Les risques dune gestion Les normes IFRS en

Les risques d’une gestion Les normes IFRS en assurance en obligations à taux fixe Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI La réforme des retraites, deux ans après Deauville – 16 septembre 2005 Norbert GAUTRON Pierre THÉROND Winter & Associés Membre de l’IA ngautron@jwa. fr Winter & Associés Membre de l’IA ptherond@jwa. fr Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 1

Sommaire 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 1. Qu’est-ce qu’une obligation ? 1. 2. Les principaux risques attachés aux obligations à taux fixe 2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 1. Les différents régimes de retraite 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 2

PREAMBULE L’allocation stratégique d’actifs dans les régimes de retraite est souvent résumée à deux idées largement répandues : q Les engagements de retraite sont des engagements longs, q Les actions sont les actifs les plus rentables sur longue période. Conclusion : il faut accroître la part Actions !!! Dans la pratique, les choix stratégiques sont « légèrement » plus complexes et selon les cas : q La gestion Actions n’est pas forcément optimale, q La gestion Obligataire n’est pas totalement sans risque. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 3

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 1. Qu’est-ce qu’une obligation ? Emprunt effectué par un unique emprunteur auprès de plusieurs prêteurs. L’emprunt est divisé en plusieurs parts identiques (les obligations). On distingue de nombreux types d’obligations : q Taux fixe, q Convertibles, q Indexées, q Taux variable, … 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 4

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 1. Qu’est-ce qu’une obligation ? Dans le cas d’une obligation à remboursement in fine, le taux actuariel à l’achat (ra) est le TRI de l’échéancier de l’obligation (définition applicable quelle que soit la date d’évaluation). R c*N 0 t 1 t 2 tn-1 tn A 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 5

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 1. Qu’est-ce qu’une obligation ? Duration et sensibilité d’une obligation in fine La valeur V de l’obligation est donnée par : Sa duration et sa sensibilité par : Attention : hypothèse implicite sur la structure de la courbe des taux ! 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 6

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Taux Réinvestissement Courbe de taux Inflation Liquidité Change Secteur Autres … 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Crédit Page 7

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Risque de taux C’est le risque principal de l’obligation à taux fixe (surtout hausse rapide). -130 pb Une hausse (resp. baisse) des taux et le prix de l’obligation baisse (resp. augmente). 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 8

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Risque de taux Exemple : § Pour un salarié de 45 ans, qui percevra une rente à partir de son départ à la retraite, une baisse des taux de 1% engendrera une hausse de la valeur actuelle des engagements de plus de 20%. § Pour couvrir cette variation, il est nécessaire d’investir dans des obligations in fine de maturité supérieure à 30 ans. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 9

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Risque de taux Le risque de taux peut-être couvert de nombreuses manières : § Par des contrats « futures » , § Par des options. Les régimes de retraite gèrent le risque de taux grâce notamment à : § l’achat d’options de ventes (Puts), § l’achat de « Floors » (baisse des taux), § l’achat de « Caps » (hausse des taux), § Des « Swaptions » . 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 10

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Risque de réinvestissement En cas de baisse des taux, les coupons intermédiaires seront réinvestis à des taux plus faibles. La réglementation applicable aux régimes de retraite (et en assurance-vie) limite les garanties de taux sur les fonds en euros à : § 75% du TME sur les 8 premières années (soit 2, 5% actuellement), § 60% du TME au delà (soit 2% actuellement). 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 11

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Risque de réinvestissement Le risque de réinvestissement peut également affecter les nominaux en cas d’investissement sur des obligations à taux fixe globalement plus courtes que les engagements de retraite. Les émissions récentes d’OAT plus longues devraient permettre d’allonger les passifs obligataires sur des lignes sûres. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 12

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Relation entre le risque de taux et le risque de réinvestissement En cas de hausse des taux, la perte de valeur est compensée par les revenus complémentaires issus du replacement des coupons au bout d’un certain nombre d’années correspondant à la duration. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 13

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque de crédit Risque double : § Défaut de paiement du coupon et/ou du nominal, § Dégradation de la notation de l’émetteur. Globalement, une réduction marquée des spreads entre Etat et secteur Privé. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 14

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Moyenne mensuelle, volatilité et corrélations pour les obligations à taux fixe (Etude UK 1984 -2002, cf [2]) 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 15

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Frontière efficiente (Etude UK 1984 -2002, cf [2]) Les titres à haut rendement peuvent servir à diversifier les portefeuilles obligataires. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 16

