Liberalizarea contului de capital si evolutia ratei dobanzii
Liberalizarea contului de capital si evolutia ratei dobanzii ING Bank Romania Noiembrie 2004
Liberalizarea contului de capital: ce optiuni avem? • Angajamente politice: - liberalizarea contului de capital pana in 2007 negociata cu UE • Inevitabilitati economice: - aproximativ 1 miliard EUR au intrat deja pe piata monetara romaneasca in 2004 prin intermediul SPV - investitiile private de portofoliu vor gasi o cale de intrare indiferent de o eventuala temporizare a liberalizarii contului de capital - solutia ramane pregatirea pentru gestionarea cat mai eficienta a acestor infuxuri 2
Liberalizarea contului de capital: avantaje • Dezavantaje ale controlului fluxurilor de capital: - costuri administrative - distorsiuni pe piata (fluxurile de capital sunt deturnate dinspre tranzactiile controlate catre cele scutite) - discriminare (controlul este, inevitabil, mai restrictiv pentru unele sectoare economice in raport cu altele) - incurajarea coruptiei • Avantajele liberalizarii: - alocarea eficienta a economisirilor - diversificarea riscurilor - crestere economica si bunastare • Dovezi empirice: - neconcludente; rezultatele sunt foarte dependente de metoda de selctie a esantionului; nu s-a demonstrat fara echivoc o relatie clara intre liberalizarea contului de capital si cresterea economica - modul de executie a liberalizarii este cel care determina efectele – pozitive sau negative – ale liberalizarii (cand, cum, ce) 3
Liberalizarea contului de capital: riscuri • Riscuri ale liberalizarii contului de capital: - politica monetara se confrunta cu o serie de noi provocari > eficienta diverselor instrumente de politica monetara este afectata semnificativ - mari influxuri de capital pot duce la o politica “generoasa” de creditare de catre sectorul bancar si la afectarea stabilitatii sistemului financiar > dezvoltarea pietelor financiare este un element critic - importuri mai ieftine de materii prime si energie pot “creste” artificial eficienta in unele sectoare economice, intarziind astfel procesul de restructurare • Critici: - asimetria informationala – mai ales cand exista distorsiuni semnificative pe piata interna – poate duce la o alocare sub-optima a resurselor > adverse selection (la o dobanda incluzand riscul “mediu” pe piata, cei mai multi debitori tind sa fie cei cu risc mai mare, care au acces limitat la alte mijloace de finantare) > moral hazard (actorii economici isi asuma riscuri suplimentare, asteptandu-se sa fie “slavati” de banca centrala in caz de criza) > herding (contaminarea de la crize financiare in alte tari – hot money) 4
Liberalizarea contului de capital: masuri necesare • Sterilizare prin vanzarea de titluri financiare in moneda nationala • Taxa Tobin pentru intrari de capital - taxa scade pe masura de orizontul investitional creste • Ex. Chile (rezerve neremunerate; masuri cvasi-echivalente pentru favorizarea extinderii orizontului investitional al intrarilor de capital) • Restrictii administrative pentru fuga de capital in situatii de criza • Ex. Malaysia (metoda heterodoxa Krugman-Mahathir) • Cresterea reservelor obligatorii - dar o astfel de masura poate fi evitata de proprietarii capitalurilor prin dezintermediere bancara • Austeritate fiscala • Mai mare flexibilitate a cursului de schimb • - vitala pentru retinerea debitorilor pe piata nationala (si reducerea riscului valutar) - o mai mare volatilitate a cursului de schimb va reduce, in timp, apetitul pentru credite in valuta si pe piata financiara interna Imbunatatirea capacitatii de absorbtie a pietei financiare nationale 5
Determinanti ai investitiilor de portofoliu • Factori externi (push factors) - specifici tarilor creditoare, din care provin capitalurile • Factori interni (pull factors) - specifici tarii debitoare • Precedentele arata ca factorii externi sunt cei prevalenti - ex. 67% din reducerea diferentialului de dobanda la obligatiunile economiilor emergente in perioada 2002 -2004 explicate prin efectul factorilor externi (scaderea dobanzilor pe termen scurt in SUA) • In consecinta, economiile debitoare ar trebui sa se imprumute cu precautie in conditiile unui mediu international foarte “generos”, deoarece, in cele mai multe din cazuri, nu sunt ele care controleaza modificarea acestor conditii • Inca o data, elementele critice raman o buna supraveghere a sistemului financiare si existenta unor piete financiare interne dezvoltate si prudente 6
