-kötvény ár ↑, i↓; helyettesítés a csökkenő likviditás szerint a végén: részvények ↑, több beruházás ( I ) - de ”I” üzleti várakozásoktól is függ! • Monetáris politika: szűk felületen, gyengén • A költségvetési politikának jut nagyobb szerep 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 41

A monetarista megközelítés • Nincs kitüntetett helyettesítési viszony • A határhasznok kiegyenlítődése – A pénz határhaszna • Megkönnyíti a cserét • Biztonságos Pénz határhaszna↓ Fogyasztás (C) Kamatláb (i) ↓ Aktív repokötvény ára ↑ 2017 tavasz Beruházás (I)↑ Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 42

A költségvetési politika Az alapösszefüggés: Y=C+S; Y=C+I (1) C = a + c∙Y (2) 1 Y= ∙(a+I) 1–c (3) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 43

”G” költségvetési kiadással 1 Y= ∙(a+I+G) 1–c (4) a növekmény: 1 ΔY = ∙G 1–c 2017 tavasz (5) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 44

A késés 1. 2. 3. G c∙c∙G : : : összege 2017 tavasz 1=G 1 + 2 = G + c∙G = (1+c)G 1 + 2 + 3 = G + c∙G + c 2∙G = (1+c+c 2)G . . . 1 ∙G 1–c Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 45

Ha van bevétel • Egyösszegyű adóval - ”T” C=a+c(Y–T) 1 Y= ∙ ( a + I – c. T ) 1–c • A jövedelemcsökkenés 1 ΔY = – ∙ c. T 1–c 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek (6) (7) (8) 46

Ha a költségvetés egyensúlyban van 1 1 ΔY = ∙G– ∙ c. T = G, mert T = G 1–c első lépésben: +G -c. T • Ha G > T → a költségvetés deficites → finanszírozás? 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 47

Államadóssági politika • Külföld – fizetési mérleg • Belföld 1. A jegybank • duplán expanzív: ha. . • antiinflációs célok 2. A bankrendszer • egyszeri expanziós hatás • van-e szabad tartalék? − ha nincs: drága, kiszorítási hatás − ha van: hitelkereslet 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 48

Államadóssági politika (folyt. ) 3. Hitelfelvét a reálgazdaságból • expanzív vagy kiszorítási hatás • Távolság a jegybanktól: a másodpiacon monetáris szabályozás • ”kötvénypiac normális állapota” 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 49

A monetarista kritika és javaslat • A gazdaságpolitika hatékonysága – az adatok rendelkezésre állása – a folyamatok megértése – a hatás kibontakozása – késés és kompenzáció 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 50

A javaslat • Állandó ütemű (monetáris) expanzió • A költségvetési politika – ”teljes foglalkoztatottsági” egyensúly – beépített stabilizátorok 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 51

A politika és a monetáris politika • A ”rossz tapasztalatok” • Állandó ütemű pénzkibocsátás – M 1, M 2, M 3 – a forgási sebesség stabilitása • ”Szabad bankrendszer” és a ”pénz privatizálása” • A jegybanki függetlenség – tartalma és fajtái (operacionális, cél) – korlátai 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 52

A monetáris politika szerepe • Hiteles törekvés az árstabilitásra – a monetáris illúzió elmúlta – a nem hiteles politika ára • Egyensúlyozás az infláció és a defláció határán 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 53

Az inflációtól a deflációig • A ”Nagy Csillapodás”, 1980 -as évektől 2007 -ig – a független jegybankok szerepe? – DE: a Fed 1979 előtt monetáris célok Angliában – a globalizáció • A defláció veszélye – nominálbérek merevsége – az adósságok reálértéke • nominálkamat-reálkamat, zéró határ • a deflációs spirál réme 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 54

A válságban • A kockázatérzékenység eltompulása – subprime, NINJA, cov-lite, pikable. . . – új eszközök, a biztonság illúziója • Ingatlan-mánia és összeomlása – a bankközi hitelezés és bankhitelezés összeomlása – veszteségek ismeretlen eloszlása – banki tőkevesztések – hitelkereslet (”de-leveraging”) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 55

Monetáris politika a zéró-határon • Költségvetési politika – a költségvetési deficit és az államadósság induló szintje – a válság hatása • a beépített stabilizátorok • a bankmentések • az anticiklikus intézkedések – a költségvetési politika határa (túlzott eladósodás) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 56

A nem-konvencionális monetáris politika • A rövid és hosszú kamatok – a monetáris politika: rövid – a gazdasági döntések: közép hosszú • A kamat- (hozam-) görbe – a kötvényárfolyamok • különböző időpontokban kibocsátott • különböző lejáratok 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 57

A kamatgörbe • a várakozások szerepe kamat • lemondás a likviditásról − DE: dezinflációs és/vagy recessziós várakozások • kamatlábak szolidaritása lejárat 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 58