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Les obligations du secteur privé présentent par ailleurs des spécificités : § Distribution des rendements asymétrique (du fait du risque de défaut), § Corrélation des rendements entre Etat et Privé variable dans le temps, § Exposition à un risque systémique (en cas par exemple de difficultés dans un secteur économique), § Compétences spécifiques de la part des gestionnaires (gestion du risque de crédit) et donc coût supplémentaire. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 17

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque d’inflation Une forte reprise de l’inflation se traduira par une hausse des taux, sans modification de la valeur du taux coupon pour les obligations à taux fixe. La valeur de l’obligation chutera. L’Etat a émis des obligations indexées sur l’inflation (OATi pour l’inflation française en 1998 et OAT€i pour l’inflation zone euro en 2001). Ces obligations constituent une N*Itn/I 0 classe d’actifs à part entière. c*N*It 1/I 0 0 A 16 septembre 2005 t 1 c*N*It 2/I 0 t 2 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI tn Page 18

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque d’inflation Les OATi (ou OAT€i) offrent une protection contre l’inflation (indice des prix hors tabac), de même que les actions ou l’immobilier, sur des durées toutefois moins longues. L’étude du rendement actuariel des OATi et des OAT€i permet par ailleurs d’obtenir une estimation de l’inflation anticipée. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 19

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 20

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque lié au « Market-Timing » Entrée à une mauvaise date sur le marché des obligations. Exemple : Flux de liquidités non investis en 2004 du fait d’une anticipation d’une hausse des taux. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 21

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1. 2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque lié à la gestion des obligations à taux fixes à travers des OPCVM Certains intervenants ont préféré gérer leurs obligations dans des OPCVM, notamment pour des raisons fiscales. La valorisation « en valeur de marché » des OPCVM nécessite une gestion financière (et des études Actif/Passif) spécifique par rapport à une gestion « en direct » . Dans le contexte français actuel, les moinsvalues latentes sur obligations donnent lieu à provisionnement. 16 septembre 2005 Exemple d’une obligation émise en 1994, dont le cours varie ensuite en fonction des taux à long terme. Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 22

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 1. Les différents régimes de retraite Deux types de régimes de retraite peuvent (co)exister : Régimes à cotisations définies Constitution Restitution Régimes à prestations définies Constitution Restitution … pour lesquels la gestion financière, en général, et la gestion obligataire en particulier présentent des risques différents. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 23

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 1. Les différents régimes de retraite § Les régimes à cotisations définies : 16 septembre 2005 o L’employeur est uniquement engagé à verser une cotisation. o Le montant des rentes servies sera fonction des performances financières (et des tables de mortalité utilisées lors de la tarification ou de la conversion en rentes). o Les primes peuvent être investies : q Sur des contrats euros (fonds général ou fonds cantonné), q Sur des contrats multisupports, q Sur des fonds eurodiversifiés (cf PERP/PERE). Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 24

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 1. Les différents régimes de retraite § Les régimes à prestations définies : 16 septembre 2005 o L’employeur est engagé sur le montant de la retraite à servir (et parfois sur sa revalorisation), o Le montant des rentes servies sera déterminé dans le règlement du régime ; il est fonction de l’évolution des salaires (impossible à couvrir par des obligations à taux fixe par définition). o Les performances financières des actifs allègeront plus ou moins la charge annuelle de financement du régime (cf présentations sur la norme IAS 19), o Un contrat d’assurance peut être souscrit en couverture des engagements (pas de « fonds de pension » à l’anglo-saxonne en France). Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 25

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 1. Les différents régimes de retraite § Les régimes à prestations définies : deux modes de gestion dans le contrat. Cas n° 1 : gestion dans un même fonds de la phase d’accumulation des droits et de service des rentes Fonds collectif global Cotisations Rentes Cas n° 2 : gestion dans un même fonds de la phase d’accumulation des droits et de service des rentes Service des rentes Fonds Collectif Cotisations Capitaux constitutifs Rentes Deux allocations d’actifs distinctes. Pour la poche obligataire, duration plus courte du fonds collectif et sorties correspondant à des capitaux constitutifs. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 26

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe § Les régimes à prestations définies : o La niveau de maturité du régime constitue un élément primordial. o Une allocation stratégique cherchant à immuniser les flux de prestations des premières années (voire au-delà) est de nouveau préconisée par certains intervenants (notamment anglo-saxons, cf[1]) afin de minimiser le risque d’appel de cotisations supplémentaires pour les employeurs. L’immunisation est accompagnée d’une gestion active des obligations. Dans la théorie de l’immunisation (initialement Reddington en 1952), les contraintes suivantes doivent être respectées : o Duration Actif = Duration Passif o Valeur actuelle Actif > Valeur actuelle Passif o Dispersion Actif > Dispersion Passif o Une difficulté complémentaire : les droits futurs et les cotisations correspondantes. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 27

