Lez 17 Il debito pubblico rif BW cap

Lez. 17. Il debito pubblico rif. BW cap. 17 Beati i giovani perché erediteranno il debito pubblico (Herbert Hoover). 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. Deficit e debito Perché emettere debito? Disavanzo totale e primario Il mercato dei titoli pubblici Dimensioni del debito: alcuni dati I titoli del debito pubblico sono ricchezza? Quando il debito è insostenibile? Evoluzione del rapporto debito/PIL Conseguenze dell’insostenibilità del debito Sintesi Lez. 17: Debito pubblico p. 1 p. 2 p. 4 p. 5 p. 7 p. 13 p. 19 p. 23 p. 27 p. 32 1

1. Deficit e debito Il governo decide di effettuare una spesa pubblica pari a G’ • Può finanziarla interamente con entrate fiscali T: G’ – T = 0 ↔ il bilancio pubblico è in pareggio • Oppure può decidere di finanziarla in parte con l’emissione di debito, ∆D: G’ – T = ∆D ↔ il bilancio è in deficit (o disavanzo). • Il disavanzo è finanziato con l’emissione di debito, ∆D. Nel periodo successivo: • Se G’ e T rimangono costanti, c’è però una nuova voce di spesa: i D ↔ interessi sullo stock di debito, valutato all’inizio del periodo (G’ + i D ) – T = G – T = ∆D Dove : i = cedole sui titoli già emessi, uguali (per semplicità) al tasso nominale d’interesse Lez. 17: Debito pubblico 2

2. Perché emettere debito pubblico? Perché finanziare in disavanzo (deficit) parte della spesa pubblica? Quattro motivi: 1. Nel caso di un investimento pubblico, che produrrà benefici per molti anni, è logico ripartirne l’onere su diversi periodi. Emettere debito equivale a trasferire il costo di una spesa sugli esercizi finanziari e talvolta anche sulle generazioni future. 2. Opportunismo politico: Spostare l’onere di pagare la spesa corrente sulle generazioni future (o più semplicemente, rimandare la decisione sui governi futuri) 3. Per attuare una PF espansiva (a fini di stabilizzazione macro-economica) 4. Se alcuni flussi di spesa sono variabili nel corso del tempo (es. : i sussidi di disoccupazione) è preferibili comunque finanziarli mantenendo costanti nel tempo le aliquote di imposizione fiscale. In questo caso, si avranno dei disavanzi di spesa nelle fasi cicliche recessive, e degli avanzi nelle fasi espansive. Lez. 17: Debito pubblico 3

3. Disavanzo totale e primario Definiamo: G’ – T > 0 : disavanzo o deficit primario G’ – T < 0 : avanzo o surplus primario (G’ + i D) – T = G – T > 0 : disavanzo o deficit totale (G’ + i D) – T = G – T < 0 : avanzo o surplus totale • Per poter contenere la crescita del debito pubblico, è necessario mantenere un avanzo primario. • In caso contrario, il governo dovrà emettere ogni anno nuovo debito: • Per finanziare il nuovo deficit primario • Per pagare gli interessi sul debito già emesso. Lez. 17: Debito pubblico 4

4. Il mercato dei titoli pubblici Chi compra il debito pubblico? • Le nuove emissioni di titoli del debito pubblico vengono «offerte» (dal Ministro del Tesoro) sul mercato primario (le «aste» del debito pubblico). • I titoli già emessi vengono scambiati sul mercato secondario. Chi detiene i titoli del debito pubblico? I risparmiatori (nazionali o esteri): • Direttamente • Indirettamente, attraverso intermediari finanziari: banche, fondi d’investimento, compagnie d’assicurazione, fondi pensione Lez. 17: Debito pubblico 5

Debito pubblico e risparmio Ricordiamo (lez. 2) che: il risparmio nazionale è: S = Y – C – G = I + NX Il risparmio privato è: S = Y – C – T = I + G – T + (EX - IM) Che possiamo riscrivere: (S – I) – (EX – IM) = G – T (risparmio privato meno investimenti privati) + (risparmio del settore estero) = - (risparmio del settore pubblico) Ogni nuova emissione di debito, per finanziare un deficit pubblico, è acquistata: • Dai risparmiatori privati interni, nella misura in cui non finanziano gli investimenti, oppure • Dai risparmiatori esteri, attraverso il disavanzo della bilancia commerciale (o meglio, delle partite correnti). Lez. 17: Debito pubblico 6