A mennyiségi lazítás (QE) • Masszív jegybanki vásárlás – Általában hosszú lejáratú állampapírt • A remélt hatás – Várakozás tartósan alacsony reálkamatokra – Portfolió-hatás: államkötvény i vállalati kötvény , részvény – Vagyonhatás fogyasztás – A banki hitelezés növekedése • részvényárfolyamok – reálgazdaság – a gazdagok javára – a pénzügyi stabilitás – kockázatvállalás – túlértékelt tőzsdék 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 59

Az eurózónában • Az első lépések – Kamat, kamatfolyosó – Mennyiségi korlát eltörlése • A válság terjedése – LTRO – long-term refinancing operations – OMT – outright monetary transactions • A magyarázat – Banksúlyos finanszírozás – A monetáris politika transzmissziója • 2015 -től – QE – Negatív kamat 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 60

A válság után Mikor kezdődik a „válság után” – recesszió: két negyedév GDP – monetáris szempontból: ha újra „normális” • Mennyiségi lazítás vége • Kamat elszakad a nullától 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 61

Mai elképzelés • Kamatozó jegybanki betétek jegybank mérlegfőösszege ~ a bankrendszer L US, 2008 – 2014 ~ x 4 • Finomhangolás: fordított repo 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 62

A régi feltételek és működés növekedés – hitelkereslet – infláció – kamatemelés lassulás – munkanélküliség – kamatcsökkenés DE: 2017 tavasz a válság öröksége az államadósságban az elkötelezettségek növekedési feltéltelek Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 63

Államadósság | GDP 2014 végén (~) (BIS) a fejlett országok átlaga jellemző sáv Euróövezet Olaszország Japán US Magyarország 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 110 80 -100 110 150 220 90 80 64

Az államadósság dinamikája: példa induló év GDP Növekedés Költségvetés/GDP Kamat Államadósság 2017 tavasz 100 2% 50% 3% 100 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek egy év múlva 102 65

Feltételezések • A költségvetés egyensúlyban • A növekedési bevételtöbblet mind adósságszolgálatra – Erős feltételezés: semmi más kiadás nem nő – 3 kamatfizetésből 2 deficitből (adósságnövelésből) • A folyamatosan keletkező +2 adósság kamatterhe • Az adósság magától nő 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 66

Hosszabb távon (BIS) Államadósság/GDP 2030 2040 Fejlett országok Japán UK USA 250 -300 400 350 200 300 -400 600 500 300 Magyarország 2017 tavasz hasonló Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 67

Feltételezések Költségvetési bevétel/GDP végig a 2011 -es Nem korhoz kötődő kiadás/GDP szinten GDP éves növekedése: ~ 2% Korhoz kötődő kiadások: Európai Bizottság, CBO (nyugdíj, egészségügy, oktatás) • Reálkamat: az 1998 -2007 -es időszak átlaga • • 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 68

Mit lehet tenni? • Lehetetlen adósságszint – gyors öngerjesztett növekedés – országkockázat nő, az állam finanszírozhatatlan – államcsőd • 1. gazdasági növekedés GDP nő - kv bevétel nő - nem adósságszolgálati kiadás kevésbé - elsődleges többlet: fedezi a kamatot, esetleg adósságtörlesztést is OECD (2060 -ig)~2% 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 69

„Secular stagnation” • A növekedési potenciál – Demográfiai tényezők – Műszaki fejlődés • Növekedési „ellenszél” (headwinds) – Az egyenlőtlenség – Az államadósság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 70

Az egyenlőtlenség A felső 10% részesedése a teljes jövedelemből US: 1980: 34, 6% UK: (1981) 31% G: 31, 7% 2010: 47, 9% 41, 6% 36, 1% Okok: műszaki fejlődés globalizáció szakszervezetek gyengülése: egyenlősítő befolyás DE: 2017 tavasz a bérekre a minimálbérre a gazdaságpolitikára a „munkaerőpiac rugalmassága” Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 71

Következmény: Alacsony fogyasztási határhajlam Kereslethiány beruházás se termelés se Korrigálás – „gazdagok” – bankrendszer (hitel) – „szegények” egyre kevésbé hitelképes egyre eladósodottabb vége: pénzügyi válság vagy szabályozás – Hitel nem, akkor kv – deficit, államadósság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 72

2. Az adósság megtagadása Külföldi (fejlődők) – Újratárgyalás a hitelezőkkel adósságviselő képesség és megcélzott mérséklés – Argentína: 2002 óta, kb. 70 -75% (lecserélés) 8 -10 év után hitelezők 1 -2%-a: pari passu, New York – Nemzetközi piac zárva (később esetleg kereskedelmi hitel) – Kényszerből, inkább deviza-okok miatt 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 73