Efectul Balassa-Samuelson? • Balassa-Samuleson: o crestere a productivitatii in ceea ce priveste productia de bunuri care fac obiectul comertului exterior (tradables) determina o crestere a slariului real in intreaga economie si, mai departe, o crestere a pretului bunurilor care nu sunt comercializate international (nontradables); in final, aceasta duce la cresterea nivelului general al preturilor in economie • Explica faptul ca nivelul preturilor in tarile mai bogate este sistematic mai ridicat decat in tarile mai sarace; economiile cu o productivitate mai ridicata in tradables au preturi mai ridicate (exprimate in aceeasi moneda) • Efectul BS este demonstrat pentru economiile in tranzitie • Cresterea productivitatii in tradables este principalul determinant al cresterii economice; o crestere a productivitatii romanesti in ritm mai accelerat decat cea din UE se va reflecta in aprecierea monedei nationale • De aceea, leul va continua sa se aprecieze; aceasta nu inseamna, insa, ca preturile vor scadea; dilema BNR este agravata 7
Evolutia ratei dobanzii post-liberalizare: lectii din practica • Rata dobanzii de echilibru pe termen lung va scadea (i. e. aprecierea monedei nationale) • Dar, empiric, s-a demonstrat ca, pe termen scurt, intrarile de capital sunt peste nivelul pe termen lung (overshooting), si cursul de schimb real va fi sub nivelul de echilibru pe termen lung (undershooting) • In consecinta, cel mai probabil, rata reala a dobanzii va scadea initial si apoi va creste usor (ajustare la over/undershooting) • Deci, la un moment dat, putem fi martorii unei cresteri a ratei reale a dobanzii simultan cu aprecierea in termeni reali a monedei nationale 8
Evolutia ratei dobanzii: dilema? • Magnitudinea aprecierii leului (si a ajustarii posterioare la overshootingul initial) depinde, in cele din urma, de diferentialul de dobanda • Dilema BNR: - expansiune monetara: scaderea diferentialului - contractie monetara: reducerea inflatiei • Suntem o economie mica, deschisa, cu un curs de schimb flexibil; o modificare a diferentialului de dobanda va afecta cursul de schimb real • Politica fiscala trebuie sa fie prudenta, pentru a evita afectarea investiilor private interne productive, pe termen lung (international crowding out of domestic private investment) 9
Politica cursului de schimb: semne pozitive pentru piata titlurilor derivate? • O mai mare flexibilitate a cursului de schimb este necesara pentru descurajarea intrarilor de capitaluri speculative - exchange rate targeting nu a facut decat sa garanteze un randament sigur pentru capitalurile speculativ • De asemenea, riscul valutar creste • Acest fapt se traduce intr-un semnal pozitiv pentru piata titlurilor derivate - o mai mare volatilitate = o mai mare valoare a acestor titluri si o mai mare cerere de hedging - volatilitatea poate fi exacerbata de sezonalitatea binecunoscuta pe piata romaneasca 10
Concluzii • O preocupare deosebita trebuie sa o reprezinte gradul de (sub)dezvoltare al pietei financiare romanesti • Trebuie urmarite in principal fondurile speculative (eventual cu o componenta de sezonalitate), care pot perturba o piata indeobste alergica la operatiuni speculative • Fuga capitalurilor (dupa scenariul crizelor financiare) este putin probabila in cazul Romaniei - cauza a unei retrageri masive de capitaluri in termen scurt ar putea fi reprezentata de riscul politic, care este foarte redus pentru Romania in contextul aderarii la UE - cauze de natura economica au fost, in alte economii in dezvoltare, un sistem bancar fragil sau o politica nesustenabila a cursului de schimb (curs fix), ceea ce nu mai este cazul Romaniei 11
12
- Slides: 12