5. Debito pubblico: alcuni dati 1, 2 Il rapporto debito/PIL: USA, 1791 -2011 1, 0 0, 8 0, 6 II guerra mondiale Rivoluzione americana Guerra civile I guerra mondiale Crisi finanziaria Reagan e Bush 0, 4 0, 2 Lez. 17: Debito pubblico 0, 0 1791 1811 1831 1851 1871 1891 1911 1931 1951 1971 1991 2011 7

Debito pubblico: alcuni dati (2) Italia, 1861 -2007 Fonte: Banca d’Italia Lez. 17: Debito pubblico 8

Debito pubblico: alcuni dati (3) UK, 1692 -2014. Fonte: Mark Harrison, http: //blogs. warwick. ac. uk/markharrison/entry/the_history_of_1/ Lez. 17: Debito pubblico 9

Debito pubblico: alcuni dati (4) Rapporto debito/PIL (in %): Europa, 1970 -2013 Lez. 17: Debito pubblico 10

Debito pubblico: alcuni dati (5) Lez. 17: Debito pubblico Fonte: Soldionline, 17. 12. 2015 http: //www. soldionline. it/infografiche/infografica-la-storia-del-debito-pubblico-italiano 11

Debito pubblico: alcuni dati (6) Domande: • Quali circostanze storiche sono associate ai grandi aumenti del rapporto debito/PIL? • Come si spiegano le successive grandi «cadute» dello stesso rapporto? Lez. 17: Debito pubblico 12

6. I titoli del debito pubblico sono ricchezza? Dal punto di vista di un risparmiatore, il possesso di titoli del debito pubblico è un modo di detenere la propria ricchezza. Ma è proprio così? Facciamogli un po’ di conti in tasca: Supponiamo che il governo abbia un programma di spesa pubblica, che prevede di spendere la somma G = 100 all’anno, per tre anni Consideriamo due alternative: I. la spesa di ciascun anno è finanziata interamente con le imposte correnti (non c’è alcuna emissione di debito); II. per i primi due anni la spesa è finanziata con l’emissione di debito, e solo nel terzo anno le imposte aumenteranno in modo da ripagare tutti i debiti. Come cambia la situazione nei due casi? Lez. 17: Debito pubblico 13

I titoli del debito pubblico sono ricchezza? - 2 Ricorda: il reddito disponibile è: Yd = Y – T = C + SPR Ipotesi: supponiamo per semplicità che il consumo annuo sia sempre costante Valori pro capite Spesa finanziata con DEBITO Spesa finanziata con IMPOSTE 2015 2016 2017 PIL 500 500 500 Spesa pubblica 100 100 100 Imposte 100 100 0 0 315, 25 = Reddito Disponibile 400 400 500 184, 75 Consumi privati 320 320 320 Risparmio privato 80 80 80 180 - 135, 25 Tasso d’interesse 0, 05 0, 05 Ricchezza privata 80 164 = 252, 2 = 180 369 = 252, 2 = Lez. 17: Debito pubblico 80 +1, 05*80 +(1, 052)*80 180 +1, 05*180 100 + 1, 05*100+1, 052*100 -135, 25 +1, 05*180 +(1, 052)*180 14

I titoli del debito pubblico sono ricchezza? - 3 Nel nostro esempio: I titoli del debito pubblico non sono ricchezza! Infatti, in ambedue i casi: • Il livello dei consumi è stato uguale, anno per anno servizi • Alla fine del 2017 la ricchezza accumulata è esattamente la stessa: 252, 2 Naturalmente c’è qualche differenza fra i due casi: • Se la spesa è finanziata con debito, nei primi anni il consumatore non paga imposte, quindi può risparmiare e accumulare di più. . . • Ma alla fine, tutta la ricchezza accumulata in più serve solo ed esattamente a pagare le maggiori imposte, dovute nell’anno di rimborso del debito. Lez. 17: Debito pubblico 15

I titoli del debito pubblico sono ricchezza? - 4 Questo risultato esemplifica il teorema di neutralità del debito pubblico (R. Barro, 1974), detto anche teorema neo-ricardiano Secondo Barro, se i consumatori/risparmiatori sono razionali: 1. Sanno calcolare che, indipendentemente dal fatto che uno stesso ammontare di spesa pubblica sia oggi finanziato con titoli oppure con entrate fiscali, alla fine l’onere complessivo delle imposte (includendo il rimborso del debito) è esattamente lo stesso: perciò la ricchezza finale dei risparmiatori sarà la stessa nei due casi. 2. Naturalmente, se la ricchezza finale è la stessa, anche il valore attualizzato (ad oggi) della ricchezza è uguale nei due casi: quindi già da subito (dal primo anno in cui non si pagano le imposte) il consumatore non si illude: sa che i maggiori risparmi di oggi serviranno solo a pagare le maggiori imposte future. Lez. 17: Debito pubblico 16