Belföldi adósságmegtagadás – politikai szempontok – Államkötvény – a fejlett pénzügyi rendszer alapjának része – „kockázatmentes”, likvid – Veszély a bank- és fizetési rendszerre – Orosz ’ 98: kevéssé fejlett rendszer – bankcsődök – Fejlett országok: nincs példa (vesztett háború, forradalom) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 74

• 3. Infláció – meglepetés-infláció – Nominális GDP és kv-i bevétel nő • Kompenzációs törekvés nem érvényesül: – Kv-i kiadás nem nő – Nominálkamat nem nő – Nagyon gyorsan, nagyon erős – hiperinfláció • A valuta megsemmisül • Vesztett háború 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 75

4. Fokozatos módszer – Adósság(növekedés) mérséklése • Strukturális reformok (nyugdíj, egészségügy, oktatás) • Más kiadások • Adók – „pénzügyi represszió” (1945 -1980…) • Indirekt eszközök • Kamat – negatív reálkamat – – – Látra szóló: 0, lekötött: max Hitelkamat-plafon Kötelező alacsony kamatos államkötvény Alacsony jegybanki kamat Versenykorlátozás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 76

• Mennyiségi hatások – Devizakorlátozások – Magas (nem kamatozó) köt. tart. – Prudenciális szabályozás (államkötvény) – Irányított hitel – Állami tulajdonú bankok • Az állam jegybanki finanszírozása – Alacsony (0) kamat – Monetáris politika ellensúlyozhat • 1945 -80: US, UK évi átlag GDP 3 -4%-os adósság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 77

II. A nyitott gazdaság 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 78

II. 1. A FIZETÉSI MÉRLEG • Zárt vagy nyitott gazdaság • A folyó fizetési mérleg – folyó fizetések – végleges tételek – külkereskedelem – kamatok, befektetések jövedelme – viszonzatlan folyó átutalások 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 79

A tőkemérleg • A folyó fizetési egyenleg ellentételezése • Hosszú lejáratú – működőtőke – portfólió – kölcsön – valóban? • Rövid lejáratú • A valutatartalékok (nemzetközi tartalékok) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 80

A nemzetközi fizetési mérleg • • Külkereskedelem Egyéb folyó tételek Folyó fizetési mérleg Hosszú lejáratú tőkemozgások Fizetési alapmérleg Rövid lejáratú tőkemozgások Likviditási mérleg Valutatartalékok változása Bevétel Kiadás Egyenleg Export Import +/– +/– • Teljes körű fizetési mérleg 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 0 81

A nemzetközi fizetési mérleg (2) • A nemzetközi tőkemozgások motívumai – gazdaságiak: befektetések – pénzügyiek: kölcsönök – közbülső: portfóliótőke • A külső deficit finanszírozása – működőtőke beáralmás • hosszú távú, importigény – kölcsön • hosszú, de mobilizálható • bankkölcsön • rövid távú 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 82

A fizetési mérleg (3) • A finanszírozhatóság – adósságállomány – adósságszolgálat terhe – valutatartalékok • IMF: preferred creditor • Érdekek a végső határ előtti korrekcióra 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 83

Árfolyampolitika • Az export kínálati rugalmassága • szabad kapacitások • belföldi kereslet • Az export keresleti rugalmassága • világpiaci versenytársak • Az import kínálati rugalmassága • áldozat a piacért • Az import keresleti rugalmassága • kompetitív import • belföldi kereslet 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 84

Exportösztönzés és importkorlátozás (1) • Valutaleértékelés akkor javít az egyensúlyon, ha ex(nx – 1) nm(em+ 1) + ex + nx em+ nm > 0 • ex export kínálati árrugalmassága – belföldi valutában • nx export iránti kereslet árrugalmassága – belföldi valutában • em import kínálati árrugalmassága – külföldi valutában • nm import belföldi keresletének árrugalmassága – belföldi valutában 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 85

Exportösztönzés és importkorlátozás (2) • Ha ex = 0 (nem növelhető az exportvolumen) – devizabevétel nem változik • és em = 0 (külföldi exportőr árat csökkent) – devizakiadás (ár miatt) csökken • előző képlet: 2017 tavasz nm nm = 1 (így a leértékelés javít) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 86

Marshall-Lerner feltétel • Ha ex végtelenül nagy – export korlátok nélkül növelhető addig a szintig, amennyit elvisz a kereslet • és em végtelen – az import devizaára nem változik • akkor a leértékelés javít, ha nx + n m > 1 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 87

A leértékelés ront, ha: • ex , em végtelen; nx , nm = 0 – exportár csökken, volumen nem nő – importár és volumen változatlan • Inkább csak kezdeti hatás: J-görbe 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 88

