Les agences de notation et leur rle dans

Les agences de notation et leur rôle dans la crise financière Remi Grisard Anne-Laure Wu-Tiu-Yen 8 December 2008

Sommaire 1. Présentation des agences de notation 1 2. Pertinence du business model 11 3. Problèmes de méthodologie 14 4. Recommandations 16 5. Conclusion 18

1. Presentation des agences de notation

Positionnement des agences de notations dans leur environnement L’activité de notation de crédit constitue une industrie dont la taille atteint $6 Bn en 2007. Quelles sont les caractéristiques de cette industrie et quels en sont les acteurs ? Autorités de Regulation Structureur/ Arrangeur Emetteur Agence de notation Investisseurs 1 SEC, CESB Au Etats-Unis, le label NRSRO: Standard & Poor’s Ratings Services - Moody’s Investors Service, Inc. - A. M. Best Company, Inc. - DBRS Ltd. - Fitch, Inc. - Japan Credit Rating Agency, Ltd. - Rating and Investment Information, Inc. En France, le label OEEC: - Fitch Ratings - Banque de France - Coface - Dominion Bond Rating Services - Japan Credit Rating Agency

Qui sont les Big Three ? Historiquement 3 agences de notation dominent le marché avec 95% revenus générés par: S&P, Moody’s et Fitch. Moody’s The Mc. Graw-Hill Cies Standard & Poors Moody’s Investor Service (T 46/R 54) • Structured Finance • Corporate Finance • Financial Institutions • Public, Project and Infrastructure Finance Moody’s Analytics (T 8/R 92) • Subscription (research, analytical model) • Software • Consulting S&P Credit Market Services FY 07 74%/ $2. 2 Bn - 46/ R 53 • Corporate Finance • Financial Institutions • Insurance companies • States, municipalities & Gvts S&P Investment Services FY 07 26%/ $0. 8 Bn • Index provider • Subscription • Software Fitch Group FY 06/07 $0. 9 Bn Fitch Ratings FY 07 $0. 6 Bn - 46/53 • Corporate Finance • Financial Institutions • Public Finance • Structured Finance 2 Fitch Solutions FY 07 $0. 3 Bn • Subscription (Algorithmics) • Software • Training

Processus de notation Mission des agences de notation consiste à collecter et à contrôler l’information concernant les émetteurs. Ces informations permettent d'évaluer le risque et le rendement des différents actifs qui sont nécessaires au pricing du produit. Equipe d’analyse souvent transnationale choisie en fonction de la nature du sous-jacent ou du produit ou du structureur : – Un analyste responsable et au moins un analyste support § En Corporate Finance anlystre traite entre 8 et 25 emetteurs annuellement § En Financements Structurés, un analyste traite 5 a 10 transaction simultanément Critères de notation selon une démarche quantitative et qualitative: – Etude des éléments opérationnels – Analyse des ratios financiers et comptables – Structure et la stratégie financière de l'entreprise rendue possible par un dialogue avec le client Suivi de la notation par l’ équipe: – Palette outils de controle (notations dérivées, des spreads obligataires et des CDS. . ) – Mise sous surveillance en cas de survenue un événement susceptible de modifier notation, validée par comité de notation Cependant 2 lacunes majeures : – Risque de liquidité non pris en compte – Modèle utilisé pour noter les produits structurés est identique à celui utilisé pour les produits obligataires alors que profil de risque est très différent 3

L’échelle de notation et son utilisation par les banques Dans le cadre de Bâle 2, les banques faisant le choix de l’approche standard peuvent utiliser les évaluations externes de crédit pour gérer leur risque de crédit et déterminer le capital à allouer. • L’échelle de notation à long terme définie par les agences de rating comprend 21 notations possibles 3 • Une échelle de correspondance définie par la Commission bancaire assigne pour chaque rating un niveau de risque correspondant et une pondération

Définition de la notation financière Les notes représentent l’opinion de l’agence à une date donnée sur la capacité d’un émetteur ou d’une émission de titres à faire face en temps et en heure aux engagements financiers à terme • Aucune probabilité de défaut n’est attachée à une note. La note a une valeur relative. • La crise financière a remis en question l’unicité des notes attribuées par les agences pour toutes les classes d’actifs. Théoriquement un AAA attribué a un produit structuré doit avoir un risque de défaut comparable à un AAA Corporate. 3

Méthodologie de notation Corporate Pour déterminer les ratings long terme des émetteurs Corporate, les agences de rating considèrent le risque de l’industrie, le risque financier de l’entreprise et la politique financière que les dirigeants sont susceptibles de mener. Confrontation du profil de risque industriel et du profil de risque financier Exemple de la méthodologie Moody’s pour un émetteur corporate télécom: Taille, Business Model 25% • Chiffre d’affaires • Business Model 15% environnement concurrentiel 10% § Régulation 8% Environnement opérationnel • Part de marché 5% 20% • Risque technologique 7% Politique financière 5% Etude de ratios-clés pour déterminer le profil de risque financier Performance opérationnelle §Evolution de l’EBITDA 10% • Marge d’EBITDA Solidité financière 40% 3 § Politique financière 5% 4% 6% Levier et flux de trésorerie • Dette / EBITDA 7% • Free cash flow / endettement 7% • Flux de trésorerie reportés à nouveau/endettement 10% Couverture • FFO+charges financières/ Charges financières 8% • EBITDA-Capex/charges Financières brut 8% • Marge d’EBITDA 6%