I titoli del debito pubblico sono ricchezza? - 5 Davvero il debito pubblico è sempre neutrale? In realtà, il teorema di neutralità del debito richiede che siano soddisfatte alcune altre ipotesi (che abbiamo implicitamente soddisfatto nella costruzione del nostro esempio numerico). Per renderci conto di questo fatto, esaminiamo un contro-esempio : v Anziché supporre (come in precedenza) che il reddito dei consumatori sia sempre sufficiente per sostenere il livello desiderato e costante dei consumi, supponiamo che il reddito cresca nel tempo. • Ad esempio, supponiamo che nel primo anno il mio reddito sia 400, e nel secondo 605. Il valore attuale dei due redditi sommati è lo stesso che se guadagnassi sempre 500 in ambedue gli anni: 400 + 605/1, 05 = 500 + 500/1, 05 = 976, 2 • Tuttavia, se il reddito nel primo anno è 400, e dovessi pagare imposte pari a 100, non sarei più in grado di mantenere i miei consumi al livello desiderato 320. In questo caso, a parità di reddito complessivo nell’arco di tre anni, per me fa una certa differenza pagare le stesse imposte tutti gli anni, oppure scaglionarle verso la fine del periodo (quando guadagnerò di più). • In alternativa, per consumare sempre 320, potrei chiedere a prestito la somma che mi manca. Ma in questo caso il teorema di neutralità è rispettato solo se posso indebitarmi allo stesso tasso d’interesse al Lez. 17: Debito pubblico 17 quale si indebita lo stato. Ma se così non è, allora è meglio che sia lo stato a indebitarsi, anziché io stesso.

I titoli del debito pubblico sono ricchezza? - 6 Davvero il debito pubblico è sempre neutrale? Quali conclusioni si traggono da questo contro-esempio? : v Il teorema di neutralità è valido se: i. I consumatori conoscono con certezza i propri redditi e possibilità di consumo future, e inoltre ii. Che un spesa sia finanziata con le imposte correnti, oppure con le imposte future, il peso contributivo cadrà in ogni caso sulle stesse persone, e con la stessa distribuzione degli oneri: non vi saranno conseguenze redistributive legate alla scelta tra le due modalità di finanziamento, e inoltre iii. a) Il reddito dei consumatori è costante nel tempo, oppure iii. b) I consumatori possono indebitarsi in un mercato dei capitali «perfetto» , allo stesso tasso al quale si indebita lo stato Negli altri casi, possiamo invece supporre che: • Almeno una parte dei consumatori preferirà ritardare il pagamento delle imposte, e che se questo avviene si sentirà, almeno un poco, «più ricca» . • Di conseguenza, aumenterà anche la spesa per consumi. • Lez. E quindi, finanziare la spesa pubblica con l’emissione di debito, anziché con le imposte correnti, ha 18 un 17: Debito pubblico effetto maggiormente espansivo sulla domanda aggregata.

7. Quando il debito pubblico è insostenibile? Un debito è insostenibile quando il debitore non è più in grado di contenerne la crescita, ossia quando è costretto a emettere nuovo debito anche solo per pagare gli interessi sul debito già emesso. In questo caso, anche la spesa per interessi crescerà nel tempo, e il debito è avviato su un sentiero sempre in crescita. • Poiché la capacità di pagare gli interessi sul debito dipende dalle imposte che lo stato può incassare, • e le imposte aumentano in proporzione al reddito, • è naturale valutare la sostenibilità del debito non in valore assoluto (miliardi di euro) ma in rapporto al livello del PIL. Per questo le analisi macroeconomiche della sostenibilità si concentrano sul rapporto debito/PIL. Lez. 17: Debito pubblico 19