Az abszorpciós megközelítés • Folyó deficit mint termelést meghaladó felhasználás • Ha az elaszticitási feltétel áll: – nő az export és Y – csökken az import, növekszik Y • Ha a belföldi árszint nő – import drágul – export elszívó hatása • Infláció-reáljövedelem-fogyasztás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 89

Abszorpciós megközelítés (2) • Az abszorpció korrigálásához – esetleg elég a leértékelés – lehet, hogy restrikció is kell • Monetáris restrikció és leértékelés – kiegészítők vagy alternatívák – inflációs vagy deflációs környezet • ”Accomodating” monetáris politika 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 90

Abszorpciós megközelítés (3) • Merev árszint esetén – Stabil külső árszint • Restrikció: p helyett q ΔM | ΔY > 0 Y↑, M↑, F – Y↓, M↓, F + X? i ↑, K+ • Növekedés és egyensúly 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 91

A fix árfolyamrendszer • Az aranystandard – az aranyparitás és az aranypontok – a monetáris ”politika” • A két világháború között – kísérlet az aranystandard visszaállítására – kompetítív leértékelések 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 92

Bretton Woods +1% -1% • devizapiaci intervenciók – valutatartalékok • alapvető egyensúlyhiány • célkonfliktus – deficit – restrikció – munkanélküliség – szufficit – expanzió – infláció • „horgony”: a monetáris politika pályája • aszimmetria 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 93

A lebegő árfolyamok ígérete • Automatikus külső egyensúly • A spekuláció stabilizáló szerepe • A tőkemozgások adminisztratív korlátai 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 94

30 -as évek, világháború – Újabbak a fix árfolyam miatt (célkonfliktus) • • • engedélyezés kettős devizapiac „önkéntes„ hitelkorlátozás kamatkiegyenlítő adó negatív vagy nulla kamat, 100% tartalék – Összhangban a belső direkt eszközökkel: • plafonok, irányított hitelek • kamatok meghatározása • kartellek 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 95

Az olajválság hatása – Árarány átrendeződés inflációs hatása energia árszint új átlagos árszint Átlagos árszint nem energia árszint: lassul nem energia árszint: csökken – A Phillips-görbe hosszú ideje csúszott jobbra és felfelé 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 96

A lehetetlen dilemma – Rohanó infláció – tömeges munkanélküliség, „bolyongó” monetáris politikák árszint energiaárakkal, változatlan politikával árszint tényleges politikával eredeti árszint – Sokféle inflációs pálya lehetősége – Különböző valuták különböző fázisban – A fix árfolyamrendszer feladása 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 97

Lebegő árfolyamok 1973 -tól – automatikus egyensúly – a tőkekorlátok lebontása: US, UK 70/80 Európa 80 -as évek mások 90 -es évek – a korlátozások megkerülése – „bolyongó” monetáris politikák a spekuláció orientációvesztése: instabilitás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 98

Spekulációs stratégiák 1. módszer: a fundamentális elemzés de: mert: 2017 tavasz deficit leértékelődés infláció időzítés mérték tendencia folytatódik, vagy megfordul (pl. : külső piacok növekedése) gazdaságpolitikai válaszok többfélék lehetnek időzítés a piac figyelme folyómérleg – hiány befektetések vonzása: növekedés, kamat Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 99

2. módszer: a technikai elemzés • A piaci viselkedés szabályszerűségei – „support” és „resistance” – Head and shoulders – Háromszög, négyszög, hullám, gyertya • Rövid távon 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 100

3. módszer: viselkedésvizsgálat • Hírek – interpretálás – anticipálás – nulla vagy ellenkező hatás • Nyájszellem – a sztárspekuláns – a konvencionális bukás megbocsáthatósága • A káosz modell – fundamentális és technikai elemzők, regresszív és extrapolatív várakozások, aperiodikus, kiszámíthatatlan ingadozás – exogén sokkok hatása endogén alapon – érzékeny függés a kiinduló feltételektől 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 101

Az instabilitás állandósulása • A „bolyongó” monetáris politikák vége: 80 -as évek – az árstabilitás célja – árfolyam-stabilitás visszatérhetett volna, de: • A nemzetközi tőkemozgások liberalizálása – angolszászok – Nyugat-európaiak – többiek – a devizaforgalom felduzzadása 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 102

A devizapiacok napi forgalma (milliárd $) 1998 1527 2001 1239 2004 1934 2007 3224 2010 3791 2013 5345 2016 5088 2017 tavasz A világkereskedelem 2013 -ben ~ 19 000 Összes devizatartalék 2013 -ben ~ 12 000 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 103

• Spekuláció állandósulása – valami (majdnem) mindig van • Az instabilitás állandósulása • A reálfolyamatok alárendelődése tőke – árfolyam – ffm 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek GDP C, I 104