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe § Une approche possible de la gestion des portefeuilles obligataires à taux fixe pour minimiser les risques dans les portefeuilles Retraite Gestion passive Investissement dans des obligations de très bonne signature (si besoin de longue duration) 16 septembre 2005 Gestion active Choix du benchmark Choix de l’exposition au risque Crédit et couverture Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Choix de l’exposition au risque de taux et d’inflation et couverture Page 28

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Projection de la charge de retraite (norme IAS 19, hors écarts à étaler) Charge calculée au taux d’actualisation (4% ou moins) 16 septembre 2005 Engagement (1) Actif de couverture (2) Provision nette société = (1) – (2) Ouverture PBO initiale Valeur initiale de l’actif Provision ouverture Charge de l’année Droits de l’année + Charge d’intérêts Rendement attendu des actifs Droits + Charge – Rendement attendu Cotisations Sans objet Cotisations - Cotisations Prestations 0 Clôture PBO finale Valeur finale de l’actif Rendement fonction de l’anticipation des revenus des actifs de couverture (5% ou plus) Provision clôture Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 29

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe § Conséquence : L’investissement en titres obligataires ne diminue pas autant la charge (d’un strict point de vue comptable) que l’investissement en titres risqués. § Par ailleurs, aux EU la valeur actuelle des engagements est calculée au taux de rendement espéré des actifs, ce qui conduit à des taux bien supérieurs aux taux basés sur le rendement des obligations d’Entreprises de première catégorie de duration comparable à la duration des engagements. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 30

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe § La phase de service des rentes : 16 septembre 2005 o Un objectif prioritaire : assurer la revalorisation des rentes soit au niveau prévu dans les accords d’entreprises, soit à un niveau assurant le maintien du pouvoir d’achat sur longue période. o Pour les contrats d’assurance actuellement sur le marché (en euros essentiellement) cela signifie des performances financières importantes… voire contradictoires avec un simple investissement en obligations à taux fixe. Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 31

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Taux technique rencontré sur l e marché § 1, 5% à 2, 0% Frais sur encours 0, 3% à 0, 5% Pertes de mortalité 0, 4% à 0, 8% Objectif de revalorisation 1, 5% à 2, 0% Performance nette requise des actifs 3, 7% à 5, 3% Pour mémoire, taux actuels OAT à 10 ans # 3%, à 20 ans et plus # 3, 5% … et spreads #0, 2%. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 32

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Exemple de probabilité de ruine en fonction de la part investie en titres risqués 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 33

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Des risques spécifiques peuvent également naître : § de la fiscalité applicable (cf exemple des mutuelles et des IP), § de la réglementation, § des normes comptables, § des règles de solvabilité actuelles et futures, § … et des modèles actuariels d’allocations stratégiques. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 34

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2. 2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Enfin, un risque global de « mauvais » pilotage de la relation entre les différentes parties prenantes existe dans de nombreux cas : Actif Dépositaire Passif Assureur Gestionnaire(s) financier(s) Conseil 16 septembre 2005 Entreprise Salariés Retraités Ex-salariés Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Conseil Page 35

Conclusions 1. Les promesses faites par les régimes de retraite à prestations définies sont complexes, car reposant sur divers facteurs économiques et financiers. 2. La couverture de ces promesses est très difficile par les classes d’actifs disponibles sur les marchés. 3. Les obligations à taux fixe offrent de nombreuses possibilités, mais atteignent vite leurs limites pour couvrir des engagements évoluant notamment suivant l’augmentation des salaires. Des ajustements dynamiques sont nécessaires. 4. Des débats récents, notamment suite à la chute des marchés financiers début 2000, ont pourtant souligné l’intérêt d’une gestion essentiellement (voire exclusivement) orientée vers les obligations à taux fixe et ce pour limiter les risques financiers de l’entreprise responsable des engagements de retraite. Dans ce cas, la couverture des engagements par des obligations à taux fixe doit néanmoins faire l’objet d’une gestion attentive. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 36

Quelques références bibliographiques 1. [1] 2. [2] Institute of Actuaries and Faculty of Actuaries. Ralfe J. , Mars 2002, « Why move to bonds ? » , The Actuary. 3. 16 septembre 2005 Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI Page 37