Quando il debito pubblico è insostenibile? - 2 Esempio: un confronto fra paesi immaginari Debito iniziale (% PIL) Tasso d’interesse Spesa annua per interessi (% PIL) Paese A 60 2 1, 2 Paese B 60 5 3 Paese C 120 5 6 Paese D 120 12 14, 4 Paese E 180 5 9 Paese F 180 12 21, 6 Domanda: Quale avanzo primario sarebbe necessario, per azzerare la crescita del debito? → L’avanzo primario dovrebbe essere uguale alla spesa per interessi. In questo caso infatti ∆D = 0. → In tal caso, se il PIL nominale cresce, il rapporto debito/Pil diminuisce nel corso del tempo. Lez. 17: Debito pubblico 20

Quando il debito pubblico è insostenibile? - 3 Esempio: un confronto fra paesi reali Fonte: Eur. Comm. , AMECO Debito 2014 (% PIL) Spesa per interessi 2015 (% PIL) Avanzo primario (2015) Germania 74, 7 1, 6 2, 2 Irlanda 109, 7 3, 6 0, 7 Grecia 177, 1 4, 2 2, 1 Spagna 97, 7 3, 1 -1, 4 Francia 95, 0 2, 1 -1, 7 Italia 132, 1 4, 3 1, 7 La spesa per interessi della Grecia è particolarmente bassa, in rapporto al debito, perché il debito è stato rinegoziato al di sotto dei tassi di mercato con le organizzazioni internazionali. Lez. 17: Debito pubblico 21

Quando il debito pubblico è insostenibile? - 4 In base alla Tabella precedente: • solo la Germania ha un avanzo primario (nel 2015) superiore alla spesa per interessi. • Quindi è l’unico paese che, nel corso del 2015, prevede di ridurre l’ammontare del debito in circolazione, in base alla formula: ∆D = i D + G’ – T ossia : ∆D = i D – A , con: A ≡ T – G’ L’evoluzione del rapporto debito / PIL, tuttavia, è più complessa da definire. Infatti, ∆D è solo la variazione del numeratore di questo rapporto. Lez. 17: Debito pubblico 22

8. Evoluzione del rapporto debito/PIL Lez. 17: Debito pubblico 23

Evoluzione del rapporto debito/PIL - 2 Lez. 17: Debito pubblico 24

Evoluzione del rapporto debito/PIL - 3 Lez. 17: Debito pubblico 25

Evoluzione del rapporto debito/PIL - 4 Lez. 17: Debito pubblico 26

9. Conseguenze dell’insostenibilità del debito Se il rapporto debito/PIL continua a crescere, gli acquirenti del debito cominceranno a dubitare che lo stato: 1. possa continuare a pagare gli interessi sul debito già emesso 2. sia in grado di rimborsare il debito in scadenza. In questo caso, ci potranno essere due conseguenze immediate: 1. Poiché percepiscono un aumento del rischio, gli acquirenti pretenderanno un tasso d’interesse più elevato. Questo, però, ha un effetto perverso: infatti interessi più elevati accelerano la crescita del debito! 2. Gli investitori meno propensi al rischio diserteranno le aste di emissione: lo stato non riesce più a collocare nuovo debito, né per finanziare gli interessi sul vecchio, né per pagare altre spese. Lez. 17: Debito pubblico 27

Conseguenze dell’insostenibilità del debito - 2 A questo punto, ci sono due vie d’uscita: A. Lo stato ricorre alla BC. La BC interviene direttamente sul mercato primario (mercato delle nuove emissioni) e acquista il debito che lo stato non riesce a collocare altrimenti. In alternativa, può anche intervenire sul mercato secondario, acquistando titoli già in mano ai privati, e facendone alzare i prezzi. Questo ha diverse implicazioni: • Per acquistare il debito, la BC stampa nuova moneta ( «monetizzazione» del debito) • Quando entra in circolazione, la nuova moneta genera un aumento dei prezzi, e quindi un aumento del PIL nominale: il rapporto debito/PIL diminuisce. • Il debito (il cui valore nominale è fisso) vale ora di meno in rapporto al potere d’acquisto dei redditi (il cui valore nominale è cresciuto): • il valore reale dei titoli già collocati presso i privati diminuisce: è la tassa da inflazione. Lez. 17: Debito pubblico 28