II. 2 A PIACOK ÉS AZ INSTABILITÁS Hagyományos eszközök – lebegő kamatozás • Libor – London Interbank Offered Rate – naponta, 5 valutára, 1 naptól 1 évig • Euribor – Euro Interbank Offered Rate • 1979: $↑ - nemzetközi adósságválság kamatkockázat → hitelkockázat 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 105

A határidős devizapiacok • Kamatarbitrázs – Az azonnali piacon € → Ft – A határidős piacon € ← Ft Ft ↑ Ft ↓ – Inkább árfolyamot távolít, mint kamatot közelít – Devizaswap 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 106

A határidős devizapiacok (folyt. ) • Nem a jövőbeli árfolyam: spekuláció • Infláció, kamat árfolyam: hosszú táv • X – bank – M • Ha nettó „X” pozíció: 2017 tavasz short selling carry trade ma: deviza hitelfelvét devizaeladás azonnali piacon belföldi hitelnyújtás határidőkor: belföldi hitelvisszafizetés devizahitel visszafizetés Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 107

Származtatott termékek A határidős termékek • Kockázat-transzferáló eszközök – értékük egy másik eszköz értékétől függ • Csoportjaik: – határidős termékek – opciók – hitelderivatívák • Kialakulásuk a 70 -es évektől – tőzsdei: standardizált ( forward – futures) – szabadpiaci (OTC: over-the-counter) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 108

A kamatswap • Két kamat-pénzáram cseréje – Legtöbbször fix-lebegő • Eszmei érték fix kamat A lebegő kamat B Lebegő kamatfizetés az adósságra 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 109

Valutaswap Hosszabb táv (5 -10 év) A USD összeg B EUR összeg Az esedékes kamatok cseréje A EUR kamat B USD kamat A swap lejáratakor a tőkéket vissza cserélik A 2017 tavasz EUR összeg USD összeg B Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 110

Eredet: back-to-back hitel • A devizakorlátozások megkerülése – angol: GBP hitel amerikai angol lányának – amerikai: USD hitel angol amerikai lányának • A mérlegek felduzzasztása és hitelkockázat – a valutaswap megoldja • Valuta- és kamatswap (pl. : fix kamatozású USD – változó kamatozású EUR) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 111

Valutaswap lépésről-lépésre • 1981: WB: SFR piac tele – drága USD piacon ritka – olcsó IBM: fordítva A komparatív előnyök használása és cseréje 1. Hitelfelvét és valuta csere USD WB SFR USD hitelezők (kötvényvásárlók) 2017 tavasz IBM SFR hitelezők (kötvényvásárlók) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 112

Valutaswap lépésről-lépésre (2) 2. Minden kamatfizetéskor WB SFR kamatok USD hitelezők IBM SFR hitelezők 3. A hitel lejáratakor WB USD hitelezők 2017 tavasz USD SFR IBM SFR hitelezők Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 113

Kamat- (és valuta-) swap • Kamat- (és valuta-) swap – védekezés kamat és/vagy árfolyamkockázat ellen – kockázatvállalás: spekuláció – komparatív előnyök kihasználása • A kamatswap árazása – egyenértékű csere: verseny – mekkora fizetett fix kamat = fizetett lebegő kamat mennyi lesz a lebegő kamat? 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 114

A jövőbeli kamatok • a kamatgörbe kamat lejárat 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 115

A kamatvárakozások szerepe (folyt. ) • A mai várakozás szerinti jövőbeni kamatláb a b c mai azonnali 3 hónapos kamat mai 3 hónapos kamat 3 hónapos határidőre mai azonnali 6 hónapos kamat (1+a ∙ 3/12) ∙ (1+b ∙ 3/12) = 1+c ∙ 6/12 • Határidős kamat-megállapodás – (FRA: Forward Rate Agreement) – 3 hónapos hitel 3 hónap múlva – 3 éves hitel 5 év múlva 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 116

A kamatswap értéke • fix kamatfizetések jelenértéke = várt lebegő kamatfizetések jelenértéke • A pótlási érték – a kockázat • A swap lezárása (idő előtt) – elszámolás – továbbadás – közömbösítés 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 117

Overnight Index Swap (OIS) • A kockázati elem – OIS-ben – LIBOR-ban • OIS spread – bankközi piaci kockázata 0, 1% 2017 tavasz 3, 5% (2008 ősz) Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 118

Opciók • Határidős szerződés: teljesíteni kell • Opció: vevőnek jog, de nem kötelesség eladónak díj • Vételi vagy eladási (call, put) – floor, cap 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 119

A piac szerkezete • Végfelhasználók: pénzintézetek, vállalatok • Közvetítők: pénzintézetek – kezdetben: puszta közvetítők (összeg, lejárat, stb. ) – ma: kereskedők • kezdetben: vállalt kockázat fedezete egyenként • ma: portfolió alapon • Likvid piacok plain vanilla-ra 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 120