Méthodologie de notation pour la titrisation La notation est au cœur du processus de titrisation. Les produits sont conçus en fonction du rating à obtenir. La notation se fonde plus sur une approche statistique pour la notation corporate. L’analyste en charge de la notation va effectuer des simulations sur les différentes tranches du trust. Ces simulations portent sur: – La probabilité défaut sur les signatures composants le portefeuille – Les taux de recouvrement – Le modèle de cash-flow Les modèles incorporent des données sur les emprunteurs et sur le type de crédit ainsi que des paramètres macroéconomiques variant selon des simulations de Monte Carlo. Si la tranche résiste à la simulation la plus sévère elle reçoit la note maximale Les émetteurs utilisent des mécanismes d’amélioration de la qualité de crédit par: – La subordination – L’excès de créances par rapport à la valeur du trust – L’excès de spread par rapport aux versements mensuels aux investisseurs Ces mécanismes permettent des ajustements pour obtenir le rating souhaité Les processus de notation des CDOs et des RMBS sont proches. En outre en 2006, les RMBS subprimes représentent 72% de la composition des CDOs. Là où les RMBS demandent 50 à 60 inputs, les CDOs n’en demandent que 5: – Le rating actuel – La maturité – Le type d’actif – Le pays d’origine 3 – La corrélation des défauts (à partir de corrélation de défauts corporate plus un risque supplémentaire pour les RMBS)

2. Pertinence du Business Model

The Big Three, un oligopole ? En dépit de l’existence de modèles de notations alternatifs développés par des concurrents, le modéle des Big Three est majoritairement utilisé par les intervenants des marchés financiers, créant un oligopole. Statut réglementaire CADRE REGLEMENTAIRE Réglementations Consolidation TAILLE CRITIQUE OLIGOPOLE ATOMISATION CONCURRENCE Expertise/ Competences Indépendance 4 MARCHES FINANCIERS Confiance

Conflits d’intérêt ont-ils engendré la crise des subprimes ? Par quels mécanismes, les conflits d’intéret inhérents au statut conféré aux agences de notation seraient-ils a l’origine de la crise des subprimes ? Mode de rémunération des agences NOTATIONS ERRONNEES Objectivité des notations ? Développement des activités connexes Processus de notation: - Modalités - Méthodologies DESTABILISATION DES MARCHES Lisibilité/ transparence ? DEFAILLANCES CRISE DES SUBPRIMES Confidentialité 5 Assymetrie informations

3. Problèmes de méthodologie

La méthodologie n’est pas adaptée aux produits impliqués dans la crise La notation est au cœur du processus de titrisation. Les produits sont conçus en fonction du rating à obtenir. La notation se fonde plus sur une approche statistique pour la notation Corporate. Depuis la crise les agences ont revu les paramètres des modèles mais pas radicalement changé leur approche. Utilisation de données historiques souvent très limitées car produits récents développés dans des conditions économiques favorables (croissance économique soutenue, faibles taux d’intérêt, augmentation constante du prix des logements…) Aucun engagement à vérifier les données fournies par les émetteurs. Aucune procédure de Due Dilligence nécessaire. Les procédures n’étaient pas respectées dans toutes les agences de rating, faiblesse de l’audit interne. 3 Des notes attribuées peuvent différer du résultat du modèle sans aucune justification communiquée aux investisseurs Une nouvelle méthodologie mieux adaptée? Des corrélations entre les RMBS, estimées à partir de suppositions, à revoir à la hausse Une erreur informatique chez Moody’s conduisant à des notes supérieures de quatre crans à la normale sur des produits CPDOs Hormis un système de trigger lorsque le nombre de défauts a atteint la limite des mécanismes d’amélioration de la qualité de crédit, aucun suivi de la notation

4. Recommandations

Remèdes et Limites La gravité de la crise des subprime a suscité une remise en question du modèle des agences de notations. Quel est le périmètre, les modalités, l’impact de ces changements sur le fonctionnement de l’industrie? Du point de vue de la relation contractuelle • Renforcement clauses contractuelles? • Recours a la procedure judiciaire • Principe de engagement non perpétuel Changements • Clause de confidentialité renforcée • Contrat avec agences de notation “secondaires” Limites • Lourdeur du processus de notation • Confiance, crédibilité Du point de vue de la réglementation/ régulation • Gestion appropriée des conflits d'intérêts • Transparence des décisions et méthodologies des agences • Réflexion sur les limites potentielles des modèles des agences, la signification et la comparabilité des notations • Rapport CE 12/11/08 - CA compte au moins 3 membres indépendants - Publication un rapport de transparence • Temporalité différente entre regulation et marchés financiers • Niveau de regulation/ supervision? Du point de vue des agences de notations • Bonne volonté: • Mise en oeuvre des recommendations réglementaires • Effort de transparence au niveau des méthodologies 5 • Facturation des « preview » de notation par les banques • Principe admis de rotation des analystes • Transparence des méthodologies • Sanction ? • Confiance des marchés

4. Conclusion

Une architecture à refonder? En dépit de l’implémentation de reformes rendues nécessaires par les défaillances révélées par la crise des subprimes et la bonne volonté dont témoignent les agences de notation, une révision de l’ampleur de la refonte paraît réaliste dans un souci d’efficacité. Autorités de Regulation Structureur/ Arrangeur Emetteur Agence de notation Investisseurs De la fin de dogmatismes: efficience des marches, procyclicite, laxisme reglementaire Vers une meilleure regulation? Arbitrage complexe et subtil entre: – prevention d’une crise systemique – fluidite des marches financiers Feuille de route au niveau européen: – Organiser surveillance accrue passant par une réparation des défaillances apparues à chaque étape de la chaîne d'origination, de conception et distribution des produits structurés. – Dans cette perspective, la responsabilité des agences de notation dans la crise des subprime est partagée avec celle des autres agents (particulier achetant une maison à crédit, les banques, les émetteurs, les structureurs, les investisseurs et les autorités de régulation) => Rôle Agences de notation dans crise des subprime = Maillon de responsabilité d’une chaine de défaillances collectives 6