Conseguenze dell’insostenibilità del debito - 3 La seconda via d’uscita: B. Lo stato propone unilateralmente una ristrutturazione del debito Questo può avvenire in diversi modi: • Bancarotta totale o parziale: lo stato disconosce il proprio debito, in tutto o in parte: non pagherà più le cedole, né rimborserà i titoli in scadenza. Se è parziale, questo può riguardare solo alcune categorie di creditori. Ad es. : il debito acquistato dai non-residenti (Russia, 1998), oppure quello interno (Argentina, 2001) o esterno (Argentina, 2005). • Ristrutturazione o rinegoziazione: lo stato propone uno swap, ossia di sostituire i titoli già collocati con altri di minor valore. Ad es. : titoli il cui valore nominale corrisponde al valore di mercato dei titoli vecchi, ovviamente svalutato nel corso della crisi; titoli dello stesso valore nominale ma con cedole ridotte; titoli con scadenza più lunga. Lez. 17: Debito pubblico 29

Conseguenze dell’insostenibilità del debito - 3 La seconda via d’uscita: B. Lo stato propone unilateralmente una ristrutturazione del debito - continua Due istruzioni per l’uso: 1. Una ristrutturazione del debito è praticabile solo dopo aver comunque raggiunto un avanzo primario: • ossia, quando lo stato non ha più bisogno di emettere titoli per finanziare le altre spese. Infatti, dopo una ristrutturazione (default parziale), ci vogliono sempre alcuni anni, prima che gli investitori abbiano «dimenticato» , e tornino a prestare soldi allo stato in questione. Quindi, per qualche anno lo stato deve sapere di non poter contare sulla possibilità di emettere nuovo debito. 2. Quasi sempre una ristrutturazione del debito si accompagna ad una svalutazione del cambio, per rilanciare la competitività esterna e risollevare la domanda aggregata del paese. Lez. 17: Debito pubblico 30

Sovereign Bond Defaults, 1997 – 2012 Source: Moody’s Investor Service (2012) Moody’s Sovereign Defaults Series: Investor Losses in Modern-Era Sovereign Bond Restructurings. http: //av. r. ftdata. co. uk/files/2012/09/Sovereign-Default-Series-Investor-Losses-in-Modern-Era-Sovereign-Bond-Restructurings. pdf Initial Default Date/ Country (NR=not rated at the time) Sequence of Default Events (DE=Distressed Exchange) 1997 Mongolia (NR) 1998 Venezuela Aug-1998 Russia Sep-1998 Ukraine Jul-1999 Pakistan Aug-1999 Ecuador Nov-1999 Turkey (NR) Mar-2000 Cote d'Ivoire (NR) Nov-2001 Argentina Missed payments, DE, DE, Missed payment, DE, Missed payments, DE Grace period missed payment, Missed payment, DE Missed payments, DE Imposed tax Grace period missed payments, Missed payment, DE Debt swap, DE, Missed payment, Pesoization, DE, Re-open DE Jun-2002 Moldova Jan-2003 Paraguay (NR) May-2003 Uruguay DE Jul-2003 Nicaragua Jul-2003 Dominica (NR) H 2 -2004 Cameroon (NR) Dec-2004 Grenada (NR) Apr-2005 Dominican Republic Dec-2006 Belize Jul-2008 Seychelles (NR) Dec-2008 Ecuador Feb-2010 Jamaica Jan-2011 Cote d'Ivoire (NR) Nov-2011 St. Kitts and Nevis (NR) Grace period missed payment, Missed payment, DE Missed payments, DE DE DE, DE Missed payments, DE Grace period missed payments, DE Missed payments, DE, Developing Missed payment, DE, Debt-land swap Lez. 17: Debito pubblico Mar-2012 Greece Retroactive insertion of CACs, DE, Developing DE : Sostituzione unilaterale dei titoli già collocati CAC : Clausole di Azione Collettiva 31

10. Sintesi In questa lezione abbiamo discusso i seguenti temi: • Dal disavanzo al debito: quali relazioni? • Mercato primario e secondario. Partecipanti al mercato • Debito interno ed esterno, risparmio ed esportazioni nette: relazioni tra flussi • L’evoluzione del debito pubblico negli ultimi secoli e negli ultimi decenni • Il teorema di neutralità del debito: esposizione e discussione • Comprendere l’evoluzione nel tempo del rapporto debito/PIL • Insostenibilità del debito. • Soluzioni non ortodosse: monetizzazione e ristrutturazioni. • Alcuni esempi Lez. 17: Debito pubblico 32

Come continua? Finora abbiamo parlato di politiche macro–economiche. Nella prossima lezione studieremo il ruolo che politiche tipicamente micro-economiche (politiche dell’offerta) possono avere per migliorare le prestazioni del sistema macroeconomico. Il riferimento bibliografico è: BW c. 18 Lez. 16: Politiche DA 33