A strukturált finanszírozás • Összetett adósságeszköz • Példa: PRDC Note Összeg: JPY 1 Md. Kibocsátás 2003 jan. 10. Lejárat: 2033. jan. 10 (Kibocsátási ár, visszafizetési ár: 100%) Kamatozás: 1. év: 4. 20% Később: (JPY/USD× 20%/120)-15% Floor 0%, Cap. 4. 2% Visszahívható évente, január 10. -én 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 121

Példa folytatása (1) • Kamatozás Cap Floor • Referencia – 1 éves JPY LIBOR – 30 éves • JPY/USD 30 évre – magas (1975. 12. 31) – alacsony (1995. 04. 28. ) 2017 tavasz JPY/USD 0, 09375% 1, 9075% 305, 16 84, 33 Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 122

Példa folytatása (2) • A befektető kockázata – ha i. JPY ↑ – ha i. JPY ↓ – JPY ↑ – JPY ↓ a kötvénybe zárva → J fellendülés → újrabefektetés i →i → 0 → call, ha i ↓ • Az opció ára – a kamatformula kalibrálása • kamat és valuta swap lebegő → lebegő JPY → USD 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 123

Példa folytatása (3) Befektető kibocsátás és swap 1 Mrd JPY Kibocsátó Swap partner 8 m USD Befektető kamat fizetés 1. év 4, 20%, utána: képlet szerint Swap partner Kibocsátó 6 hónapos USD LIBOR végső lejárat vagy call Befektető 1 Mrd JPY Kibocsátó Swap partner 8 m USD 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 124

A hitelderivatívák • Hagyományos: – garancia, biztosítás • 70 -es, 80 -as évek – szindikálás, másodlagos hitelpiac • Legújabb – hitelderivatívák, értékpapírosítás • szóló – kosár • finanszírozott – nem finanszírozott 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 125

CDS (Credit Default Swap – ”Hitelbukás Swap”) • Referencia - adós • Hitelesemény: csőd, nem fizetés, acceleráció adósság-megtagadás, moratórium (ország) átütemezés védelmet vevő 2017 tavasz CDS díja védelmet eladó Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 126

CDS – A hiteleseményt követően (1) – Fizikai teljesítés követelés védelmet vevő készpénz védelmet eladó – Készpénzes teljesítés védelmet vevő 100%-R készpénz védelmet eladó • R: a visszanyerhető érték 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 127

CDS – A hiteleseményt követően (2) • Hitelesemény – kifizetés: CDS megszűnik • Nincs hitelesemény CDS lejártáig: CDS megszűnik • Nem garancia vagy biztosítás – nem kell kárt bizonyítani – követelés hiányában is vehető – kereskedés – standardizálás (ISDA) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 128

A CDS használható: – védekezésre a kockázat ellen kockázatkoncentrációt csökkent hitel eladás helyett (ügyfélkapcsolat) – kockázat –vállalásra ~ máshogy el nem érhető adós ~ forráshiány – spekulációra javuló hitelképességre védelmet eladni, javulás után venni romló hitelképességre védelmet venni, romlás után eladni – A megmaradó kockázat A védelem eladója 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 129

CDS árazás d P R a védelem díja a névérték %-ban hitelesemény valószínűsége várható visszanyerhető hányad d = P( 1 – R ) • Az időtényező 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 130

Összefüggés a másodlagos piaccal – ha a kötvény névértéken forog (piac szerint P=0) → eladni védelmet – kölcsönvenni kötvényt és eladni névértéken ha mégis hitelesemény – védelem eladója megkapja a kötvényt és visszaadja a kölcsönt a védelem díja 0 – ha a kötvény névértéke alatt – tényleges kamat a névleges felett – venni és CDS-szel fedezni d↑ 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 131

Hitelminősítés – USA-ban a 20. sz elejétől; „hitelvélemény” Moody’s: Aaa, A, Baa, B, Caa, C Standard and Poor’s AAA… BBB … CCC … D Fitch 15 -20% ( + / -, 1, 2, 3 ) 35 -40% – Befektetési BBB -, ill. Baa 3 -ig, illetve spekulatív minőség ez alatt – Bukott angyalok – Átmenet mátrix (bukási valószínűségek) • minősítés/minősítés 1 -10 év – Visszatérülési arányok (%) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 132

CLN (Credit Linked Notes) – Hitelhez kapcsolt értékpapír • CDS: az eladó, mint kockázat; CLN: 1. Kibocsátáskor CLN kibocsátó CLN készpénz CLN befektető 2. Rendszeresen védelem vevő (CLN kibocsátó) 3. Ha hitelesemény CLN kibocsátó 2017 tavasz Libor + CDS díj védelem eladó (CLN befektető) követelés CLN Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek CLN befektető 133

CLN - Hitelhez kapcsolt értékpapír (2) • A befektető: kockázatot fedez finanszíroz – CDS: csak kockázatot fedez • A vevő, mint kockázat • Célvállalat – A kockázat kölcsönös kiiktatása védelem vevője követelés vételár CLN célvállalat vételár védelem eladója – Csőd – távoli – csak a követelés kockázata 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 134

TRS (Total Return Swap) – teljes hozamcsere kamat a referencia után TR fizető Libor + spread Befektető Lejáratkor: Piaci értéknövekedés, ha van TR fizető Piaci értékcsökkenés, ha van Befektető • a kötvény piaci kockázatát vállalja vásárlás nélkül – fedezi eladás nélkül • Forrásköltség arbitrázs – AAA Bank (olcsó forrás) kötvényt vesz – TROR B-vel 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 135

• Kosártermékek – valamelyik hitel bukása: elsőbukós – a korreláció: • ha nagy, a díj a legrosszabbhoz igazodik • ha kicsi: magasabb • Portfólió CDS (pl. x felett, vagy első x) • CDS-indexek – Standardizált kosár – Bármelyik bukás számít – CDX (É-Amerika); i. Traxx (Eur. ) – szektorális 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 136

Értékpapírosítás • CDO (Collateralized Debt Obligation – adósságfedezetű kötelezettség) követelések Mögöttes követelések Készpénz CDO cél-vállalat Készpénz A osztály AAA (80%) B osztály BBB (15%) C osztály (5%) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 137

Értékpapírosítás (2) • Kielégítési rangsor (kamat és tőke) A osztály a „rangidős” (senior) B osztály a „félemelet” (mezzanine) C osztály a „saját tőke” (equity) • Túlfedezés – A min. 110%, B min. 105% kifizetés veszteség 1. 3. 2. 3. 1. ”vízesés struktúra” minden kamatfizetéskor a mögöttes követelések ha 110% alá, : B és C nem kap kamatot A visszaváltása, 110%-ig ha 105% alá: C nem kap kamatot, stb. 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 138

Értékpapírosítás (3) • CDO minősítése: mögöttesek kockázata ha kockázat ↑ , C és B ↑ korreláció • Mérleg (-ből kivitt) és arbitrázs CDO különböző likviditású és kockázatú követelések újracsomagolása – új kockázat – profil • Előzmények: homogén mögöttesek Mortgage Backed Securities (MBS) : jelzálog Asset Backed Securities (ABS): hitelkártya-, autó-, diák- stb. Hitelek CDO, CLO, CBO CDO 2, CLO 3, ABS CDO ABS: „bármilyen” pénzáramra 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 139

Szintetikus CDO • CDO+CDS AAA CDO kamat CDO (x+y) díj (x) védelmet vevő CDS célvállalat CDO vételár BBB CDO vételár CDO kamat (y) Magas hitelminőségű papírok tőke CDO A osztályú befektető B osztályú befektető C osztályú befektető • CDS index – szeletek –Pl. : 0 -3%; 3 -7%; 7 -10% 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 140

A piac mérete 2015 végén (mrd USD) Eszmei érték 492 911 Pótlási érték 14 499 Ebből: • Kamatderivatívák 384 025 10 148 Ebből: • Kamatswap 288 634 8 993 CDS 12 294 421 Összesen 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 141

A derivatívák ”pénzügyi tömegpusztító fegyverek” vagy a kockázatkezelés hatékony eszközei • A 80 -as évek aggodalmai – túlzott kockázatvállalás – ”gyenge láncszem” (pénzügyi menedzsment) – dominó hatás 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 142

Híres esetek – Procter and Gamble: hitelfelvevő (1994) • fix → lebegő: Libor + 0, 75 adott szint fölött nagyon magas – GIAT Industries: exportőr (1993) • $ → F: részben vanilla opció részben dezaktiváló korlát adott F/$ alatt – Metallgesellschaft: olaj • rövid derivatíva hosszú távú kötelezettség fedezésére 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 143

• A híres esetek spekulatív elemei • Tűzpróbák: $↑, $ ↓ 1987 tőzsdekrach i↑, i↓ 1997 Délkelet-Ázsia 1998 Orosz válság 2000 tőzsdei árcsökkenés recessziók 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 144

Közgazdasági aggályok – a finanszírozás, kockázatvállalás eltávolodása a gazdasági eseménytől – ezek a döntések kikerülnek a bankokból – szervezett spekuláció vagy a hitelhez jutás könnyítése – empty creditor – a rendszerkockázat csökken – kikerül a bankrendszerből vagy nő – visszahullhat 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 145

Közgazdasági aggályok (2) • A válság kezdete: 2007 Európa – amerikai lakáshitelek (IKB) • 2008 a kockázat visszahull – AIG; SPV-k • A bankrendszer: – Tőkeveszteség – állami mentőakciók – Bankközi pénzpiac – jegybanki műveletek – Hitelezés 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 146

A felelősség • A bankok – élesre állított érdekeltség – A veszély érzékelése – de „ameddig a zene szól” • A hitelminősítők – A korreláció alábecslése: többszörös védelem; AAA – Szofisztikált modellek: a „Nagy Csillapodás” adatai – A pénzillúzió • A hatóságok – Az ideológia szerepe • A derivatívák szabályozása – A lobby 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 147

II. 3 Az optimális valutaövezet és az Európai Valutaunió – Az elmélet – Az Unió előzményei – Az euró a válságban 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 148

Az optimális valutaövezet: Mundell • Észak: növekvő termelékenység, autó, jövedelem • Dél: Ø (épületfa) • fogyasztás C↑ 2017 tavasz autó – de +T több → recesszió fa – de nincs +T → infláció Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 149

Monetáris politika • Expanzív – Északon: – Délen: recesszió ↓ infláció ↑ • Restriktív – Északon: – Délen: recesszió ↑ infláció ↓ • A termelési tényezők mobilitása – Észak → Dél 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 150

Monetáris politika (2) • A: ↑ termelékenység, ↑ jövedelmek • B: Ø növekvő fogyasztás (C) - hazai termék - import • A: recesszió (termelés > + C) – külső deficit • B: infláció – külső szuficit 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 151

Monetáris politika (3) • A: recesszió → monetáris expanzió • munkanélküliség ↓ • külső deficit ↑ • B: infláció → monetáris restrikció • infláció ↓ • külső szufficit ↑ • A leértékel (vagy B fel-) • X↑; IM↓ - munkanélküliség ↓ • X↓; IM↑ - infláció ↓ 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 152

Árfolyamváltozás nélkül • A: expanzív politika • B alkalmazkodik • külső szufficit → expanzív politika → gyorsuló infláció vagy • B: restriktív politika • A alkalmazkodik • Külső deficit → restriktív politika → munkanélküliség ↑ 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 153

Valutaövezet: fix árfolyam • Ha nem optimális (tényezőmobilitás alacsony) árfolyam-kiigazítás vagy lebegő árfolyan • Mc. Kinnon – ”K”: konvertálható (tradeables) • belföldi ár erősen függ a külföldi viszonyoktól – ”NK” nem konvertálható (non-tradeables) • belföldi ár nem (vagy kevésbé) függ a külföldtől 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 154

Kicsi és nagy ország esete • Kicsi országban ”K” javak aránya magas ”NK”-hoz képest • Ha kis ország leértékel – – X↑; IM↓ K ára↑, belföldi árszínvonal ↑ (nagy K arány miatt) ha mind K, akkor infláció = leértékelés külső egyensúly alig javul • Ha kis ország nem értékel le – restrikció→ A↓; X↑(? ); M↓; (K) – NK: A↓; munkanélküliség (NK kicsi) 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 155

Kicsi és nagy ország esete (2) • Nagy országban K aránya alacsony • Nem értékel le: – restrikció→ A↓; X↑(? ); M↓; (K kicsi) – NK: A↓; munkanélküliség • Leértékel: – X↑; IM↓; → infláció (K aránya kicsi) • Tényezőmobilitás a tradeable és non-tradeable szektorok között 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 156

Optimális valutaövezet-e az EU? • Nem olvasztótégely DE: • viszonylag önmagába zárt (hasonlóan mint az USA, külső nyitottság a GDP 8 -10 százaléka) • asszimetrikus sokkok kisebb ereje 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 157

Az Európai Gazdasági- és Valutaunió • Közös piac: – 1957 -1968: Vámunió (közös vámok) • Valutaunió gondolata – Bretton Woods ± 1% – Európa ± 0, 75% – 0, 75% - 1, 5% - 3% • A munkamegosztás további fejlődése • Integráció a termelésben – Smithsonian megállapodás (1971): ± 1% → 2, 25% 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 158

A monetáris unió létrejötte 1. Kígyó az alagútban + 2, 25% – a hetvenes évek: kilépések, le- és felértékelések 2. ECU: tagok súlyozott átlaga – – – ± 2, 25% bő hitellehetőségek 1991 -93 közötti válságok: ± 15% 3. Euró: 1999 -2002 – 2017 tavasz kezdetben 11 tagállam Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 159

Az euró a válságban • A ”Nagy Csillapodás” – minimális összehangolás (deficit, de még az is. . . ) – a kockázatok ”közeledése” • A válság (2010 elejétől) – PIIGS – a csőd veszélye – „örökölt” deficitek, államadósság – a válság hatása – ördögi kör – a versenyképesség: ULC 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 160

A csőd lehetősége • Kilépés az euróövezetből • Hogyan? • Veszélyek: hiperinfláció tömeges csődök zuhanó GDP • A feltételes segítség 2017 tavasz Dr. Tarafás Imre - Makrogazdasági pénzügyek 161